第3章企业并购财务管理

1、高高级财务级财务管理管理第三章第三章 企业并购财务管理企业并购财务管理1. 1. 企企业并购财务业并购财务管理管理概概述述2. 2. 企企业并购业并购理理论论3. 3. 企企业并购业并购估价估价第三章第三章 企业并购财务管理企业并购财务管理4 4. . 企企业并购财务规划业并购财务规划6 6. . 企企业并购业并购后整合后整合5 5. . 反反并购并购策略策略v企业发展过程中，有两种途径：一种是通过自我企业发展过程中，有两种途径：一种是通过自我积累滚动发展，另一种是通过并购迅速扩张积累滚动发展，另一种是通过并购迅速扩张第一节第一节 企业并购财务管理概述企业并购财务管理概述一、一、并购的概念并购

2、的概念 企业并购（企业并购（Merger and Acquisition, M&A；或；或Takeovers and Mergers, T&M），指的是企业之），指的是企业之间的兼并和收购。这两者既有联系又有区别。间的兼并和收购。这两者既有联系又有区别。第一节第一节 企业并购财务管理概述企业并购财务管理概述一、并购的概念一、并购的概念兼并（兼并（Merger） 指一家企业以现金、证券或其他形式（如承担债务、利指一家企业以现金、证券或其他形式（如承担债务、利润返还等）投资购买取得其他企业的产权，使其他企润返还等）投资购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并

3、取得对这些企业业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的投资行为。决策控制权的投资行为。收购（收购（Acquisition） 指企业用现款、债券或股票购买另一家企业的部分或全指企业用现款、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业控制权的投资行为。部资产或股权，以获得该企业控制权的投资行为。并购泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的并购泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。控制权而进行的产权交易活动。v 兼并，是指在市场机制的作用下，两家或两家以上相互独兼并，是指在市场机制的作用下，两家或两家以上相互独立的公司合并成一家公司

4、，通常是由一家占优势的公司吸立的公司合并成一家公司，通常是由一家占优势的公司吸收另一家或更多的公司。收另一家或更多的公司。v 在西方公司法中，在西方公司法中，“兼并兼并”又可分为两类，即吸收兼并和又可分为两类，即吸收兼并和创立兼并。创立兼并。v 从法律形式上讲，吸收合并可表现为从法律形式上讲，吸收合并可表现为“甲公司甲公司+ +乙公司乙公司= =甲甲公司公司”。v 在新设合并中，原先的公司均取消法人地位，其资产、负在新设合并中，原先的公司均取消法人地位，其资产、负债均并入新设公司，表现形式为债均并入新设公司，表现形式为“甲公司甲公司+ +乙公司乙公司= =丙公司丙公司v 2.2.收购收购v 收

5、购，是指一个公司以持有股票或股份等方式取得另一公收购，是指一个公司以持有股票或股份等方式取得另一公司的控制权或管理权。司的控制权或管理权。v 在公司收购中，取得另一公司控制权或管理权的公司被称在公司收购中，取得另一公司控制权或管理权的公司被称为收购公司为收购公司, ,另一公司被称为目标公司或被收购公司。另一公司被称为目标公司或被收购公司。兼并与收购的异同点兼并与收购的异同点v （1）兼并与收购的相同点）兼并与收购的相同点v 兼并与收购在以下地方有相同之处：兼并与收购在以下地方有相同之处：v 第一，兼并与收购都是通过产权流通来实现公司之间的重第一，兼并与收购都是通过产权流通来实现公司之间的重新组

6、合；新组合；v 第二，兼并与收购都可以省去解散清算程序，而实现公司第二，兼并与收购都可以省去解散清算程序，而实现公司产权关系和股东关系的转移；产权关系和股东关系的转移；v 第三，兼并与收购都是通过公司控制权的转移和集中实现第三，兼并与收购都是通过公司控制权的转移和集中实现公司对外扩张和对市场的占用。公司对外扩张和对市场的占用。v （2）兼并与收购的不同点）兼并与收购的不同点v 1) 在兼并中，被合并企业作为法人实体不复存在；而在收购中，被收购企业可仍以法人实体存在，其产权可以是部分转让。v2) 兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务的承担者，是资产、债权、债务的一同转换；而在收购中

7、，收购企业是被收购企业的新股东，以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险。v3) 兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需调整其生产经营、重新组合其资产；而收购一般发生在企业正常生产经营状态，产权流动比较平和。主体不同主体不同v 公司合并是公司间的行为，主体是参加合并的各公司。公公司合并是公司间的行为，主体是参加合并的各公司。公司合并要由参加合并的各公司作出决议，要有合并各方公司合并要由参加合并的各公司作出决议，要有合并各方公司签订协议。司签订协议。v 股权收购是收购公司与目标公司的股东之间的交易行为，股权收购是收购公司与目标公司的股东之间的交易行为，主体是收

