第5章 资本成本与资本结构

1、第六章 资本成本与资本结构一、资本成本的概述1.定义指企业为筹集和使用资金而付出的代价。2.构成3.资本成本的作用（1）资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据（2）平均资本成本是衡量资本结构是否合理的重要依据 企业财务管理目标是企业价值最大化（3）资本成本是评价投资项目可行性的主要标准 资本成本是企业对投入资本所要求的报酬率，即最低必要报酬率。（4）资本成本是评价企业整体业绩的重要依据（剩余收益）4.影响资本成本的因素含义影响表现形式总体经济环境（影响无风险报酬率）决定企业所处的国民经济发展水平，以及预期的通货膨胀国民经济保持健康、稳定、持续增长，整个社会经济的资金供给和需求相对均衡且通货

2、膨胀水平低，资金所有者投资的风险小，预期报酬率低，筹资的资本成本率相应就比较低资本市场条件（影响风险报酬率）资本市场条件包括资本市场的效率和风险如果资本市场缺乏效率，证券的市场流动性低，投资者投资风险大，要求的预期报酬率高企业经营状况和融资状况（影响风险报酬率）企业的经营风险和财务风险共同构成企业总体风险如果企业经营风险高，财务风险大，则企业总体风险水平高，投资者要求预期报酬率高企业对筹资规模和时限的需求（影响风险报酬率）1.企业一次性需要筹集的资金规模大、占用资金时限长，资本成本就高2.融资规模、时限与资本成本的正向相关性并非线性关系，当融资规模突破一定限度时，才引起资本成本的明显变化【例题

3、10单选题】（2011年）下列各项中，通常不会导致企业资本成本增加的是（）。A.通货膨胀加剧B.投资风险上升C.经济持续过热D.证券市场流动性增强正确答案D答案解析如果国民经济不景气或者经济过热，通货膨胀持续居高不下，投资者投资风险大，预期报酬率高，筹资的资本成本就高。选项A、B、C均会导致企业资本成本增加，所以本题选D选项。5.个别资本成本计算的模式（两种主要思路）（1）一般模式（实质上应该是简化模式）资本成本率计算中资金占用费应用税后成本。资金占用费资金占用费的税后成本资金占用费税前成本（1T）经营利润经营利润税前资金使用费税前资金使用费所得税（25%） 净利润净利润无负债2000200*

4、25%50150有负债（负债100万，年利率10%）20010190*25%47.5142.5【注意】一般模式只适用于借款时间较短，不用考虑时间价值时【按年支付使用费，到期还本的情况，实质上这是不考虑时间价值的模型的情形】“资本成本计算公式”中，分母中的为筹资企业实际取得的可供投资使用的资金，是筹资净额，而非筹资总额。筹资费用一般使用其占筹资总额的比例筹资费率反映。“资本成本计算公式”中，分子的“每年的用资费用”是指筹资企业每年实际负担的用资费用，而不是每年实际支付的用资费用。对于负债筹资而言，由于债务利息是在税前列支，因此，具有抵税效应。实际承担的用资费用支付的用资费用（1所得税率）。对于权

5、益筹资而言，由于股利等是在税后列支，不具有抵税效应，所以，实际承担的用资费用与实际支付的用资费用相等。（2）贴现模式（这个才应该是通用模式，或者叫万能模式）即：筹资净额现值-未来资本清偿额现金流量现值=0二、筹集各种长期资金方式的成本1.银行借款资本成本的计算正确答案（1）该项借款的资本成本率为：10%（1-20%）/（1-0.2%）8.02%（2）【例题11计算分析题】某企业取得5年期长期借款200万元，年利率10%，每年付息一次，到期一次还本，借款费用率0.2%，企业所得税率20%。【要求】（1）计算该项借款的资本成本率（2）考虑时间价值，计算该项长期借款的资本成本（200万为名义借款额）

6、2.公司债券资本成本的计算【例题12计算分析题】某企业以1100元的价格，溢价发行面值为1000元、期限5年、票面利率为7%的公司债券一批。每年付息一次，到期一次还本，发行费用率3%，所得税税率20%。【要求】（1）计算该批债券的资本成本率（2）考虑时间价值，计算该项公司债券的资本成本（1）10007%（120%）1100（13%）100%5.25%（2）通过内插法求出Kb4.09%3.融资租赁资本成本的计算（只能采用贴现模式）融资租赁各期的租金中，包含有本金每期的偿还和各期手续费用（即租赁公司的各期利润），其资本成本率只能按贴现模式计算。【例题13计算分析题】 续【第4章例题5】基本资料，该

