货币、银行与金融市场

1、货币、银行与金融市场授课教师：戴金平D第一个专题货币金融在当今经济中的角色货币和金融已经成为当代经济的核心，或称“万恶之源”，或称“都是货币惹的祸”此次全球性的经济危机起源于货币危机和金融危机。此次金融危机使美国从此步入一个战略性调整的时期，也是中国进入一个战略性调整的时代。危机后各国经济地位发生了重大调整，一些国家至今仍深受金融危机之苦。金融和货币因素是美国此次经济危机的主因过度金融发展与金融创新推动的经济增长风险投资体系风险投资体系科技创新与科技成果转化科技创新与科技成果转化 总供给总供给总需求总需求消费需求消费需求投资需求投资需求发达的信贷市场发达的信贷市场(次贷次贷)发达的资本市场发达

2、的资本市场金融发展和金融创新金融发展和金融创新金融发展和金融创新，带动的科技创新造就了快速扩张的总供给和总需求，同时形成对国际资本的强大的吸引力，形成美国长期扩张型和输入型的经济发展模式国际货币体系难辞其咎！美元国际货币的地位 一国货币的影响力与该币种所代表的经济体的经济、科技等因素呈完全正相关关系。危机后的美国仍是世界上经济实力最强和金融体系最发达的国家。该决定性因素确保了美元的国际货币地位。而且目前还没有找到一种可替代美元的结算货币和储备货币。根据国际清算银行2007年9月公布的最新统计数据，美元仍是全球外汇交易的首选货币，其市场份额高达美元仍是全球外汇交易的首选货币，其市场份额高达86.

3、3%，与2004年相比仅下降2.4%，远远高于欧元37%的市场份额。截至截至2007年年3月底，月底，世界各国的外汇储备中，美元储备总额高达世界各国的外汇储备中，美元储备总额高达64.2%，其中新兴市场经济体的，其中新兴市场经济体的美元储备占比更高。美元储备占比更高。此外，各国美元储备一般源于实际经济交易的美元供求，而欧元和日元等的储备比例变化则缺少实际经济交易的基础，大多源于储备资产选择，即在美元趋于疲软之际，将美元储备换成欧元和日元储备等。一旦美元坚挺，欧元和日元储备又被换为美元储备。金融危机可能对美元的结算货币和储备货币造成一定的影响，但绝不可能逆转整体局面。因此美元的国际货币地位不会改

4、变。美国强大的经济实力和发达的金融体系以及由此决定的美国国际货币地位不动摇将是通过经常账户输出的美元持续流入美国的决定性因素。货币政策惹的祸n美联储为应对2000年美国IT业泡沫破裂和2001年的911事件导致美国经济衰退而采取的宽松货币政策。从2001年1月到2003年6月美联储连续13次下调联邦基金利率，该利率从6.5%降至1%的历史地位，并保持了一年有余。同时美国大幅增加货币供应量，M2从2000年初的约4.6万亿美元猛增至2007年的7.4万亿美元，7年增加了近61%； 燃点：货币政策转头！n2004年以来为抑制逐渐抬头的通胀威胁，美联储连续加息17次，到2006年联邦基准利率调高至5

5、.25%。美国房价自2006年下半年起止升并持续回落，利率的上升和房价的下降促使银行收紧再融资渠道和提高借款者的还款压力，抵押贷款违约率随之大幅提高。UBS的研究数据表明，截至2006年底，美国次级抵押贷款市场的还款违约率高达10.5，是优惠级贷款市场的7倍。次贷违约率的大幅提升直接引发了金融危机的前奏曲次贷危机。次贷危机造成了大量放贷机构及参与次债业务的对冲基金、投行和商业银行的亏损，甚至是破产，但经过世界各国政府积极的市场援助，次贷危机在2008年上半年似乎有所缓和，但由次贷引发的各营养级仍潜在地吞噬着各大金融机构尤其是投行和对冲基金的资产。2008年9月，以雷曼兄弟破产为标志的全面金融危

6、机还是爆发了。 美国货币危机和金融危机向实体经济危机和全球经济危机迅速传导！n一个值得研究的问题：为什么危机后各国中央银行大量发钞的行为没有阻止金融危机的全面爆发？全球性非传统货币政策的实施什么是非传统：中央银行已经从裁判发展到下场踢球！当前股票市场、房地产市场头上的一把剑宽松货币政策退出！当前的欧元和美元大战国际货币地位的交锋一个国家资本运作的故事一个国家资本运作的故事希腊危机希腊资本运作的背景n2001年希腊要加入欧盟，不符合欧盟欧盟的入围条件：财政预算赤字不高于GDP的3%，公共债务不高于GDP的60%n高盛为希腊进行把脉，制定了一个资本运作的方案：货币掉期交易方式，为其掩盖了一笔高达1

7、0亿欧元的公共债务，以符合欧元区成员国的标准。 高盛获得近3亿的佣金。 高盛让希腊的政府债务先用美元等其它货币发行，再在未来某一特定时候交换回欧元债务，债务到期后，高盛再将其换回美元。这里边必然就牵涉到两种货币之间的汇率，如果按照市场汇率来比兑的话，这里面就无法做手脚。因此，高盛给希腊设定一个优惠的汇率，使希腊获得更多欧元。也就是说，高盛向希腊借贷10亿欧元，约定一个低汇率，希腊还贷期限为十年甚至更长，因此就冲减了希腊政府的公共负债率，不体现在加入欧元区所需要统计的公共负债率里面，使国家公共负债率得以维持在马斯特里赫特条约规定的占G D P3%以下的水平，高盛的这一“帮忙”让国家预算赤字从账面

