浅谈万科房地产公司并购中的财务风险

1、浅谈万科房地产公司并购中的财务风险摘要：全球先后发生过五次大的并购浪潮，并不断的发展。与此同时，我国企业的并购也逐渐进入了新的阶段。现在并购作为企业资本运营的重要形式和资本扩张的有效手段，受到越来越多的重视和关注。而对于我国房地产目前的发展来说，并购不仅是企业扩大规模，提高效益的方式，也是企业以小博大，提高竞争力的有效途径。但在此过程中，将涉及大量的资本筹集和投放，企业将面临较大的财务风险，甚至引起财务危机，最终导致破产。本文以万科集团并购为例，首先对一些相关的理论和我国房地产并购的现状进行了一定的分析；其次分析了万科房地产在并购的背景，并深入分析了其并购后存在的财务风险；接着深入研究了引起万

2、科房地产并购过程中财务风险存在的原因；最后通过万科房地产并购中出现的财务风险提出了一些提高我国房地并购中财务风险的防范措施，为我国其他房地产并购中的财务风险问题提供有益的借鉴与参考。关键词：万科房地产；并购；财务风险一、企业并购的财务风险概述（一）企业并购风险的定义企业在发起并购过程中，存在着无法完成事先制定并购任务的不确定性，会导致企业的日常运营和管理受到一定的影响，这种不确定性就是所谓的并购风险，包括发起并购的企业虽然完成了对目标企业的控制，但所获得的收益低于事先设定的标准，无法实现企业投资价值的最大化，如经常出现在财经新闻报道里的某某企业完成并购案之后其经营业绩下滑明显的案例，正是由于这

3、些企业低估了并购风险所导致的。而发起并购的企业无法完成对目标企业的控制，进而整个并购行为无法达到事先的目标，或是控制目标企业失败，或是控制之后企业整合结果低于预期值。（二）企业并购风险表现形式在诸多企业并购案中，大部分并购失败的企业，在完成并购操作之后，不得已终止并购行为，前期的并购投入也化为泡影。还有些并购发起企业在并购之后，由于目标企业为自身带来的盈利远低于企业在并购中付出的各种成本，意味着其并购行为以失败告终。由于目标企业在并购后的管理运作无法达到并购之后的企业营运的标准，致使并购行为在企业管理环节增加成本，进而导致并购失败，企业股东的收益回报降低，企业的股票市值缩水，使发起并购的企业的

4、托宾Q值处于被其他企业并购的范围内。(三)企业并购财务风险的界定及其特征 1.企业并购财务风险的界定企业并购行为的风险核心是财务风险，具体是指企业为并购的定价、并购资金的筹措、支付等财务环节决策，使企业的财务状况变差或造成财物损失的不确定性。还包括并购预算价值和价值兑现之间出现较大的偏差，使企业的财务出现困境和危机。从风险本质上来说，企业并购行为的财务风险是综合了各种并购风险的价值量上的价值风险，财务风险从始至终存在于企业并购行为全过程之中，体现了并购不确定因素对并购价值与其的负面效应和影响结果。 2.企业并购财务风险的特征(1)风险长期存在企业并购存在的风险是各种产生于并购过程中的风险因子的

5、累加和发展的结果并购风险的长期存在是由于风险因子的产生，积累到外在地表现的长期性所决定的，这个长期性短则几个月，多则在并购完成后若干年内表露出来。(2)风险的隐匿性由于发起并购的企业和目标企业之间存在着多方面的差异性，而这些差异有些较为明显，如生产设备和资产负债等，而有些差异则是很不明显的，尤其是管理文化上的差异较为隐蔽、易于发现和查明风险因子较为容易防范，而隐匿的风险因子则会潜藏在企业并购完成之后的若干时间内，如若没有很好地采取措施加以防范，则会严重地影响到并购所带来的收益。（四）企业并购动因企业的并购动因，总的说来是迫于外部竞争的压力和内部发展的需要，具体来说，可以分成以下几种主要动因：1