7、设备价值60万元，租期6年，租赁期满时预计残值5万元，归租赁公司。每年租金131283元。要求：计算融资租赁的资本成本率正确答案60000050000（P/F，Kb，6）131283（P/A，Kb，6）得：Kb10%4.普通股资本成本的计算（1）股利折现模型法（2）资本资产定价模型5.留存收益资本成本的计算 留存收益实质是所有者向企业的追加投资。 企业利用留存收益筹资无需支付实际股利，无需发生实际筹资费用。 留存收益的资本成本率，计算与普通股成本相同，不同点在于不考虑筹资费用。三、平均资本成本的计算1.平均资本成本定义与用途平均资本成本定义与用途含义是指多元化融资方式下的综合资本成本，它反映企

8、业资本成本整体水平的高低个别资本成本与平均资本成本用途衡量和评价单一融资方案时，需要计算个别资本成本在衡量和评价企业筹资总体的经济性时，需要计算企业的平均资本成本2.平均资本成本计算资金价值基础优点缺点账面价值（会计报表账面价值为基础）资料容易取得，可以直接从资产负债表中得到，而且计算结果比较稳定债券和股票的市价与账面价值差距较大时，导致按账面价值计算的资本成本不能反映目前从资本市场上筹集资本的现时机会成本，不适合评价现时的资本结构市场价值（可用平均市价）1.反映现时的资本成本水平2.有利于进行资本结构决策1.市价处于经常变动之中，不容易取得2.现行市价反映的只是现时的资本结构，不适用未来的筹

9、资决策目标价值（以未来市场或账面价值为基础）对于公司筹措新资金，需要反映期望的资本结构来说，目标价值是有益的，适用于未来的筹资决策1.目标价值确定难免具有主观性2.目标价值权数确定一般以现时市场价值为依据。但市场价值波动频繁，可行方案是选用市场价值的历史平均值【例题14计算分析题】万达公司本年年末长期资本账面总额为1000万元，其中：银行长期贷款400万元，占40%；长期债券150万元，占15%；普通股450万元（共200万股，每股面值1元，市价8元），占45%。个别资本成本分别为：5%、6%、9%。【要求】计算该公司的平均资本成本。四、边际资本成本 边际资本成本是企业追加筹资的成本。 企业的

10、个别资本成本和平均资本成本，是企业过去筹集的单项资本的成本或目前使用全部资本的成本。 企业在追加筹资时，不能仅仅考虑目前所使用资本的成本，还要考虑新筹集资金的成本，即边际资本成本。边际资本成本，是企业进行追加筹资的决策依据。 筹资方案组合时，边际资本成本的权数采用目标价值权数。【例题15计算分析题】某公司设定的目标资本结构为：银行借款20%、公司债券15%、普通股65%。现拟追加筹资300万元，按此资本结构来筹资。个别资本成本率预计分别为：银行借款7%、公司债券12%、普通股权益15%。要求计算追加筹资300万元的边际资本成本。边际资本成本计算表资本种类资本种类目标资本结构目标资本结构追加筹资

11、额追加筹资额个别资本成本个别资本成本边际资本成本边际资本成本银行借款公司债券普通股20%15%65%60451957%12%15%1.4%1.8%9.75%合计100%30012.95%【例题16多选题】（2003年）在计算个别资金成本时，需要考虑所得税抵减作用的筹资方式有（）。A.银行借款B.长期债券C.优先股D.普通股正确答案AB答案解析由于负债筹资的利息具有抵税作用，所以，在计算负债筹资的个别资金成本时需考虑所得税因素。【例题17计算分析题】（2011年）公司拟添置一套市场价格为6000万元的设备，需筹集一笔资金。现有三个筹资方案可供选择（假定各方案均不考虑筹资费用）；（1）发行普通股。

