投资银行财务模型与公司估值PPT教案

1、投资银行财务模型与公司估值投资银行财务模型与公司估值第1页/共69页现金流量折现（DCF，Discounted Cash Flow）将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值可比公司分析（Comparable Companies Analysis)利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断可比交易分析（Comparable Transactions Analysis）利用同类交易的各种估值倍数对公司的价值进行推断绝对估值相对估值相对估值第2页/共69页第3页/共69页T1T2T3T4T4T10终值(TV)T0各期现金流量现值第4页/共69页 NNrCrCrCPV)1 (.)1

2、 ()1 (221现金流量折现公式永久年金（Perpetuity）折现公式 增长性永久年金（Growing Perpetuity）折现公式 年金（Annuity）折现公式 rCPV grCPV1rCrrCPVN)1 (1第5页/共69页第6页/共69页 从EBIT开始FCF的计算的计算 从EBITDA开始 从NI开始 OtherCapExNWCADTEBITFCF&)1 (OtherCapExNWCTADTEBITDAFCF&)1 (OtherCapExNWCADTIIIENIFCF&)1 (）EBITDA扣除税、息、折旧、摊销前的利润EBIT扣除税息前的利润D&

3、;A=折旧和摊销CapEx资本性投资IE利息费用II利息收入T税率NWC净营运资金增量=现金+ 应收账款+ 存货+ 其他流动资产- 应付账款-其他流动负债=长期资产净值+D&A- 无息长期债务第7页/共69页FCFE的计算的计算 FCFEFCF用现金支付的利息费用利息税收抵减优先股股利 + 从普通股股东以外的资本提供者取得的现金 向普通股股东以外的资本提供者支付的现金第8页/共69页EBIT减：所得税调整NOPLAT加：折旧和摊销减：流动资金增量减：资本支出自由现金流（自由现金流（FCFU）减：以现金支付的利息费用加：利息税收递减减：优先股股利加：从非股东资本提供者取得的现金减：向非股

4、东资本提供者支付的现金股东的现金流量（股东的现金流量（FCFE）第9页/共69页第10页/共69页 )1(TKDEDKDEEWACCDE股本成本EK负债的成本DKKe = Rf + ( Rm Rf )Rf = 无风险收益率 Rm 市场平均收益率第11页/共69页第12页/共69页第13页/共69页TTTFCFTTtttttWACCTVEWACCFCFEEV)1 ()()1 ()(,1第14页/共69页主要估值假设主要估值假设无风险收益率3.60%市场风险溢价8.30%BETA1.00 股权成本（股权成本（Re)11.90%所得税率33.00%税前债务成本(Rd)5.00%税后债务成本3.35%

5、权益比例74.72%目标债务比例25.28%加权平均资本收益率加权平均资本收益率(WACC)9.74%近5年增长率永续成长率（g）3%第15页/共69页单位:万元2004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-31EBIT12,007 14,864 21,571 25,514 27,902 30,165 32,613 35,260 38,122 NOPLAT7,101 9,766 14,237 16,839 18,416 19,834 21,443 23,184 25

6、,065 折旧和摊销5,391 4,746 3,438 3,345 3,305 3,301 3,327 3,376 3,445 减：流动资金增量5,330 1,565 4,461 2,739 2,062 1,950 2,143 2,355 2,590 减：资本支出-3,695 -1,586 -1,563 -1,782 -2,016 -2,237 -2,484 -2,759 -3,066 自由现金流（FCF）14,127 14,492 20,573 21,141 21,766 22,848 24,429 26,156 28,033 FCF增长率2.6%42.0%2.8%3.0%5.0%6.9%7

7、.1%7.2%现值（NPV）0 0 20,303 19,011 17,832 17,057 16,619 16,214 15,832 预测期 NPV合计122,869 永续经营价值241,987 企业经营价值364,855 加：非核心资产42,507 减：债务价值2,820 少数股东权益比例0.5%权益价值（Equity Value)402,503 已发行股票30,290.00 每股价值每股价值(元元)13.29 第16页/共69页 预测FCFE 计算 和 用 对FCFE进行贴现，得到股票价值IIIIIIEEKEK 加回债务的价值，得到企业值EVITTETFCFETTtttEttKTVEKFC

8、FEE)1()()1()(,1,股票估值 公式第17页/共69页特点：特点： 是对持续经营公司内在价值的评估 需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定 依据510年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测 可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系优点：优点： 向前看的分析，可反映行业的趋势 和公司策略和经营管理的变动 较少受市场波动的影响 以现金流量为基础 ，较少受到不同 会计政策的影响 缺点： 基于大量假定，需要主观判断 终值在估值结果终占有相当大的比例 较为理论化第18页/共69页第19页/共69页 一般模型DDM的不同类型的不同类型 Gordon 模型 两期模型 1)1

