在职研课件资本市场

1、债券与债券市场v债券是发行人依照法定程序发行,并约定在一定期限还本付息的有价证券。它反映的是筹集人与投资人之间债权和债务的关系。发行债券是政府和企业向社会筹集短期资金的重要工具,也是发展长期资金市场的一种重要工具。v债券的种类繁多，但它们都包含以下几个基本因素： 1.票面价值。 2.偿还期限。 3.偿还方式。 4.票面利率。 债券的一般特征债券作为一种有价证券，一般有以下特征：v收益性。v安全性。v流动性。 债券的种类 （一）按发行主体划分 1. 国债 2. 地方公债 3. 金融债券 4. 公司债券 5. 国际债券 （二）按期限划分债券 1.短期债券 2.中期债券 3.长期债券。债券的种类（三

2、）按利息的支付方式划分附息债券一次还本付息债券贴现债券。（四）按有无担保划分信用债券担保债券（五）按投资人的收益划分固定利率债券浮动利率债券债券的风险信用风险 - 指债券人不能按时支付利息和偿还本金的风险。市场风险 - 是债券的市场价格因市场利率上升而跌落的风险。购买力风险 -是因通货膨胀减少了投资者的购买力风险。变现力风险 - 也称流动能力风险，是指投资者在紧急需要资金时，将债券变现而发生损失的可能性。 债券的价值债券的价值 V = t=1nCt(1 + k)tV = Ctt=12n(1 + r)t+MV(1 + r)2nV = 债券的现值2Ct = t 年息票或利息付款（债券每半年的息票为

3、Ct）MV = 债券的面值或到期值n = 债券的到期年数2r = 债券的折现率或市场收益（即每半年为 r） (1) (2) 例 假设新发行的 3年期的债券面值为1000元，以后每半年支付利息50元，市场收益为10%，那麽债券的现值为多少？V = 50t=16(1 + 5%)t+1000(1 + 5%)6= 1000（元）解：因此，这种债券以面值出售。如果每年息票低于100元，而其它条件不变，债券的现值就低于1000元。那麽，投资者不会付1000元购买这种债券。可以看出，债券的现值受三个因素影响：到期日、息票和市场收益（也叫应得收益） 11038.271018.861000981.67963.8

4、4 51170.601081.111000926.40859.53 101297.551135.901000885.30788.12 151392.011172.921000862.35751.82 201462.301197.931000849.54733.37 251514.601214.821000842.38723.99 301553.511226.231000838.39719.22到期时间 6% 8% 10% 12% 14%表 1： 10%的息票，面值1000元的债券价格 6%1000919.33845.66778.80718.72 8%1085.201000922.88852.4

5、0788.96 10%1170.601081.111000926.00869.53 12%1255.801162.661077.221000929.77 14%1331.101243.771154.441073.601000年息票率 6% 8% 10% 12% 14%表 2： 面值1000元，5年期的债券价格 （1）债券的价格和市场收益相反变化。市场收益下降和上升同样百分点，引起的债券价格上升的百分数大于下降的百分数。 （2）债券价格和到期日有关。在其它条件相同情况下，当利率（市场收益）变化时，长期债券价格比短期债券价格变化大。 （3）债券价格和息票有关。从表 2可以看出，当市场利率变化时，低

6、息票债券（到期日相同）比高息票的债券相对变化要大。 结论：利率下降（上升）使得债券价格上升（下降）。结论：利率下降（上升）使得债券价格上升（下降）。 长期债券和低息票债券的价格相对变化大。长期债券和低息票债券的价格相对变化大。 因此，投资者预期利率下降可购买低息票的长期债券。相反，如果投资者预期利率上升，可购买高息票或短期或具有这两种特点的债券。 债券的收益债券的收益 (Yield) （1）到期收益 到期收益是自债券投资日起直到债券到期还本为止的年平均复回报率。 P = (1 + y)Cttt=12n+(1 + y)2nMVP = 债券的市值n = 到期年数2y = 年到期收益 2Ct = t

7、 年的息票MV = 面值或到期值 其中： (3) 例 面值1000元，10%息票的10年期债券，现以折扣价出售，市价为885.30元，它的到期收益。 解 885.3 = (1 + y)50t=120t+(1 + y) 201000y = 6%即年到期收益为12%到期收益有一个近似计算公式：近似的 2y = 2Ct + nMV P MV + P2上例中，近似的年到期收益 = 12.17% (4) 如果债券是零息票债券，即Ct = 0，那麽公式（3）简化为： y = (MV/P) 1 例 面值1000元的10年期零息票债券以400元出售，它的年到期收益是多少？ 解 y = (1000/400) 1

8、 = 4.69% 因此年到期收益为 9.38%. 现在，投资者可利用到期收益来分析错误定价的债券。 假设投资者认为适当的（应得）到期收益为2y*，而债券现时市价的到期收益为2y，则： yy*时，债券价格被低估，投资者可购买此种债券； y y*时，债券价格被高估，投资者可出售。 1/2n1/20 (5) （2）兑回收益 有些债券有提前兑回条款，就是发行者有权在债券到期之前赎回这种债券。通常高于面值的赎回价格叫做兑回价格，它与面值之差叫做兑回报酬。计算可兑回债券的收益仍可使用公式（3），但年到期数和面值分别用直到第一次兑回的年数和兑回价格代替，即： 其中： P = 债券市价 2y = 第一次收兑时