8、上看仅为G D P的1.5%。 希腊和高盛之间的交易涉及将价值超过100亿欧元(合136.9亿美元)以美元、日圆计价的希腊国债换为欧元，付息时间延续到2019年。这些人士称，后一届希腊政府又将付息时间延长到了2037年。高盛还为希腊设计了多种敛财却不会使负债率上升的方法。如牵线希腊与15家银行达成货币掉期协议，帮助希腊掩盖真实赤字状况，使得10年来，希腊一再低报其预算赤字数目，导致当前债务危机。去年10月初，希腊政府突然宣布，2009年政府财政赤字和公共债务占国内生产总值的比例预计将分别达到12 .7%和113%，远超欧盟稳定与增长公约规定的3%和60%的上限。 高盛在完成与希腊的交易后，向一

9、家德国银行购买了20年期的10亿欧元“信用违约互换(C D S)”保险来分散风险，以便在债务出现支付问题时由承保方补足亏空。高盛此举着实高明，德国是欧元区最大的经济实体，将德国栓在希腊的债务链条上，高盛就能更好地规避风险。如果一旦希腊政府出现支付危机导致高盛的投资无法收回，那么出售C D S的德国银行就要支付高盛10亿欧元的亏空。 高盛还利用它在希腊债务危急中的知情人地位，让旗下基金一边做空债务抵押债券，一边收购廉价的C D S，一旦市场反转，债务抵押债券价格大幅下跌，C D S价格则会大幅上升，从而获取暴利。换言之，高盛就是通过在希腊出现债务危机时唱衰希腊的支付能力，从而使希腊的借贷成本上升

10、今年1月底2月初开始，华尔街动用力量降低希腊主权风险评级，另一方面则轮番抛售欧元，市场开始引发恐慌情绪，欧元大幅下跌，希腊C D S价格一度飙升400个基点。 “这正像你为邻居的房子购买火险这样你就有动机去烧毁那房子。”意大利联合信贷驻慕尼黑的信贷策略部门负责人菲利普吉斯达奇斯形象地说明该情况。 美国滚石杂志这样形容高盛：“一只吸血大乌贼，缠绕在人脸部，无情地把吸管插入任何闻起来像钱之物。” 德国总理默克尔2月22日的发言即暗示对高盛等金融机构的指责：“某些国家正处境艰难，然而那些一年半之前我们伸手援助的金融机构，现在却正利用这一点进行投机我们被迫每隔几天就要出来平抑货币投机。” 信用违约互换

11、交易流程 第二个专题 中国货币供给过程什么是货币n被普遍接受的交易媒介n人类学上的证据显示，很多国家最早的货币是具有装饰作用的商品，如太平洋和非洲地区的贝壳货币、北美贝壳念珠和金银。n金银相对于其他早期货币是占据统治地位的货币金银作为早期统治货币的原因n金银具有容易辨认和验证的特性n金银具有耐久的特性n容易分解和融化，可以按照支付的规格进行裁剪n便于携带铸币到银行券形成私人铸币厂政府控制和垄断铸币厂，获得铸币税银行吸收存款和放贷银行存款转账银行券的出现银行之间平价承兑清算协会的出现不兑现货币的出现n中央政府赋予某个机构具有垄断发行货币的法律权利中央银行n中央银行的负债如同黄金白银被广泛接受，并

12、成为其他商业银行的储备n中央政府持久性地取消中央银行负债的可赎回性n中央银行的银行券和存款成为不兑现基础货币从支票到电子货币n支票的使用n各种电子货币的出现n无任何载体的货币电子信号货币的特征n是一种资产，资产的一种形态n是流动性最高的资产n承担价值尺度、交易媒介、储藏手段、延迟支付、国际货币的职能货币供给量指在企业、个人及各金融机构中的货币货币供给量指在企业、个人及各金融机构中的货币总存量。名义货币供给量，是指一定时点上不考虑总存量。名义货币供给量，是指一定时点上不考虑物价因素影响的货币存量；实际货币供给就是指剔物价因素影响的货币存量；实际货币供给就是指剔除了物价影响之后的一定时点上的货币存

13、量。名义除了物价影响之后的一定时点上的货币存量。名义货币供给量记为货币供给量记为s，实际货币供给量为，实际货币供给量为s。货币供给量货币供给量美国货币供给总量nM1=通货 +旅行支票 +活期存款 +其他支票存款n M 1合计nM2=M1+小面额定期存款+储蓄存款和货币市场存款账 n 户+隔日回购协定+隔日欧洲美元+合并调整n M2合计nM3=M2+大面额定期存款+货币市场互助基金份额+定n 期回购协定+定期欧洲美元+合并调整n M3合计nL =M3+短期财政部证券+商业票据+储蓄债券+银行承n 兑票据n L总额日本的货币供给总量nM1=现金+活期存款nM2+CD=M1+准货币+可转让存单n 准

14、货币指活期存款以外的一切公私存款nM3+CD=M2+CD+邮政、农协、信用组合和劳动金库n 的存款以及货币信托和贷放信托存款英国的货币供给总量nM0=现金+银行在英格兰银行中储蓄存款余额nM2=私人部门中流通的钞票和硬辅币+私人部门在银行的无息存款+私人部门在银行和房储机构的小额存款nM4=前两项同上+私人部门的有息即期存款+私人部门在银行的定期存款+私人部门拥有的在建房协会的股份和存款nM4c=M4+私人部门在银行和房储机构的外币存款nM5=M4+ 私人部门持有的金融债券、国库券、地方当局存款、纳税存单和国民储蓄中国的货币供给总量nM0=流通中的现金nM1=M0+企业单位活期存款+农村存款+