8、购公司与目标公司股东。协议收购中，收购方要主体是收购公司与目标公司股东。协议收购中，收购方要与目标公司的股东订立协议与目标公司的股东订立协议；要约收购中，收购方要向全要约收购中，收购方要向全体股东发出要约。不论哪种方式，股份的出售者都是目标体股东发出要约。不论哪种方式，股份的出售者都是目标公司股东。与此相连的是股份收购决策的分散型和交易的公司股东。与此相连的是股份收购决策的分散型和交易的困难性。困难性。效力不同效力不同v 公司合并的效力使公司实体发生变化，被并公司解散，丧公司合并的效力使公司实体发生变化，被并公司解散，丧失法律人格。吸收合并中，被吸收的公司解散，丧失法律失法律人格。吸收合并中，

9、被吸收的公司解散，丧失法律人格，并入存续公司。新设合并中，各方都解散，丧失法人格，并入存续公司。新设合并中，各方都解散，丧失法律人格，新设公司取代合并各公司。律人格，新设公司取代合并各公司。v 收购的效力使目标公司控股股东发生变化，目标公司本身收购的效力使目标公司控股股东发生变化，目标公司本身不发生变化，依然存续。不发生变化，依然存续。v 在股权收购中，收购方成为目标公司的控股股东，目标公在股权收购中，收购方成为目标公司的控股股东，目标公司作为收购方的控股子公司而存在。司作为收购方的控股子公司而存在。v 在整个收购中，收购方成为目标公司唯一的股东，目标公在整个收购中，收购方成为目标公司唯一的股

10、东，目标公司作为收购方的公司而存在。司作为收购方的公司而存在。性质不同性质不同v 公司合并须由双方达成合并协议，是双方平等协商、资源公司合并须由双方达成合并协议，是双方平等协商、资源合作的结果。合并公司与被合并公司处于合作的结果。合并公司与被合并公司处于“友好友好”关系中。关系中。双方平等自愿协商的结果，合并双方表面上也呈双方平等自愿协商的结果，合并双方表面上也呈“友好友好”关系状态。关系状态。v 在股权收购中，收购者与被收购的目标公司的关系就不尽在股权收购中，收购者与被收购的目标公司的关系就不尽一样。当被收购公司的管理层对收购响应并积极配合时，一样。当被收购公司的管理层对收购响应并积极配合时

11、，收购就成收购就成“友好友好”收购性质。当被收购公司管理层拒绝、收购性质。当被收购公司管理层拒绝、阻碍收购时，收购就呈阻碍收购时，收购就呈“敌意敌意”收购性质。收购性质。控制程度不同控制程度不同v 公司合并中，被并公司完全并入存续公司或新设公司，后公司合并中，被并公司完全并入存续公司或新设公司，后者取得被并公司的全部财产、权利义务，被并公司作为存者取得被并公司的全部财产、权利义务，被并公司作为存续公司、新设公司的一部分而完全受其控制。续公司、新设公司的一部分而完全受其控制。v 股权收购中，收购方既可以收购目标公司的全部股份，进股权收购中，收购方既可以收购目标公司的全部股份，进而完全控制目标公司

12、，也可以只收购的目标公司而完全控制目标公司，也可以只收购的目标公司50%50%以上以上的股份，而取得对目标公司的控制权，实现拥有控制权下的股份，而取得对目标公司的控制权，实现拥有控制权下的的“合资经营合资经营”。程序和法律适用不同程序和法律适用不同v 公司合并作为一种法定合并，要严格遵守法定程序，包括公司合并作为一种法定合并，要严格遵守法定程序，包括董事会提出合并方案；股东会对合并做出特别决议；合并董事会提出合并方案；股东会对合并做出特别决议；合并双方签订合并协议；实施债权人保护程序；办理合并登记双方签订合并协议；实施债权人保护程序；办理合并登记等。等。v 股权收购则不需要履行上述程序，不须取

13、得目标公司管理股权收购则不需要履行上述程序，不须取得目标公司管理层、权力机构的同意，不需要债权人保护程序等。层、权力机构的同意，不需要债权人保护程序等。v 上市公司股权收购主要履行证券法规定的有关程序。上市公司股权收购主要履行证券法规定的有关程序。v 非上市公司之间的收购，属于股东转让出资、股份的行为，非上市公司之间的收购，属于股东转让出资、股份的行为，使用公司法关于股东转让股份、出资的规定。使用公司法关于股东转让股份、出资的规定。v 采取协议收购方式，收购人依照法律规定同被收购公司的采取协议收购方式，收购人依照法律规定同被收购公司的股东签订股权转让协议，向证券管理部门及证券交易所报股东签订股