12、该公司普通股的系数为2，一年期国债利率为4%，市场平均报酬率为10%。（2）发行债券。该债券期限10年，票面利率8%，按面值发行。公司适用的所得税税率为25%，按年支付利息。（3）融资租赁。该项租赁租期6年，每年租金1400万元，期满租赁资产残值为零。【要求】（1）利用资本资产定价模型计算普通股资本成本。（2）利用非折现模式（即一般模式）计算债券资本成本。（3）利用折现模式计算融资租赁资本成本。（4）根据以上计算结果，为A公司选择筹资方案。（1）普通股资本成本4%2（10%4%）16%（2）债券资本成本8%（125%）6%（3）60001400（P/A，i，6）（P/A，i，6）6000/14

13、004.2857因为（P/A，10%，6）4.3553 （P/A，12%，6）4.1114（12%i）/（12%10%）（4.11144.2857）/（4.11144.3553） 解得：i10.57%（4）由于债券成本最低，应该选择发行债券。第二节 杠杆原理一、边际贡献、息税前利润和每股利润（每股收益一、边际贡献、息税前利润和每股利润（每股收益）二、杠杆效应二、杠杆效应【经营杠杆、财务杠杆和总杠杆经营杠杆、财务杠杆和总杠杆】一、边际贡献、息税前利润和每股利润（每股收益）指标名称含义计算公式边际贡献（M）销售收入与变动成本的差额MpQVcQmQp、Vc、Q、m分别表示单价、单位变动成本、产销量和

14、单位边际贡献边际贡献率与变动成本率边际贡献率M/QPm/P,变动成本率V/QPVc/P边际贡献率变动成本率1息税前利润（EBIT）支付利息和缴纳所得税前的利润EBIT净利润+所得税+利息pQVcQFMF【注意】以上的P、Vc、F都是常数息税前利润反映的是经营活动，因此上式VcQ和F中不包括利息费用和所得税息税前利润是财务管理中术语，不是会计核算术语，无“资产减值”、“公允价值变动”、“投资收益”、“营业外收支”等。每股收益（EPS）普通股股东的每股利润（每股收益）I、T、N分别表示利息、所得税税率、普通股股数。存在优先股，假设其股息为D，则EPS（EBITI）（IT）D/N盈亏临界点（又叫保本

15、点，记做QBE）息税前利润为零时的业务量EBITPQVcQF令EBIT0，则盈亏临界点QBEEBITQBE（PVc）F0二、杠杆效应【经营杠杆、财务杠杆和总杠杆】（一）杠杆效应的含义（一）杠杆效应的含义1.定义定义财务管理中存在着类似于物理学中的杠杆效应，表财务管理中存在着类似于物理学中的杠杆效应，表现为：由于现为：由于特定费用特定费用（如（如固定成本固定成本或或固定财务费用固定财务费用）的）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动的现象。一相关财务变量会以较大幅度变动的现象。2.财务管理中的杠杆效应的形式

16、财务管理中的杠杆效应的形式包括包括经营杠杆、财务杠杆和总杠杆三种经营杠杆、财务杠杆和总杠杆三种形式。形式。（二）经营杠杆效应 1.经营杠杆含义2.经营杠杆系数（DOL）的计量（1）经营杠杆系数（DOL）定义指息税前利润变动率相当于产销业务量变动率的倍数。（2）计算公式（3）影响经营杠杆系数的因素 产品销售数量； 产品销售价格； 单位变动成本； 固定成本总额等。经营杠杆系数大小与固定成本总额呈同方向变动。即在其他因素一定的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大。经营杠杆系数大小与产品销售数量、产品销售价格呈反方向变动；与单位变动成本成同向关系。如果固定成本为零，则经营杠杆系数等于1。【注意】固定

17、成本F是影响经营杠杆的根源，但不是产生经营风险的全部原因。（4）经营杠杆与经营风险的关系经营风险是指由于企业生产经营上的原因而导致的资产报酬波动的风险。引起企业经营风险的主要原因是市场需求和生产成本等因素的不确定性。经营杠杆本身并不是资产报酬不确定的根源，只是资产报酬波动的表现。但是经营杠杆放大了市场和生产等因素变化对利润波动的影响。经营杠杆系数越高，表明息税前利润受产销量变动的影响程度越大，经营风险也就越大。（三）财务杠杆效应1.财务杠杆含义财务杠杆是指由于固定性资本成本（固定利息、固定融资租赁费、固定优先股股利等）的存在，而使得企业的普通股收益（或每股收益EPS）变动率大于息税前利润变动率