15、机关团体部队存款nM2=M1+企业单位定期存款+自筹基本建设存款+个人储蓄存款+其他存款资产负债Aa各项贷款Ab财政借款Ac在国际货币基金组织中的资产Ad黄金外汇占款La储蓄及定期存款Lb财政存款Lc国际金融机构往来Ld银行资本及其他M1现金（M0） 活期存款根据会计核算原理，总资产等于总负债，即： Aa+Ab+Ac+Ad=La+Lb+Lc+Ld+M1或M1=（Aa+Ab+Ac+Ad）-（La+Lb+Lc+Ld）这个式子说明：银行体系的任何一项资产的增加都会引起M1的增加；反之，M1则减少。相反，除了M1之外，银行体系任何一项负债的增加都会引起M1的减少，若负债减少，则会引起M1的增加。M1=

16、（Aa-LaAa-La）+（Ab-LbAb-Lb）+（AcAc+Ad-LcAd-Lc）-Ld-Ld银行体系合并资产负债表货币供应量M1受以下四个因素的制约： 1、信贷收支状况若贷款增加额大于储蓄及定期存款增加额，则会引起M1的增加。 2、财政收支状况 若财政结余，表现为财政存款大于借款，M1则会减少；如果财政出现赤字，则会导致M1增加。 3、国际收支状况 如果国际收支顺差，Ad或Ac增加，就会带来M1增加；如果国际收支出现逆差，或Lc增加，则M1就会减少。 4、银行资本的变化及其余额。 银行资本由Ld表示，它与M1呈反比关系。中央银行的资产负债表资产负债表 对政府债权A1对商业银行的债权A2国

17、际储备资产A3其他资产A4通货B1商业银行的准备金存款B2政府及财政存款L1对外负债L2其他负债L3资本项目L4 A1 + A2 + A3 + A4 L1 L2 L3 L4 = B 或者是：（中央银行资产）-（中央银行非货币性负债）=（基础货币） 基础货币=政府债权资产净额+对外金融资产净额+对商业银行的债权+其他资产净额 B = (A1 L1) + (A3 L1) + A2 + (A4 L3 L4) （1）中央银行对商业银行等金融机构中央银行对商业银行等金融机构债权债权的变动。这是影响基础货币的最主要的变动。这是影响基础货币的最主要因素。一般来说，中央银行的这一因素。一般来说，中央银行的这一

18、债权债权增加，意味着中央银行对商业银行再贴增加，意味着中央银行对商业银行再贴现或现或再贷款再贷款资产增加，同时也说明通过商业银行注入流通的基础货币增加，这资产增加，同时也说明通过商业银行注入流通的基础货币增加，这必然引起商业银行必然引起商业银行超额准备金超额准备金增加，使货币供给量得以多倍扩张。相反，如果增加，使货币供给量得以多倍扩张。相反，如果中央银行对金融机构的中央银行对金融机构的债权债权减少，就会使货币供应量大幅收缩。通常认为在减少，就会使货币供应量大幅收缩。通常认为在市场经济市场经济条件下，中央银行对这部分条件下，中央银行对这部分债权债权有较强的控制力。有较强的控制力。 （2 2）国外

19、净资产数额。国外净资产由）国外净资产数额。国外净资产由外汇外汇、黄金占款黄金占款和和中央银行中央银行在国际金融机在国际金融机构的净资产构成。其中构的净资产构成。其中外汇外汇、黄金占款黄金占款是中央银行用基础货币来收购的。一般是中央银行用基础货币来收购的。一般情况下，若中央银行不把稳定汇率作为政策目标的话，则对通过该项资产业务情况下，若中央银行不把稳定汇率作为政策目标的话，则对通过该项资产业务投放的基础货币有较大的主动权；否则，中央银行就会因为要维持汇率的稳定投放的基础货币有较大的主动权；否则，中央银行就会因为要维持汇率的稳定而被动进入外汇市场进行干预，以平抑而被动进入外汇市场进行干预，以平抑汇

20、率汇率，这样，这样外汇市场外汇市场的供求状况对中央的供求状况对中央银行的银行的外汇占款外汇占款有很大影响，造成通过该渠道投放的基础货币具有相当的被动有很大影响，造成通过该渠道投放的基础货币具有相当的被动性。性。 （3 3）对政府）对政府债权债权净额。中央银行对政府净额。中央银行对政府债权债权净额增加通常由两条渠道形成：净额增加通常由两条渠道形成： 一是直接认购一是直接认购政府债券政府债券；二是贷款给财政以弥补财政赤字。都意味着中央；二是贷款给财政以弥补财政赤字。都意味着中央银行通过财政部门把基础货币注人了流通领域。银行通过财政部门把基础货币注人了流通领域。 （4 4）其他项目）其他项目( (净

21、额净额) )。这主要是指固定资产的增减变化以及中央银行在资金清。这主要是指固定资产的增减变化以及中央银行在资金清算过程中应收应付款的增减变化。它们都会对基础货币量产生影响。算过程中应收应付款的增减变化。它们都会对基础货币量产生影响。 货币创造的过程n中央银行是整个货币流通的外生因素，印钞和投入货币n商业银行创造货币的过程： 原始的1000元钱是一个储户放进去的。之后每发生一次贷款行为，银行都要把法定准备金交给中央银行，如此循环往复，这个过程创造出多少货币？货币供给增加到5000元，是原始资金量的5倍，这是法定准备金为20%的情况。如果法定准备金是10%呢，就变成了10倍，初始的1000元钱就变

