并购伦理培训课件

1、 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-61 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-62几乎没有一家美国的大公司，不是通过某种方式、某种程度的兼并与合并成长起来的，几乎没有一家大公司能主要依靠内部扩张成长起来。斯蒂格勒 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-63一、企业并购的内涵一、企业并购的内涵并购是兼并（Merger）和收购（Acquisition）的简称(M&A)。 （一）兼并（一）兼并兼并（Merger）又称吸收合并或存续合并。权威的大不列颠百科全书对Merger的解释是：两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多公

2、司。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-64根据大不列颠百科全书的诠释，我们可以把兼并定义为两家或更多的独立的企业通过产权合并组成一家企业，一般是处于劣势地位的企业被处于优势地位的企业所吸收。在这种合并中，被吸收企业解散并丧失法人地位，存续企业则保留法人地位；被吸收企业的债权、债务由存续企业承担。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-65（二）收购（二）收购收购（Acquisition）是指一家企业在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家企业的股票或资产，以获得对该企业的全部资产或某项资产的所有权，或获得对该企业的控制权。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-6

3、6（三）联合（三）联合联合（Consolidation）又称新设合并或创立合并。美国标准公司法和日本公司更生法对联合的解释是：在接收几家现有公司基础上设立一家新公司。可见，联合的含义是指两个或两个以上的企业通过合并组成一家新企业。一般情况下，参与合并的各方企业解散并全部丧失法人地位，合并各方企业的全部资产、业务、债权和债务由新企业接管。但有时根据需要，在新设企业成立后，参与合并的企业也可以不解散，经过改组后成为新设企业的子公司。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-67二、企业并购成长模式二、企业并购成长模式成长是企业永恒的主题。一般而言，企业的成长可以归结为两个方面。一方面，企业可

4、以通过改变经营范围实现成长，另一方面，企业可以通过改变经营规模实现成长。我们可以把前一种成长称为范围成长，把后一种成长称为规模成长。相应地，我们也可以把企业围绕并购实现的成长分为范围成长和规模成长两种模式。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-68（一）范围成长模式（一）范围成长模式所谓范围成长是指，企业基于并购实现的企业经营范围的扩张而带来的企业成长。从企业并购的历史看，企业通过并购实现的外部扩张成长，一般采用三种方式，即横向并购、纵向并购和混合并购。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-691.1.横向并购成长横向并购成长横向并购又称水平并购，是指生产或经营相同或相似产

5、品的企业间的并购。横向并购有利于实现规模经济；有利于消除过度竞争，增加并购企业的垄断实力。在美国，横向并购是早期最主要的并购形式。采用横向并购需要有一定的条件，即并购企业和被并购企业的经营资源、产品以及产品的生产和销售有相同或相似之处；并购企业有能力把并购企业和被并购企业的经营资源融合在一起，扩大自己的产品和销售。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-6102.2.纵向并购成长纵向并购成长纵向并购又称垂直并购，是指处于生产和经营同一产品不同阶段的企业间的并购，或者说是指在生产工艺或经销上有前后关联关系、买卖关系的企业间的并购行为。纵向并购有利于打通原材料供应和加工以及产品销售等环节的

6、配合，便于协作化生产，节约交易费用；有利于通过对原材料和销售渠道的控制，控制竞争对手的活动或防止被竞争对手所控制。纵向并购是现代大企业发展的必经阶段。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-6113.3.混合并购成长混合并购成长混合并购是指在生产技术和工艺上没有直接的关联关系，产品也不完全相同的企业间的并购行为。混合并购有利于企业扩大可涉及的行业领域和经营范围，减少企业的经营风险；有利于生产不同产品的企业通过使用共同的销售渠道和营销手段（如广告等），扩大企业的知名度。但混合并购也存在着许多弊端：很难把企业各部分融合为一个整体，容易造成各部门之间的磨擦，不利于企业的协调发展；增加了企业并

