成长未至反转时

1、成长未至反转时 3一、 复盘创业板两次熊市，可分为杀估值和杀盈利两个阶段通过复盘创业板的两次熊市可以发现，在两次熊市中创业板都经历了两轮估值调整和盈利预期增速放缓两轮下跌。第一轮下跌始于通胀引发的金融环境收紧，利率走高下，估值受到挤压。第二轮下跌始于经济开始放缓，此时往往伴随着地缘政治冲突、金融危机、贸易争端等问题，事件刺激叠加经济放缓使市场对盈利产生担忧。创业板第一次熊市时期：2010年11月-2012年12月第一轮估值调整下跌原因：国内受制于商品价格以及猪周期的困扰，通胀持续高企，中国央行开始不断加息加准。不断加息下，资金开始流向理财产品，股市承压。第二轮盈利预期放缓下跌原因：2011年8

2、月欧债危机蔓延至全球，标准普尔宣布下调美国主权信用评级，展望负面，经济增速放缓担忧下，市场迎来第二轮下跌。创业板第二次熊市时期：2015年12月-2019年1月：第一轮估值调整下跌原因：在通胀持续上行达标后，2015年12月美联储开启了近10年的首次加息，创业板开始下跌，第二轮盈利预期放缓下跌原因：2018年5月底，中美贸易战开始成为市场最为关注的话题，等高科技企业被美国制裁，市场对企业盈利预期产生担忧。本轮创业板熊市：2021年11月至今开始下跌原因：2021年11月，美联储开启缩减购债，并在高通胀的威胁下，将政策目标从失业率转移至抗击通胀。金融环境收紧下，创业板开启本轮熊市。图表1：创业板

3、熊市起于金融环境收紧并在盈利预期下降时进一步加剧Wind二、 科创板和创业板言论反转为时尚早(一)时间：本轮熊市持续时间不足参照前两轮熊市的持续时间，本轮熊市持续时间不足，可能只是完成了第一轮下跌。前两轮熊市中创业板指的持续时间分别为2年和3年，而本轮创业板熊市按照4月26日的低点计算仅6个月的时间。如果按照两轮下跌去划分熊市，那么第一次创业板两轮下跌时间分别为6个月和15个月，第二次创业板两轮下跌时间分别为25个月和7个月。考虑到目前美国经济还未完全进入衰退，因此此次下跌可能只是完成了第一轮由于金融环境收紧导致的估值调整的下跌，而第二轮盈利预期放缓的下跌还未到来。图表2：创业板指数第一次熊市

4、两轮下跌分别为6个月和15个月Wind图表3：创业板指数第二次熊市两轮下跌分别为25个月和7个月Wind(二)空间：实际利率仍将对成长股表现形成压制我国成长股和美股成长股走势关联性高。由于创业板和科创板的构成以新兴产业的成长股为主，而这些成长股均以美股市场中更为成熟的公司作为估值对标物，因此其估值与美股中的成长股相关性较高。从下图可以看出创业板和科创板走势与美国纳斯达克指数的走势相关性极高。图表4：创业板和科创板估值受到美国科技股估值影响，与纳斯达克走势趋同Wind与美股成长股的高关联性导致创业板和科创板受美国实际利率影响较大。从公式PE=（1-b）(1+g)/(r-g)中可以得知，由于成长股

5、的盈利和股息率较低，因此受到利率波动的影响更大。从创业板和科创板股价走势可以看出，创业板和科创板估值受到美国实际利率影响较大，实际利率=名义利率-通胀预期，其走势与名义利率正相关，与通胀预期负相关。未来将出现：实际利率=名义利率-通胀预期从名义利率来看，美联储快速加息引起的需求放缓意味着长端美债接近见顶，美债整体对估值冲击最大的时间段已经过去，但短端美债由于美联储目前仍严重落后于市场，且当前通胀仍较高，美联储紧缩步伐不会停止，因此短端美债仍有较大上行空间。从通胀预期来看，随着美联储加快收紧步伐，需求泡沫刺破下，通胀预期预计将呈现高位震荡回落的趋势，继续推动实际利率走高。图表5：创业板与美国实际

6、利率负相关Wind图表6：科创板与美国实际利率负相关图表7：美联储加息落后于市场，美债短端仍有较大上升空间Wind图表8：美国10年通胀预期高位回落将助推实际利率上行(三)估值和盈利：盈利增速放缓，估值抬升预期减弱创业板和科创板估值进入底部区间创业板和科创板的市销率和市盈率均已进入历史底部区域。由于创业板和科创板中的企业多处于盈利尚不稳定的导入阶段或盈利逐渐上升的快速成长阶段。在盈利不稳定阶段时，企业往往处于快速发展早期，企业以量取胜，迅速取得市场规模，营收上行，选择在盈利尚不稳定时期更适合选择PS估值。而在盈利快速增长阶段，企业估值对盈利更为敏感，适合选择PE估值进行板块估值上的分析。图表9