14、权转让协议，向证券管理部门及证券交易所报告并于公告后，履行收购协议。告并于公告后，履行收购协议。v 采取要约收购方式的，收购方持有被收购股份时，应进行采取要约收购方式的，收购方持有被收购股份时，应进行报告和公告，持有股份超过报告和公告，持有股份超过30%继续收购的，则要发出继续收购的，则要发出收购要约，在收购要约期限收购要约，在收购要约期限(30-60日日)完成收购。完成收购。v 非上市公司之间的收购，属于股东转让出资、股份的行为，非上市公司之间的收购，属于股东转让出资、股份的行为，使用使用公司法公司法关于股东转让股份、出资的规定。根据我国公关于股东转让股份、出资的规定。根据我国公司法的规定，

15、有限公司中，股东可以相互转让其全部或者司法的规定，有限公司中，股东可以相互转让其全部或者部分出资股东向股东以外的人转让出资，必须经全体股东部分出资股东向股东以外的人转让出资，必须经全体股东大会半数同意；不同意转让的股东应当购买该转让的出资，大会半数同意；不同意转让的股东应当购买该转让的出资，若不购买该转让的出资，视为同意转让。非上市公司的收若不购买该转让的出资，视为同意转让。非上市公司的收购，也要有收购方与目标公司的股东签订并履行股权转让购，也要有收购方与目标公司的股东签订并履行股权转让协议。协议。二、并购的类型二、并购的类型 按双方产品与产业的联系划分：横向并购、纵向并购、按双方产品与产业的

16、联系划分：横向并购、纵向并购、混合并购。混合并购。按并购的实现方式划分：现金购买式、承担债务式和按并购的实现方式划分：现金购买式、承担债务式和股份交易式并购。股份交易式并购。按并购双方是否友好协商划分：善意并购和敌意并购。按并购双方是否友好协商划分：善意并购和敌意并购。按涉及被并购企业的范围划分：整体并购和部分并购。按涉及被并购企业的范围划分：整体并购和部分并购。按是否利用目标公司本身资产来支付并购资金划分：按是否利用目标公司本身资产来支付并购资金划分：杠杆并购和非杠杆并购。杠杆并购和非杠杆并购。二、并购的类型二、并购的类型v按并购双方是否友好协商划按并购双方是否友好协商划分：分：n善意并购善

17、意并购n敌意并购敌意并购v按并购的实现方式划分：按并购的实现方式划分：n现金购买式现金购买式n承担债务式承担债务式n股份交易式并购股份交易式并购v按涉及被并购企业的范围按涉及被并购企业的范围划分：划分：n整体并购整体并购n部分并购部分并购v按是否利用目标公司本身按是否利用目标公司本身资产来支付并购资金划分：资产来支付并购资金划分：n杠杆并购杠杆并购n非杠杆并购非杠杆并购并购并购的类型的类型v按双方产品与产业的联系划分：双方产品与产业的联系划分：n横向并购横向并购n纵向并购纵向并购n混合并购混合并购并购的并购的类型类型v按法律规定的上市公司不同的收购方式划分：按法律规定的上市公司不同的收购方式划

18、分：n要约并购要约并购n协议并购协议并购v谋求经营协同效应谋求经营协同效应规模经济规模经济v谋求财务协同效应谋求财务协同效应提高财务能力；合理避税；预期效应。提高财务能力；合理避税；预期效应。v谋求管理协同效应谋求管理协同效应v实现多元化经营实现多元化经营v管理层利益驱动管理层利益驱动v获得特殊资产或资源获得特殊资产或资源v其他其他三、并购的动机三、并购的动机v 1965年，百事可乐公司与世界休闲食品最大的制造与销售商年，百事可乐公司与世界休闲食品最大的制造与销售商菲多利（菲多利（Frito-lay）公司合并，组成了百事公司（）公司合并，组成了百事公司（Pepsico., Inc.），将休闲食

19、品纳入公司核心业务，从此开始了多元化经），将休闲食品纳入公司核心业务，从此开始了多元化经营。营。v 从从1977年开始，百事公司进军快餐业，先后将必胜客（年开始，百事公司进军快餐业，先后将必胜客（Pizza Hut）、）、Taco Bell和肯德基（和肯德基（KFC）收归麾下。）收归麾下。v 1992年，与立顿公司形成伙伴关系，在北美市场生产即饮茶年，与立顿公司形成伙伴关系，在北美市场生产即饮茶饮料品牌饮料品牌立顿茶。立顿茶。v 1997年，将市场经营重点重新回归饮料和休闲食品，将必胜年，将市场经营重点重新回归饮料和休闲食品，将必胜客、肯德基和客、肯德基和Taco Bell业务上市，使之成为一