22、成了1万元钱，要是5%呢，就变成20倍。货币供给量n中央银行投放基础货币n商业银行根据货币乘数创造货币n货币供给量=基础货币*货币乘数 M=MB*m m=1/rd货币的漏出与货币乘数n货币在流通领域的漏出：居民持币、货币损坏、银行超额储备n考虑到以上因素，原来的货币乘数会减小 m=（1+c）/rd+re+c 对于广义货币供给，考虑到定期存款因素，和中国的邮政储蓄 中国的货币乘数变成：乔顿模型nM1=D+CnMB=R+Cnk=C/D, t=T/D, e=E/D, rd=Rd/D, R=Rd+E+Rtnm1=M1/MB=(D+C)/(R+C)=(D+kD)/(kD+rdD+eD+rttD)=(1+

23、k)/(k+rd+e+rtt)nm2=M2/MB=(D+C+T)/(R+C)=(1+k+t)/(k+rd+e+rtt)中国货币供给的内生性n基础货币的内生性nC+R=A1+A2+A3+A4-(L1+L2+L3+L4+L5) n货币乘数的内生性n 决定货币乘数的各个因素不是由中央银行来决定的。n ),(2orrktefmm货币乘数取决于现金/活期存款比率k、定期/活期存款比t,其他存款/活期存款比o以及法定准备金r和超额准备金比率re。 资产负债A1：对金融机构再贷款C：流通中现金A2: 政府借款R：金融机构存款（准备金）A3: 政府证券L1:非金融机构存款A4：国外资产L2：政府存款 L3:中

24、央银行债券 L4：自有资本 L5：其他资产负债国外资产储备货币 外汇 货币发行 货币黄金 金融性公司存款 其他国外资产 非金融性公司存款对政府债权发行债券对其他存款性公司债权 国外负债对其他金融性公司债权政府存款对非金融性公司债权自有资本其他负债第三个专题 开放条件下的中国的货币需求古典货币需求理论nFisher 交易方程式nM V= P Y n剑桥方程式：现金余额论nM=KPY重要观点：通货膨胀是一个货币现象凯恩斯的货币需求理论n交易动机n谨慎动机n投机动机弗里德曼的货币需求理论n在弗里德曼看来，货币是债券，股票，商品的替代品，货币需求是个人拥有的财富及其他资产相对于货币预期回报率的函数。n

25、Md/p=f(Yp,rb-rm,re-rm,pe-rm）开放条下的货币需求函数开放条件下的货币需求特征主要体现在：（1）外国的物价水平会影响经济主体的投资消费决策；（2）外国的证券收益率和货币收益率会影响对本国的货币需求，当预期外国证券收益率和货币收益率上升，加上预期的汇率变动超过本国货币收益率时，会增加对外国资产的需求，而汇率风险增加则会增加对本国的货币需求。),(1,*,*tbnnebbbbnttmmtLrrrrrfm流动性陷阱n流动性陷阱是凯恩斯提出的一种假说，指当一定时期的利率水平降低到不能再低时，人们就会产生利率上升而债券价格下降的预期，货币需求弹性就会变得无限大，即无论增加多少货币

26、，都会被人们储存起来。发生流动性陷阱时，再宽松的货币政策也无法改变市场利率，使得货币政策失效。 流动性陷阱的两种情况n银行的存差部分可以变为国债和在中央银行的存款。国债部分可通过政府支出花出去，用于实体经济部门，而在中央行存款的部分则只能滞存于银行系统内。至于企业和居民的现金窖藏，则明显是流动性陷阱。n当银行存差过大时，银行为减轻存款利息负担，会降低居民和企业在银行存款的利息率，进一步取消存款利息，甚至对存款收费。在银行不是通过贷款，而是直接通过存款来获益的情况下，就相当于存款者通过银行来窖藏现金，这与租用银行保险箱类似。这时，银行成了吸收资金的“黑洞”。真正的流动性陷阱就出现了。 一国出现流

27、动性陷阱的条件n整个宏观经济宏观经济陷入严重的萧条之中，需求严重不足，居民个人自发性投资和消费大为减少，失业失业情况严重，单凭市场的调节显得力不从心 n利率已经达到最低水平，名义利率名义利率水平大幅度下降，甚至为零或负利率负利率，在极低的利率水平下，投资者对经济前景预期不佳，消费者对未来持悲观态度，这使得利率刺激投资和消费的杠杆作用失效。货币政策对名义利率的下调已经不能启动经济复苏经济复苏，只能依靠财政政策，通过扩大政府支出、减税等手段来摆脱经济的萧条。 n货币需求利率弹性趋向无限大。 第四个专题 中国货币均衡流动过剩的解释 所谓流动性过剩，是一种货币供给存量超过人们意愿所谓流动性过剩，是一种

28、货币供给存量超过人们意愿持有的货币需求存量的状态，是一种货币供给与货币需求持有的货币需求存量的状态，是一种货币供给与货币需求失衡的状态。对于货币市场而言，货币市场总是能达到事失衡的状态。对于货币市场而言，货币市场总是能达到事后均衡的，因此我们分析的重点是考察，当给定某一个外后均衡的，因此我们分析的重点是考察，当给定某一个外生冲击后，这种冲击如何形成流动性过剩，影响货币需求，生冲击后，这种冲击如何形成流动性过剩，影响货币需求，其他资产价格、和货币供给，进而经过市场的自动调整，其他资产价格、和货币供给，进而经过市场的自动调整，最终达到新的均衡。最终达到新的均衡。 在均衡失衡再均衡的过程中，流动性过

