白酒行业报告：苏酒徽酒

1、食品饮料正文目录核心观点 .3需求侧：升级扩容有支撑.4消费能力：区域经济繁荣发展孕育基础 .4消费场景：疫情控制利于大众宴席回补，稳增长下商务宴请升温.5消费观念：苏皖白酒消费氛围浓厚，孕育地产名酒 .6供给侧：酒企发展相契合.7市场情况：苏酒稳固，徽酒多变 .7苏酒：本地酒企地位稳固，次高端基本盘坚实.7徽酒：次高端加速扩容，古井引领消费升级 .8升级情况：单品培育+模式发展契合需求 .9单品培育助力结构升级，提前占位优势凸显 .9渠道模式与核心产品培育、市场拓展路线相辅相成.10如何演绎：区域次高端周期已至，以苏酒徽酒为先.11轮动复盘：板块行情呈现高端次高端区域次高端的轮动规律.11升

2、级节奏：时点上苏皖接近，进程上江苏领先一轮 .13格局推演：竞合向上，区域龙头有望充分受益于省内价格带升级.15重点推荐：苏酒徽酒龙头酒企 .16古井贡酒（600809 CH，买入，目标价：272.16 元） .16今世缘（603369 CH，买入，目标价：65.67 元）.16风险提示.18免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2食品饮料核心观点本文旨在探讨苏皖区域白酒企业当前的发展机遇，从需求侧、供给侧、升级节奏、市场容量、格局推演等多个维度分析，认为苏皖区域白酒升级速度或超预期，苏酒徽酒龙头将通过差异化竞争共享扩容红利。需求侧升级扩容有支撑，供给侧酒企发展相契合。1

3、）需求：区域白酒的需求淡旺、升级迭代凝结了当地经济社会发展的多重因素，苏、皖地区白酒消费升级扩容具消费能力（经济基础及常住人口全国领先）、消费场景（14 年行业调整后商务与大众消费成为白酒主要场景）、消费观念（苏、皖分别立足于宿迁、亳州形成双核产区，白酒行业历史悠久、名酒辈出）三重支撑。2）供给：白酒企业的单品培育与模式发展契合升级需求，两相叠加共促升级加速，安徽与江苏同为江淮浓香产区和白酒消费大省，2020 年江苏/安徽白酒市场容量为 380 亿/279 亿。随着价格带的升迁，产品端，龙头酒企在每一轮升级时，提前布局更高价位单品、拥有相对竞争优势，当前阶段江苏省内梦之蓝/今世缘 V 系列、安

4、徽省内古井古 20/口子窖兼香 518 均有望借力升级步伐步入放量期；渠道端，模式发展与核心产品培育、市场拓展路线相辅相成。研判：区域次高端周期已至，以苏酒徽酒为先。1）板块轮动：板块行情呈高端次高端区域次高端渐次轮动的规律，我们判断 2022 年区域次高端周期已至，且以消费升级速度有望超预期的苏酒徽酒为先。2）升级节奏：苏皖两省升级时点基本一致，但进程上江苏领先一轮，中性预测 2025 年江苏/安徽白酒市场规模将增至 525/395 亿，对应 21-25 年 CAGR7%/8%，其中次高端增速分别为 10%/20%。3）格局推演：我们认为，区域性次高端品牌未来在产品及品牌定位、重点发力价格带

5、、渠道重心及消费群体等多维度均存在一定差异，因此在竞争关系上有望更多展现为差异化竞争。区别于市场的观点：市场对于苏、皖地区的消费升级速度或存担忧，我们认为需求侧苏皖两省白酒消费升级扩容具消费能力、消费场景、消费观念三重支撑，供给侧白酒企业的单品培育与渠道模式契合升级需求，两相叠加共促升级加速。消费升级趋势推动苏皖价格带不断上行，我们判断江苏/安徽两省全区域主流价位已分别升级至 300-600/200-400 元，并正快速向上延伸至次高端顶部价位 600-800/400-600 元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3食品饮料需求侧：升级扩容有支撑白酒是经济、社会、文化

6、的缩影，区域白酒的需求淡旺、升级迭代则凝结了当地经济社会发展的多重因素。本节从需求端入手，自上而下地对苏、皖白酒市场进行三层次分析，并回答为何苏、皖成为区域次高端白酒升级发展的典范。1）消费能力：苏、皖地区经济基础及常住人口全国领先，人均 GDP 分别于 2012/2020 年突破 1 万美元，为白酒需求增长与消费升级奠定坚实基础；2）消费场景：14 年行业调整后商务与大众消费成为白酒主要场景，2022 年疫情防控趋向精准化、常态化，全国“稳增长”基调已定，大众宴席与商务宴请场景的复苏与升级有望加速；3）消费观念：浓厚的白酒消费氛围形成白酒行业发展的托力，苏、皖地区分别拥有宿迁、亳州两大白酒产

7、区，白酒行业历史悠久、名酒辈出，当地政府产业政策支持形成有效支撑。消费能力：区域经济繁荣发展孕育基础宏观：经济发展支撑结构升级。2014 年以来，白酒消费底部反弹进入新周期，据欧睿，15-20年白酒零售额 CAGR 为 6.1%，其中量/价 CAGR 分别为-3.1%/+9.4%，存量竞争之下，居民收入提升、经济增长带动白酒行业景气上行，自 2016 年起零售均价已连续 5 年维持高个位数及以上的增速，白酒消费价位带渐次上移，高端与次高端价位带持续扩容。江苏富饶之地，安徽增速靠前，扩容、升级基础坚实。江苏为 GDP 大省，2021 年全省 GDP达 11.6 万亿元，在 31 个省份中仅次于广