9、的兑回收益 2c = 直到第一次收兑时的年数 CP = 兑回价格 2Ct = 息票 P = (1 + y)Ctt=12ct+(1 + y)CP2c (6) 例 息票率12%的10年期债券以面值1000元发行，上市后5年以1050元兑回，这时兑回收益为多少？ 解 解得 y = 6.4% 那麽兑回收益为12.8%. 持有期间收益持有期间收益 进一步进一步 1000 = (1 + y) (1 + y)+60 1050 t 1010 t=1债券市场 顾名思义，债券市场是债券发行和交易的场所。债券市场是市场经济发展到一定阶段的产物，是为解决资本供求矛盾而产生的市场。债券市场以债券发行和交易的方式实现了筹

10、资与投资的对接，有效化解了资本的供求矛盾。 债券市场一般由一级发行市场与二级交易市场组成，其中交易市场又有场内市场和场外市场之分。一级市场 一级市场，亦称发行市场或初级市场。一级市场是债券的发行市场，所以亦称原始市场。 （一）债券发行的主体 发行市场主要由发行者、认购者和将两者结合起来的承销者组成。 1.债券的发行者，即资金的需求者，通常称为债务人。 2.债券的认购者，即资金的供给者，通常称为债权人。 3.承销者，是代办发行者办理债券发行和销售业务的中介人。 （二）债券发售方式 按债券的发行对象划分，债券的发售方式有私募发行和公募发行两种。 1.私募发行 2.公募发行 3.承销方式 承销者承销

11、债券的方式有两种，分别是代销和包销。二级市场 二级市场，亦称次级市场或流通市场。即为债券的交易市场，是已发行在外的债券进行买卖交易的场所。 （一）二级市场的构成 二级市场的构成因素主要有： 1.债券持有人，在此为卖方； 2.投资者，在此为买方； 3.为债券交易提供流通、转让便利条件的信用中介操作机构，如证券公司或证券交易所。 （二）债券的交易方式 债券的交易方式主要有三种：现货交易、期货交易和回购交易。 1.现货交易 2.期货交易 3.回购交易 此外还有： 4.期权交易 5.信用交易 国债 国债是中央政府为筹措财政资金，凭其信誉按照一定程序向投资者出具的，承诺在一定时期支付利息和到期偿还本金的

12、一种格式化的债权债务凭证。狭义的国债概念指的是期限在一年以上的中央政府债券；广义的国债则包括期限一年以上的国债和期限一年以下的国库券。 中央政府发行国债的目的主要有两个：一是弥补财政赤字；二是为了弥补财政先支后收而形成的短期资金不足。国家为了弥补财政支出，传统是增加税款。但随着经济与政治的发展，仅仅依靠税收已不能满足国家日益增长的支付需要，为了弥补政府的高额支出，必须在税收之外再寻找筹集财政资金的渠道，于是国债就应运而生了。所以说，国债反映了以国家为主体的一种特殊的资金再分配关系。国债的特点 1国债作为中央政府筹集资金的一种方式，与税收相比，具有如下特点： （1）自愿性。 （2）灵活性。 2国

13、债作为中央政府的债务凭证，认购者的债权凭证，与其它债权或股权凭证相比具有如下特点： （1）安全性。 （2）流动性。 （3）低利率。 （4）免税待遇。国债的功能v国债是国家筹集财政资金的重要手段v国债是政府调节经济的重要杠杆v国债是金融市场中的重要工具。我国国债的种类我国国债的种类 我国国债的重新启用是从1981年开始的。在那以后，国债事业的发展异常迅速，并出现了质的飞跃。其中，国债发行种类的逐渐增多，更是一个十分明显的趋势。例如，在名称种类上，由1981-1988年间单一的国库券，逐步增设了国家重点建设债券(1987)、财政债券(1988)、国家建设债券(1988)、特种国债(1989)、保值

14、公债(1989)和转换债(1991)；在期限构成上由1981-1984年间单一的10年期，逐步增设5年期、3年期(1988)、半年期、1年期和2年期(1994)；除此之外还从1992年起发行了无实物国库券。我国国债的种类我国国债的种类 国库券国库券是1981年在严重的财政困难条件下开始启用的。国库券的发行目的，尽管各年的侧重点不同，但总体看来，都是基于适当集中各方面的财力，或筹集社会资金进行社会主义现代化建设的目的而发行的。最初基本上由企事业单位、机关团体、农村富裕社队等认购，也就是主要向单位发行(1981)。不久，便扩大到居民个人(1982)，并以此为转折点，居民个人逐步成为国库券的认购主体

15、(1985年以后)。发行的方法先是主要采取行政派购(1981-1989)，继而实行行政派购与市场发行相结合(1990l993)。再到后来，便走向了完全的市场化(1994)。与此同时，发行的条件也在向迎合认购者偏好的方向转化，不仅偿还期限相应缩短，逐步形成了多种期限并存的格局，而是，利息率亦得到了提高，基本上处于追随银行储蓄存款利率而定的状态。除此之外还开放了国库券转让市场，并允许持有者将债券中途贴现、抵押，使国库券具有了相当程度的流动性。我国国债的种类我国国债的种类 国家重点建设债券国家重点建设债券是1987年由国务院决定发行的。其目的在于压缩预算外固定资产投资规模，调整投资结构，更好地集中资