29、剩本质上在均衡失衡再均衡的过程中，流动性过剩本质上是货币供给与人们意愿持有的货币需求不一致，其存量超是货币供给与人们意愿持有的货币需求不一致，其存量超过了人们意愿持有的货币量，从而引发了一系列的价格调过了人们意愿持有的货币量，从而引发了一系列的价格调整和配置，通过资产价格的相对变化（包括利率的变化）整和配置，通过资产价格的相对变化（包括利率的变化），同时影响需求和供给最终达到平衡。，同时影响需求和供给最终达到平衡。由于货币供给量增加，人们的名义财富上升，将引发人们重新进行消费储蓄和资产分配决策。假设商品市场具有价格粘性而是缓慢调整的，因此t1时，经济主体面临着不变的国内外商品价格（如果是管制汇

30、率制度，则实际汇率q也未发生变化）。在更高的名义财富条件下，人们将等比例增加对本国和外国商品的消费，同时提高对资产的需求。然而，由于商品价格粘性以及其他资产的供给未能增加，其他资产的价格必然发生变化而使得收益率提高。 另一方面，对货币而言，超额的供给会带来货币收益率的下降（如果存在利率管制，则货币的名义收益率不变）；那么，与消费相对应的投资的总体回报率将上升。因此，我们可以看到，在t1时刻的货币供给的一次性增加，在物价粘性和其他资产供给未能增加的条件下，带来了人们对本国和外国商品消费的增长以及其他资产价格的上升。接下来考虑t2时期，此时由于人们对本国商品消费的增长，商品市场开始进行价格调整，物

31、价上升。而资产价格的上升进一步带来了人们名义财富112)1 (LRL的上升。由于011R投资者将降低总财富中的消费比例直到边际效用比等于消费价格与储蓄收益率比（替代效应），因此消费增速在第二期放缓（取决于消费增长的财富效应和资产收益高于物价上涨的替代效应孰大）。同时由于外国物价外生，本国物价的上扬和固定汇率将使本国的实际汇率下降，从而使本国增加对外国商品的消费比重而减少本国商品消费比重，这样缓和了商品市场的价格上涨，直到商品市场的供给（包括本国和进口商品的供给）增加能够满足人们不断增长的实际消费需求为止，此时，商品市场重新恢复均衡，物价上涨，而该国商品帐户出现逆差。逆差本身会对货币供给产生负面

32、影响，造成t2期货币供应量的部分收缩，在供给方面部分抵消了货币存量最初的增量。但是，经常账户的逆差对货币供给的负面影响会同时被资本账户的顺差抵消，资本账户的顺差会刺激货币供给的上升。所以，考察资产市场的均衡十分重要。在资产市场上，财富效应和消费投资的替代效应均增加了用于投资的名义财富，此时资产价格的行为取决于人们的预期特征，即对未来非货币资产的相对收益率高低的预期以及非货币资产的风险成为影响资产总量中对货币需求配置的主要因素。这里我们分析两种预期形式：适应性预期和回归性预期。A适应性预期假设。由于t1期其他非货币资产收益率高于货币的收益率，因此人们预期mirmir22)(，会增加对其他资产的需

33、求，进一步降低货币的配置比重。此时如果t2期其他资产的供给未成比例增长，则必然会出现其他资产价格的继续上扬，人们的适应性预期得以实现。在货币供给方面，由于定期存款比下降导致货币乘数下降，因此货币供给量有所收缩，货币供给的内生调整，减少了货币收益率下降的压力。同时，如果国内资产的预期收益率高于国外资产的预期收益率（往往会是这样一种情况），资本账户会出现资本流入，增大顺差，刺激货币供给放大。通过商品市场、资产价格的调整和财富的重新分配，通过对外帐户的调整和货币乘数变化使货币供给减少，整个货币市场暂时实现了均衡。但不同于期初的均衡，此时的均衡是很脆弱的，因为前一期物价变动、资产价格变动引起了人们预期

34、，从而会影响以后各期的行为。考虑t3期，如果在适应性预期下，随着人们财富的增长以及对未来收益率的判断，一方面人们可能继续提高对其他资产的投资比例，降低货币的持有比例；另一方面，前期上扬的资产价格可能带来资产供给增加，同时资产价格风险扩大，则人们可能会提高货币占财富的比重，这两种作用相互抵消的结果，人们最终对货币需求（名义总量）是上升还是下降，取决于人们预期中非货币资产收益率差与风险之间的相对权衡，即“贪婪和恐惧”的影响孰重孰轻。如果经济主体的风险厌恶系数相对较高，则货币需求总量将上升，反之则凡是。最后，资产市场调整的过程将一直延续到其他资产的收益率低于货币的收益率或风险过大而导致人们意愿加大货

35、币比重，且内生的货币供给量等于人们意愿持有的货币总量为止。此时我们发现，非货币资产价格会经历一个先大幅上扬然后回落的过程，但比起期初水平而言有提高（假定其他资产供给增幅小于货币供给增幅），并且非货币资产的风险加大，而货币的名义收益率会经历一个先降低随后上升的过程，但仍低于期初的水平，比起t1期的货币存量来说，t2和t3期的货币存量供给有小幅的回落。流动性流动性就是各种层次的货币，根据各种就是各种层次的货币，根据各种货币层次的划分，我们也可以把流动性分货币层次的划分，我们也可以把流动性分为各种层次，有狭义流动性，广义流动性。为各种层次，有狭义流动性，广义流动性。由于我国目前使用由于我国目前使用M