8、东，排名第 2，2020 年常住人口 8477 万，排名第 4，庞大的经济与人口总量为白酒需求增长与结构升级提供肥沃土壤，从人均消费能力来看，江苏省居民人均 GDP 已于 2012 年突破 1 万美元，人均 GDP 全国位列第 3，白酒消费价位带向上延伸具备坚实的经济基础；安徽经济排名靠前，2021 年全省 GDP 排名第 11，2020 年常住人口分别排名第 9，近年来安徽经济进入加速增长期，2020 年人均 GDP 破万（美元），人均 GDP/固定投资完成额/社零消费总额 20-21 年 CAGR 在 TOP15 经济大省中排名第 3/第 5/第 1，22 年政府设定的 GDP/投资/消费

9、增速目标亦处较高水平，进入结构升级加速期。两省庞大的人口基础与领先的经济发展水平为白酒行业提供了坚实的量价支撑。图表1： 21 年 GDP 总量排名前 15 省份宏观经济情况及 22 年目标注：2021 年人均 GDP=2021 年 GDP 总量/2020 年常住人口资料来源：政府工作报告，Wind，华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4食品饮料消费场景：疫情控制利于大众宴席回补，稳增长下商务宴请升温据微酒，“三公消费”被限后，白酒消费明显由政务向大众消费（婚宴等）与商务消费转移。2022 年，疫情防控趋向精准化、常态化，全国“稳增长”基调已定，我们认为在此

10、基础上，苏、皖两省的白酒消费场景的复苏与升级有望加速。个人消费：大众宴席场景恢复，苏皖区域名酒有望持续受益。俗语有言“无酒不成席”，宴席场景聚饮人群集中、饮酒量大且具品牌传播效应。据酒业家，宴席用酒量约占白酒消费的 40%，为白酒大众消费的重要组成部分，在苏皖地区亦是如此，以婚宴为例，2020 年江苏、安徽结婚登记对数分别为 49/47 万对，位列全国第四、第六，形成庞大的婚宴市场基础。短期来看，2020 年初疫情突发，随后 2 年内疫情零星反复，各地出台政策对聚集人数较多的宴席场景形成一定约束，以婚宴为代表的宴席场景需求在疫情的影响下有所减少、推迟。2022 年春节前后，考虑疫情防控政策强调

11、“精准”、“动态清零”，且苏皖地区疫情控制较好，大众宴席消费等场景出现回补。图表2： 白酒消费场景由政务消费向个人、商务消费转移图表3： 江苏、安徽结婚登记对数数位列全国前十（万，2020）个人消费政务消费商务消费120%100%80%60%40%20%0%70605040302010020122015广东 河南 四川 江苏 山东 安徽 河北 湖南 云南 湖北资料来源：Wind，华泰研究资料来源：民政部，华泰研究商务宴请：2022 年“稳增长”政策发力，商务宴请持续升温。面对逐渐加大的经济下行压力，21 年 12 月 6 日中共中央政治局会议强调，22 年经济工作要“稳字当头、稳中求进”，强调

12、“稳增长”的重要性，苏、皖亦发布 2022 年政府工作报告，强调强投资、促消费。复盘苏、皖两省固定资产投资增速与省内地产酒龙头的营收增速，可以看到两者呈现正相关性。我们认为稳增长政策将有效带动商务活动增加，商务宴请场景升温，而苏、皖两省本身固定资产投资增速亦处较高水平（高于全国），企业单位数量排名前十，商务消费氛围好，22 年省内稳增长基调下，区域白酒龙头凭借其高性价比及本地的品牌认知度，有望显著受益。图表4： 2022 年政府工作报告提出的“稳增长”举措安徽投资领域交通&水利水利、铁路、 光伏发电、风电、生物质 城市公共停车泊位、充电桩、新 学校、医院、健身场地、保障 实施“新基建+”行动，

13、创建国家互联网骨干直公路、机场 发电、能源基础设施、电 建改造城市排水管网、城市生活 性租赁住房、棚户区改造、老 联点、全国一体化算力网络国家枢纽节点集厂建设、天然气管道工程 污水处理 旧小区改造 群，新建 5G 基站 2.5 万座以上能源市政民生新型基建消费推动新能源汽车、智能家电、绿色建材下乡和以旧换新；培育数字消费，支持各地举办富有特色的消费节活动。推进“5 分钟便利店+10 分钟农贸市场+15分钟超市”便民生活圈建设，新培育 10 条特色商业示范街江苏消费把做强做优做大数字经济作为江苏转型发展的关键增量。把智能化改造数字化转型（“智改数转”）作为重要抓手，加快工业设备和业务系统上云上平

14、台，培育一批智能制造示范工厂、工业互联网平台和“互联网+先进制造业”特色基地，积极创建国家级“5G+工业互联网”融合应用先导区，推动国家级工业互联网双跨平台落户。支持 5000 家以上规上工业企业实施“智改数转”。资料来源：政府官网，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5食品饮料图表5： 江苏省内两大地产酒营收增速同固定资产投资增速正相关图表6： 安徽省内三大地产酒营收增速同固定资产投资增速正相关洋河股份古井贡酒口子窖迎驾贡酒140%120%100%80%60%40%20%0%80%今世缘江苏:固定资产投资完成额:YOY（右轴）150%100%50%70%安徽:

15、固定资产投资完成额:单季度YOY（右轴）60%40%20%0%60%50%40%30%20%10%0%0%-20%-40%-60%-50%-100%-20%-40%-10%-20%资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究图表7： 江苏、安徽两省固定资产投资总额的同比增速高于全国（%）图表8： 江苏、安徽企业单位数位列全国前十2020企业单位数（万个）同比增加（万个）全国江苏安徽5040302010035030025020015010050(10)0广东 山东 江苏 河北 浙江 河南 北京 福建 安徽 湖北资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究消费观念：苏皖白酒

16、消费氛围浓厚，孕育地产名酒苏、皖为六大酒区之二，名酒基因源远流长，白酒消费氛围浓厚。根据酒企集群所在城市，我国形成六个白酒产区，苏、皖分别立足于宿迁、亳州形成双核产区，政策支持下分别致力于打造“中国酒都核心区”、“华夏酒城”。宿迁产区以名酒“三沟一河”（汤沟、高沟、双沟和洋河）闻名，其中洋河酒起源于隋唐，隆盛于明清，曾入选皇室贡酒，洋河大曲与双沟大曲亦多次在全国评酒会获奖。亳州产区酒企众多，仅亳州市就形成了以八大名酒之一的古井为首的 100 余家酒企，据酒业家，亳州党代会提出到 2025 年，全市白酒企业实现营业收入 300 亿元，较 2020 年实现翻倍以上增长。我们认为苏、皖两地的白酒产业

17、发展具有悠久的历史熏陶、强有力的政府支持及名酒基因加持，白酒消费氛围浓厚，区域内酒企将充分受益。图表9： 我国历届评酒会获奖白酒企业名单时间评选届次第一届第二届第三届第四届获奖名单1952 年1963 年1979 年1984 年茅台酒、汾酒、西凤酒、泸州老窖特曲茅台酒、五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、西凤酒、汾酒、董酒茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河大曲、董酒、泸州老窖特曲茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大

18、曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒1989 年第五届资料来源：全国评酒会，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6食品饮料供给侧：酒企发展相契合消费升级引领价格向上是白酒企业成长主线，同时白酒企业的单品培育与模式发展契合升级需求，两相叠加共促升级加速。1）市场端：安徽比邻江苏，两省同为江淮浓香产区和白酒消费大省，2020 年江苏/安徽白酒市场容量分别为 380 亿/270 亿（厂商口径）。2）市场格局：据微酒，2020 年江苏本地酒“三沟一河”市占率达 40%，局势相对稳定；安徽本地品牌约占六成份额，古井占据“一超”地位，“多强

19、”之争相对激烈。3）酒企发展：消费升 级 趋 势 推 动 苏 皖 价 格 带 不 断 升 级 ， 目 前 苏 酒 / 徽 酒 主 流 价 位 带 逐 步 升 级 至200-400/300-600 元。随着价格带的升迁，产品端，各酒企的产品线纷纷由低端向中高端转变，率先定位主流价格带的酒企拥有相对竞争优势；渠道端，模式发展与核心产品培育、市场拓展路线相辅相成。市场情况：苏酒稳固，徽酒多变苏酒：本地酒企地位稳固，次高端基本盘坚实“三沟一河”地位稳固，消费能力/场景/观念支持、叠加高端酒价格上行打开次高端价格天花板，苏皖区域白酒消费升级有望超预期。江苏省内消费气氛浓厚，2020 年白酒市场容量380

20、 亿，其中本地酒“三沟一河”（即高沟大曲（今世缘）、双沟酒、汤沟酒、洋河）市占率达 40%，省内两大地产名酒洋河、今世缘 2020 年市占率排名前二，分别为 25%和 12%，已形成全省覆盖，汤沟占比 3%，其余外来品牌短期恐难以撼动本地酒企的优势地位。此外，全国性白酒品牌贵州茅台/五粮液/国窖占比 11%/10%/2%，高端名酒占有一席之地。江苏经济富庶，消费升级趋势显著，居民白酒消费价格带较高，当前主流价格带已升级至 300 元以上，商务及婚宴场景提供坚实支撑，白酒消费升级步入加速期。茅五泸把控高端价位，地产酒主导次高端市场。分档次看，江苏省高端/次高端/中档/低端酒分别占比 23%/25

21、%/28%/25%。茅五泸在高端价位占据 90%以上的市场，基本处于绝对垄断地位，洋河 M9 和手工班亦占有一定份额；次高端领域本地品牌洋河、今世缘合计占比65%，梦系列、国缘 4 开等单品是宴席酒类的重要选择，剑南春占比 12%，系唯一有威胁的省外品牌；中档消费带主流省内产品包括洋河海之蓝、今世缘淡雅/典藏 10 年/典藏 15 年等，苏酒合计占比接近一半；大众酒格局分散，苏酒合计市占率约 30%。图表10： 2020 年江苏白酒竞争格局图表11： 2020 年江苏白酒各价位竞争格局洋河洋河今世缘汤沟茅台五粮液26%今世缘五粮液茅台郎酒迎驾贡酒水井坊泸州老窖其他剑南春古井贡酒牛栏山2%2%1