20、家独立的上市业务上市，使之成为一家独立的上市公司，即百胜全球公司公司，即百胜全球公司(Tricon Global，现公司名为，现公司名为YUM!)。v 1998年，百事公司以年，百事公司以33亿美元全盘收购了世界鲜榨果汁行业亿美元全盘收购了世界鲜榨果汁行业排名第一的纯品康纳公司。排名第一的纯品康纳公司。v 2001年，百事公司以年，百事公司以134亿美元成功收购世界著名的桂格亿美元成功收购世界著名的桂格（Quaker Oats Company）公司。桂格旗下的佳得乐）公司。桂格旗下的佳得乐(Gatorade)在美国运动饮料市场拥有绝对份额。通过这次百在美国运动饮料市场拥有绝对份额。通过这次百事

21、历史上最大的并购，百事可乐非碳酸饮料的市场份额一下事历史上最大的并购，百事可乐非碳酸饮料的市场份额一下跃升至跃升至25%，是当时可口可乐同领域的，是当时可口可乐同领域的1.5倍，在非碳酸饮倍，在非碳酸饮料市场超越了可口可乐。料市场超越了可口可乐。v 2005年年12月月12日，纽约证交所的电子屏幕上的数字显示：百日，纽约证交所的电子屏幕上的数字显示：百事公司市值首次超过了雄踞纽约证交所食品业龙头位置近一事公司市值首次超过了雄踞纽约证交所食品业龙头位置近一个世纪的可口可乐。而个世纪的可口可乐。而10年前，可口可乐年前，可口可乐1330亿美元的市值亿美元的市值还是百事的两倍多。还是百事的两倍多。v

22、 目前，软饮料、休闲食品和快餐成为了百事的三大主营业务，目前，软饮料、休闲食品和快餐成为了百事的三大主营业务，通过这些业务的综合实力，百事可乐超越了可口可乐公司的通过这些业务的综合实力，百事可乐超越了可口可乐公司的百年龙头地位。百年龙头地位。v 可口可乐也有过多元化经营的经历。自可口可乐也有过多元化经营的经历。自20世纪世纪70年代开始，年代开始，可口可乐公司大举进军与饮料无关的其他行业，在水净化、可口可乐公司大举进军与饮料无关的其他行业，在水净化、葡萄酒酿造、养虾、水果生产、影视等行业大量投资，并购葡萄酒酿造、养虾、水果生产、影视等行业大量投资，并购和新建这些行业的企业，其中包括和新建这些行

23、业的企业，其中包括1982年年1月，公司斥资月，公司斥资7.5亿美元收购哥伦比亚制片厂的巨额交易。但是，这些投资给亿美元收购哥伦比亚制片厂的巨额交易。但是，这些投资给公司股东的回报少得可怜，其资本收益率仅公司股东的回报少得可怜，其资本收益率仅1%。直到。直到80年年代中期，可口可乐公司才集中精力于主营业务，才使利润出代中期，可口可乐公司才集中精力于主营业务，才使利润出现直线上升。现直线上升。获得特殊资产或资源获得特殊资产或资源 v 2013年3月15日，中石油斥资约255亿人民币(42亿美元)，收购了意大利石油集团埃尼运营的关键区块20%的权益，这标志着中石油进军东非的第一步，也是中国迄今为止

24、对海外天然气田最大的一笔投资。 中石油收购埃尼东非天然气区块权益 (2013年3月)东星航空的救赎东星航空的救赎v20092009年年3 3月月1515日，东星航空因拖欠通用公司飞机租赁费而被暂停运日，东星航空因拖欠通用公司飞机租赁费而被暂停运营。根据武汉众环会计师事务所出具的审计报告，东星航空营。根据武汉众环会计师事务所出具的审计报告，东星航空20092009年年3 3月月3131日审计后的资产总额为日审计后的资产总额为42 705.7742 705.77万元，负债总额万元，负债总额100 698.71100 698.71万万元；净资产元；净资产-57 992.94-57 992.94万元。

25、破产管理人认为负债如此巨大的东星航万元。破产管理人认为负债如此巨大的东星航空，没有企业真正愿意进入。空，没有企业真正愿意进入。转机突然出现。转机突然出现。6 6月月2222日，东星航空宣布引入上海宇界实业有限日，东星航空宣布引入上海宇界实业有限公司等战略投资者进行重组，预计重组后注资资本金将高达公司等战略投资者进行重组，预计重组后注资资本金将高达1010亿元，亿元，而东星航空成立时，这一数字不过而东星航空成立时，这一数字不过8 0008 000万元。一家资金链断裂的航万元。一家资金链断裂的航空公司为何能得到空公司为何能得到1010亿元资金的青睐？关键在于其他的无形资产亿元资金的青睐？关键在于其

