中金估值方法

1、0梁耀文梁耀文 CFA 2008年年8月月估值方法估值方法11. 估值相关的几个问题估值相关的几个问题 . 22. 估值方法估值方法. 93. 海外市场情况海外市场情况. 26目录目录第一章第一章估值相关的几个问题估值相关的几个问题3估值方法的几个误区 由于估值模型是一个数量化的方法，估值结果是客观的 好的估值模型加上细致的研究能得出绝对准确的估值 “When the facts change, I change my mind” John Maynard Keynes 越数量化的估值模型，越能得出精确的估值 估值模型的结果比过程重要4估值的基本原则 金融资产的价值来自于未来能享受的现金流 要

2、估计价值的水平，也要了解价值的来源 “knows the price of everything, but the value of nothing”, by Oscar Wilde 估值都有不确定性，包括来自于有关的资产及估值模型本身5与估值非常密切的一些认识 对资产负债表计算的认识 对融资结构的认识 对盈利及利润率计算的认识 对风险的认识6估值以外：市场异常回报 (Market Anomalies) 小盘股（风险系数在CAPM里被低估） 低市盈率 低市净率 一月效应、周末效应7盈利增长预测 衡量盈利、调整及增长来源 分析员的短期预测（半年）较回归法好 长期预测（6个月到三年）没有明显优势

3、回归/趋势方法预测营业额较准确，但预测盈利较差 卖方分析员vs买方分析员预测准确性8盈利增长预测 每股盈利增长：保留率(retention ratio)与净资产回报率 GEPS = Retention ratio x ROE ROE = ROC + D/EROC i(1-t) G = Retention ratioROC + D/EROC i(1-t) 净利润增长：净资产再投资率(equity reinvestment rate)与净资产回报率 Gnet income = Equity reinvestment rate x ROE Equity reinvested = Capex Dep

4、+ Chg in WC Chg in net debt Equity reinvestment rate = Equity reinvested/Net income 经营利润增长：资本在投资率与资本回报率 GEBIT = Reinvestment rate x Return on Capital Reinvestment rate = Capex Depreciation + chg non-cash WC/EBIT (1- Tax rate) ROC = EBIT(1-t)/Capital invested GEBIT = ROC x Reinvestment rate + (ROCt R

5、OCt-1)/ROCt-1第二章第二章估值方法估值方法10常用的几个估值方法 现金流折算法 (Discounted Cash Flow) 相对估值法 (Relative Valuation) 或然权利估值法 (Contingent Claim Valuation)11估值方法：股息/现金流折算法 目的为寻找资产价值 资产价值取决于：1）产生现金流的能力；2）预期增长；3）不确定性/风险 稳定增长、两阶段、三阶段增长 (Gordon Growth Model、H Model) 长期相对回报较高 (Sorensen & Williamson 23.5% vs 16.9%) 但只有约一半时间的年度回

6、报超过指数 近期股息/现金流的比重较大，结果会对低市盈率、高派现率公司倾斜 12资料来源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部Undervalued quintile （也对低市盈率、高派现率股票倾斜）在上个全球经济平衡期间（1987-1990）年复合回报10%略落后于大盘的11.8%，而在周期上升期间的大部分时间表现较好。股息现金流折算法：投资策略表现13估值方法：相对估值法 以市场里类似资产的价值去衡量资产价格 价格会以标准化单位如盈利、净资产值、销售额、现金流的倍数等来表达 注意事项：1）定义及一致性； 2）分布特性；3）估值的倾斜 明白估值标准的主要驱动来源 什么是可比公

7、司14相对估值法：主要估值标杆的基本推动因素 基本的稳定增长股息折算法模型： P0= DPS1 ke - gn 市盈率：两面相除盈利 = Payout ratio x (1 + gn) ke - gn 市净率：两面相除净资产 = ROE x Payout ratio x (1 + gn) ke - gn 市销率：两面相除销售额 = Profit margin x Payout ratio x (1 + gn) ke - gn15相对估值法：市盈率主要驱动的基本因素 市盈率：Payout ratio x (1 + gn) ke - gn 预测市盈率 = P0/EPS1 = Payout rati

