hart.O融资契约理论

1、印象Oliver Hart何景凡将企业获利性视为给定1意识到管理行动会影响获利性23 意识到企业价值取决于决策或控制权的配置p 这篇文章讨论公司财务结构决策的经济学观点发展p 作者努力表明决策或控制权分析方法是有用的，尽管它仍然处于早期阶段；这种方法具有一些经验内容：它可以对风险资本契约结构以及要求权多样化的原因进行解释。p Hart说，financial contracting这类文献的研究主题可用下面的问题来概括：u 假设一个企业家拥有某个创意，但没有钱；而一个投资者有钱，但没有创意。二者通过交易，将可以获得好处。但是，他们愿意实现吗？如果该创意真的付诸实施，它将如何融资？u 我们看到全世

2、界的公司具有许许多多不同的资本结构。几乎所有的公司都有所有者。但另一些人拥有其他的要求权，例如，债权人、优先股等。为什么？这种情况对于公司效率或投资行为有何影响？是什么决定了公司的负债-权益比率？p Hart的计划是对过去的文献进行总结，然后转到某些近期的思考。幸运的是，已经存在优秀的综述，例如Harris and Raviv(1991)、Shleifer and Vishny (1997)和Zingales(2000)MM理论理论遭遇挑战遭遇挑战虽然MM理论在逻辑上无可挑剔,但它在实践中却遭遇到了严峻的挑战，例如：Rajan and Zingales (1995)发现：在不同国家系统因素决定

3、了公司的负债-权益比率。在hart看来，正因为MM理论没能够很好的解释现实，在过去的40年来，许多经济学家沿着MM理论开辟的道路，探讨资本结构的决定因素。现代公司财务理论始于著名的MM理论(Franco Modigliani and Merton Miller (1958)。理论转述如下: Modigliani和Miller基于理想的市场环境,提出资本结构与企业的市场价值无关的命题。理论理论前提前提所谓理想的市场环境,主要包括没有税收、没有市场的不完全性和没有破产成本。p 由于相对股利支付来说，利息支付会给企业带来税盾的好处，公司的价值等于无税条件下公司价值加上税盾的现值，所以企业的负债-权益

4、比率应该是比较高的，而现实并非如此，Rajan and Zingales (1995)发现：虽然税收影响负债-权益比率，但是还有其他因素也起着重要作用。Taxes理论理论正因MM理论没能够很好的解释现实，在过去的40年来，许多经济学家沿着MM理论开辟的道路，探讨资本结构的决定因素。学者们的研究主要集中在MM理论两个主要的大前提：税收问题和信息不对称问题。两种情况中心思想是：因为不完美市场，资本结构能够影响企业的市场价值。 关于公司财务方面比较著名的一篇文献Michael Jensen and William Meckling (1976) ，Jensen and Meckling 认为：企业的

5、价值并不是确定的，管理行为会影响获利性。其认为存在一种私利，如果管理者需要扩张企业，考虑到私利能够减少公司价值，债务融资相对股权融资来向更为有效，但是债务水平达到了一个很高水平借债也将成本高昂并且颇具财务困境风险。 从边际观念来说明这个问题，企业存在最有资本结构，在这个点上，管理者持有私利带来的边际好处和承担边际财务风险成本刚好相抵。激励代理问题激励代理问题理理 论论 缺缺 点点他们所研究的问题也就是经济学家们所说的“代理问题”，有很多的文献致力于怎么去解决这个问题，得到一个最好的方法是“最优激励方案”。换句话说，Jensen and Meckling没有解决的问题就是“为什么融资结构而不是激

6、励方案来解决什么才是真正的代理问题p hart谈到了管理者所持有的“私有信息”Stewart Myers and Nicholas Majluf (1984)，这与逆向选择道德风险观念一致。Myers and Majluf确信私有信息在决定资本结构中十分重要。但是，他们的理论存在着Jensen and Meckling也有的弱点，那就是“资本结构选择仅仅是激励、代理问题”。p Hart指出，激励（代理）问题自身不足以产生令人满意的融资结构理论。但最近的融资契约理论(financial contracting)对这个问题增加了一个新的内容：决策（控制）权利。p 这类文献认为，一个管理者和投资者的

