风险管理案例分析：国航套期保值【风险管理上海财经大学】

1、国航燃油套期保值案例分析国航燃油套期保值案例分析12金融工程：金融工程：李豪、李志远、苏华清、 刘敏宇、董存娟 12信用管理：信用管理：江晨曦目录国航套期保值背景回顾国航套期保值背景回顾1国航套期保值合约内容国航套期保值合约内容2国航套期保值巨亏分析国航套期保值巨亏分析3合适的套期保值合约合适的套期保值合约4n20092009年年3 3月月2424日，国务院发布日，国务院发布关于进一步加关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知强中央企业金融衍生业务监管的通知：央企要全面清理金融衍生业务企业要严格坚持套期保值原则禁止任何形式的投机交易n起因：2008年以来，以中国国航中国国航为代表的少数央企

2、失误地使用金融衍生工具导致巨额亏损。 中国国际航空公中国国际航空公司联合中国航空司联合中国航空总公司和中国西总公司和中国西南航空公司，成南航空公司，成立了中国航空集立了中国航空集团公司，并以联团公司，并以联合三方的航空运合三方的航空运输为基础，组建输为基础，组建新的中国国际航新的中国国际航空公司空公司作为中国航空作为中国航空集团控股的航集团控股的航空运输主业公空运输主业公司，中国国际司，中国国际航空股份有限航空股份有限公司在北京正公司在北京正式成立式成立国航在香国航在香港和伦敦港和伦敦成功上市成功上市2004年12月15日2004年9月30日2002年10月公司简介公司简介12008年以前年以

3、前：油价一直居高不下，中国国航为减少燃油的成本开支，选择燃油套期保值交易。随着金融危机的到来，燃油价格开始大幅度下降。22008年年11月：月：国航2008年11月声称,截至08年10月31日,公司在燃油套期保值的合约公允价值损失约为人民币31亿元32009年：年：招商证券报告中声称，国航“燃油衍生工具收益净额”公允价值损失已经达到68亿案例回顾：案例回顾：企业为规避外汇风险、利率风险、商品价格风险、股票价格风险、信用风险等, 指定一项或一项以上套期工具, 使套期工具的公允价值或现金流量变动, 预期抵销被套期项目全部或部分公允价值或现金流量变动。套期保值实质上实质上就是在“现”与“期” 之间、

4、近期和远期之间建立的一种对对冲机制冲机制, 使价格风险降低到最低限度。套期保值套期保值高风险行业, 很容易受到政治稳定、经济起伏、金融汇率和油价波动等外界因素 的影响航空公司的利润预期很大程度上取决于未 来的航油价格航油套期保值的原因航油套期保值的原因航油套期保值被认为是降低运营成本、规避风险、创造利润的必要措施之一中国国航的燃料成本占总成本的40%左右国际上平均航油成本只占航空公司运营成本的10% - 15%航油套期保值的原因航油套期保值的原因为了减少营运压力, 最大限度降低成本,国航从2001年就开始进行航油的套期保值业务X：套期保值到期损益Y：航油价格一般而言, 航空公司主要通过买入看涨

5、期权来规避燃油价格上涨的风险, 2008年前, 由于国际油价持续攀升, 航空商们纷纷进入期油市场作对冲以应对高油价，以此有效规避油价上涨所带来的成本提高, 从而有效保持自身的竞争力。国航历年套期保值过程回顾：国航历年套期保值过程回顾： 2001年年就开始开始进行航油的套期保值业务，但2004年之前，原油价格较低，对公司的成本支出影响较小，公司的航油套期保值业务规模较小，截至2005年公司也只是对年公司也只是对12%的年度航油用量进行了套期保值的年度航油用量进行了套期保值。 此后，随着原油价格的不断上涨，公司的航油套期保值的数量不断增长，2007年，公司的航油套期保值数量已年，公司的航油套期保值