18、 的现象。财务杠杆反映了权益资本报酬的波动性，用以评价企业的财务风险。债务经营及财务活动经营活动税前转成税前2.财务杠杆的计量（1）财务杠杆系数（DFL）定义财务杠杆系数是指普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。（2）计算公式（3）影响企业财务杠杆系数的因素所得税税率水平；企业资本结构中债务资本比重；普通股盈余水平（息税前利润、固定资本成本（利息和优先股股利）财务杠杆系数与固定财务费用同方向变化，即在其他因素一定的情况下，固定财务费用越高，财务杠杆系数越大。当不存在固定资本成本（固定利息、股息等）时，息税前利润就是利润总额，此时利润总额变动率与息税前利润变动率完全一致。即DFL1

19、。在企业有正的普通股盈余的前提下，财务杠杆系数最低为1，不会为负数；只要有固定性资本成本存在，财务杠杆系数总是大于1。（四）总杠杆效应1.总杠杆含义经营杠杆和财务杠杆可以独自发挥作用，也可以综合发挥作用，总杠杆是用来反映二者之间共同作用结果的。总杠杆，是指由于固定经营成本和固定资本成本的存在，导致普通股每股收益变动率大于产销业务量的变动率 的现象。2.总杠杆的计量总杠杆系数（1）总杠杆系数含义总杠杆系数是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积，是普通股盈余变动率与产销量变动率的倍数。（2）计算公式3.总杠杆与公司风险的关系运用（经营风险与财务风险反向搭配）（1）情形一：成本不同的企业一般来说，固定资

20、产比重较大的资本密集型企业 经营杠杆系数高，经营风险大，企业筹资主要依靠权益资本，以保持较小的财务杠杆系数和财务风险；变动成本比重较大的劳动密集型企业 经营杠杆系数低，经营风险小，企业筹资主要依靠债务资本，保持较大的财务杠杆系数和财务风险。（2）情形二：处于不同阶段的企业一般来说，在企业初创阶段产品市场占有率低，产销业务量小，经营杠杆系数大，此时企业筹资主要依靠权益资本，在较低程度上使用财务杠杆；在企业扩张成熟期产品市场占有率高，产销业务量大，经营杠杆系数小，此时，企业资本结构中可扩大债务资本，在较高程度上使用财务杠杆。【例题18判断题】经营杠杆的存在导致了经营风险的产生。（）正确答案答案解析

21、引起经营风险的主要原因是市场需求和生产成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是资产报酬不确定的根源，只是资产报酬波动的表现，经营杠杆放大了市场和生产等不确定性因素对利润波动的影响，因此是经营杠杆放大了经营风险。【例题19计算分析题】某公司06年资产总额1000万元，资产负债率40%，债务平均利息率5%，销售收入1000万元，变动成本率30%，全部固定成本和费用220万元。预计07年销售收入提高50%，其他条件不变。 要求：（1）计算07年的经营杠杆、财务杠杆和总杠杆系数；（2）预计07年每股利润增长率。（1）计算07年的经营杠杆、财务杠杆和总杠杆利息100040%5%20（万元）固定成本220

22、20200（万元）变动成本销售收入变动成本率100030%300（万元）边际贡献M 销售收入变动成本1000300700（万元）DOLM/（MF）700/（700200）1.4DFL EBIT /（EBITI）500/（50020）1.04DTLDOLDFL1.46（2）预计07年每股利润增长率。2007年每股利润增长率DTL销售变动率1.460.573%【例20判断题】（2013年）在企业承担总风险能力一定且利率相同的情况下，对于经营杠杆水平较高的企业，应当保持较低的负债水平，而对于经营杠杆水平较低的企业，则可以保持较高的负债水平。（）正确答案答案解析在总杠杆系数（总风险）一定的情况下，经营