26、他的无形资产运运营许可证和航线资源。营许可证和航线资源。20082008年年底中国民用航空局出台政策，宣布年年底中国民用航空局出台政策，宣布20102010年之前对新设航空公司的申请将不予受理。这意味着，航空公司年之前对新设航空公司的申请将不予受理。这意味着，航空公司的航线网络与航班时刻，都是业内稀缺资源。而国内从事客货运的承的航线网络与航班时刻，都是业内稀缺资源。而国内从事客货运的承运人实际仅有运人实际仅有6 6家，若东星航空重组成功，其行业运营资格将具有巨家，若东星航空重组成功，其行业运营资格将具有巨大的商业价值。大的商业价值。 四、西方企业的并购历史四、西方企业的并购历史第一次并购浪潮（

27、第一次并购浪潮（1895-1904年）。年）。 横向并购为主。横向并购为主。第二次并购浪潮（第二次并购浪潮（1922-1929年）。年）。 纵向并购为主。纵向并购为主。第三次并购浪潮（第三次并购浪潮（20世纪世纪60年代）。年代）。 混合并购为主。混合并购为主。第四次并购浪潮（第四次并购浪潮（20世纪世纪70-80年代）。年代）。 超强并购为主。小并大。超强并购为主。小并大。第五次并购浪潮（第五次并购浪潮（20世纪世纪90年代开始）。年代开始）。 强强联合和跨国并购。横向并购为主强强联合和跨国并购。横向并购为主。第二节第二节 企业并购理论企业并购理论效率理论（差别效率理论、经营协同效应理论、财

28、务协同效应理效率理论（差别效率理论、经营协同效应理论、财务协同效应理论、多样化经营理论、价值低估理论、战略性重组理论）论、多样化经营理论、价值低估理论、战略性重组理论）信息理论信息理论代理成本理论代理成本理论自由现金流量理论自由现金流量理论管理主义理论管理主义理论自负理论自负理论市场势力理论市场势力理论税收优惠理论税收优惠理论再分配理论再分配理论第二节第二节 企业并购理论企业并购理论v 效率理论效率理论差别效率理论、差别效率理论、管理协同效应管理协同效应n由于两家公司的管理效率不同，具有管理优势的公司兼并管理优势差的公司，可以取得1+12的效果。管理优势是一种综合优势，其中也包含品牌等一系列的

29、内涵。管理协同在并购中面临的最大风险在于管理融合，如果管理不能有效地融合，就会引起并购失败，使得1+12。海尔的海尔的“休克鱼休克鱼”v 海尔公司在发展的道路上，并购整合是其重要特征，海尔海尔公司在发展的道路上，并购整合是其重要特征，海尔充分发挥了海尔的管理优势，在企业兼并方面也取得了重充分发挥了海尔的管理优势，在企业兼并方面也取得了重大成功。大成功。v 海尔的总裁张瑞敏提出了吃海尔的总裁张瑞敏提出了吃“休克鱼休克鱼”的思路。的思路。n他认为国际上兼并分成三个阶段，当企业资本存量占主导地位、技术含量并不占先的时候，是大鱼吃小鱼，大企业兼并小企业；n当技术含量的地位已经超过资本的作用时候，是快鱼

30、吃慢鱼，像微软起家并不早，但它始终保持技术领先，所以能很快的超过一些老牌电脑公司；n到 90年代是一种强强联合，所谓鲨鱼吃鲨鱼，美国波音和麦道之间兼并就是这种情况。海尔的海尔的“休克鱼休克鱼”v 而在中国，国外成功的例子只能作为参考，大鱼不可能吃而在中国，国外成功的例子只能作为参考，大鱼不可能吃小鱼，也不可能吃慢鱼，更不能吃掉鲨鱼。在现行经济体小鱼，也不可能吃慢鱼，更不能吃掉鲨鱼。在现行经济体制下活鱼是不会让你吃的，吃死鱼你会闹肚子，因此只有制下活鱼是不会让你吃的，吃死鱼你会闹肚子，因此只有吃休克鱼。吃休克鱼。v 所谓休克鱼是指硬件条件很好，管理不行的企业。由于经所谓休克鱼是指硬件条件很好，管

31、理不行的企业。由于经营不善落到市场的后面。一旦有一套行之有效的管理制度，营不善落到市场的后面。一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市场很快就能重新站起来。恰恰海尔擅长的就是管把握住市场很快就能重新站起来。恰恰海尔擅长的就是管理，这就找到了结合点。理，这就找到了结合点。第二节第二节 企业并购理论企业并购理论v 效率理论效率理论v （二）经营协同效应（二）经营协同效应n经营协同效应理论认为，企业经营存在规模经济和范经营协同效应理论认为，企业经营存在规模经济和范围经济，规模经济是指通过扩大生产规模而使单位产围经济，规模经济是指通过扩大生产规模而使单位产品的成本下降，从而获得收益：范围经济是指企业通品