7、购成本；容易造成力量的分散，不利于企业主业的发展。西方企业并购发展史表明，混合并购虽然在20世纪60年代和70年代盛行一时，但在20世纪80年代中后期以来其弊端也同样引人注目。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-612（二）规模成长模式（二）规模成长模式企业并购的规模成长模式是指不同规模企业之间通过相互并购实现成长的一种模式。按并购的规模划分，企业并购的规模成长模式可以划分为四种类型，即弱弱型并购成长、强弱型并购成长、强强型并购成长和弱强型并购成长。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-613弱弱型并购成长是指中小型企业之间通过并购实现的成长。强弱型并购成长是指大型企业通

8、过并购中小型企业实现的成长。强强型并购成长是指大型企业之间通过并购实现的成长。弱强并购成长是指中小型企业通过并购大型企业实现的成长。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-614三、美国企业并购成长模式三、美国企业并购成长模式美国的企业并购已经历经三个世纪100多年的历史，并对美国企业的成长起了积极的推动作用。从一定意义上可以说，美国企业成长的历史，就是一部企业并购史。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-6151.1.弱弱型横向并购成长模式弱弱型横向并购成长模式从19世纪60年代中期起，随着南北战争的结束，美国扫除了经济发展的障碍。从那时起，随着工厂制得到广泛推广，工业企业

9、有了一定发展，规模有所扩大。到19世纪后半期，美国出现了推动企业扩大生产经营规模的有利条件。主要表现在：新发明、新技术和新工艺的大量涌现和应用，动力的改进（电力的出现），大机器生产的迅速发展，为工业企业界扩大规模创造了技术条件；全国性铁路网和通迅网的形成，为工业企业扩大规模提供了运输条件；企业制度的创新，股份有限公司的迅速发展，为企业扩大规模创造了组织载体；证券交易市场和其它资本市场的发育和发展，为工业扩大规模创造了筹资渠道。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-616因此，在上述背景下，从19世纪70年代起，美国在铁路、石油、钢铁、公用事业等部门，率先开始了旨在扩大规模的企业并购活

10、动，并于1895年至1904年期间出现了第一次并购浪潮。这次并购浪潮几乎涉及了美国所有的行业。从1870年至1904年，美国所有产业部门发生并购数为5288起。在1895年至1904年并购浪潮期间被并购企业总数为3010家，并购资产额达69亿美元。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-6171870年以来尤其是1895年至1904年期间的美国企业并购成长，主要有以下两个特点：第一，以多个中小企业合并成一个大公司的弱弱型并购成长为主。据美国学者纳尔逊计算，1885年至1904年，在被并购的公司中，数家中小公司合并成一家大公司的并购占83.5%，占并购资产额的12.8%。纳尔逊的计算还表

11、明，这一期间，5家以上企业合并为一家公司的并购至少占75%，10家以上企业合并为一家公司的并购占26%。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-618第二，以横向并购成长为主。美国自1870年至1904年的企业并购主要是采取同一行业生产相同产品的企业相互并购即横向并购的形式来完成的，这可以从各行业的并购和大公司的形成轨迹中看出。从行业并购看：例如，19世纪70年代，美国16家大型铁路公司并购了1040家中小型铁路公司，基本上是由铁路行业内部的公司并购的；19世纪末美国通信行业中的136家电话电报公司被并购，是8家大型电话电报公司完成的；食品工业被并购的671家企业基本上是行业内企业完成

12、的。从大公司形成看：例如，美国钢铁公司是在并购171家大中小型钢铁公司基础上形成的；美国烟草公司是在并购162家中小烟草公司的基础上形成的；标准石油公司是在并购100家中小石油公司基础上形成的 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-619第一次企业并购浪潮的影响。第一，产生了一批垄断行业，使美国工业完成了自己的形成时期。美国学者马可哈姆在研究这次并购浪潮时指出，“1890年至1904年期间的并购把近71个重要的本来属于寡头垄断或接近于完全竞争的行业转变为接近于完全垄断的行业，对美国经济结构产生的影响过了50年后仍然没有消失。”第二，产生了一批垄断性大公司。据美国官方统计，1904年，产

13、值在100万美元以上的大公司有1900家，占企业总数的0.9%，但其雇用的工人却占总数的25.6%，产值占总产值的38%。20世纪初，资产价值在1亿美元以上的大公司已有近百个。通过这一时期的并购活动，美国工业完成了自己的形成时期。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-6202.2.强弱型纵向并购成长模式强弱型纵向并购成长模式到1916年美国出现了第二次并购浪潮，高峰期为1925年至1930年。据美国学者马可哈姆估计，1919年至1930年间，大约有12000家公司被并购，其中制造业和矿业部门有8000家公司被并购。另据格雷尔的资料，第二次并购浪潮高峰期的1925年至1930年制造业和