23、杠杆系数与财务杠杆系数此消彼长。因此，经营杠杆水平较高的企业，应保持较低的负债水平，以降低财务杠杆水平，而对于经营杠杆水平较低的企业，则可以保持较高的负债水平，以充分利用财务杠杆效应。本题的表述正确。第三节 资本结构一、资本结构的含义一、资本结构的含义二二、影响资本结构的因素、影响资本结构的因素三三、资本结构优化、资本结构优化【掌握要求掌握要求】资本结构含义资本结构含义、影响因素和最优资本结构决策，其中最优、影响因素和最优资本结构决策，其中最优资本结构决策是重点。资本结构决策是重点。一、资本结构含义二、影响资本结构的因素【从经营风险和财务风险的反向组合理解记忆】因素因素该因素特性该因素特性资本

24、结构倾向资本结构倾向税务政策所得税税率较高充分利用债务资本抵税作用货币政策市场利率高，债务资本成本增大减少负债行业特征产品市场稳定的成熟产业经营风险低提高债务资本比重高新技术企业降低债务资本比重技术研发为主的企业负债较少企业投资人股权分散的企业倾向于股权筹资股权集中的企业倾向于负债和优先股筹资因素因素该因素特性该因素特性资本结构倾向资本结构倾向管理人员态度管理人员保守的企业倾向于低负债企业发展周期企业初创阶段，经营风险高控制负债比例企业发展成熟阶段适度增加债务资本比重企业收缩阶段降低债务资本比重企业成长率经营发展能力表现为未来产销业务量的增长率，如产销业务量能以较高的水平增长倾向于负债筹资经营

25、状况稳定性如果产销业务稳定倾向于负债筹资因素因素该因素特性该因素特性资本结构倾向资本结构倾向企业资产结构资产结构是企业筹集资本后进行资源配置和使用后的资金占用结构，含长短期资产构成和比例，以及长短期资产内部的构成和比例拥有大量固定资产的企业长期负债和股票融通资金拥有较多流动资产的企业依赖流动负债融通资金资产适用于抵押贷款的企业负债较多信用等级信用等级高倾向于负债筹资【例题21单选题】（2011年）在通常情况下，适宜采用较高负债比例的企业发展阶段是（）。A.初创阶段B.破产清算阶段C.收缩阶段D.发展成熟阶段正确答案D答案解析一般来说，在企业初创阶段，产品市场占有率低，产销业务量小，经营杠杆系数

26、大，此时企业筹资主要依靠权益资本，在较低程度上使用财务杠杆，在企业扩张成熟期，产品市场占有率高，产销业务量大，经营杠杆系数小，此时，企业资本结构中可扩大债务资本，在较高程度上使用财务杠杆。同样企业在破产清算阶段和收缩阶段都不宜采用较高负债比例。所以只有选项D正确。三、资本结构优化 资本结构优化，要求企业权衡负债的低资本成本和高财务风险的关系，确定合理的资本结构。资本结构优化的目标，是降低平均资本成本率或提高企业价值。 1.方法一：每股收益分析法（每股收益无差别点法、EBITEPS分析法） （1）基本原理（思路）能够提高每股收益的资本结构是合理的资本结构。按照每股收益大小判断资本结构的优劣。（2

27、）计算原理EPS=（EBITI）（IT）D/N找到使得两种筹资方式下，使得EPS相等的 。由于EBIT（pVc）*QF=MF，所以 点处的销售数量Q、边际贡献M是唯一的，而且他们之间成同向变化关系，所以每股收益无差别点可以用销售量、息税前利润、边际贡献来表示。（3）决策原则情形一：两方案情况下的决策预期的息税前利润大于每股收益无差别点的息税前利润提高财务杠杆，增加负债筹资预期的息税前利润小于每股收益无差别点的息税前利润降低财务杠杆，增加权益筹资情形二：多方案的决策第一步、两两组合，计算出每股收益无差别点第二步、画每股收益无差别点图第三步、做出决策结论【例题21计算分析题】光华公司目前资本结构为：总资本1000万元，其中债务资本400万元（年利息40万元）；普通股资本600万元（600万股，面值1元，市价5元）。企业由于扩大经营规模，需要追加筹资800万元，所得税率20%，不考虑筹资费用因素。请从三种筹资方案进行选择：甲方案：增发普通股200万股，每股发行价3元；同时向银行借款200万元，利率保持原来的10%。 乙方案：增发普通股100万股