16、金，保证国家能源、交通、原材料等重点建设项目的资金需要。发行对象为地方政府、全民所有制和集体所有制以及机关团体和事业单位；中央、国务院各部委、武警部队、城乡个人。这种债券的发行采取了分配任务与自愿认购相结合的办法，即对单位分配认购任务，对个人实行自愿认购。单位认购发给国家重点建设债券收据，可以记名，可以挂失；个人认购直接发给国家重点建设债券，可以转让、继承。1987年国家重点建设债券的发行额为55亿元，其中向个人发行5亿元，向单位发行50亿元，当时规定的期限为3年，到期一次还本付息。我国国债的种类我国国债的种类 国家建设债券国家建设债券是1988年经国务院批准发行的。其目的在于筹集国家建设资金

17、。它以城乡居民和基金会组织、金融机构作为发行对象，由银行负责代销，并直接发给认购者正式债券。认购者可将债券转让，也可办理抵押。1988年国家建设债券的发行额为60亿元。当时规定的期限为2年，到期一次还本付息。我国国债的种类我国国债的种类 财政债券财政债券是1988年基于筹集国家建设资金、弥补财政资金的目的而开始发行的。财政债券的发行对象系各专业银行、综合性银行、其他金融机构如保险公司等。发行采取分配任务办法，对银行、金融机构，分别按上年各项存款实际增加数和信托存款实际增加额的一定比例分配任务；对保险公司按其国内财产险总准备金和国内财产险未到期责任准备金之和的一定比例分配任务。由中国人民银行负责

18、代销，并发给财政债券收据。收据可在银行和其他金融机构之间抵押。截止1993年底已连续发行5次(1989年未发行)，发行财政债券总额为331.89亿元(实际数)。我国国债的种类我国国债的种类 保值公债保值公债是1989年由国务院决定发行的。其目的在于调整经济结构，筹集经济建设所得资金。发行对象为城乡职工居民、个体工商户、各种基金会、保险公司以及有条件的某些公司。发行采取由银行、财政、邮政等部门多渠道办理的办法。向认购者发给保值公债券，不记名，不挂失，可以向银行抵押，也可在国家指定的场所转让。保值公债的发行额为120亿元，期限3年，年利率为中国人民银行规定的3年定期储蓄存款利率加保值贴补率，再加一

19、个百分点，期满后一次还本付息。我国国债的种类我国国债的种类 特种国债特种国债是经国务院批准，从1989年起开始发行的。发行目的在于适当集中各方面的财力，支援国家建设，促进经济协调发展。它的发行对象特定，为经济条件较好的全民和集体所有制企业、私营企业、金融机构、企业管理部门、事业单位和社会团体；全民所有制企业职工退休养老基金管理机构、待业保险基金管理机构、交通车辆购置附加管理机构。发行由财政部组织办理，采用分配任务办法，并发给特种国债收据，可以记名、挂失。截止1991年底，特种国债共发行了5次，发行总额为92.21亿元(实际数)。特种国债为期5年，年利率先是为15(1989年和1990年)，后调

20、至9(1991年)。我国国债的种类我国国债的种类 转换债转换债是为了缓解国家财政的债务还本付息压力，经国务院批准从1991年开始向持有当年到期国债的单位而发行的。发行办法是按企事业单位、机关、团体、部队持有的当年到期国债额，发行新的债券。并用以兑换上述单位持有的到期的旧债券，从而使得原有的国家债券期限延长。它实质是政府以发新债来还旧债的一种形式。1991年及1992年的转换债，从当年7月1日开始计息，期限为5年，年利率为8，不计复利。国债发行的方式国债发行的方式 经过十几年的发展，我国国债的发行逐步走向了市场化，形成了以承购包销和招标发行为主的发行体系。 (一) 公开招标方式 (二) 承购包销

21、方式 我国国债承销程序v记账式国债的承销程序 记账式国债是一种无纸化国债，主要借助于证券交易所的交易系统来发行，实际运作中，承销商可以选择场内挂牌分销或场外分销两种方法。v无记名国债的承销程序 承销商在分得包销的国债后，立即确定各自无记名国债场内的注册数量和场外分销数量，以及各种券面的需求情况，由中央国债登记结算有限公司在发行期之前完成实物券的调运工作。v凭证式国债的承销程序 凭证式国债是一种不可上市流通的储蓄型债券，主要由银行承销，各地财政部门和各国债一级自营商也可参与发行。发售采取向购买人开具凭证式国债收款凭证的方式，在收款凭证中除了注明投资者身份外，还需注明购买日期、期限、到期利率等内容

22、。 国债的流通v1981年恢复国债发行的同时，并没有恢复国债的流通。1988年初，国家首先在7个城市进行国债流通试点，允许85年和86年的国库券上市。同年6月，又批准了54个大中城市进行国库券流通转让的试点。由于各地买卖国库券的价格不统一，所以出现了黑市交易。v1991年初，财政部决定扩大国债市场的开放范围，允许国债在全国400个地市一级以上的城市进行流通转让。目前，办理国债流通转让业务的网点已遍布全国。v随着上海、深圳两个证券交易所和一些城市的证券交易中心的建立，我国集中性国债交易市场出现，一个以证券交易所为点，以大量的柜台交易和场外电话交易为面的点面结合的国债二级市场格局基本形成。国债一级