8、o/ (ke gn) = (1 - gn)/ROEn/(ke gn)派现率、净资产回报率、风险（折现率）、预期增长为主要驱动基础因素 16Note: 本图假设年高增长期、高增长期折现率为13%，往后为 11.5%；高增长期2派息率为25%，往后为70%资料来源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部利率折现率越高，市盈率对预期增长越不敏感。所以降低风险比提高增预期对市盈率的正面影响更大市盈率 对基本因素的敏感度17常出现增长率重复计算的情况如：2008PER/(2007-2010EPS CAGR)重复计算了年的每股盈利增长最简单及通常，以一倍PEG作为估值高低的分水岭，或直接以PE

9、G作相对估值比较；也相信PEG可作为比较不同增长率的公司的可比方法实际上PEG与增长率的关系为U形，即先负后正相关；所以应注意与增长率分布较广的“可比公司”比较估值时可能出现的问题。同时风险（是否在同一折现率）、与净资产回报率派息率均为影响PEG 水平的基础因素PEG = Payout ratio x (1+g) x 1-(1+g)n/(1+ke,hg)n + Payout ration x (1+g)nx(1+gn) g(ke,hg g) g(ke,st gn)(1+ke,hg)n市盈率 市盈率增长比 (PE-to-Growth)18资料来源：中金公司研究部在不同折现率及基于两阶段折现模型下

10、，增长率与PEG的理论关系折现率越高，对增长率敏感性较低PEG与盈利增长的关系 19资料来源：中金公司研究部简单平均为1.34倍、中位数为0.86倍、方差PEG: 中金A股股票池分布20资料来源：中金公司研究部简单平均并剔出负值个股、电力、证券等行业大部分公司为负值低PEG值行业大多为高beta的周期性敏感行业中金A股股票池行业PEG分布21资料来源：中金公司研究部简单平均为1.34倍、中位数为0.86倍、方差2.54中金A股股票池PEG与增长率分布22更简单的估值标杆很少会出现负值倍数倍挑战：受不同的会计准则影响；对轻资产行业不太适用；数据频率较低市净率倍数主要受净资产回报率折现率与增长率之

11、差所驱动PB0 = ROE x (1+g) x Payout ratio or (ROE - gn) (ke g) (ke gn)相对估值法：市净率 23资料来源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部利用单估值比较（P/B最低/高25%及ROE最高/低25%公司）获得优于大市回报下面是1981-1991年对所有NYSE上市公司实证回报，其中在1987-1990年，即上次全球经济再平衡的调整中，低PB/高ROE组合相对表现较波动，总年复合回报3.2%稍微落后于大盘的7.6% 市净率：投资策略表现 I24资料来源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部除了简单估值比较外，

12、可以用回归的方法来估计个股理论市净率水平下面是1987-1991年以所有NYSE及AMEX上市公司（除负净资产公司）的回归数据市净率：投资策略表现 II25资料来源：中金公司研究部中金股票池2008年底市净率简单平均为3.33倍、ROE 15.92%，中位数市净率为2.59倍，ROE 14.55%市净率：中金A股股票池分布第三章第三章海外市场的情况海外市场的情况27资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部S&P500过去40年的12个月后市盈率的交易区间为80年3月下旬的6.6倍到02年4月初的44.4，平均为17.11倍，现为13.6倍，处于-0.5方差 美国大盘指标：市盈率交易区间28资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部S&P500长期的盈利回报率/无风险利率利差为-0.67%，而如以布雷顿森林体系瓦解后起算的平均为-1.43%。现在利差为0.88%，意味着盈利有进一步下滑或/和无风险利率上升美国大盘指标：Earning Yield Spread29资料来源：Bloomberg，