22、00%80%60%40%20%0%2%汤沟2%2%剑南春国窖3%25%3%古井迎驾11%水井坊郎酒12%10%其他高端次高端中档低端资料来源：微酒，华泰研究注：高端 800 元以上，次高端 300-800 元，中档 100-300 元，低端 100 元以下资料来源：微酒，华泰研究从地区分布来看，江苏省内白酒消费呈现地域差异，地产酒生产区集中于苏北。洋河位于宿迁、今世缘源于淮安，汤沟起于连云港，均属苏北地区。由于本地品牌的渠道深耕和历史文化传承，苏北市场消费以地产酒品牌为主，份额占据 70%以上；苏中市场收入水平相对苏北较高，白酒消费量价适中，主流省内品牌包括天之蓝、国缘等；苏南市场人口流动大，

23、促进包容性，白酒消费量相对偏少，但价位较高，多以商务消费和婚宴场景为主。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7食品饮料图表12： 江苏地产酒分布情况图表13： 安徽白酒各价位竞争格局地区 价格带 地域特点市场相对封闭，收入和消主流省内品牌苏北 100-150元 费水平较低，人均白酒消 海之蓝、今世缘费量大，但价位偏低收入水平相对较高，白酒消费量大苏中 200-350元天之蓝、国缘收入水平较高，市场较为苏南 300-600元 开放，白酒消费多以商务消费和婚宴为主梦之蓝M3、国缘对开、国缘4开资料来源：微酒，华泰研究资料来源：酒业家，乐酒圈，华泰研究徽酒：次高端加速扩容，古

24、井引领消费升级本地品牌约占六成市场份额，古井占据“一超”地位，“多强”之争相对激烈。2020 年安徽白酒市场容量 270 亿，其中徽酒四朵金花（古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、金种子）合计市占率近半，龙头古井贡酒在安徽省内市场份额占比 24%，“一超”地位已相对稳固，但“多强”之争相对激烈，口子窖/迎驾分别占比 14%/7%。茅台、五粮液集中在皖中、皖南等经济较发达的地区，市占率分别为 5%、4%。分档次看，古井积极引领省内消费升级，次高端扩容进行时。安徽白酒市场以中低价位为主，价格带相对江苏偏低（当前主流价位带 200-400 元），中档酒体量较大，占比约 32%，大众酒仍有 35%的份额，次高

25、端及以上体量偏小，整体而言，安徽的消费升级速度慢于江苏。具体拆分来看，茅五泸在高端市场处于领先，合计占比 98%；古井作为徽酒消费升级的领头羊，古 20 精准卡位 500-600 元价格带并逐步放量，引领省内白酒向更高价位升级，与剑南春等全国性次高端酒企呈现直面竞争的态势；中低价位带中，古井的古 8/古 5/献礼、口子窖的口子 5/口子 6、迎驾的洞藏 6 年占据主导，受到安徽人民青睐。图表14： 2020 年安徽白酒竞争格局图表15： 安徽白酒各价位竞争格局古井古井贡酒金种子口子窖高炉家洋河迎驾贡酒宣酒30%口子茅台(含习酒）剑南春五粮液山西汾酒迎驾牛栏山泸州老窖其他茅台3%1%100%五粮

26、液金种子宣酒4%80%60%40%20%0%24%4%4%4%洋河国窖5%7%剑南春其他14%高端次高端中档低端资料来源：微酒，华泰研究注：高端 600 元以上，次高端 300-600 元，中档 100-300 元，低端 100 元以下资料来源：微酒，华泰研究分地区看，徽酒渠道切割能力较强，古井/口子窖形成全省辐射。安徽省内白酒消费差异显著，北部经济基础偏薄弱，消费升级速度慢于其他地区，皖中包含省会所在地合肥，消费水平较高，中高端政商消费偏多，是安徽省市场升级与扩张的关键地区。2016 年，安徽省提出“合肥都市圈”，打造发展新引擎，进一步推动了中部地区白酒的消费水平。据酒业家，目前皖中主流价位

27、带已升级至 200-400 元，高于皖北和皖南，消费升级进程领先。具体酒企层面，徽酒渠道切割能力较强，仅古井和口子窖基本实现全省覆盖，迎驾在合肥、六安较为强势，对口子等品牌的产品构成挑战。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8食品饮料图表16： 安徽省内区域市场主流价位带及主体消费产品图表17： 安徽白酒各价位竞争格局地区皖北具体城市毫州、淮北、宿州、阜阳、淮南、蚌 100-150元价格带地域特点市场容量较大经济基础较弱，人口基数大，饮酒量大埠省会经济基础好，居民收入水平高，市场200-400元 包容性强，政商消费及家宴市场引领消费升级六安、合肥、滁州皖中皖南较大、安庆

28、、巢湖马鞍山、芜湖、铜人口基数小，饮酒量陵、池州、宣城、 150-200元 小，家宴及朋友聚饮 整体偏小黄山 消费为主资料来源：微酒，华泰研究资料来源：酒业家，华泰研究升级情况：单品培育+模式发展契合需求单品培育助力结构升级，提前占位优势凸显江苏：伴随消费升级，率先定位主流价格带的酒企拥有相对竞争优势，梦之蓝、V 系列有望引领增量。1）洋河：产品 2003 年洋河首次推出蓝色经典系列的海之蓝和梦之蓝，在江苏主流价格仍位于 30-50 元向 50-100 元过渡时，提前占位 100-200 元价格带，引领消费升级。2010 年江苏主流价格升至 50-100 元，洋河 M3、M6、M9 上市，定位