23、自营商国债一级自营商 国债承销商即国债一级自营商，是指具备一定资格条件并经财政部、中国人民银行和中国证券监督管理委员会共同审核确认的银行、证券公司和其他非银行金融机构。国债一级自营商可在一级市场中直接向财政部承销和投标国债，是国债发行人和投资人之间的第一个环节。在承购包销国债以后，积极开展各自的分销和零销业务，促进国债发行。通过一级自营商在一级市场和二级市场承前启后的作用，维护国债市场顺畅运转。作为国债发行市场的重要参与者，一级自营商在国债市场中作为“国债的市场专家”而存在。 中国国债一级自营商的现状 自1993年建立国债一级自营商制度以来，每年都有一部分银行、证券公司、信托投资公司经过法定程

24、序取得国债一级自营商资格。一级自营商制度的建立，为推进国债发行市场化改革、提高国债发行效率、促进二级市场业务的开展，起到了积极作用。1995年，根据已经颁布实施的中华人民共和国国债一级自营商制度及实施细则，严格了一级自营商资格的复审和确认工作，对未按一级自营商制度有关规定行事的机构，依法取消其一级自营商资格。目前共有50家一级自营商，成功承销了上千亿不记名式国库券和数百亿记账式国库券，为确保中央财政筹资计划的完成和满足广大投资者的投资需求发挥了重要的作用。 万亿特别国债 全国人大常委会29日审议通过了国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额的议案。这次特别国债

25、的发行规模为15500亿元。发行将严格按照法律的规定，采取市场化发行的方式。考虑到货币政策操作和缓解市场流动性的需要，拟发行的国债为可流通记账式国债，期限结构确定为10年期以上，利率根据市场利率水平确定。 财政部购买外汇发行的特别国债，在本质上不同于普通国债。财政部为购买外汇发行的国债不是对预算赤字的融资，而是有等值的外汇资产相对应，而且这部分资产属于金融资产，具有较强的变现能力。同时，与普通国债筹集的资金使用不同，财政部发行特别国债购买的外汇资金以提高收益为主要目标。 财政部发行特别国债购买外汇作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金来源，具有非常积极的意义。首先，可以抑制货币流动性，缓解人民

26、银行对冲压力；其次，可以促进财政政策和货币政策的协调配合，使宏观调控更加有效；第三，可以降低外汇储备规模，提高外汇经营收益. 企业债券 企业债券是指企业依照法定程序发行并约定在一定期限还本付息的有价证券。与企业债券非常接近的一个概念是公司债券。公司债券是指公司依照法定程序发行的、约定在一定期限还本付息的有价证券。我国的企业法人分为公司制企业法人和非公司制企业法人两种。从企业债券管理条例和公司法的颁布时间上来看，前者是1993年8月颁布实施的，那时候公司法尚未实施，企业多以非公司制形式存在，那时只有企业债券的发行，而没有公司债券。1994年公司法颁布施行后，大多数公司都按照公司法要求注册登记，但

27、一些国有企业没有进行改制仍以非公司企业形式存在。无论是公司制企业还是非公司制企业，按照企业债券管理条例的规定都可以发行债券，因此这里所述的企业债券包括了公司制企业法人发行的债券和非公司制企业法人发行的债券。企业债券的种类 企业债券的分类方式很多，按照债券性质划分可以由以下几种：v信用债券v不动产抵押债券 v担保债券 v可转换企业债 v附新股认股权债券 企业债券的特征v企业债券、政府债券和金融债券共同构成了我国债券品种体系。企业债券除了具有其他债券所具有的偿还性、流动性、安全性、收益性等债券的基本特征外，还有契约性、优先性、风险性的特征。v此外，部分债券还具有通知偿还性和可转换性。所谓通知偿还性

28、，是指债券发行人具有选择在债券到期之前偿还本金的权利。选择时机的掌握，通常以筹资成本较低为原则，如在市场利率下降时可发行低利率的新债券，而随时通知偿还原较高利率的债券。可转换性是指允许其持有者在一定条件下转换成另一种金融工具，如股票等。 企业债券的发行企业债券的发行 （一）发行条件 公司法对公司发行债券的条件作了较严格的规定： 1股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元。 2累计债券总额不超过公司净资产额的40。累计债券总额是指公司成立以来发行的所有债券的未偿还部分。 3最近3年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。可分配利润是指公司依

29、法缴纳了各种税款、弥补了亏损、提足了法定公积金、法定公益金后所余的利润。 4筹集的资金投向符合国家产业政策。 5债券的利率不得超过国务院限定的利率水平。 6国务院规定的其他条件。企业债券的发行企业债券管理条例要求发行企业债券的企业必须符合下列条件：v企业规模达到国家规定的要求；v企业财务会计制度符合国家的规定；v具有偿债能力；v企业经济效益良好，发行企业债券前连续3年盈利；v所筹集资金符合国家产业政策。企业债券的承销企业债券的承销 公司债券由证券经营机构负责承销。发行人应与承销的证券公司签订代销或包销协议。向社会公开发行的公司债券票面总额超过人民币5000万元的，应由承销团承销。承销团应当由主