36、2M2作为货币政策的中介作为货币政策的中介变量，变量，M2M2成为目前表现我国流动性的主成为目前表现我国流动性的主要指标。要指标。 流动性过剩是一个存量流动性过剩是一个存量概念概念，是指存量货币供给是指存量货币供给相对于存量货币需求的过相对于存量货币需求的过剩剩。 判断流动性过剩的指标有两判断流动性过剩的指标有两个：物价水平和非货币资产价格个：物价水平和非货币资产价格水平。我们认为，如果出现了持水平。我们认为，如果出现了持续的非货币资产价格的上扬和物续的非货币资产价格的上扬和物价水平的上扬，我们就认为出现价水平的上扬，我们就认为出现了流动性过剩。了流动性过剩。 基本判断：基本判断：2006-2

37、0072006-2007我国出我国出现了比较严重的流动性过剩现了比较严重的流动性过剩 股票价格持续和加速上扬股票价格持续和加速上扬 地产价格持续和加速上扬地产价格持续和加速上扬07年房屋价格走势103104105106107108109110123456789月份指数同比增长100 消费物价指数的持续上扬消费物价指数的持续上扬居民消费价格指数同比增长9698100102104106108年份：06年1月-07年9月指数系列1流动性过剩的来源：持续的货币供给增加与持续的货币需求下降07年M2同比增长15.51616.51717.51818.51912345678月份15.9货币供给持续增长，货币

38、供给存量高居 不下2006年美国GDP总值为12.9亿美元，M2存量为7.1万亿美元，M2/GDP的值为0.55。而与此同时，中国2006年GDP为20.94万亿人民币，M2存量为34.56万亿人民币，M2/GDP达到了1.65，相当于美国的近三倍。国际流动性的输入主要发达国家七国和中国广义货币M2增长率比较主要发达国家七国和中国短期存款利率07年国家外汇储备0200040006000800010000120001400016000123456789月份储备存量（亿美元）流动性输入渠道n贸易顺差n直接投资n热钱流入 居民资产结构的调整减弱货居民资产结构的调整减弱货币需求，形成并加剧流动性过币需

39、求，形成并加剧流动性过剩剩07年居民储蓄变动(亿元)16500016600016700016800016900017000017100017200017300012345678月份总额161614.9906年居民储蓄总额(亿元)140000145000150000155000160000165000123456789101112月份总额 居民储蓄搬家货币供给持续增加与货币需求持续（相货币供给持续增加与货币需求持续（相对）下降，形成流动性过剩，而流动性对）下降，形成流动性过剩，而流动性过剩的现象，即资产价格持续加速上扬，过剩的现象，即资产价格持续加速上扬，商品价格持续加速上扬，货币实际收益商品价

40、格持续加速上扬，货币实际收益持续加速下降，又会加剧货币供给的持持续加速下降，又会加剧货币供给的持续增加与货币需求的持续下降，强化流续增加与货币需求的持续下降，强化流动性过剩的局面，这便是动性过剩的局面，这便是2006-2007我我国宏观货币形势的基本特征和基本矛盾国宏观货币形势的基本特征和基本矛盾2008年从流动性过剩到流动性紧缩的逆转n货币政策紧缩持续n国际形势剧烈动荡次贷危机n房地产价格下跌n股市进入熊市n国内信贷紧缩n价格水平下降紧缩性货币政策的实施月份月份 CPI（同比增幅）M2同比增幅(月末)货币政策2007/01 2.20%15.9%1月月15日，上调存款准备金率日，上调存款准备金

41、率0.5个百分点个百分点2007/022.70%17.8%2月月25日，上调存款准备金率日，上调存款准备金率0.5个百分点个百分点2007/033.30% 17.3%3月月18日，上调金融机构人民币存贷款基准利率日，上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27%2007/043.00% 17.1%4月月16日，上调存款准备金率日，上调存款准备金率0.5个百分点。个百分点。2007/053.40%16.74%5月月15日，上调存款准备金率日，上调存款准备金率0.5个百分点。个百分点。5月月19日，一年期日，一年期存款基准利率上调存款基准利率上调0.27个百分点；一年期贷款基准利率上调个百分点；一年期

42、贷款基准利率上调0.18个百分点。个百分点。2007/064.40%17.06%6月月5日，上调存款准备金率日，上调存款准备金率0.5个百分点。个百分点。2007/075.60%18.48%7月月20日，上调金融机构人民币存贷款基准利率日，上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27个百分点个百分点2007/086.50%18.09%8月月15日，上调存款准备金率日，上调存款准备金率0.5个百分点。个百分点。8月月22日，一年期日，一年期存款基准利率上调存款基准利率上调0.27个百分点；一年期贷款基准利率上调个百分点；一年期贷款基准利率上调0.18个百分点。个百分点。2007/096.20%18.

43、5%9月月15日起，金融机构一年期存款基准利率上调日起，金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点个百分点，由现行的，由现行的3.60%提高到提高到3.87%；一年期贷款基准利率上调；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的个百分点，由现行的7.02%提高到提高到7.29%。2007年年10月月6.50%18.47%从从11月起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率月起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。个百分点。2007年年11月月6.90%18.45%从从12月起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率月起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。个百分

44、点。2007年年12月月6.50%16.72% 一年期存款基准利率上调一年期存款基准利率上调0.27个百分点；一年期贷款个百分点；一年期贷款基准利率上调基准利率上调0.18个百分点个百分点2008年年01月月7.10%18.94%上调存款类金融机构人民币存款准备金率上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点个百分点2008年年02月月8.70%17.48% -2008年年03月月8.30%16.29% 上调存款类金融机构人民币存款准备金率上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点个百分点。2008年年04月月8.50%16.94%上调存款类金融机构人民币存款准备金率上调存款类金