6、数量已经接近公司年度航油用量的经接近公司年度航油用量的50%。2005年-2007年，公司的航油衍生工具的净收益为0.95亿元、1.13亿元和2.36亿元。由于在此期间，原油价格保持上升的趋势原油价格保持上升的趋势，公司的航油套期保值业务很好的降低了公司的燃油成本和业绩波动，公司对通过套期保值业务进行稳定成本的信心增加。 2005-20072005-2007国航套期保值净收益国航套期保值净收益年份年份航油套期保值净收益（亿元）航油套期保值净收益（亿元）20052005年年0.950.9520062006年年1.131.1320072007年年2.362.3620082008年国航套期保值具体操

7、作年国航套期保值具体操作国航公告称: “公司选择了在获得按固定价格买入燃油权利的同时, 授予对手方以更低的固定价格卖出燃油的权利” 国航通过同时买入买入看涨期权看涨期权和卖出看卖出看跌期权跌期权来进行航油的套期保值。 2008年7月11日，纽约原油价格曾达到147. 27美元/桶的历史高点，以高盛为首的投行纷纷提升原油未来预投行纷纷提升原油未来预期价格期价格，高盛曾预计短期内达到200美元/桶。 国内诸多专家也纷纷发表意见认为，低油价的时代国内诸多专家也纷纷发表意见认为，低油价的时代已经不复存在已经不复存在，未来很长时间内原油价格将在100美元/桶之上波动。公司难免受到当时高涨的油价和喧嚣的舆

8、论的影响，在此背景下，公司签订了燃油套期保值合约。由于对未来油价看涨，公司相信油价不会大跌，在此判断基础上，为了降低买入看涨期权的成本为了降低买入看涨期权的成本，公司卖出了大量的看跌期权。套期保值合约签订背景套期保值合约签订背景国航套期保值合约收益图示由上图中的红线可知，当油价下跌到由上图中的红线可知，当油价下跌到X1以下时，公司将面临亏损。以下时，公司将面临亏损。这就是套期保值合约所面临的最大风险。这就是套期保值合约所面临的最大风险。 2007年到2008年燃油期货价格走势 国航套期保值的结果国航套期保值的结果时间约定买入价（美元/桶）市场航油平均价（美元/桶）盈亏（亿元）（“+”为盈，“-

9、”为亏）2008.06120160+3.132008.09.30未公布100-120-102008.10.30未公布67.81-312008.12.31未公布44.6-68国航国航20072007年和年和20082008年净利润对比年净利润对比年份 净利润（千元）每股收益20072，646，9960.21612008-9，260，288-0.77国航套保巨亏分析原因一原因一深陷深陷“结构结构 性期权性期权” ” 套保迷宫套保迷宫原因三原因三扭曲了套期扭曲了套期保值的目的保值的目的原因二原因二套期保值数套期保值数量过大量过大1 1、深陷、深陷“结构性期权结构性期权” ” 套保迷宫套保迷宫2008

10、2008年上半年，年上半年，国际油价一路攀国际油价一路攀升升9月底开始，国际油价持续下跌2008年纽约WIT油价走势图（单位：美元/桶）结构性期权的一般模式是结构性期权的一般模式是, , 既作为期权的既作为期权的买方买方, , 如买入看涨期权如买入看涨期权; ; 同时也是期权的卖方同时也是期权的卖方, , 如卖出看跌期权。如卖出看跌期权。在这种模式下面在这种模式下面, ,作为期权买方作为期权买方, ,只有在价只有在价格对自己有利的时候才会行使权力格对自己有利的时候才会行使权力, , 而作为期而作为期权的卖方权的卖方, , 当价格对自己不利的时候当价格对自己不利的时候, , 是没有是没有办法规避