6、、并购企业：（1）企业通过横向并购可调整其资源配置，使其达到最佳经济规模的要求，从而获得稳定的原材料来源渠道，降低生产成本，扩大市场份额，取得规模经济；（2）采取兼并收购的投资方式迅速进入市场；（3）将市场中的竞争对手兼并过来，可以避免过度竞争；（4）企业收购一些与本产业毫无关联的企业，可避免专业化造成的经营风险过分集中的问题；（5）采取并购办法，可以快速得到被并购企业正在应用的核心技术乃至技术专利权；（6）通过购买现成的公司，可以最快的速度获取技术、人才、生产线、管理经验等，达到转变企业产品结构的目的。2、目标企业：（1）当目标公司发生财务危机、股票下跌等经营困难时，有可能出售其子公司或公司

7、的部分股权，以获取资金；（2）在策略性投资组合的调整中，目标公司为了退出处于衰退期的企业，或单纯为了调整结构的需要，而出售子公司或某个部门。二、万科房地产公司并购中的财务风险现状（一）万科房地产公司简介 万科公司成立于1984 年5月，以“现代科教仪器展销中心”的名称注册，国营性质。公司开发大陆专业视频器材市场，成为深圳市最大的进口销售商。营业额一度占国家计划外市场的60%。1987年公司更名“深圳现代科仪中心”，与日本SONY等公司建立了承销关系。1988年政府批准股份化改组方案，定名“深圳万科股份有限公司”。1991年公司正式在深交所上市，是大陆首批公开上市公司之一，代码“0002”。现万

8、科公司以房地产为核心业务，素有“中国地产领跑者”和“中国房地产第一品牌”之称，被评为“中国房地产上市公司十强”之首，曾两次荣获福布斯“全球最佳小企业”称号。另外，公司致力于不断提升产品品质。至08年，万科共有15个项目获得“詹天佑大奖优秀住宅小区金奖”，其中天津公司水晶城、广州公司四季花城、中山公司城市风景项目先后获得“中国土木工程詹天佑大奖”。2008年，万科集团上海公司荣获由中国质量协会颁布的“2008年全国质量奖”，成为房地产行业内首家获此殊荣的企业。（二）万科房地产并购的背景一方面，万科通作为大型房地产企业对自身进行科学地分析与定位，即具有资信和品牌优势，同时企业股权资金雄厚、融资渠道

9、广泛、房产质量和服务优良、经营管理成熟，由此看出万科的发展比较成熟。万科依据产品周期理论，在企业发展过程中为了进一步提高市场占有率与竞争力采取了并购战略。另一方面，万科分析了企业的外部环境，即宏观行业环境和微观行业环境。首先，对于宏观行业环境而言，近年来，政府出台了一系列的宏观调控政策，改变了房地产业的旧有格局，行业门槛陡然提高。使整个房地产的结构面临再造，许多以一两个项目为短期经营内容的房地产公司迅速结束其经营，而非房地产为核心业务的公司也纷纷表示要退出房地产业或者将这块内容外包，整个房地产行业的“洗牌”过程才刚刚开始。在此背景下，万科寻求规模化发展的道路。其次，从微观行业环境来看，房地产业

10、是一个资金密集型行业，而土地又是企业进行开发的根本，可以说资金与土地是房地产企业存在的两项最基本的要素，而我国许多房地产企业在这两项上遭遇了瓶颈。例如资金紧张、土地资源稀缺等，使万科意识到，相对于从市场直接竞买土地，以并购合作模式所获取的项目资源成本相对较低，后者更有利于公司进一步提高资产收益水平。因此，并购合作成为也就成为万科学发展的主模式。在此背景下，2005年万科并购了南都和朝开，这次并购体现了万科在整合土地资源方面“走出去”的思想，也是其城市圈聚焦策略的集中体现。为实现“有质量增长”的战略目标，万科将实施三大策略，其中之一便是城市圈聚焦策略。根据这一战略，万科将主要投资长三角、珠三角、