30、承销和参加承销的证券公司组成。主承销即牵头组织承销团的证券公司。主承销可以由债券发行人按照公平竞争的原则，通过竞标的方式产生，也可以由证券公司之间协商确定。主承销一般要承担组建承销团、代表承销团与发行者签订承销合同和有关文件等事项。作为主承销的证券公司与参与承销的证券公司之间应签订承销团协议，就当事人的情况、承销债券的数量、金额、承销的具体方式、各承销成员承销的份额及报酬、承销起止日期、承销付款的日期及方式等达成一致意见。企业债券的承销企业债券的承销 根据企业债券管理条例的规定，“企业发行企业债券，应当由证券经营机构承销”。我国企业债券的发行采用包销和代销两种方式，即先由某证券经营机构同发行债

31、券的企业签订承销协议，企业拟发行的债券由该证券经营机构承销，未销完部分按协议规定处理。除此之外，对于一些数额较大的企业债券，多采用组织区域性承销团承销的方式。我国企业债券市场发展历程及现状我国企业债券市场发展历程及现状 我国企业债券市场始于上世纪80年代中期，20年来大致经历了五个阶段： 1萌芽阶段(1982年到1986年)。从1982年开始，少量企业开始自发地向社会或企业内部集资，这一阶段的集资行为既没有政府审批，也没有相应的法律法规制约，缺乏管理。 2快速发展阶段(1987年到1992年)。针对企业自发的集资行为，政府开始研究对企业债券的管理。1987年3月27日,国务院颁布实施了企业债券

32、管理暂行条例,这是债券市场发展的一个重要观察指标。1990年债券发行纳入国民经济和社会发展计划，将债券融资作为固定资产投资来源渠道。并与人民银行联合制定了额度申报制度及管理办法；随后债券的发行开始骤增。这期间发行债券出现了一些失控，部分省越权审批，一些规模小、资信差的企业也趁机进入发行行列，有的甚至濒于破产的企业也通过发债筹集工资，使刚刚步入相对规范的债券管理制度受到冲击和影响。 我国企业债券市场发展历程及现状我国企业债券市场发展历程及现状 3整顿阶段(1993年到1997年)。1993年8月，企业债券管理条例出台。条例规定，由国家计委会同我国人民银行、财政部、国务院证券管理委员会拟订全国企业

33、债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准，明令未经国务院同意，任何部分地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，又一次关紧了发行债券的闸门。从1994年开始,企业债券品种归纳为中央企业债券和地方企业债券两个品种。 4规范发展阶段(1998年到2000年), 1998年底，我国人民银行提出了调整企业债券管理制度的建议，得到国务院领导原则的同意。从1999年以来，债券发行由国家计委接受各省市和部门的申报后集中审核，报送国务院批准。这一阶段企业债券的发行条件实际上发生了变化，主要是为国家批准的大中型项目筹集建设资金，其申报的发行额度至少在10亿元以上。按此规模就要求发行人的净资产不能少

34、于25亿元，这实际上已将一般大型和中小型企业排斥在发债行列之外。我国企业债券市场发展历程及现状我国企业债券市场发展历程及现状 5改革创新阶段（2001至今）。从2001年起，我国企业债券市场实施了多项改革创新的举措，出现了市场化的发展趋势。2001年中国移动发行了50亿元的人民币浮动利率债券；2002年9月，国有和国有控股企业外债风险管理及结构调整指导意见规定：资信较好、具备一定条件的国有大中型企业，经国务院批准后可在境内向商业银行等金融机构发行外币债券，这标志着企业外币债券的发行在5年封闭后解冻；2002年12月、2003年1月上海、深圳交易所推出了企业债券回购交易，借以提高企业债券市场的流

35、动性；2003年6月保监会颁布的保险公司投资企业债券管理暂行办法对保险业投资企业债券做出了明确的规定:投资企业债券的范围扩大到经过国家主管部门批准发行，且经监管部门认可的信用评级在AA级以上的企业债券。保险公司投资企业债券的比例由不得超过总资产的10%，提高到20%。我国企业债券市场存在的问题 1我国企业债市场规模偏小。 2003年底，我国企业债券余额占GDP比重仅为0.97%，而美国早在20世纪90年代初就已达到23.6%，即使是亚洲危机后的泰国在2001年也达到了5.29%。同样，债券市场规模同股票市场规模相比也偏小。到2003 年底，企业债余额只占股票总市值的2.67%，不仅远远低于美国

36、30%左右的水平，也大大落后与三个亚洲金融危机国中最低的泰国2001年16.97%的水平。另外，企业债券市场占债券市场的比重也不足。1995年以来企业债份额不断下降，到2003年底只占全部债券余额的3.02%。 年份198619871988198919901991199219931994规模100307575126250684236162年份199519961997199819992000200120022003规模301269255148158831473254181986年2003年我国企业债券发行规模 单位：亿元中国中国美国美国年份年份企业债企业债余额余额占占GDP比例比例占股票市占股票

37、市值比例值比例占债券余占债券余额比例额比例企业债企业债余额余额占占GDP比例比例占股票市占股票市值比例值比例占债券余占债券余额比例额比例19901951.051583.7916.681350423.2643.4820.4919913311.53303.2221.941454724.3135.4919.6419928823.0878.4336.581557024.6434.5618.9919938022.3222.7232.731674725.2232.7818.719946821.4618.4822.271755624.8934.9318.5419956471.1218.6111.441937

38、526.1928.0119.2819965980.896.078.012122227.1625.1119.8419975210.712.975.42359028.221.8620.5619986770.883.474.992708630.3621.0821.3819997790.972.944.383046532.618.0722.0820008620.961.794.053358634.3222.1623.42200110091.052.324.013835437.8727.6123.83200210301.012.695.054094139.06-20.3220031135.50.972.