14、矿业有5382家公司被并购；整个20年代，至少有2750家公用事业公司、1060家银行、10520家零售商店被并购。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-621第二次并购浪潮的模式：第一，以强弱型并购成长为主。美国学者纳尔逊研究表明，在这次并购浪潮的初期，大公司并购小公司，数家中小公司间的并购占全部并购总量比重分别为65.5%和34.5%，到并购浪潮的高峰期，这一比重分别达到76%和24%。1919年至1931年，美国最大的200家制造公司并购资产额达137亿美元；1925年最大100家公司资产额占制造业资产额的比重为35.6%，1929年上升到39.1%，增加3.5了%，其中3.2

15、%是由于并购增加的。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-622第二，以纵向并购成长为主。美国学者钱德勒的研究表明，在20年代的并购高潮中，有85%的公司并购属于公司由生产到流通分配等环节的结合，在美国最大的278家公司中有236家公司是把原料、生产、运输和销售等环节结合在一起的。最典型的例子是汽车工业中的福特汽车公司和钢铁工业中的美国钢铁公司。福特汽车公司通过大量纵向并购，形成了一个集生产焦炭、生铁、钢材、铸件、锻造、汽车在内的统一联合大企业。美国钢铁公司通过大量纵向并购形成了一个集采掘、炼铁、炼钢、铸钢、轧钢、运输、销售环节为一体的庞大的联合钢铁企业。 薛有志 南开大学公司治理研

16、究中心2022-3-623美国第二次并购浪潮的影响。第一，加强了大公司的垄断程度。有学者估计，1919年-1927年期间，美国最大的200家非金融公司资产增长率比200家以外同类公司资产增长率要高2倍以上。第二，在美国一些行业中形成了寡头垄断。在第一次并购浪潮中，美国一些行业形成了垄断。在美国政府实施反托拉斯政策的制约下，通过第二次并购浪潮，这些行业的“产业结构由接近于垄断向寡头垄断转化。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-6243.3.强强型混合并购成长模式强强型混合并购成长模式从20世纪50年代中期开始，美国又掀起了第三次并购浪潮，高潮期是1965年-1971年，高峰年是196

17、8年。据美国联邦贸易委员会记载，1960年至1970年间，美国共发生25598起并购，其中一半多发生在制造业和矿业。这一时期制造业和矿业被并购的总资产超过650亿美元。1953年-1968年间，制造业和矿业有21%的资产被并购。在第三次并购浪潮高峰期的1965年-1971年间，共有10575家公司被并购，平均每年为1511家。在1968年并购高峰年，仅制造业和矿业被并购的公司就达2407家，被并购资产共计133亿美元 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-625第三次并购浪潮的模式：第一，以强强并购成长为主。据美国参议院反托拉斯和垄断小组委员会的一份报告，1951年-1968年间，美国

18、最大的1000家公司中有近1/3被并购，其中一半以上是被最大的200家公司并购的，1950年最大的200家公司到1968年有27家被并购。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-626第二，以混合并购成长为主。在第三次企业并购浪潮中，混合并购的数量迅速增加，从1948年-1955年的48.3%增加到1956年-1963年的61.3%、1964年-1971年的81.4%。美国第三次并购浪潮最直接的结果，是产生了一批巨型混合联合企业。英国学者约翰.布莱尔的研究表明，20世纪60年代美国主要工业部门最大的8家公司在仍然牢牢地控制着本工业部门外，还在其它224个行业里都有不同程度的渗透，其中有

19、107个行业被占有各该行业产值的1/3以上。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-6274.4.强强型复合并购成长模式强强型复合并购成长模式第四次并购浪潮从1975年至1990年，高峰期是84年至89年。这次并购涉及行业范围广，规模空前。以80年代超过100万美元的并购为例。从被并购公司数量看，1980年只有1558起，1982年超过2000起(2298)起，1984年超过3000起(3176起)，1986年超过4000起(1986年为4463起）；从被并购资产看，1980年为328亿美元，1984年超过1000亿美元(1261亿)，1986年首次超过2000亿美元(2060亿) ；