11、环渤海等城市经济圈。由于万科对目标企业进行了良好的定位，以及对目标企业也进行了产业环境分析和自身分析，使万科从战略和资源两方面进行并购整合使其并购活动得以顺利完成。直到今天，万科在房地产并购中最活跃，据了解，万科在2010年一年内并购了24家企业，比如说，万科收购了广东清远市的原属于上市公司锦龙股份（000712）子公司锦龙地产的一块面积为11万余平方米的商住用地，从而更进一步的促进了万科的发展。虽然万科集团具有雄厚的资金以及先进的管理理念，但是在并购过程中仍然存在着一定的财务风险，制约了万科的进步。（三）万科房地产公司并购中存在的财务风险由于房地产企业受政策层面的财政、金融、货币信贷的调控影

12、响较大，而开打房地产项目的总投资费总从数亿到数十亿，一般由自有资金、销售回款、及开发贷款来满足项目开发的资金需求，但当经济增长缓慢与房地产市场萎缩时，会影响到资金的来源，同时影响其发展。另外，房地产企业对外投资及扩张时，房地产企业的财务风险存在于并购中，由于并购时机的选择、交易对价的博弈、经济形势的变化等，都会触发财务风险，而万科集团同样也受到一定的影响，其具体存在的财务风险如下：1.并购中的定价风险由于并购发起方企业在并购之前，需要对并购目标企业的实际市场价值进行预估，这一过程中存在着预估值和实际价值的误差且较为难以把握，这就是并购中存在的定价风险。对于万科房地产企业来说，虽然并非有困难，但

13、是由于房地产的发展受多方面的制约，以及房地产行业瞬息万变的发展，使房地产企业在并购中的价格定位更是不能很好的把握，并且并购中所需要的资金相对比较庞大，从而给万科房地产企业在财务方面带来了很大的风险。正是由于这种风险的存在，才导致万科在并购过程中出现财务损失的可能性存在。并购定价风险又称为目标企业估值风险。房地产企业市场价值的预估方法有很多种，诸如依据企业的净值资产、市盈率和现金流量法以及清算价值的进行预估计。一般来说房地产企业在并购其他企业最常用的定价方法主要是依据净资产和现金流量的预估计，但这些定价方法存着在预估计时对贴现率选择和对未来现金流量的很大的人为主观性误差，容易造成预估值与实际市场

14、价值的大幅度偏差，造成并购发起方企业的支付风险。2.融资风险在万科房地产企业在并购的过程中，在面对较大资金支付时，一般都不能承担全部的并购所需资金，在此情况下，万科就需要通过市场进行融资以筹措并购资金。一般而言，对于万科房地产企业，由于自身的实力相对来说比较强大，所选择的并购对象规模相对来说也比较大，这就需要很大的资金额度，很多时候其所需资金都超出了万科的融资能力，再加上万科房地产企业在融资过程中，由于单一的融资渠道不能实现融资目的，企业不得不采用多种融资渠道进行融资，这就意味存在着融资结构性风险即融资风险。为完成并购资金的筹措所制定的融资策略能直接影响万科现有的资本结构，造成企业并购所需的长

15、期、短期、自有资金和债务的差异性。并购融资所产生的问题，源于多样化的融资方式，比如万科在采用债务融资时，企业的债务会随融资规模的增大而增大，债务所产生的融资利息负担的轻重能直接影响并购企业的日常经营运作，改变玩尔康并购的预期经营盈利规模，庞大的现金流则会使万科面临沉重的财务压力，甚至产生财务危机，影响并购的成功和万科的发展。3.并购的支付风险在万科房地产在进行并购过程中，其并购公司主要采取的支付方式一般包括：现金支付、股票支付和混合支付等，然而使用最多的是现金支付，这对于万科房地产企业来说，在采用的支付方式上所面临的风险也是最大的流动性风险，主要是因为并购行为发生后万科房地产企业的现金流量一般