39、673.024462040.61-20.20单位：亿元 % 中国企业债市场规模与美国比较我国企业债券市场存在的问题 2债券品种单一。 首先，发行种类单一。我国只存在普通企业债和可转换债券。其中可转换公司债券是从1998年起，才开始陆续开展起来的，近几年发展速度非常快，但是依然远远落后于普通企业债券的发行数量。可以说，我国的公司债券市场是以普通企业债券为主的一个品种单一的市场。在目前所发行全部的普通企业债均为担保债券，而国外成熟的债券市场所通行的信用债券和抵押债券则始终没有出现过。其次，发行利率也很单一。从利率品种上看，我国的企业债券以固定利率债券为主要成分，而浮动利率债券仅仅是从2000 年才

40、开始出现的，到2003年底为止也只不过仅有4只，共计150亿元。而在国际市场上，利率品种是非常多的，不仅仅是固定、浮动两种债券，还有零息、固定+浮动、附选择权、本息分离等多种形式。从利率水平上来看，不同性质的企业、不同发行年份、不同担保性质的债券，发行利率完全一样，这也是很不正常的一种现象。我国企业债券市场存在的问题 3二级市场流动性差。 我国的企业债券市场的流动性差主要表现有以下几个方面：首先，大量企业债券不能流通。截至2003 年，我国企业债券余额1135.5亿元，共39只，而在深、沪两个交易所挂牌交易的企业债仅有24 只，托管余额为559.5亿元，占全部企业债券余额的49.2%。其次，企

41、业债券换手率低。2003年，上海、深圳交易所企业债券成交总量为341亿元，比2002年的70亿元有了长足的发展。但是，交易所60.95%的换手率依然较发达国家而言也是非常低的，美国企业债券市场的平均换手率为200%，即便是同三个亚洲金融危机国的韩国、泰国、马来西亚交易也要冷清些。与其他品种的对比来看，企业债券的换手率也明显低于其他金融品种。沪深交易所上市交易的企业债券日成交额不足5000万元，而交易所国债每日成交额都在10亿元以上。再次，企业债券上市时间长。以2003年上市的企业债券为例，当年共有11个品种的企业债券上市，从发行首日到上市交易当日，平均的时间间隔为202天，其中最长的为358天

42、，最短的也要等待86天。 4. 前几年一些企业债券出现了严重的兑付问题，影响了投资者的投资热情。 金融债券v金融债券是银行等金融机构为筹集信贷资金而发行的债券。在西方国家，由于金融机构大多数属于股份公司组织，故金融债券可纳入公司债券的范围。v我国的金融债券品种比较单一，只有政策性金融债券和特种金融债券，而商业银行发行金融债券的问题尚处于探讨阶段。政策性金融债券 政策性金融债券是我国政策性银行（国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行）为筹集资金，经国务院批准由中国人民银行用计划派购的方式，向邮政储汇局、国有商业银行、区域性商业银行、城市商业银行（城市合作银行）、农村信用社等金融机构发行的

43、金融债券。近几年，政策性金融债券品种的创新力度很大，为推动我国债券市场建设发挥了重大作用。 目前，政策性金融债券的主要发行主体主要是国家开发银行，发行量占整个政策性金融债券发行量的90以上。 政策性金融债券是国家开发银行的主要资金来源，90以上的贷款以债券资金发放，政策性金融债券有力的支持了国家大中型基础设施、基础产业、支柱产业的发展，为调整产业和区域经济结构，支持西部经济大开发，促进整个国民经济的健康发展发挥了重要作用。特种金融债券特种金融债券 特种金融债券是指经中国人民银行批准，由部分金融机构发行的，所筹集的资金专门用于偿还不规范证券回购债务的有价证券。 1995年整顿国债回购业务以前，我

44、国国债回购业务主要集中在武汉证券交易中心、天津证券交易中心、联办STAQ系统和上海证券交易所。国债回购业务开展后，少数金融机构和交易场所在实际运行中违反中国人民银行、财政部、证监会的有关规定，买空卖空国债，利率过高，期限过长，资金用途也不合理，扰乱了货币市场秩序。使大量已经到期的国债回购合同不能按期履约还款，出现了严重的资金拖欠，拖欠金额达数百亿元。 资产支持证券 资产证券化(Asset securitization)是指企业单位或金融机构将其能产生现金收益的资产加以组合(pooling)，然后发行证券(securities)，出售给有兴趣的投资者，借此过程，企业单位或金融机构能向投资人筹措资

45、金。而所谓信贷资产证券化，是指由特设的资产证券化经营公司（即特设交易组织SPV，Special Purpose Vehicle）通过购买金融机构资产中缺乏流动性、但具有稳定现金流的信贷资产，进行结构性重组和信用增级后，以其作为标的资产，通过资本市场发行资产支持债券（即ABS）融资的过程。资产证券化的优点从发起人的角度1.提升资产负债管理能力2.资金来源多样化3.达到资产负债表外化的目的 表外化的意义主要有三：其一为风险性资产比例下降，使得金融机构整体资产风险下降，则金融机构风险性资本准备可以下降；其二为资本准备下降后，原有资本可以产生更高的获利，因此可以提升权益报酬率的表现；其三为长期资产转化