29、 300+元、500+元、1000+元，迈入更高层级市场。2）今世缘：产品迭代迎合消费向上升级，V 系列势能已起。自 2011 年起，江苏省内消费升级进程加速，白酒主流价格上行，今世缘同时布局高端价位，先后推出国缘 V3/V6/V9，锚定 500+元，并有望逐步进入高速放量期，享受消费升级红利。图表18： 江苏省内主流产品迭代历程2000-2004 年人均可支配收入均值 8419 元2005-2011 年18757 元2012-2016 年34587 元2017-2021 年48745 元白酒主流价位带30-50 元50-100 元苏南：200-300 元苏南：300-600 元苏中、苏北：1

30、00-200 元 苏中、苏南：200-300 元M3、M6 天之蓝由 280 元升级到 320-350 元洋河股份海之蓝、天之蓝M3、M6（100-200 元）（300-640 元） （300-640 元）M3/M6+ 由 380/550 元 升 级 到500/700 元M9/手工班（1170 元）今世缘国缘单开、四开面市 典藏 5/10/15 年 新 V3/V6、国缘雅系（淡 国缘 V 9（清雅酱香）、典藏 D20/D30（50-300 元） （50-300 元） 雅、柔雅）（100-800 元） （800 元以上）资料来源：Wind，酒业家，华泰研究安徽：主流价位带持续升迁，价格卡位较为关

31、键，核心产品提前布局。1）古井：古 20 已逐步培育成熟，享受省内次高端上沿价位带扩容红利，同时拓展省外市场。2008 年以来，古井年份原浆系列产品不断迭代，较好地迎合了安徽省内消费升级的趋势。2018 年起，省内合肥的商务、宴席用酒升级 200-400 元价格带，古井于 2018 年推出新品古 20（定位500-600 元），前瞻布局次高端上沿领域。经过 3 年左右的消费者培育，古 20 已在合肥市场放量，引领古井站上新高度。2）口子窖：卡位及时，助力品牌加速升级。2015 年后，口子窖主要依靠中高端单品放量驱动增长，口子窖 5 年、6 年的增速逐步被口子窖 10 年、20 年赶超。为抓住安

32、徽省消费升级红利，2021 年口子窖推出兼香 518，定位次高端上沿500 元价位带，有望助力口子窖省内份额有望继续提升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9食品饮料图表19： 安徽省内主流产品迭代历程2005-2010 年2011-2014 年21815 元2015-2017 年29244 元2018-2021 年37125 元人均可支配收入均值 12097 元白酒主流价位带60-80 元80-120 元120-200 元200-400 元导入献礼版献礼版放量，导入古 5 古 5 放量，导入古 8古 8 放量，导入古 20（200-600 元）古井贡酒（80-110

33、 元）口子坊、口子 5（88 元）（80-150 元）口子 5、口子 6（80-150 元）迎驾金银星（110-235 元）口子 10 年、口子 20 年 口子 10 年、口子 20 年、初夏口子窖（200-300 元）迎驾洞藏 6 年、9 年（90-300 元）祥和、柔和/仲秋、兼香 518（200-500 元）迎驾洞藏 6 年、9 年、16 年（90-400 元）百年迎驾迎驾贡酒金种子酒（60-80 元）祥和、柔和、醇三秋（30-90 元）（68-88 元）祥和、柔和馥合香、醉三秋 1507、徽韵系列（50 元以上）（30-90 元）（30-90 元）资料来源：Wind，微酒，华泰研究渠道

34、模式与核心产品培育、市场拓展路线相辅相成江苏：渠道模式发展与核心产品培育、市场拓展路线相辅相成，以团购渠道为例，其主要针对商务等群体展开，消费升级推动团购需求提升，近年来，苏酒龙头聚焦团购渠道，促进厂商协销。1）洋河：构建一商为主、多商辅助的新型厂商关系，助力产品发展。2019年政商务理性回归，经销商议价权上升，针对深度分销导致的价盘下行等缺点，公司开始新一轮渠道改革，在新模式下，提升了核心经销商的地位，其需要承担市场运营及维护的责任，同时渠道利润增多，可充分发挥核心经销商的客户资源。2）今世缘：团购客户范围进一步扩大，有望构筑新增长极。国缘 V 系列主攻高端市场，今世缘设立高端酒事业部运作

35、V 系列，渠道体系专注团购，与流通渠道区隔，重点在苏南、北京、上海等高消费城市进行投放。安徽：深度调整期后，渠道体系趋于固化，当前阶段徽酒龙头不断变革、紧抓渠道变局机遇，契合市场拓展路线。1）古井：通过厂商“1+1”模式，强渠道控制力助力扩张加速。古井“次高端+全国化”战略坚定，在大多数市场采用“1+1”模式，即由厂家派遣营销团队与经销商一起开发和维护市场，厂家深入前线进行精细化管理，而经销商一般只负责进出货等日常事务，如此实现厂家在适度掌控终端的基础上扩大销售半径，既增加了产品销售的深度，又突破了地域扩张的限制，与古井全国化的布局相适应。2）口子窖：2019 年开始渠道调整、积极求变，有望助

36、力核心产品突破瓶颈。2019 年之后，口子窖尝试对大经销商的代理权分品类、分区域、分渠道进行切割，同时推出新品进行二次招商，强化厂家议价权及对终端的掌控力。2021 年口子窖成立合肥营销公司，以提升合肥地区的渠道反应速度，推动核心产品放量。图表20： 团购模式和深度分销对白酒量价的影响图表21： 古井贡酒渠道结构资料来源：华泰研究资料来源：公司公告，微酒，古井三通工程执行标准，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10食品饮料如何演绎：区域次高端周期已至，以苏酒徽酒为先轮动复盘：板块行情呈现高端次高端区域次高端的轮动规律2000-2018 年白酒行业共经历四轮完整