9、 (tttrDPS每股价值grPOgROEBVgrDPS%)101（每股价值tNNtttrgrgDPSrDPS)1)()1()1(1每股价值 三期模型 tNNtttNtttrgrgDPSrDPSrDPS)1)()1()1()1(22111每股价值 假定公司已进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后进入稳定增长期 假定公司经过高速成长期后通过过渡期再进入稳定增长期第20页/共69页高速成长期过渡期稳定成长期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利润增长率利润增长率T第21页/共69页I、假假定定当当期期数数据据高高速速增增长长期期EPS1.33时间长度(年）5股利0.16g36%PO%12.0

10、%Beta1.60长期国债利率7.50%PO%12.0%风险溢价5.50%过过渡渡期期稳稳定定期期时间长度(年）5时间长度(年）无限g逐年抵减到6# g6%Beta逐年抵减到1.00# Beta1.00PO%逐年抵增到60PO%60.0%II、DDMYeargEPSPO%股股利利BetaKePV0NA1.33 12.0%0.161.6016.3%NM136%1.81 12.0%0.221.6016.3%0.187236%2.46 12.0%0.301.6016.3%0.219336%3.35 12.0%0.401.6016.3%0.256436%4.55 12.0%0.551.6016.3%0

11、.299536%6.19 12.0%0.741.6016.3%0.350630%8.04 21.6%1.741.4815.6%0.727724%9.97 31.2%3.111.3615.0%1.171818% 11.77 40.8%4.801.2414.3%1.646912% 13.18 50.4%6.641.1213.7%2.099106% 13.97 60.0%8.381.0013.0%2.470TV127.013.0% 37.4018每每股股估估值值4 46 6. .8 8第22页/共69页2005-6-302006-6-302007-6-302008-6-302009-6-302010

12、-6-302011-6-302012-6-302013-6-30前一年EPS0.05 0.06 0.25 0.35 0.51 0.62 0.71 0.78 0.86 每股红利（每股红利（DPS） 0.04 0.04 0.17 0.25 0.36 0.43 0.50 0.55 0.60 现值（NPV） - - 0.16 0.21 0.27 0.29 0.30 0.29 0.29 1)TV(PE=10) 4.62 每股价值每股价值 6.15 2)TV(永续价值折现） 3.25 每股价值每股价值4.78 第23页/共69页 EVA经营收入一经营成本资本成本 NOPAT资本成本投入资本总额 ROICC

13、C(负债净资产）其中，ROIC投入资本收益率CC WACCEVA和MVA的定义 MVA公司市场价值投入资本总额 PV（EVA流）其中，公司市场价值债务的市值 股本证券的市值第24页/共69页2004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-31RI=NOPLAT-IC*WACC投入资本回报率(ROIC)3.24%4.40%14.14%20.33%30.25%36.31%40.00%41.87%42.00%WACC9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34

14、%9.34%9.34%9.34%ROIC-WACC-6.10%-4.94%4.81%10.99%20.91%26.97%30.66%32.54%32.67%投入资本（IC）1,607 1,565 1,520 1,487 1,446 1,609 1,795 1,979 2,159 经济利润（经济利润（EP）(98)(77)73 164 302 434 550 644 705 现值（NPV） - - 72 144 238 305 345 361 353 终值3,970 期初投入资本1,607 加：未来剩余价值现值5,434 企业经营价值7,041 加：非核心资产259 企业估值总价值7,300 债

15、务价值518 少数股东权益比例1.3%权益价值（Equity Value)6,694 已发行股票841 每股价值每股价值(元元)7.96 第25页/共69页第26页/共69页优点：优点： 基于公开信息 公众公司的透明度较高，易于信息的 取得 市场有效理论 缺点：缺点： 难于找到大量真正可比的公司 市场估值易受到谣言、并购和交易 量的影响 会计政策的差异可能扭曲比较基础第27页/共69页 确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值 确立公司进行确立公司进行IPO的估值基准的估值基准 确立收购非公众公司的估值基准确立收购非公众公司的估值基准 确定多元化公司

16、分拆后的价值（确定多元化公司分拆后的价值（Break-up Value)主要应用主要应用第28页/共69页虽然对任何上市公司均可以计算各种估值虽然对任何上市公司均可以计算各种估值倍数，但投资者投资不同行业的股票时因倍数，但投资者投资不同行业的股票时因投资目的的不同投资目的的不同，其重点关注的估值倍数其重点关注的估值倍数有所不同。例如：有所不同。例如：* 传统制造业公司主要看传统制造业公司主要看P/E* 电信服务业公司主要看电信服务业公司主要看EV/EBIT(DA)* 高科技公司主要看高科技公司主要看P/S* 银行主要看银行主要看P/B和和P/EP/EPrice/EPS 股价股价/每股税后利润每

17、股税后利润P/BPrice/BVPS股价股价/每股净资产每股净资产P/SPrice/Sales 股价股价/每股销售收入每股销售收入EV/EBITMVEDebt/EBIT 股票市值债务股票市值债务/EBITEV/EBITDAMVEDebt/EBITDA各种估值倍数各种估值倍数第29页/共69页第30页/共69页第31页/共69页第32页/共69页Sales/Operating Revenue销售收入100.0Cost of Goods Sold (COGS)销售成本(60.0)Gross Profit销售毛利40.040.0Selling, General, & Administriti