16、变得很不确定，而万科房地产企业在一定程度上又缺少充足的资金偿还债务，从而使万科房地产企业资本结构也会相继恶化。所以万科如果选用现金支付并购的企业，必须对自身的资产流动性有充足的把握。然后，万科房地产企业在获得并购资金后若想顺利、迅速，必须具有高质量的流动性资产或者说是速动资产，只有这样才能拥有较强的资产变现能力，确保并购资金不出现问题。这使万科房地产企业在持续并购期间，所使的并购费用占据大量的企业流动资金，从而使万科房地产企业在一定时期内应对内外部环境变数的反映和协调能力下降，最终使万科所面临的经营和财务风险加大。三、万科房地产并购财务风险存在的原因 (一)并购双方企业信息不对称信息不对称性主

17、要表现为两个方面：一是不对称发生的时间；二是不对称信息的内容。从不对称发生的时间上看有事前不对称和事后不对称，事前不对称导致逆向选择行为，事后不对称导致道德风险；从不对称发生的内容上看有行动不对称和知识不对称，行动不对称导致隐藏行动，知识不对称导致隐藏知识。对于万科房地产来说，由于万科房地产企业有关房地产并购的法律法规不健全，政策措施尚不配套。规范、有序、高效的房地产企业并购，需要有健全的法律和有效的配套政策措施作保证。入世以来，虽然我国有关管理部门出台了一系列的政策和法规，但是与西方发达国家相比，有关企业并购的法律和政策仍不健全，如由于缺乏反垄断法和反不正当竞争法，致使外资并购中出现的不公平

18、竞争和垄断问题。从而使其万科房地产在并购过程中双方信息不对称问题频繁发生。（二）万科房地产在并购的整合效率和效果还不够理想一般来说，并购的主要目的就是为了获得更大的利益，所以说许多企业在并购中，只着眼于资源的重组，而常常忽视文化的深度整合，事实上，只有并购双方文化的水乳交融，才能体现出资产重组，资源再配置的最大优势。企业并购后，必然带来企业文化碰撞。国内外许多企业并购的案例中，很多都是由于文化的冲突和价值观的相互排异，导致并购后生产效率降低，人才流失，管理难度剧增，甚至直接导致了并购失败。然而万科在并购的过程中，为了快速顺利的实现并购计划，却经常忽视对双方经营文化不同的整合。另外，万科在忽视文

19、化整合的过程中，太过于注重经营控制权的掌控，而很少关注并购后的整合，即使关注整合，整合方式方法简单。由此对并购后整合与核心能力提升、并购整合的规则与方式、并购整合前后的核心竞争力评价与管理、并购后整合的内容等问题缺乏思考和应对，尤其是万科房地产企业缺乏并购整合后系统的战略执行体系，系统管理能力太差，并购后双方缺乏有效沟通而不能达成共识，而造成并购整合的不理想。（三）万科房地产并购中的资产评估不规范 在万科房地产并购运作中，如何确定企业产权的价值是一个重要的问题。目前在资产评估过程中，有些问题急需解决：一是资产评估核定标准不一；二是资产评估中土地作价和管理比较混乱；三是通常只注重有形资产的评估，

20、而忽略了无形资产的评估；四是行政干预过多，未按市场规律进行核算和等价评估。(四)支付方式不当支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险。在比较成熟的资本市场，支付工具一般分为现金支付、股权支付和混合支付三种。由于我国资本市场起步较晚，从已发生的并购案例来看，并购方的支付形式以现金、资产为主。我国国内支付方式单一是造成并购支付风险的主要原因。例如，万科在并购朝开时，由于万科开发项目众多，所占现金流较多，故此在并购需付出融资所需的高昂资本成本代价，而且此次并购的纯商业地产项目开发及运营具有前期资金投入大、开发及投资回报期较长的特点，所需的现金流不仅是支付对价的金额，而需包含总投扣