46、为高流动性的短期资产，可以有效地改善资产负债表的流动性。4.降低资金成本5.稳定的服务费收入从投资人的角度 投资人，泛指由发起人手中购买资产支持证券者，主要为机构投资者。许多机构投资人，如保险公司与退休基金，握有长期的资金，希望找到长期、高报酬而且评级优良的的投资去渠道。不动产抵押贷款证券所提供的长期投资渠道，就能符合这些投资人的需求。此外，由抵押贷款证券衍生出来的一些短期性、浮动利率产品也广为一些拥有短期资金者所喜爱。因此，对多数投资人而言，资产证券化可以提供风险与收益特性十分多样化的金融商品，不但可供投资人选为长、短期资产组合，使理财渠道更为丰富、金融商品更加充实，而且机构投资人可充分利用

47、这些产品，增加其分散风险、追求高收益率的能力。另外，一些衍生出来的产品更具有特殊风险特性，使资本市场的产品更具完整性。从借款人角度 不论是住宅抵押贷款、汽车贷款还是信用卡的借款人，都希望能够获得充裕而低利率的贷款，以维持其消费理财的需要，资产证券化正是解决资金来源不足的有效办法。资产证券化后，贷款银行可以将其债权出售换取现金，并以此从事新的贷款，如此周而复始，则银行能不断有资金以供贷款。此外，金融机构利用资产证券化的过程可以开发新的贷款方式，借款人可依其个人财务状况作出最有利的选择。从投资银行角度 对投资银行而言，资产证券化提供了一个庞大的商业机会。证券化的过程必然包含产品的设计、评价、承销以

48、及二级市场交易。因此，持续稳定的资产证券化，代表可观而稳定的服务费收入。从金融管理当局的角度1.提高金融机构的流动性，可以降低金融机构流动性危机。2.市场机制监督金融机构的贷款品质，改善整体金融机构质量。3.转变基层金融机构的角色。 资产证券化可以使基层金融机构放弃原来资产持有者与管理者的角色，转而成为金融中介与资产证券化服务者。高收益债券与优先股高收益债券与优先股高收益债券与优先股高收益债券与优先股高收益债券与优先股高收益债券与优先股 高收益债券也称作垃圾债券(junk bonds)，是信用等级低于BBB级的公司债券。 在美国1992年底时高收益债券的14%属于由于杠杆收购和公司重组造成的，

49、16%是由于其他原因导致降级造成的，剩下的70%属于开始发行时就是非投资级的。 在美国，高收益债券的发展很快，1976年时约有150亿美元，到1990年时已达到2150亿美元，1992年时为1990亿美元。高收益债券与优先股高收益债券与优先股高收益债券与优先股高收益债券与优先股高收益债券与优先股高收益债券与优先股一、高收益债券在公司融资中的作用一、高收益债券在公司融资中的作用1 1高收益债券的作用高收益债券的作用 第一、当商业银行贷款给高风险借款人时，其风险间接地转嫁给社会公众，但是高收益债券的风险由投资者承担。 高收益债券不过是把商业银行的风险转移给了一般的投资者，这种转移有几方面的好处：高

50、收益债券与优先股高收益债券与优先股高收益债券与优先股高收益债券与优先股高收益债券与优先股高收益债券与优先股 第二、商业银行贷款主要是短期浮动利率贷款，而高收益债券可以为公司吸引长期、固定利率的资金。 第三、商业银行的利率水平是根据信用分析确定的，而高收益债券的利率水平是在市场上决定的。高收益债券与优先股高收益债券与优先股高收益债券与优先股高收益债券与优先股高收益债券与优先股高收益债券与优先股 第四、在美国，只有1800家公司公开发行债券，在它们当中有800家的债券是投资级的，其余1000家的债券是非投资级的。在未公开发行债券的21000家公司中，估计有95%的公司如果发行债券，那将是非投资级的

51、。高收益债券与优先股高收益债券与优先股高收益债券与优先股高收益债券与优先股高收益债券与优先股高收益债券与优先股2 2高收益债券的用途高收益债券的用途 有一半的债券款将用于收购其它企业、合并、偿还以前收购的欠款。第四节第四节第四节第四节第四节第四节 高收益债券、中期债券与优先股高收益债券、中期债券与优先股高收益债券、中期债券与优先股高收益债券、中期债券与优先股高收益债券、中期债券与优先股高收益债券、中期债券与优先股 表2：美国1987年至1992年发行的高收益债券的用途表（单位：百万美元） 1987 1987 1988 1988 1989 1989 金额金额 % % 金额金额 % % 金额金额

52、% %收购收购 2571 7 4805 14 959 3偿收购负债偿收购负债 6074 18 6170 17 7351 23一般再融资一般再融资 4477 13 5481 15 4155 13内部增长内部增长 2572 8 615 2 1598 5杠杆收购杠杆收购 6708 20 4134 12 959 3偿偿LBOLBO负债负债 7597 22 9781 28 12146 38资本重组资本重组 3792 11 3759 11 4794 15不良资本重组不良资本重组 500 1 513 1 - -高收益债券与优先股高收益债券与优先股高收益债券与优先股高收益债券与优先股高收益债券与优先股高收益债

