股票市场流动性研究

1、yiT股票市场流动性研究【摘要】：只要对股票市场进行粗略的观察，就可以发现当我们以某一价格购买某个股票后，无法保证能够将该股票立即按照同样的价格再卖出去。因此，投资者乐于购买某股票的价格，与他在同样情况下能够出售的价格，具有根本不同的性质，有组织的股票交易所存在意义之一就在于缩小以上两种价格之间的差距。股票市场具有两个基本的功能：流动性与价格发现。现代资本市场理论中关于资产定价的研究浩如烟海，而对流动性的关注则寥若晨星。经典资本市场理论中风险资产的定价与其流动性无关，但在实际股票交易中投资者却必须考虑股票流动性成本与价格发现中的各种风险，同时现实投资者所面临的不确定投资期限和严格借贷约束使得流

2、动性风险溢价水平达到无法忽略的高度。与以往主要强调市场微观结构对流动性的决定和影响的研究方法不同，本文从一个完整的交易过程出发，全面考察流动性在股票定价、市场微观结构、投资者风险决策模式、股市危机之中的作用及其互动关系。本文从分析流动性的概念和内涵出发，将流动性从交易成本、交易数量、交易等待时间三个方面进行了分解阐述，全面对比了当前使用的流动性指标的测度内容、计算方法、适用范围、影响因素等。论文采用以价格冲击指标为主、结合交易数量的流动性指标，利用上海证券交易所挂牌股票的交易数据，实证检验了中国股票市场流动性风险与股票预期回报率的关系。实证结果强烈支持流动性风险影响股票定价的假设，证实中国股票

3、市场流动性成本与股票回报率之间的正相关关系，表明流动性风险是中国股票市场投资者进行股票定价的稳定影响因素。论文指出了股票市场微观结构影响流动性的机制，从市场交易机制、委托单形式和委托单优先原则、交易信息批露、价格监控制度、其他交易规则五个方面分析了具体市场微观结构对流动性的影响，并讨论了流动性与有效性、稳定性、透明性等其他市场微观结构目标的关系。论文回顾了经典资本市场理论对于投资者风险决策行为的认知发展过程，分析了行为金融理论对投资者风险决策行为模式的研究成果，并在此基础上分别研究了知情交易者、噪声交易者、机构投资者等各类投资者具体的行为模式及投资者组成结构对股票市场流动性的影响。论文认为，投

4、资者行为是研究股票市场流动性的基础，投资者的风险决策及其相互作用过程是股票市场所有微观结构特点的形成原因和出发点，以对称信息、理性投资者为基础的经典资本市场理论无法解释现实股票市场的流动性状况。正是由于众多投资期限、交易规模、风险厌恶水平不同的各类投资者为满足各自的交易需求、参与股票交易才形成了股票市场赖以存在的巨大流动性。论文描述了股市危机的现象和一般机理，分析了应对股市危机的断路器机制的原理、存在问题、和实际应用效果，并分别研究了股市危机中一般投资者、流动性提供者的行为特点，发现具有法定义务的做市商在股市危机期间，在稳定市场价格、提供市场流动性方面明显优于不承载任何义务的限价委托交易者。论

5、文针对中国股票市场采取的纯粹委托单驱动交易机制，指出限价委托交易策略的盈利性对于这种交易机制的重要意义。论文分析了限价委托交易策略与市价委托交易策略的风险与收益对比情况，发现限价委托交易策略的盈利状况与市场短期价格波动之间具有一种自平衡能力，这种股票市场短期价格波动与流动性的共生协调性，证明了这种不依赖做市商的纯粹委托单驱动市场具有的独立存在、自我调节能力。论文同时提出，为了维持较好的市场流动性水平，除了必须存在相当数量的短线投资者以外，还必须大力压缩知情交易者的生存空间。论文概括了中国股票市场的发展历史和运行特征，分析了换手率、价差等较常使用的流动性指标在测度中国股票市场流动性中的局限和缺点