45、融机构人民币存款准备金率0.5个百分点个百分点。2008年年05月月7.70% 18.07%上调存款类金融机构人民币存款准备金率上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，个百分点，于于2008年年6月月15日和日和25日分别按日分别按0.5个百分点缴款。个百分点缴款。2008年年06月月7.10%17.37%-2008年年07月月6.30%16.35%-2008年年08月月4.90%16.0%-2008年年09月月4.60%15.29%下调一年期人民币贷款基准利率下调一年期人民币贷款基准利率0.27个百分点，其他个百分点，其他期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期少调的原期限档次贷款基准

46、利率按照短期多调、长期少调的原则作相应调整；存款基准利率保持不变。则作相应调整；存款基准利率保持不变。2008年10月4.0%15.02%下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。2008年11月2.40%14.8%下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点。从2008年12月5日起，下调工商银行、农业银行、中国银行、建设银行等大型存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。2008年12月1.20%17.8%下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利

47、率作相应调整。下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点2009年01月1.00%18.79%-2009年02月-1.60%20.48%-2009年03月 25.51%-金融机构储蓄存款余额变动(比上年同期增加%）00.050.10.150.20.252000年1月2000年4月2000年7月2000年10月2001年1月2001年4月2001年7月2001年10月2002年1月2002年4月2002年7月2002年10月2003年1月2003年4月2003年7月2003年10月2004年1月2004年4月2004年7月2004年10月2005年1月2005年4月2005年7月2005年10

48、月2006年1月2006年4月2006年7月2006年10月2007年1月2007年4月2007年7月2007年10月2008年1月2008年4月2008年7月2008年初流动性形势出现根本逆转n股市作为经济的先行指标，于2007年10月已经提前预警n2008年之后次贷危机开始深化n2008年10月次贷危机演化为全球性经济危机当前的货币形势流动性是否过剩？n宽松货币政策是否退出n积极财政政策是否退出？n流动性与经济结构型矛盾第五个专题货币政策货币政策n从货币政策手段到最终目标的一个系统n最终目标：内外部均衡n中介目标：利率和货币供给量n短期目标：基准利率和基础货币n货币政策手段：准备金比率、贴

49、现率、公开市场业务货币政策有效性n目标可行性：单一目标制n货币供给和需求的内生性不可控n货币政策时滞货币政策规则n通货膨胀盯住制n泰勒规则相机抉择与规则论之争n凯恩斯主义的相机抉择论：央行在操作政策工具过程中，不受任何固定程序和原则的束缚，而是依据经济运行的态势灵活取舍，以实现货币政策目标n规则：央行在制定和实施货币政策之前，实现确定据以操作政策工具的程序或原则n弗里德曼的规则论：避免货币政策手政治因素干扰；确保经济主体有稳定的货币政策环境与气；提供判别中央银行业绩的标准动态非一致性与货币政策规则n1977年Kgdland和Prescott的动态非一致性理论的提出n1983年Barro和Gor

50、don应用到货币政策领域n假定工资和价格的决定，受对未来货币政策预期的影响，在政策制定之前，假定私人部门预期一定，政策制定者会通过是势必预期通货膨胀更高的膨胀政策提高自己的福利，私人部门会调高对通货膨胀的预期，结果，工资和物价都上升。产出不会增加，通货膨胀会加速。规则的类型n目标规则：是中央银行选择一个合适的目标变量的值作为名义猫，使得一个相应的损失函数极小化的一种特殊的安排。根据目标变量的不同，可以分为汇率目标制、货币供应量目标制、名义收入目标制和通货膨胀目标制n工具规则：就是基础货币或利率等货币政策工具如何根据经济行为变化而进行调整的一般要求，一般表现为一个使得目标变量接近约定目标的货币政

51、策调整的指导公式。分为利率规则和基础货币规则汇率目标制n单方面的可调整的盯住汇率目标制n集体名义汇率目标制n货币局制度通货膨胀目标制n20世纪90年代以来，随着金融工具创新和金融业的发展，中央银行原有的货币政策框架日趋失败。1990年，新西兰政府率先采用了通货膨胀目标制。随后，越来越多的国家，英国、瑞典、芬兰、澳大利亚、西班牙、瑞士、冰岛、挪威等国家，甚至一些新兴市场经济国家，智利、以色列、秘鲁、韩国、波兰、墨西哥、巴西、泰国、捷克等都相继将通货膨胀制作为货币政策制度框架，并且取得成功。三种类型n新西兰为代表，主要为了增强中央银行的独立性，澳大利亚、巴西和智利都属于这一类n加拿大为代表，为了抑

52、制高通货膨胀，一般为通货膨胀目标制定一个时间表n以英国为代表，主要是因为货币供给量目标存在很大缺陷。通货膨胀目标制n通货膨胀目标制是是中央银行以通货膨胀作为政策唯一目标并对外公布的货币政策框架；其他目标处于从属地位；中央银行在目标和决策上与公众充分沟通，增强信息透明度；中央银行对通货膨胀目标负责；用于政策决策的一系列信息变量不仅局限于货币供应量和利率。主要特征n不再设立中介目标n通货膨胀中长期目标：时间点和目标区，1%-3%n区分需求冲击和供给冲击n预测未来的通货膨胀率，衡量预期通货膨胀率和目标标准的差距。n以短期利率为操作手段n中央银行的独立性：手段的独立性，非目标的独立性操作程序n预先设定

53、一个中期的通货膨胀率，据以充当执行货币政策的锚n使用诸如产出、货币存量、利率、汇率和资产价格和主要原料价格等经济变量来预测未来的通货膨胀率。并采取相应的政策操作缩小预期与目标的差距。n检验货币政策的执行效果，再将结果反馈到下一期，将导致实际通货膨胀率长期收敛于目标去。n对外宣布政策态势的变化，并将操作目标调整到适当水平。实施条件n中央银行的独立性：工具操作的独立性，摆脱财政控制，发达和健全的银行体系n货币政策的高度透明度n利率的市场化：关键是找出利率和物价水平之间的关系泰勒规则n1993年泰勒提出n泰勒认为，只要工具利率按照下列方程对通货膨胀缺口和产出缺口做出反应，利率水平保持中性。nit=f