37、周期，为 2000-2003 年 、2004-2008 年 、2009-2013年、2014-2018 年。复盘上轮周期，高端、全国性次高端、区域次高端渐次内部轮动。在经历 12-15 年宏观经济下滑及严控三公消费导致的行业下行周期后，白酒板块进入上行周期，并前后经过以下三阶段：1）以茅台、五粮液、泸州老窖为代表的高端白酒企业率先恢复，16H1 收入分别同比+16%/+18%/+18%。2）随着高端白酒消费的修复及批价的转暖上行，次高端白酒性价比逐步凸显，良好的消费氛围下迎来收入端较快增长。3）高端和次高端营造的良好消费氛围为区域次高端白酒产品结构升级提价奠定基础，2018 年古井、洋河、今世

38、缘、口子窖等代表性区域次高端酒企均实现了产品升级提价，带来业绩层面良好表现。基本面为支撑，股价表现同样呈现高端领涨次高端跟随区域次高端次之的特征。复盘上轮周期，我们发现股价的启动早于基本面，但轮动节奏与基本面一致。具体看，上轮周期中 14H1 茅台/五粮液为代表的高端白酒率先企稳并录得正收益，此后次高端白酒股价企稳并展现更高弹性。进入上行周期后半程后，区域次高端白酒股价渐次启动，18H1 今世缘/古井/口子窖为代表的区域次高端白酒股价涨幅整体上显著好于高端及次高端白酒。站在当前时点，我们认为区域次高端白酒周期已至。业绩层面：上轮周期内古井贡酒/洋河/今世缘/口子窖分别依托古 8 及以上产品/M

39、3 及以上产品/对开及四开/口子 10 及以上产品主导结构升级，实现业绩的快速增长。站在当前时点，我们认为古井贡酒的古 20/ M6+/今世缘 V 系列经过一段时间的产品培育已经逐渐形成消费氛围，有望引领本轮产品结构升级并支撑业绩弹性向上。图表22： 代表性上市酒企收入 YoY14H13%14H24%15H111%-4%15H2-2%16H116%18%16%8%16H224%8%17H136%18%20%41%13%27%71%13%21%17%18%17H266%29%31%32%11%40%77%20%11%14%38%18H138%37%25%47%16%41%59%26%30%31%

40、24%18H218%28%26%66%57%31%23%15%18%19%14%19H117%27%25%26%20%35%26%10%25%29%12%19H214%23%18%27%20%21%25%-26%13%32%7%20H111%13%-5%20H210%16%16%29%17%37%19%8%21H111%19%22%76%133%137%128%16%27%32%43%贵州茅台五粮液-25%-31%-43%-3%2%12%87%16%-26%40%109%8%泸州老窖山西汾酒舍得酒业酒鬼酒-67%-20%8%2%26%5%-2%8%-14%72%174%11%14%2%24%-

41、5%27%7%29%23%47%8%-16%2%-53%-66%-8%-31%200%7%水井坊-52%-16%-8%洋河股份古井贡酒今世缘4%-1%12%0%12%7%17%3%8%-7%0%-5%22%8%口子窖-53%19%10%13%6%-35%注：高端白酒包括茅台/五粮液/老窖，全国性次高端包括汾酒/舍得/酒鬼酒/水井坊，区域次高端包括洋河/古井/今世缘/口子窖，蓝色区域收入涨幅较大资料来源：Wind，华泰研究股价层面：2019 年茅五泸领涨白酒板块开启本轮周期，进入 2020 年，次高端产品依托产品结构升级提价及全国化扩张支撑业绩及股价的快速上行。站在当前时点，我们认为区域次高端白

42、酒或将接棒，引领新一轮上涨行情。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11食品饮料图表23： 代表性上市酒企区间股价涨跌幅14H129%20%-15%-25%-29%-20%-28%42%-6%14H235%25%33%71%79%35%36%57%104%14%15H138%52%62%23%39%38%33%25%24%34%10%15H2-1%16H133%18%12%17%9%16H218%10%13%16%-3%17H141%65%56%39%18%-10%29%26%13%2%17H250%44%31%66%76%50%95%33%28%19%22%18H16

43、%18H219H119H220%13%9%20H125%31%6%20H237%21H1 21H27% -1%4% -25%贵州茅台五粮液-19%69%-10%-18%-28%-12%-14%-1%-5%-8%10%-23%2%-32% 136%74%泸州老窖山西汾酒舍得酒业酒鬼酒-32%-44%-37%-42%-42%-28%99%97%19%59%60%32%152%161%5%13%-1%13%31%11%62%24%23%132% 138%31%31%10%32%-1%-13%16%-2%42% 111%121%37%126%83%47%41%66% -16%67% -3%-11% -

44、19%水井坊18%17%37%49%33%4%-9%18%-2%12%24%-5%洋河股份古井贡酒今世缘5%-22%-2%-5%-39% 123%15%17%-15%-12%-4%4%10%2%2%-37%-42%95%88%口子窖86%-17%-10%21%6%注：高端白酒包括茅台/五粮液/老窖，全国性次高端包括汾酒/舍得/酒鬼酒/水井坊，区域次高端包括洋河/古井/今世缘/口子窖，蓝色区域股价涨幅较大资料来源：Wind，华泰研究图表24： 洋河/今世缘/古井/口子窖股价复盘注：股价起止时间为 2014.7.3 日-2022.2.15 日资料来源：Wind，华泰研究估值层面：我们认为 2021