32、的成本下降，从而获得收益：范围经济是指企业通过多种产品经营而使单位产品的成本降低，从而获得过多种产品经营而使单位产品的成本降低，从而获得收益。规模经济和范围经济都可以产生经营协同效应。收益。规模经济和范围经济都可以产生经营协同效应。花旗与旅行者的合并花旗与旅行者的合并n花旗和旅行者合并时的预期是在随后两年通过集团内部交叉销售与成本节约产生协同效应：花旗原为美国最大的商业银行，但1996年化学银行和大通曼哈顿银行合并后，屈居次席。n花旗有着最多的海内外分支网络。旅行者集团则拥有旅行者保险公司以及当时第二大的投资银行所罗门-美邦公司。由于花旗银行和旅行者集团的金融产品是互补的，而且销售网络也是互补

33、的，花旗主要是分支网络而旅行者主要是保险或者证券的直接代理人。n这样，可以利用花旗的分支网络卖旅行者的产品，如保险和证券经纪业务，同时又可以利用旅行者的销售代理销售花旗的产品，如基金、信用卡、消费信贷等类别花旗银行旅行者集团营业收入216亿美元271亿美元营业利润41亿美元34亿美元资产总额3,109亿美元3,866亿美元股东权益219亿美元222亿美元职员人数93,70068,000表表1 合并前花旗银行和旅行者的简况合并前花旗银行和旅行者的简况花旗与旅行者的合并花旗与旅行者的合并n1998年4月7日，花旗公司（ Citicorp ）和旅行者集团（Travelers Group）宣布合并，两

34、家合并为花旗集团（Citigroup）。花旗公司以其股票1：2.5换购花旗集团股票，旅行者集团则按1：1换购花旗集团股票。1998年7月22日两公司的股东大会通过合并提议。10月8日，联储批准了合并申请，跨行业的金融巨头花旗集团从此诞生。n由于直到1999年11月克林顿总统才签署金融服务现代化法案，而花旗旅行者合并案在此之前就发生了，其实此案触犯了格拉斯-斯蒂格勒法。花旗与旅行者的合并花旗与旅行者的合并n有整合后的花旗集团50的股权。在花旗集团18席董事中花旗银行和旅行者集团各占有9席。在花旗集团最高管理层人事安排方面，花旗集团首创了“双首长制”，花旗银行的里德（Reed）与旅行者集团的威尔（

35、Weill）共同担任花旗集团董事长的共同首席执行官（Co-CEO）。n在业务方面，花旗集团将其业务按产品划分为三大集团，分别为：全球消费者金融集团；全球公司与投资银行集团；全球投资管理及私人银行集团。花旗与旅行者的合并花旗与旅行者的合并 n2001年12月9日，花旗集团宣布将分拆其财产险部分。2002年3月，旅行者财产险公司通过IPO出售股权并筹资39亿美元。2005年初，花旗集团将旅行者的寿险和年金业务卖给了MetLife，此时几乎所有的保险业务都被出售。n出售保险业务的原因在于保险部门的盈利状况不佳，拖累了集团，同时交叉销售的协同效应并不如之前所想象的那么好。如果不尽早拆分，集团的股价将长

36、期低迷，被竞争对手超出。花旗的目的是要集中资源，做好最擅长的业务全球金融服务。花旗与旅行者的合并花旗与旅行者的合并第二节第二节 企业并购理论企业并购理论v 效率理论效率理论n财务协同效应认为，企业通过并购会带来财务上的好处，具体地说就是有两类企业：一类企业拥有大量的超额现金流但是缺少投资机会；另一类企业内部资金较少但是有大量投资机会，需要融资。这两类企业的通过合并就有可能得到较低的内部资金成本的优势。n财务协同效应的另一种体现是：并购后企业的财务运作能力大于并购前两个企业财务能力之和。同时，企业合并之后，通过机构的裁减调整，可以在公司管理费用方面形成节约，这也是一种财务协同效应。综合而言，财务

37、协同效应就是通过企业的合并可以带来财务上的改善。第二节第二节 企业并购理论企业并购理论v 效率理论效率理论n多元化效应是指企业通过并购与自身产业并无相关性的公司而使资产配置多元化，以此分散风险、获取收益。多元化效应的理论根据是马可维茨的资产组合理论，根据资产组合理论，通过多元化持有资产可以防范资产的个体风险，降低因个体差异而形成的非系统性风险。公司股权也是资产的一种，因此，多元化并购在理论上也可以达到同样的效果。n但是，企业并购是一件复杂的事，当收购的股权达到一定比例之后，就要牵涉到参与管理、整合企业等各个具体的事务，而且，当被并购企业出现困难时，收购方一般很难退出。v 伯克希尔伯克希尔哈撒韦