21、除并购价格的工程建设费用与其他费用，从而给其公司带来了一定的财务风险。 四、提高万科房地产并购中财务风险防范措施（一）改善信息不对称状况 采用恰当的并购估价模型，合理确定目标企业的价值，从而降低目标企业的估价风险。由于并购双方信息不对称状况是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此万科应尽量避免恶意收购，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。万科可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，审定目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业的未来自有现金流量作出合理预测，在此基础之上的估价较接近于目标企业的真实价值。另外，采用不同的价值评估方法，对同一目标

22、企业进行评估，可能会得到不同的并购价格。由于企业价值的估价方法有很多，如贴现现金流量法、账面价值法、市盈率法、同业市值比较法、市场价格法和清算价值法等，因此并购公司可根据并购动机、并购后目标公司是否继续存在以及掌握的资料信息充分与否等因素来决定目标公司的合理评估方法，合理评估企业价值。（二）大力发展中介机构，提高并购成功率在房地产企业并购中，真实、准确、及时的信息可以极大地提高并购企业行动的成功率。但是在实际中，由于资本市场不完善、信息不对称，给并购行为带来了一定的困难。因此万科房地产并购应该聘请经验丰富的中介机构包括经纪人、会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所等，对信息进行深入的证实和筛

23、选，并扩大调查取证的范围，减少估价风险。中介机构有专业的人才，科学的程序和方法，在并购过程中主要履行服务和监督的职能，其服务和监督渗透到并购的全过程。第一，中介机构能比较独立对目标企业的经营能力、财务状况进行评估，对其内部制度、法律权利关系等进行判断；第二，中介机构能比较准确地掌握目标企业的各类信息，改变信息不对称的现象，减少估价风险；第三，中介机构在并购方制定并购方案时提供咨询服务，看方案是否可行，转变并购方各种容易出现的错误的观念，告诫并购方。第四，中介机构可以对并购后的新企业的重组和整合提供专业指导，使其用最小的代价促进并购顺利进行。在从企业拟定并购目标到实现重组的并购全过程中，中介机构

24、还要充分发挥国家赋予的监督职能，规范各方行为，维护并购双方的合法权益。（三）重视并购后的资产债务整合从万科房地产并购整合的实践看来，资产整合主要侧重于固定资产整合、长期投资整合和无形资产的整合，而流动资产、递延资产及其他资产的整合则是主要通过财务处理进行。此外，在杠杆收购中，收购者通常会将企业内部的某些资产出售，它们的价格现金流比率高于企业整体的相应比率，而将获取现金能力高于收购价格的部门保留，这样，能满足企业偿债的要求。因此，万科可以通过选择合理的负责结构、偿还期限，来保持偿债能力与企业现金流量的协调一致，通过企业内各部门之间的现金互补、设立偿债基金等措施应对偿还债务的现金需要，避免出现技术

25、性破产而导致并购的失败。（四）从资金支付方式、时间和数量上合理安排以降低融资风险万科并购在确定了并购资金需要量以后，就应着手筹措资金。资金的筹措方式及数量大小与都并购方采用的支付方式息息相关，并购的支付方式又是由并购企业的融资能力所决定。企业并购的支付方式有现金支付、股票支付和混合支付三种，其中现金支付的资金筹措压力最大。因此，万科并购可以结合自身实际情况，把并购支付方式进行结构变化，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方的需要来灵活变动。比如公开收购中两层出价模式；第一层出价时，向股东允诺以现金支付；第二层出价则标明以等价的混合证券为支付方式。采用这种支付方式，一方面是因为交易规模大，出于对买方支付现金能力有限的考虑，维持较合理的资本结构，减轻收购后的巨大还贷压力；另一方面是诱使目标企业股东尽快