20、平均每起并购的资产价值规模，也从1980年1400多万美元，提高到1986年的4600多万和1989年的6600多万；1984到1989年并购高峰期，累计共发生22776起并购，被并购资产达11341亿美元。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-628在第四次并购浪潮中，美国公司通过并购成长主要有以下两个特点：第一，以强强并购成长为主。一是资产在1亿美元以上的公司并购增多。在第三次并购浪潮中的1960年至1967年间，资产超过1亿美元以上的并购事件共计有117起，而在第四次并购浪潮中，仅1986年就发生了352起。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-629二是资产在10亿

21、美元以上的公司的并购事件增多。在第三次并购浪潮的1960年至1969年，只有8起并购的资产额超过5亿美元，而超过10亿美元的更少。而在第四次并购浪潮中，仅1983年至1985年，资产在10亿美元以上的并购事件就达60起(1983年6起，1984年17起，1985年37起)。三是巨型企业并购事件增多。1979年之前的25年中，美国最大的100家公司中被并购的只有5家，最大50家公司中只有1家被并购，而在1980年至1988年间，最大100家公司中有13家被并购，最大50家公司中有7家被并购。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-630第二，横向并购、纵向并购和混合并购共同发展。从第三次

22、并购浪潮开始到 1980年前，混合并购在三种并购方式中的比重略有下降，而横向并购和纵向并购所占比重有所增加。同时在这一时期，中小公司通过发行垃圾债券或通过杠杆收购的方式收购大公司的事件大量发生。有资料表明，在这一时期发生了大约3000起中小公司收购大公司的事件。美国第四次企业并购浪潮，优化了资源配置，调整了企业组织结构，提高了企业效率和集中率。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-6315.5.超强型横向并购成长模式超强型横向并购成长模式1993年随着经济景气回升，政府反托拉斯政策和立法的放松，美国公司兼并又卷土从来，并掀起了第五次兼并浪潮。在第五次兼并浪潮中，美国公司兼并主要有以下

23、两个特点： 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-632第一，大型公司尤其是巨型公司间的超强并购成长急剧增加。在这次并购浪潮中，资产交易额超过10亿美元的并购比比皆是，资产交易额超过30亿美元的巨型并购经常发生，资产交易额超过100亿美元的超级并购并不稀奇。90年代以1996年为例。仅在1996年，资产交易额超过30亿美元的巨型并购就达30起，美国企业并购历史上发生的15起最大并购事件中，1996年一年就占了7起。许多行业都发生并购资产额超过100亿美元的并购案件。如飞机制造业的波音公司以133亿美元兼并麦道公司，电讯业的太平洋贝尔电话公司以227亿美元兼并纽约新英格兰电话公司，娱乐业

24、的迪斯尼公司以193亿美元兼并美国广播公司等等。新世纪以来，年并购超2万亿美元以上。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-633第二，大公司间以横向并购成长为主。美国此次并购浪潮中的大公司间的并购多数是在同行业公司间进行的，即采取了横向并购形式。飞机制造业、铁路运输业、银行业、电讯业、零售业几乎全部是横向并购。大公司间的纵向并购和混合并购案件相对减少。美国第五次并购浪潮，增强了大企业间的互补性，改变了美国大企业的国内外竞争格局，巩固和提高了美国大企业的国际优势地位。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-634四、中国企业并购的产生与并购成长四、中国企业并购的产生与并购成长模

25、式演变模式演变改革开放以来，中国企业并购经历了两次高潮。第一次高潮是从1984年-1989年，第二次高潮是从1992年至今。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-635（一）（一）19841984年年-1989-1989年的中国企业并购成长年的中国企业并购成长模式模式中国最早的企业并购是以1984年7月保定市锅炉厂兼并保定市风机厂为标志并拉开序幕的。到1984年底，保定市已有4户亏损企业被4户优势企业兼并。1985年至1987年，保定市政府又促成9户优势企业兼并了10户或因经营不善，或因连年亏损，或因技术水平低和产品竞争力差，或因没有产品而长期停产的劣势企业。 薛有志 南开大学公司治