11、风险的。办法规避风险的。 结论1：2 2、套期保值数量过大、套期保值数量过大国航国航20082008年的航空煤油采购量约为年的航空煤油采购量约为320320万吨万吨, , 以此推以此推算算, , 其套保的规模上限应该是其套保的规模上限应该是192192万吨。万吨。12%50%在行权价格和市价均可确定的情况下, 影响亏 损的关键就在于行权的数量, 国航将对手方出售的最高数量定为实际用量的50%左右,可谓是豪赌。影响国航套期保值亏损大小影响国航套期保值亏损大小的关键因素的关键因素航油价格航油价格（市价）（市价）对手方向其出售航油的数量对手方向其出售航油的数量当油价出现大幅下降, 国航的现货采购会降

12、低成本, 可以覆盖燃油套期保值亏损所造成的部分损失, 但由于国航进行套期保值的数量达到实际用量的50%左右,使得成本的降低额很难全部覆盖套期保值所带来的巨额亏损。 结论2： 3 3、扭曲了套期保值的目的、扭曲了套期保值的目的 国航之所以在套保方面出现巨亏, 问题并不在于套保本身, 而是在于套保的目的上出现了偏差, 由单纯对冲风险、保值转向希望借此盈利。 套期保值的目的是通过一些衍生工具来固定成本或者锁定利润, 以消除或者减少由于市场价格波动带来的不确定性。国航的巨额亏损最主要是由其国航的巨额亏损最主要是由其卖出看跌期权卖出看跌期权引起引起的，这类期权对国航来说收益有限、亏损却是无限的。的，这类

13、期权对国航来说收益有限、亏损却是无限的。同时，同时，套期保值的头寸过量套期保值的头寸过量, , 更使其套期保值行更使其套期保值行为带有浓浓的投机色彩，偏离了套期保值的目的为带有浓浓的投机色彩，偏离了套期保值的目的, , 演演变成了对油价走势的一种赌博。如果油价上涨变成了对油价走势的一种赌博。如果油价上涨, , 国航国航可以继续享受低成本油价可以继续享受低成本油价, , 获得收益获得收益; ; 如果油价下跌如果油价下跌, , 国航则会承担巨额亏损。国航则会承担巨额亏损。 结论3：合理的套期保值合约合理的套期保值合约n合理的套期保值至少应该是买入看涨期权：合理的套期保值至少应该是买入看涨期权：锁定

14、油价上涨时的买入价格油价下跌是仅仅损失期权费n 公司也可以买入与公司股价负相关的某些资公司也可以买入与公司股价负相关的某些资产来对冲航油消耗量（国航业绩）下降的风产来对冲航油消耗量（国航业绩）下降的风险险合约设计合约设计买入看涨期权A买入看涨期权和期货B买入看涨期权和看跌期权C买入看涨期权买入看涨期权当油价继续上涨时，国航的燃油成本为：F-(S-X)+C当油价下跌时，国航的燃油成本为：F+CF为到期时燃油现货的价格S为到期时进行套期保值对应资产的价格X为进行套期保值对应资产的约定行权价C为看涨期权的权利金-CXS买入看跌期权和期货买入看跌期权和期货当油价继续上涨时，国航的燃油成本为：F+P当油

15、价下跌时，国航的燃油成本为：F-(X-S)+PF为到期时燃油现货的价格S为到期时进行套期保值对应资产的价格X为进行套期保值对应资产的约定行权价P为看跌期权的权利金（注：期货标的资产与期权标的资产一致）-PX看跌期权期货组合后的组合后的收益曲线收益曲线买入看涨期权和看跌期权买入看涨期权和看跌期权当油价上涨超过Xc时，国航的燃油成本为：F+P+C-(S-Xc)当油价下跌超过Xp时，国航的燃油成本为：F+P+C-(Xp-S)当油价位于二者之间时，国航的燃油成本为：F+P+CF为到期时燃油现货的价格Xp为看跌期权对应资产的约定行权价Xc为看涨期权对应资产的约定行权价P为看跌期权的权利金C为看涨期权的权利金（注：两种期权的资产一致）XcXpXcXp充分了解期充分了解期货合约内容货合约内容1只做