53、券与优先股 1990 1990 1991 1992 1991 1992 金额金额 % % 金额金额 % % 金额金额 % %收购收购 - - 5466 1651 4偿收购负债偿收购负债 1000 80 6337 510614一般再融资一般再融资 250 20 5924 64 2486566内部增长内部增长 - - 6077 374010杠杆收杠杆收 - - - - -偿偿LBOLBO负债负债 - - 1506 16 - -资本重组资本重组 - - - 2440 6不良资本重组不良资本重组 - - - - - 续表2：美国1987年至1992年发行的高收益债券的用途表（单位：百万美元）1 1收益

54、与风险收益与风险 高收益债券的收益率是十分高的，例如在19801989年间，高收益债券的收益率大约比国债高300650个基点，1989年底至1990年间甚至高过800个基点。二、高收益债券的收益与风险二、高收益债券的收益与风险 2 2违约的含义违约的含义第二种，利息渐增债券step-up bonds，这是支付息票的债券，但是利率在初期很低， 以后利率逐渐增加；三、高收益债券的结构三、高收益债券的结构1 1高收益债券的种类高收益债券的种类第一种，延迟付息债券deferredinterest bonds，这些债券以极高的贴现率出售，在发行初期不支付利息，一般期限为37年；第三种，实物支付债券pay

55、mentinkind bonds，这种债券给发行公司一个选择权，可在息票支付期支付现款，也可给债券持有人新的债券。债券发行公司可以在5-10年间行使这一权力。 可延续调息债券(extendable reset)，它允许债券的发行人调整支付的利息水平，调整的频率可以是一年一次，可以一年多次，也可以在整个债券期限内只调整一次。2 2高收益债券的投资者高收益债券的投资者表3：美国投资高收益债券债券情况表 高收益债券的投资者高收益债券的投资者 所占的百分比所占的百分比投资公司和货币经营者 32 保险公司 20 养老基金 10 个人投资者 10 存款和贷款 7 国外投资者 3 公 司 3 证 券 商 1

56、 其 它 4 总 共 100%变息债券变息债券 变息债券是一种具有一定的期权性质的债券，它的利率可以按期变化，为投资者提供了避免利率变动的风险。 还有一种变息债券是利率与某一指数相联系，但是，如果该指数发生某种变化时，利率就随另一指数的变化而变化。到 期 日 1992年5月 发行额 5亿港元债券期限 五年 年利率 8% 季支付 发 行 价 101.75% 赎回价 100%利息选择权 在头两年内每季支付利息时，持有人有 权以1.25%罚金的代价，选择将债券剩 余期间由定息8%变成浮息3MHIBOR （3个月香港银行同业拆借利率） 0.0625%，即两年内共有八次机会。第一例：香港地铁公司发行的变

57、息债券第一例：香港地铁公司发行的变息债券到期日1992年6月 发行额 17亿港元期 限五年年利率 3个月MHIBOR0.0625%，当3MHIBO 1MHIBOR时，每月定息一次；3MHIBOR 1MHIBOR时，每三个月定息一次。第二例：香港和记黄埔及港灯公司发行的债券第二例：香港和记黄埔及港灯公司发行的债券 年利率为如果3MHIBOR1MHIBOR，每月定息一次，投资者就可以借入一个月期资金来融资，除了赚取0.0625%利息外，还可以赚得一个月期与三个月期拆息率之差；如果3MHIBOR1MHIBOR，每三个月定息一次，投资者只能借入三个月期资金来融资，只能赚取两种拆息率之间的差额。利息渐增

58、债券：利息渐增债券： 这也是一种变息债券，只不过它的变化特点是利息开始较低，以后逐步增加。 时间时间 期间期间 利率利率第一年第一年88.2.25-89.2.25 5.75%第二年第二年89.2.25-90.2.25 6.25%第三年第三年90.2.25-91.2.25 7.00%第四年第四年91.2.25-92.2.25 8.00%第五年第五年92.2.25-93.2.25 9.00%第六年第六年93.2.25-94.2.25 10.00%第七年第七年94.2.25-95.2.25 11.00%香港地铁公司发行的利息渐增债券的实例香港地铁公司发行的利息渐增债券的实例： 优先股股票的特点优先股

59、股票的特点 优先股是一种股票，不是债券。但它兼有普通股和债券的特点，因而被看成是一种混合证券。与普通股的持有人一样，优先股的股东也有权分红，只是优先股的红利是股票票面价值的一个指定的百分比，这个百分比有时是可以变化的。优先股股东不同于普通股股东的地方在于优先股股东没有投票权，不能干预公司的经营活动。优先股股东没有先买权：在向公众销售新优先股时，公司没有义务把新股先卖给已有的股东。如果公司无力支付优先股的股息，公司可采取延期支付的方案，这种优先股就被称为累积优先股。优先股一般没有固定期限，除非公司倒闭或股票被收回。因此，优先股如同永久债券。优先股优先股 (Preferred stock) （1）

60、固定利率优先股 (fixed-rate preferred stock) 在1982年以前所有优先股都是固定利率优先股。 （2）可调整利率优先股 (adjustable-rate preferred stock) 这种优先股的股息按期调整，其参照利率通常时国债收益率。这种联系的目的是向投资者提供一种保护机制，以预防收益情况向不利于投资者的方向变化。 （3）拍卖优先股 (auction preferred stock) 1984年，出现了一种新的优先股，它的股息也是周期性确定的，这与可调整利率优先股一样，但其股息率不是事先由公司确定的，而是由市场决定的，是在市场的拍卖过程中形成的。拍卖形成的价格