6、，并选择以价格冲击为主的测度指标对中国股票市场的流动性状况及变化趋势进行了分析比较，发现中国股票市场具有相当好的流动性状况，但随着时间的推移，流动性水平处于快速下降过程中。【关键词】：流动性股票定价市场微观结构投资者行为【学位授予单位】：华东师范大学【学位级别】：博士【学位授予年份】：2004【分类号】：F830.91【目录】：第一章导论14-331.1研究主题的选择及其意义14-171.2相关文献及最新研究成果17-241.2.1市场微观结构理论17-211.2.2行为金融理论21-221.2.3流动性的价值22-231.2.4股市危机与市场流动性23-241.3研究对象及研究内容24-26

7、1.3.1研究对象24-251.3.2研究内容25-261.4论文的研究思路和结构26-301.4.1论文的研究思路26-271.4.2研究方法271.4.3论文的基本结构27-301.5现有文献的局限及本文的创新30-331.5.1现有文献的局限30-311.5.2本文的创新31-33第二章流动性概论33-552.1流动性与流动性风险33-402.1.1流动性的概念33-362.1.2流动性风险与非流动性36-402.2流动性的测度40-542.2.1成本指标40-452.2.2数量指标45-512.2.3时间指标51-522.2.4流动性指标的比较52-542.3本章小结54-55第三章流

8、动性的价值一一流动性、价格与交易量55-693.1股票流动性成本及流动性效应55-573.1.1流动性成本55-563.1.2流动性效应56-573.2流动性与资产定价57-623.2.1资本资产定价模型57-583.2.2Amihud-Mendelson模型58-613.2.3流动性-资产定价理论的新发展61-623.3中国股票市场流动性与回报率关系的实证研究62-673.3.1流动性指标选择62-643.3.2数据选择643.3.3流动性变量64-653.3.4实证方法65-663.3.5实证结果66-673.4本章小结67-69第四章股票市场流动性的影响因素（一）一市场微观结构分析69-

9、944.1市场微观结构的组成部分69-704.2市场微观结构影响市场流动性的机制70-744.2.1交易者的决策过程71-734.2.2市场的价格发现过程73-744.3市场微观结构对市场流动性的影响74-914.3.1市场交易机制与市场流动性74-794.3.2委托单形式与市场流动性79-834.3.3市场透明性与市场流动性83-854.3.4价格监控机制与市场流动性、易发表用论女第表匸冢85-884.3.5其他交易规则对流动性的影响88-914.4流动性与其他市场目标的矛盾与协调91-934.4.1流动性与有效性91-924.4.2流动性与稳定性92-934.4.3流动性与透明性934.5

10、本章小结93-94第五章股票市场流动性的影响因素（二）一投资者行为分析94-1175.1由假设走向现实的投资者行为95-1045.1.1经典资本市场理论中的投资者行为95-975.1.2投资者理性假设的进一步拓展975.1.3行为金融理论中的投资者行为97-1025.1.4行为金融理论对投资者理性假设的质疑102-1045.2知情交易者、噪声交易者与股票市场流动性104-1125.2.1知情交易者与噪声交易者104-1055.2.2知情交易者发起的交易一Kyle模型105-1085.2.3噪声交易者发起的交易108-1105.2.4噪声交易者的长期生存110-1125.3机构投资者与股票市场流

11、动性112-1155.3.1机构投资者112-1145.3.2机构投资者行为对证券市场的影响114-1155.4本章小结115-117第六章股市危机中的市场流动性117-1316.1股市危机的一般机理118-1206.1.1股市危机的现象118-1196.1.2股市危机的一般机理119-1206.2股市危机中的流动性状况120-1256.2.11987年10月19日的股市危机120-1226.2.21997年10月27日的股市危机122-1256.3断路器规则与股市危机中的市场流动性125-1266.4股市危机中的市场参与者行为126-1306.4.1股市危机中的一般市场投资者126-1276

12、.4.2股市危机中的流动性提供者127-1306.5本章小结130-131第七章中国股票市场流动性有关问题研究131-1497.1中国股票市场的发展历史与运行特征131-1357.2中国股票市场流动性状况与流动性提供机制135-1427.2.1中国股票市场流动性状况135-1417.2.2中国股票市场的交易系统与交易规则141-1427.3纯粹委托单驱动市场的流动性提供机制142-1477.3.1股票市场的短期价格波动142-1447.3.2限价委托交易策略的盈利性144-1477.3.3政策意义1477.4本章小结147-149参考文献149-162附录162-181附录一、ILLIQ的三种计算方法