18、ve (SG&A)销售、一般和管理费用(10.0)Depreciation & Amortization (D&A)折旧和摊销(10.0)Operating Profit/Earnings from Opeations营业利润20.020.0Interst Income利息收入1.0Interst Expense利息费用(3.0)Non-operating Income非经营性收入0.50.5Profit Before Tax/Earnings Before Tax税前利润18.518.5Tax所得税(8.4)Prfit After Tax/Earnings Afer

19、Tax/Net Income税后利润10.110.1利润表国际利润表国际BS：固定资产SCF：固定资产购置BS：现金SCF：现金的增减BS：银行贷款SCF：银行贷款的增减第33页/共69页流动资产流动资产流动负债流动负债现金应付帐款短期投资应付工资应收帐款应付税金存货预提费用待摊费用其他应付款其他应收款一年内到期的长期借款长期投资长期投资长期负债长期负债长期借款固定资产固定资产其他长期负债固定资产在建工程股东权益股东权益股本无形资产无形资产公积金公益金递延税款递延税款未分配利润资产负债表中国资产负债表中国资产资产负债负债SCF：银行贷款的变动SCF：长期投资的增减SCF：固定资产的购置和出售S

20、CF：无形资产的变动SCF：股票的发行IS：税后利润SCF：支付股利SCF：现金的增减第34页/共69页经营活动产生的现金流量经营活动产生的现金流量净利润加：固定资产折旧无形资产摊销财务费用按权益法计算的投资损失/（收益）递延税款贷项/（借项）坏帐准备加：各项经营性流动资产的减少/(增加）各项经营性流动负债的增加/（减少）投资活动产生的现金流量投资活动产生的现金流量出售长期资产购置固定资产分得的股利融资活动产生的现金流量融资活动产生的现金流量新增银行贷款归还银行贷款本金支付银行贷款利息支付股利现金净增加现金净增加/（减少）（减少）期初现金余额期初现金余额期末现金余额期末现金余额现金流量表中国现

21、金流量表中国BS：递延税款IS：净利润BS：坏帐准备BS：应收帐款、存货等 BS：固定资产BS：无形资产BS：应付帐款、预提费用第35页/共69页现金销售公司的现金公司的现金应付帐款应付帐款应收帐款应收帐款存货存货固定资产固定资产政府政府股东股东债权人债权人投资折旧税收派发股利认购股份支付利息提供债务支付应付帐款供应商信用销售收回应收帐款进行信用销售生产活动融资活动融资活动经营活动经营活动投资活动投资活动第36页/共69页第37页/共69页 总资产回报率 (ROA)（Return on Total Assets)总体利润率总体利润率/衡量盈利能力衡量盈利能力 投入资本回报率 (ROIC)（Re

22、turn on Invested Capital) 平均投入资本/NOPLATROIC 净资产回报率 (ROE)（Return on Equity Capital) 平均净资产税后利润/ROE平均总资产税后利润 /ROA带息债务投入资本股东权益第38页/共69页 毛利率（Gross Margin)经营活动利润率经营活动利润率/衡量经营活动的管理衡量经营活动的管理 毛利率销售毛利/销售收入 NOPAT MarginNOPAT (Net Operating Profit After Tax) NOPAT MarginNOPAT/销售收入 NOPAT = EBIT调整后的所得税 净利率（Net Ma

23、rgin) 净利率税后利润/销售收入 EBITDA MarginEBITDA(Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, & Amortization) EBITDA MarginEBITDA/销售收入 第39页/共69页 总资产周转率（TAT）（Total Assets Turnover）资产周转率资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理 销售收入/平均总资产 固定资产周转率（FAT）（Fixed Assets Turnover） 销售收入/平均固定资产 净长期资产周转率（Net Lon

24、g-term Assets Turnover） 销售收入/平均净长期资产 营运资金周转率（Working Capital Turnover） 销售收入/平均营运资金 * 营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）* 净长期资产总长期资产不带息的长期负债净长期资产总长期资产不带息的长期负债第40页/共69页杠杆（杠杆（Leverage)比率比率/衡量融资策略的效果衡量融资策略的效果 债务/总资本（Debt to Total Capital Ratio） 负债总额/负债总额净资产 负债总额

25、/净资产 债务/净资产（Debt-to-Equity Ratio） 短期负债长期负债现金短期投资/净资产 净债务/净资产比率（Net-debt-to-equity Ratio） 长期债务/净资产 长期债务/净资产（Long-term Debt-to-Equity Ratio）第41页/共69页第42页/共69页司的各种信息），那么在占有充分信息司的各种信息），那么在占有充分信息的基础，应当相信自己的判断的基础，应当相信自己的判断l可以利用可比公司分析和可比交易分析可以利用可比公司分析和可比交易分析对估值结果和模型假定进行现实检验对估值结果和模型假定进行现实检验第43页/共69页第44页/共69页不同行业的收入预测方法不同行业的收入预测方法第45页/共69页考虑的角度考虑的角度第46页/共69页第47页/共69页第48页/共69页考虑的角度考虑的角度第49页/共69页流动资产流动资产