45、 年板块回调系政策担忧、政策风险等多重外部因素干扰估值，长期看大众消费结构性景气之下，酒企基本面自 2019 年以来仍旧是向好态势，当前区域次高端白酒的估值性价比已经逐步显现。受消费升级支撑，景气有望延续。图表25： 洋河/今世缘估值复盘图表26： 古井/口子窖估值复盘洋河股份今世缘古井贡酒口子窖60908070605040302010050403020100资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12食品饮料升级节奏：时点上苏皖接近，进程上江苏领先一轮复盘苏皖白酒主流价格带升级历程：2005 年江苏省白酒主流消费价格

46、带升级至 100-200 元（同年人均可支配收入为 1.2 万），主要品牌由洋河大曲、双沟切换为海之蓝，同年安徽省白酒主流消费价格带升级至 60-100 元，主要品牌由高炉家、宣酒、老明光酒切换为献礼、古 5、口子 5 年等。12 年江苏省白酒主流消费价格带跨越至 200-300 元（同年人均可支配收入为 3 万），主要品牌升级至天之蓝及今世缘单开，同年安徽省白酒主流消费价格带升级至 100-200 元（同年人均可支配收入为 2.1 万），主要品牌升级至古 5、口子 6、迎驾金星等。17 年江苏省白酒主流消费价格带再度升级至 300 元以上（同年人均可支配收入为 4.4万），主要品牌升级至梦之

47、蓝及今世缘对开/四开，同年安徽省白酒主流消费价格带升级至200-400 元（同年人均可支配收入为 3.2 万），主要品牌升级至古 8、口子 10 年等。时点上看，苏皖两省在升级时间点上基本一致，但在进程上江苏领先安徽一轮，目前安徽省经济发展水平已接近江苏省 17 年水平，新一轮白酒主流消费价格带升级正当时。江苏及安徽省均在 05/12/17 年完成白酒主流消费价格带的升级，时间点基本一致。节奏上看，江苏省白酒主流消费价格带的升级领先安徽省一轮，主要原因在于江苏省经济发展水平及居民收入水平相对领先，从人均可支配收入的角度看江苏省经济发展水平领先安徽省 5 年左右，而白酒消费与经济发展水平高度相关

48、，由此导致了节奏进程上的差异。站在当前时点，21 年安徽省人均可支配收入达到 4 万元左右，已经达到江苏省 17 年的水平，同时安徽省目前的经济增长动能强劲，对标江苏，其白酒主流价格带的向上升级具备需求端支撑。我们认为考虑到主流徽酒企业纷纷重点打造中高端产品并已初具成效，同时消费端已具备承接能力，安徽省内新一轮白酒主流消费价格带升级或正当时。图表27： 江苏及安徽白酒价格带变迁复盘时间段江苏价格带100 元以下100-200 元200-300 元300 元以上主要产品安徽价格带60 元以下60-100 元100-200 元200-400 元主要产品2004 年前05-11 年12-16 年17

49、 年至今洋河大曲、双沟海之蓝高炉家、宣酒、老明光酒献礼、古 5、口子 5、迎驾银星古 5、口子 6、迎驾金星、洞 6古 8、口子 10、天之蓝、洞 9天之蓝、单开梦 3、梦 6、对开、四开资料来源：Wind，微酒，华泰研究江苏白酒消费升级研判：全区域升级到 300-600 元主流价位带的扩容仍将持续，同时向上延伸 600-800 元的次高端顶部价位带、并迅速扩容。1）主流价位带的扩容：省内经济发展水平存在着一定的不均衡，从北到南消费水平提升，苏南白酒消费场景以商务消费及宴请为主，市场核心价格带超出江苏平均水平，价格带在300-600 元区间，苏北在江苏内部发展相对较为滞后，同时白酒个人消费占据

50、较重要地位，人均饮酒量大，海之蓝/天之蓝、今世缘的中档白酒仍是市场主流产品，核心价格带在100-300 元之间，消费层次较低。苏酒企业主要集中在苏北，江苏本土酒企在苏北市场竞争力相对较强，苏北市场以地产酒消费为主。苏中情况介于二者之间，未来随着省内消费升级进一步推进，苏北地区主流价格带将向苏中靠拢，苏中地区核心价格带将向苏南靠拢。2）顶部价位段的延伸：需求端看，江苏经济增长动能依然强劲，支撑居民收入水平稳健上行，财富效应有望拉动白酒需求不断升级；供给端看，飞天茅台站稳 2500 元以上价格带，为次高端白酒升级打开空间，近年来代表性苏酒企业纷纷推出 600-800 元大单品，积极抢占扩容红利，目

51、前 M6+/今世缘 V 系列均已顺利实现产品导入，消费氛围稳步培育。我们看好供需双轮驱动下，本轮消费升级中顶部价位段向上进一步延伸至 600-800 元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13食品饮料安徽白酒消费升级研判：全区域升级到 200-400 元主流价位带的扩容仍将持续，同时向上延伸 400-600 元的次高端顶部价位带。1）主流价位带的扩容：省内经济发展水平的不均衡同样导致安徽省内白酒主流消费价格带存在差异，皖中地区白酒消费场景以政商及家宴为主，因经济发展水平更高，市场核心价格带超安徽省内平均水平，达到 200-400 元的区间；皖南地区人口基数相对较少且饮