38、公司是一家拥有股票、债券、现金和白哈撒韦公司是一家拥有股票、债券、现金和白银的保险王国，同时它还有许多实业公司。银的保险王国，同时它还有许多实业公司。 伯克希尔伯克希尔哈哈撒韦公司是一家具有深远影响的投资控股公司，在全世界撒韦公司是一家具有深远影响的投资控股公司，在全世界所有保险公司中，股东净资产名列第一；在所有保险公司中，股东净资产名列第一；在财富财富2013年年500强中，伯克希尔强中，伯克希尔哈撒韦公司排名第哈撒韦公司排名第18。v 任何一种划分公司种类的做法都不适合伯克希尔公司，伯任何一种划分公司种类的做法都不适合伯克希尔公司，伯克希尔的经营范围包括保险业、糖果业、媒体、多种经营、克希

39、尔的经营范围包括保险业、糖果业、媒体、多种经营、非银行性金融、投资、不同性质的公司或是联合大企业。非银行性金融、投资、不同性质的公司或是联合大企业。v 从从1982年起，巴菲特就开始在每年伯克希尔公司年报上刊年起，巴菲特就开始在每年伯克希尔公司年报上刊登公司收购广告，寻找新的并购对象。登公司收购广告，寻找新的并购对象。v 一般是一般是：一是大宗交易（并购公司的税前收益不：一是大宗交易（并购公司的税前收益不得低于得低于1000万美元，以后逐渐调整，万美元，以后逐渐调整，2008年上升到年上升到7500万万美元，而且能够在股权资本基础上而非运用大量债务获得美元，而且能够在股权资本基础上而非运用大量

40、债务获得这一收入）；二是持续盈利能力（我们对未来项目不感兴这一收入）；二是持续盈利能力（我们对未来项目不感兴趣，盈利状况突然扭转也不可取）；三是业务收益状况良趣，盈利状况突然扭转也不可取）；三是业务收益状况良好，股票投资回报满意，同时目标公司应没有（或很少）好，股票投资回报满意，同时目标公司应没有（或很少）负债；四是现成的管理团队；五是业务简单（我们对高技负债；四是现成的管理团队；五是业务简单（我们对高技术企业不感兴趣）；六是提供收购报价（我们不会花时间术企业不感兴趣）；六是提供收购报价（我们不会花时间与卖方讨论价格未定的交易）。与卖方讨论价格未定的交易）。第二节第二节 企业并购理论企业并购理

41、论v 效率理论效率理论n价值低估是公司被收购的一个重要原因。Weston 等(1998)指出在并购时应考虑目标公司的股票市场价格总额与其全部重置成本的大小，如果后者大于前者，表明目标公司的市场价值被低估，此时可以通过并购刺激市场对目标公司的股票价格重估，从而为并购双方创造价值。n价值低估的重要原因是市场价值与重置成本的差异。第二节第二节 企业并购理论企业并购理论v 效率理论效率理论v 目标公司的价值被低估，主要原因：目标公司的价值被低估，主要原因：v 目标公司的各种资源未能有效配置；目标公司的各种资源未能有效配置；v 目标公司潜在的长期价值未被发现；目标公司潜在的长期价值未被发现；v 目标公司

42、的市场价值低于重置成本目标公司的市场价值低于重置成本第二节第二节 企业并购理论企业并购理论v 信息理论信息理论v 在以信息理论来解释并购动机的学者中，有在以信息理论来解释并购动机的学者中，有3种不同的看种不同的看法：法：v 第一种看法认为，即使并购活动并未取得成功，目标企业第一种看法认为，即使并购活动并未取得成功，目标企业的股票在并购过程中也会被重新提高估价，这一点在有关的股票在并购过程中也会被重新提高估价，这一点在有关文献中已得到验证。文献中已得到验证。v 第二种看法认为，在一项不成功的兼并收购活动中，目标第二种看法认为，在一项不成功的兼并收购活动中，目标企业股票估价提高是由于市场预期该目标

43、企业随后会被其企业股票估价提高是由于市场预期该目标企业随后会被其他企业并购。后者将会拥有某些目标企业的专门资源。他企业并购。后者将会拥有某些目标企业的专门资源。v 第三种看法是与公司资本结构的选择相关的。认为作为内第三种看法是与公司资本结构的选择相关的。认为作为内部人的经理，拥有比外部人（局外人）更多的关于公司状部人的经理，拥有比外部人（局外人）更多的关于公司状况的信息，此情形也就是所谓的信息不对称性。况的信息，此情形也就是所谓的信息不对称性。第二节第二节 企业并购理论企业并购理论v 代理成本理论代理成本理论v 并购作为制约代理问题的手段并购作为制约代理问题的手段v 詹森和梅克林（詹森和梅克林