7、关系是动态的而不是静态的。随着关系的发展，预测不到的事情将会来到，但这些事情在当初双方签订的交易或契约中无法预见或规划。一句话，契约是不完全的(incomplete)。关键问题：未来的决策如何关键问题：未来的决策如何制定？有谁来做决策？改用制定？有谁来做决策？改用什么样的决策程序？什么样的决策程序？p 融资契约理论认为认为，尽管签约双方不能将决策规定成难以预期和描述的未来或有事项的函数，但他们可以实现选择一种决策程序。其中的一种方法是通过融资结构的选择来完成决策。以权益为例。决策将通过投票权来完成。p 债券则是另一种权利。总之，股东拥有决策权，只要公司能够偿还负债。而债权人则在违约时获得决策权

8、。p 我们所关注的决策（控制）权是可以转移的，既可以给股东，也可以给债权人。关键问题：关键问题：融资契约中如何配置这种权利呢？p 在这里需要指出契约观点与前面部分的不同。MM理论把公司收入流外在于资本结构，认为不同融资方式的区别仅在于它们对公司收入流的索取权不同(如债权人获得固定利息，股东获得剩余收入).Jensen Meckling理论也一样，但除了一点，通过管理激励机制，现金流索取权的配置能够影响企业价值，对两者来说投票决策权均不重要。相比之下，资本结构契约理论则认为，资本结构不仅规定着公司剩余索取权的分配，而且规定着公司控制权的分配。p 在说明决策控制权能够很容易的转移之后，指出本文的中

9、心问题“决策控制权如何在初始合同中进行分配”。p 出于简单计，考虑一个企业家，一个投资者，一个项目。问题是：决策权如何在企业家和投资者之间配置？p 为了回答这个问题，Hart指出需要一个理论来解释为什么决策权的配置是重要的。一种方式是基于如下思想：决策权对于核心资产或关系专用性(relationship-specific)投资是重要的，在此hart举了个例子来说明该思想。p 这个分析方法已经在企业理论中得到应用，但在融资契约理论中用的较少。融资契约理论通常关注控制权配置如何影响对现金流和私人收益的权衡。采用这个方法的最好的一篇论文是Aghion and Bolton(1992)。p Aghio

10、n Bolton模型运用不完全合同理论，对经理人员与投资者之间的最优控制权安排进行了研究。p 该模型假设某公司可以获得一种可证实的并可在合同中明确规定的货币收益V，但经理人员可以获得一种不可证实的且又不可转移的私人收益B，从而导致单纯追求货币收益的投资者与同时追求货币和私人收益的经理人员之间的利益冲突。为了抑制这种利益冲突，实现总收益最大化，最优的控制权结构应该是：如果货币收益或经理人员的私人收益与总收益间是单调递增关系，那么投资者单边控制便可以实现社会最优效率；如果货币收益或私人收益与总收益之间不存在单调递增关系，那么控制权相互转移将是最优的，即经理人员在公司经营状态好时获得控制权，反之投资

11、者获得控制权。AghionBolton 模型模型p Aghion and Bolton的模型在解释现实世界中的融资契约时究竟有多好？最近的一篇有趣的文章是Kaplan and Stromberg(2001)，其中有关于风险资本部分。Hart对该文推崇备至，认为该文的结果很符合Aghion and Bolton的结论。p 该文章的大致结论为：l 1、VC融资允许各方分配现金流权利、投票权、董事会权,清算权,和其他控制权利；l 2、现金流权利、投票权、控制权利和未来融资经常取决于融资或非融资采取的可视性措施而定；l 3、如果公司表现差,风投们得到完全控控制权。随着公司业绩的提高,企业家获得更多的控

12、制权利。如果公司执行得很好,风投将只保留他们的现金流权利, 企业家的现金流索取权随公司业绩也会增加；l 4、在后轮融资当中风投将得到较少的控制权。p 但是，有意思的是 Kaplan-Stromberg一个有趣的发现虽然与Aghion-Bolton模型一致但却并没遵循它，那就是“当公司表现的很差，现金流权利和控制权将转向VC”。p 如上所述,Kaplan-Stromberg在数据中数据找不到这种效果,为什么?可能的答案是,Aghion-Bolton模型忽略了一个重要的变量:工作。青岛p Hart意识到在美国、英国、日本的许多大公司中，内部人（以董事会或管理者为代表）并不拥有控制。相当的控制依赖于分散的外部投资者。而且，这些外部人拥有不同的要求权：有的是股东有的是债权人。p Hart认为这种要求权的多样化源于外部人的干预是成本高昂的，即外部人要想执行控制需要花费时间和资源。这种分析基于集体行动问题：每个人都有免费搭乘的机会主义倾向。p 然后Hart讨论了下面的问题：Investor optimum；Manager Optimum; Shareholder Control; Shareholder and Creditor Control。p hart经讨论了公司财务结构决策的经济学观点已经从将企业获利性视为给定，演变到意识到管理行