52、酒量少，整体市场容量有限，消费场景以家宴及聚饮为主，价格带在 150-200 元之间，基本处于省内平均水平；皖北地区是区域酒企的聚集地，人口基数最大且饮酒量大，市场容量可观，但因经济基础相对薄弱，价格带尚在 100-150 元之间。未来随着省内消费升级的进一步推进，我们看好皖南地区主流价格带向皖中靠拢，皖北地区主流价格带向皖南靠拢。2）顶部价位段的延伸：古井贡酒于 18 年推出古 20，经过几年的消费者教育及品牌宣传投入，目前已经形成较高的品牌接受度及消费氛围；口子窖将战略重心向口子 10 年及以上产品倾斜，同时打造核心单品兼香 518，积极推进品牌建设及消费氛围培育。我们认为随着徽酒企业陆续

53、布局 400-600 元价格带，逐步引导消费者认知及氛围营造，本轮消费升级中安徽次高端顶部价位段正快速向上延伸至 400-600 元。空间展望：中性预期下我们预测 2025 年安徽/江苏白酒市场规模将增至 395/525 亿，对应21-25 年 CAGR 为 8%/7%，其中次高端增速领先，对应规模 CAGR 分别为 20%/10%。我们看好次高端引领、高端稳健增长下安徽及江苏白酒市场保持良性增长。1）安徽市场：我们中性假设安徽市场高端/次高端/中档酒 21-25 年 CAGR 为 14%/20%/10%，低端酒规模小幅收缩，对应 2025 年安徽白酒市场容量有望达 395 亿。2）江苏市场：

54、我们中性假设江苏高端/次高端/中档酒 21-25 年 CAGR 为 10%/15%/3%，低端酒规模小幅收缩，对应 2025年江苏白酒市场容量有望达 525 亿。图表28： 安徽白酒规模测算（厂商口径，单位：亿元）乐观中性悲观2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR高端3724433050385847675978 16%73 25%197 12%3724422948355541625071 14%6

55、0 20%180 10%3724412846325237584265 12%48 15%次高端中档1129712594140911578917686112971239413691149891648611297121941319114189152861658%-3%6%低端83-3%83-3%83合计270292319351388432 10%2702883093343623958%270284300318338361注：安徽省内高端 600 元以上，次高端 300-600 元，中档 100-300 元，低端 100 元以下；CAGR 为 21-25 年 CAGR资料来源：微酒，华泰研究预测图表

56、29： 江苏白酒规模测算（厂商口径，单位：亿元）乐观中性悲观2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR高端87959711110987107130112831191521167913217811975147 11%208 17%87959610910987105126112831161441167912716611975140 10%191 15%879595107109871031211128311

57、313711679123155119751349%次高端中档175 13%10692123713%-5%8%10692123713%-5%7%10692123713%-5%6%低端合计380404433466504549380402426455488525380399420444472503注：江苏省内高端 800 元以上，次高端 300-800 元，中档 100-300 元，低端 100 元以下；CAGR 为 21-25 年 CAGR资料来源：微酒，华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14食品饮料格局推演：竞合向上，区域龙头有望充分受益于省内价格带升级竞合

58、向上，区域次高端品牌间有望更多呈现为差异化竞争。我们认为，区域性次高端品牌未来在产品及品牌定位、重点发力价格带、渠道重心及消费群体等多维度均存在一定差异，因此在竞争关系上更多展现为差异化竞争。1）产品及品牌定位上，苏酒方面洋河强调“绵柔”酒体风格，以“情怀、梦想”为品牌营销侧重点，而今世缘以“缘文化”切入营销，强调高端中度白酒易于饮用的特点，徽酒迎驾贡酒则持续贯彻生态洞藏概念打造卖点。2）重点发力价格带上，苏酒方面，洋河 M6+升级后布局 600-800 元价格带，今世缘凭借新四开则发力于 400-600 元价格带、与洋河的梦之蓝水晶版共享价格带扩容红利。徽酒方面，古井以古 20 大单品卡位

59、600 元价格带，带动古 8 在 200-300 元价格带动销；口子窖推出兼香 518 占位 500 元价格带，迎驾洞 16/20 则占据 300-600 元价格带。3）渠道模式方面：洋河/古井/迎驾贡酒本质上均为精耕渠道的深度分销模式，厂家对渠道的掌控能力更强，在流通渠道具备一定优势，而今世缘/口子窖则为大经销商模式。差异化带来共赢，区域龙头有望共同做大蛋糕，共享次高端价格带扩容红利。我们看好在较强的经济增长动能支撑下，苏皖次高端白酒市场加速扩容，而区域次高端龙头本身占据区位优势，有望充分受益于本轮增长红利。市场格局角度，考虑到不同酒企间的差异性，我们认为区域性次高端酒企间的合作关系将大于竞

60、争，各方有望从差异化的品牌调性、酒体特色、价格带布局及核心受众切入，共同培育次高端区域白酒消费氛围，共同做大蛋糕，实现共赢。图表30： 苏皖区域次高端白酒代表企业产品价格矩阵洋河股份M9/手工班M6+今世缘V6/V9古井贡酒口子窖迎驾贡酒800 元以上600-800 元400-600 元300-400 元200-300 元100-200 元50-100 元0-50 元年三十古香型（烤麦香）V3古 26口子 30 年兼香 518口子 20 年口子 10 年口子 6 年口子 5 年洞 30洞 20洞 16洞 9M3 水晶版/老 M6老 M3国缘四开国缘对开国缘单开典藏系列古 20古 16天之蓝古