54、+g（ t- *）+gxxtnIt是指在季度t时的工具利率，f是一个常数，等于平均短期实际利率与美联储目标通货膨胀率之和； （ t- *）是通货膨胀缺口， t是4个季度的平均通货膨胀率， *是目标通货膨胀率。Xt=yt-yt*,使产出缺口。泰勒通过实证研究，认为， g=1。5，gx=0。5，平均短期实际利率和美联储目标通货膨胀率均为2%，于是f就是4%。2007年以来开始了前所未有的货币政策紧缩力度，为何不见成效？1月份1月15日，上调存款准备金率0.5个百分点2月份2月25日，上调存款准备金率0.5个百分点3月份3月18日，上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27%4月份4月16日，上调存款

55、准备金率0.5个百分点5月份5月15日，上调存款准备金率0.5个百分点。5月19日，一年期存款基准利率上调0.27个百分点；一年期贷款基准利率上调0.18个百分点6月份6月5日，上调存款准备金率0.5个百分点7月份7月20日，上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27个百分点8月份8月15日，上调存款准备金率0.5个百分点。8月22日，一年期存款基准利率上调0.27个百分点；一年期贷款基准利率上调0.18个百分点9月份9月15日，一年期存款基准利率上调0.27个百分点；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点。9月25日，上调存款准备金率0.5个百分点。10月25日存款准备金比率上调0.5个百分点

56、11月26日存款准备金比率上调0.5个百分点12月25日存款准备金比率上调1个百分点12月21日存款基准利率上调0.27个百分点，到了4.14%，贷款基准利率上调0.18个百分点，达到7.47%2008年1月25日存款准备金比率上调0.5个百分点，存款准备金比率达到15%。美联储在2007年9月份以来连续降息，累计降息225个百分点，目前基准利率是3%，低于我国的一年期存款利率4.14%。人民币和美元基准利率相差114个百分点，假设人民币兑美元一年升值10%，就意味着热钱进入中国可以获得无风险利润率11.14%。最近市场普遍预期美联储将再次加息1个百分点，这将对中国的货币政策形成很大压力。中国

57、货币政策的困境n市场化手段向行政化手段倒退？n多重目标？n规则与相机抉择？n声誉危机？n汇率制度改革？第七个专题危机后的货币政策危机后货币政策的困境n流动性陷阱n常规货币政策无效美联储部分资产结构变化（单位：十亿美元） 什么是非传统货币政策n所谓非传统货币政策是指当传统的货币政策利率传导机制受阻、货币政策失效、经济增长面临长期萧条时所采取的以修正市场利率预期和恢复货币政策传导机制为目标的非常规的货币政策操作。 非传统货币政策的特征n一定条件维持低利率的政策承诺：所谓一定条件，是指一旦预期得到修正、货币政策传导机制正常发挥作用，低利率政策就将撤出。n超常规模基础货币的注入：注入基础货币的方式远远

58、超越传统的货币政策手段，包括通过创新工具向金融中介提供低成本的流动性支持、扩大央行信贷提供的范围、大量购买国债和私人债券、对信贷市场提供直接信贷支持等等。这种超常规基本货币的注入常常被称为“量化宽松”或是“定量宽松”，非传统货币政策也常常被称为量化宽松的货币政策或定量宽松的货币政策。n直接参与长期信贷和资产市场：调整资产负债表结构的手段包括增大长期国债的比重、直接购买金融机构有毒资产、直接向金融机构提供信贷支持等等，这些手段在传统货币政策工具中都是没有的。这类操作通常被称为“性质宽松”或“信贷宽松” 主要发达经济体的央行总资产规模变化（2007年6月=100） 何时退出？n理论上讲，非传统货币

59、政策的退出应该是在传统的利率传导机制恢复之后、流动性陷阱消失之后才应该退出，尤其是对于这次历史上罕见的全球性危机的爆发，非传统货币政策的退出一定要在具备了基本条件之后实施。n如何确定流动性陷阱是否消失、传统的利率传导机制是否恢复？一个关键的因素是公众的通货膨胀预期。n除了观察公众的通货膨胀预期，还有一个关键的因素是长期利率水平。体现风险溢价稳定的指标便是远期利率。远期利率是否恢复到合理水平、是否稳定是政策能否退出参考的重要方面。美联储的政策n美联储在2月份提高了存款准备金比率，3月16日宣布，将联邦基金利率继续维持在历史最低点的0至0.25%的水平。同时预计基准利率将在较长时间内保持在超低水准

60、。另外，会后声明显示，美国经济活动继续增强，劳动力市场正在企稳。家庭支出虽显现温和增加，但受失业率高企、收入增长不大。通胀方面，由于资源大量剩余可能继续打压成本压力，而且长期通胀预期稳定，FOMC预计通胀将在一段时间内维持在较低水平。n美国利率期货市场对于美元今年8月、9月加息预期，分别从29.2%、48.6%下降到22.4%和36.9%。而11月加息预期则从近90%大幅下降至76%。雪上加霜的是，美国2月消费者物价指数(CPI)环比持平，仍低于市场预期。同时2月生产者价格指数(PPI)则环比下降0.6%，降幅远高于市场预期的0.2%。日本央行的政策n日本央行33月17日决定，将基准利率维持在