26、理研究中心2022-3-636武汉市也是我国改革开放以来最早实施企业兼并的城市之一，其标志是1994年12月武汉牛奶公司兼并汉口体育餐馆。但在随后的两年间，武汉市的企业并购发展速度是缓慢的，仅有3起兼并出现，其中1985年2起，1986年1起。1987年在工商银行尤其是政府介入后，武汉市企业并购有了较快发展，至1988年3月，共有36家企业被兼并。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-637从1986年下半年开始，北京、沈阳、重庆、郑州、南京、无锡、成都、深圳、洛阳等地也开始了企业兼并的探索。至1989年，全国已有27个省、自治区、直辖市开展了企业并购活动。据有关方面的不完全统计，1

27、984年至1989年，全国25个省、自治区、直辖市和13个计划单列市累计共有6,226家企业并购了6,966家企业，并购的存量资产82.25亿元，减少亏损企业4,095家，减少亏损额5.22亿元。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-638从1984年-1989年这一时期，中国企业通过并购成长体现了强弱型的复合特征：（1）基本上是优势的大中型企业对小型的劣势企业的兼并。在武汉市的32起兼并中，有94%是大中型优势企业对小型劣势企业的兼并。保定市发生的13起兼并全部是大中型优势企业对小型劣势企业的兼并。同时，大中型企业对小型企业的兼并，基本上是一对一的兼并。例如，保定市发生的13起兼并

28、，有12起是一对一的优势企业兼并劣势企业。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-639（2）复合型兼并成长特征。这一时期中国的企业兼并，既有同行业企业间的横向兼并，又有商业企业对工业企业进行的纵向兼并，还有不同行业企业间的混合兼并，因而体现出了较强的复合兼并成长的特征。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-640（二）1992992年至今的中国企业并购成长模年至今的中国企业并购成长模式式1992年以来，随着社会主义市场经济体制的确立和国有企业建立现代企业制度方向的明确，我国企业并购又有了较快发展，并出现了第二次并购高潮。这次并购高潮是围绕着四条主线展开的。 薛有志 南开大学

29、公司治理研究中心2022-3-641第一条主线是国内非上市企业之间的并购。第二条主线是上市公司的收购。1990年11月和12月建立的上海证券交易所和深圳证券交易所，为我国上市公司进行并购创造了条件。1993年9月至10月间，深圳宝安公司在上海证券交易所通过购买股票方式，收购上海延中实业公司16.8%的上市流通股票，成为延中实业公司的控股股东，从而拉开了我国上市公司收购的序幕。我国上市公司的收购包括三个方面，一是上市公司兼并非上市公司；二是非上市公司收购上市公司；三是上市公司对上市公司的收购。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-642第三条主线是外商和港、澳、台商收购国有和民营企业。

30、1992年以来，外商和港、澳、台商以购买企业整体股权或企业部分股权形式，加大了收购国有企业的力度。其中90年代，尤以香港巨商黄鸿年的中策公司在1993年4月至8月间对中国196家国有企业进行的收购最具有代表性。进入新世纪以来，外资的垄断性并购增加：控股，龙头企业，收益率15%以上。第四条主线是中国企业的海外并购。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-6431992年以来中国企业并购成长的模式：这一时期，中国非上市企业通过并购成长呈现出强弱型横向特征：（1）强弱并购与强强并购并存。（2）横向并购成长为主。 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-644五、企业并购伦理（一）企业并

31、购的高失败率及原因 美国学者菲利浦米尔韦斯和米切尔马克斯的研究结果表明，在所有的公司并购中，有2/3至3/4的并购是失败的；美国联邦贸易委员会对20世纪60年代美国企业并购的研究表明，有3/4的并购企业的收益少于并购前两个独立企业的收益之和；SE波伊勒和PW詹尼斯对20世纪60年代的59个并购案例进行了研究，结果表明，有34个并购企业的销售百分比下降了； 薛有志 南开大学公司治理研究中心2022-3-645还有学者对20世纪70年代和80年代初的58起收购进行了研究，结果发现，有34起并购的收购公司的财务收益低于所花费的资本成本。美国学者P普里切特等学者认为，“现有的统计数字大体上表明，从总体来看，收购者在并购中的成功机会低于50%”