7、： 创业板和科创50市销率已至历史较低水平Wind从市销率（PS-TTM）的结果来看，科创50与创业板的市销率估值差已大幅收敛，创业板最低时已低于2012年熊市低点，科创50仅略高于创业板。截至6月 2日收盘，创业板市销率录得4.83倍，处于历史11分位数，科创50市销率录得5.65倍，也处于历史11分位数。从创业板的历史来看，市销率已经低于2012年的低点，仅比2018-2019年熊市底部高。从市盈率（PE-TTM）的结果来看，创业板已至底部区间，科创板更具性价比，最低时已接近创业板2012年和2018年熊市的低点。截至6月2日收盘，创业板市盈率录得49.15倍，处于历史20分位数，科创50

8、市盈率录得42.2倍，处于历史17分位数。创业板在2012年和2018年熊市期间，PE最低在28倍左右，与科创50此轮下跌最低时约30倍相比已经极为接近。图表10： 创业板和科创50市销率处于11分位数Wind图表11：创业板市盈率已至底部区域，科创板更具性价比Wind图表12： 创业板和科创50市盈率处于历史20分位数以下Wind创业板和科创板 2023 年盈利增速都将放缓，整体估值难以大幅抬升从过去两年的盈利增长情况来看，科创板盈利增速极高，明显领先于其他 板块。科创板过去两年平均盈利增速达到了68.7，明显好于创业板的33.1和沪深300的8.5，这与其板块内部多为发展初期的高成长的中小

9、型市值企业有关，在行业向上时期，业绩能获得更高的弹性。未来两年科创板盈利预计大幅放缓，创业板盈利增速整体平稳，但将于2023 年放缓。根据万得对未来两年盈利的一致性预测，科创板未来两年盈利增速可 能放缓至30左右的水平，相比较科创板，创业板的盈利增速预期更好。这可能与创业板中的企业尤其是市值较大的几家已经开始逐步进入发展成熟阶段有关，这些企业抗风险能力强，在未来两年全球金融环境收紧，经济可能出现衰退的 背景下，有更大可能获得更多的市场份额以保障自身的盈利能力。但是由于海 外金融环境的持续收紧，2023年创业板的盈利预估也处于放缓阶段。整体来看，科创板和创业板未来两年盈利增速并没有特别亮眼的地方

10、，其中科创板盈利更是将大幅放缓，难以支撑估值大幅抬升。图表13： 创业板和科创板盈利预期2023年都将放缓Wind科创板迎来大量非限售解禁潮今年7月科创板将迎来大量非限售解禁潮或将对科创板造成较大的流动性压力。根据科创板减持规则，控股股东和实际控制人自股票上市之日起三十六个月不得转让首发股份，而科创板于2019年开板，因此2022年将迎来解禁潮。对于个别优质科创板标的，解禁可带来定价权的稀释，对股价是一个利好消息。但对于整个科创板而言并非如此，从历史表现来看，其走势与解禁规模正相关，即指数在解禁后表现不佳。科创板曾在2020年7月、2021年7月迎来较大规模解禁，指数也在7月达到高点，随之指数

11、就开始大规模回调。今年7月科创板将迎来2733亿元解禁，较2021年7月解禁规模增长13。大规模解禁下，科创板可能面临较大压力。图表14： 科创50指数月度走势与当月解禁规模市值正相关Wind三、 需求确定性的标的仍是未来超额收益的主要来源当前美债对估值冲击最大的时间已经过去，此时企业盈利能否继续保持高增将是未来股价能否取得超额收益的决定性因素。(一)稳增长政策下将通过政策导向使流动性传导至实体，价值盈利确定性更强表现更优通过房地产、基建的方式进行宽信用，资金流向实体将使价值表现好于成长。本次稳增长预计将通过房地产松绑、基建加码以及刺激消费的方式来进行，在政策引导下，资金流向实体，使得价值的表

12、现优于成长。M2-GDP的差值可以从宏观角度看出流动性进入实体的程度，当稳增长选择通过房地产、基建以及刺激消费的方式来拉动经济增长时，资金流向实体将挤占高成长高估值的股价表现，估值的溢价降低，价值在资金和政策支持下盈利预期改善，表现优于成长。图表15： 资金流向实体时，价值相对表现更优Wind(二)把握国内外政策支持下的需求确定性在实际利率仍压制估值表现的背景下，盈利端的确定性将变得至关重要。短期可以把握国内复工复产、政策支持下需求修复弹性较高的领域以及海外需求仍有韧性且受益于汇率贬值和商品价格见顶的方向。长期来看，海外在金融环境收紧下，需求大幅回落只是时间问题，因此出口占比大的行业在未来要规避，反之需求主要在国内且受到稳增长政策支持的领域将是未来获得相对收益的主要方向。短期主线：复工复产以及政策支持下的行情