44、（1976）在其经典性论文中，系统地阐述了代）在其经典性论文中，系统地阐述了代理问题的含义。代理问题产生的基本原因在于管理者（决策或理问题的含义。代理问题产生的基本原因在于管理者（决策或管理代理人）和所有者（风险承担者）间的合约不可能无代价管理代理人）和所有者（风险承担者）间的合约不可能无代价地签订和执行。由此产生的代理成本包括：缔结一系列合约地签订和执行。由此产生的代理成本包括：缔结一系列合约的成本；委托人对代理人进行监督和控制的成本；的成本；委托人对代理人进行监督和控制的成本；保证代保证代理人作最优决策；理人作最优决策；剩余损失，即由于代理人的决策和委托人剩余损失，即由于代理人的决策和委托

45、人福利最大化的决策间发生偏差而使委托人所遭受的福利损失。福利最大化的决策间发生偏差而使委托人所遭受的福利损失。第二节第二节 企业并购理论企业并购理论v 自由现金流量自由现金流量理论理论v 由于代理成本的客观存在，所以产生了自由现金流量（由于代理成本的客观存在，所以产生了自由现金流量（FCF）的问题。）的问题。詹森认为，自由现金流量的支出可以在解决管理者和股东间的利益冲詹森认为，自由现金流量的支出可以在解决管理者和股东间的利益冲突方面发挥重要作用。自由现金流量是超过所有投资项目资金要求量突方面发挥重要作用。自由现金流量是超过所有投资项目资金要求量的现金流量，且这些项目在以适用的资本成本折现后要有

46、正的净现值。的现金流量，且这些项目在以适用的资本成本折现后要有正的净现值。它说明了公司若想有效率和股价最大化，自由现金流量就必须支付给它说明了公司若想有效率和股价最大化，自由现金流量就必须支付给股东。自由现金流量的支出降低了管理者所控制的资源量，从而削弱股东。自由现金流量的支出降低了管理者所控制的资源量，从而削弱了他们的权力。另外，当他们为额外的投资寻求新的资本而进行融资了他们的权力。另外，当他们为额外的投资寻求新的资本而进行融资时，就更有可能会受到资本市场的约束。时，就更有可能会受到资本市场的约束。第二节第二节 企业并购理论企业并购理论v 管理主义管理主义理论理论v 与并购可以控制代理问题的

47、观点相反，一些学者认为，并与并购可以控制代理问题的观点相反，一些学者认为，并购是代理问题的表现而不是解决办法。穆勒（购是代理问题的表现而不是解决办法。穆勒（Mueller）用管理主义来解释混合并购问题。穆勒认为，管理者具有用管理主义来解释混合并购问题。穆勒认为，管理者具有很强烈的增大公司规模的欲望。他假定，经理的报酬是公很强烈的增大公司规模的欲望。他假定，经理的报酬是公司规模的函数。这样，经理将会接受资本预期回收率很低司规模的函数。这样，经理将会接受资本预期回收率很低的项目，并热衷于扩大规模。并购是企业获得管理价值最的项目，并热衷于扩大规模。并购是企业获得管理价值最大化的行为。企业家希望通过并

48、购扩张企业，不断促使企大化的行为。企业家希望通过并购扩张企业，不断促使企业迅速发展，以实现其在事业上的雄心壮志。业迅速发展，以实现其在事业上的雄心壮志。第二节第二节 企业并购理论企业并购理论v 自负理论自负理论v 自负自负理论假设市场有很高的效率。从一个方面看，估价反理论假设市场有很高的效率。从一个方面看，估价反映了所有（公开和非公开）的信息、生产性资源的重新配映了所有（公开和非公开）的信息、生产性资源的重新配置无法带来收益，且无法通过公司的重组与合并活动来改置无法带来收益，且无法通过公司的重组与合并活动来改善经营管理善经营管理; ;从另一个方面来看，接管的效率理论是建立从另一个方面来看，接管

49、的效率理论是建立在某种形式的市场无效率假设基础之上的。在某种形式的市场无效率假设基础之上的。v 自负自负理论也许可以起到零基准的作用，但作为对收购对象理论也许可以起到零基准的作用，但作为对收购对象的实际解释，其基本前提在有关市场高效率理论的假设方的实际解释，其基本前提在有关市场高效率理论的假设方面存在难点。而强势有效市场的不存在，使得收购和接管面存在难点。而强势有效市场的不存在，使得收购和接管代表了以最小成本保持和恢复效率的一种方法。代表了以最小成本保持和恢复效率的一种方法。 第三节第三节 企业并购估价企业并购估价一、并购的一般程序一、并购的一般程序 准备阶段（确定并购策略；搜寻、调查、确定目标企业；并购准备阶段（确定并购策略；搜寻、调查、确定目标