《投资银行理论与实务》一 证券交易

1、第四讲证券交易第四讲证券交易n【学习提示】【学习提示】n第一节证券经纪业务第一节证券经纪业务n第二节第二节 做市商业务做市商业务n第三节证券自营业务第三节证券自营业务【学习提示】【学习提示】 证券交易市场也称二级市场或次级市场，指对已证券交易市场也称二级市场或次级市场，指对已经发行的证券进行买卖、转让和流通的市场。证券交经发行的证券进行买卖、转让和流通的市场。证券交易市场有场内交易市场和场外交易市场两种形式。在易市场有场内交易市场和场外交易市场两种形式。在证券交易中，投资银行扮演着不同的角色，它们或者证券交易中，投资银行扮演着不同的角色，它们或者充当经纪人、或者担任做市商（市场构建人）、或者充

2、当经纪人、或者担任做市商（市场构建人）、或者作为交易商。本章将分别讨论投资银行的证券经纪业作为交易商。本章将分别讨论投资银行的证券经纪业务、做市商业务和证券自营业务。务、做市商业务和证券自营业务。第一节第一节 证券经纪业务证券经纪业务n一、证券经纪业务及分类一、证券经纪业务及分类n二、证券经纪业务的操作二、证券经纪业务的操作n三、信用交易三、信用交易n四、证券买卖佣金四、证券买卖佣金 一、证券经纪业务及分类一、证券经纪业务及分类证券经纪业务是指证券经营机构接受投资者（客户）证券经纪业务是指证券经营机构接受投资者（客户）的委托，代理投资者（客户）买卖证券并从中收取佣金的的委托，代理投资者（客户）

3、买卖证券并从中收取佣金的证券中介业务证券中介业务 。我国证券经纪业务分为两大类。第一类是我国证券经纪业务分为两大类。第一类是A股、证券投股、证券投资基金及债券代理买卖业务，所有依法设立的证券经纪公资基金及债券代理买卖业务，所有依法设立的证券经纪公司、证券公司及其证券营业部都可以经营此项业务。第二司、证券公司及其证券营业部都可以经营此项业务。第二类是类是B股代理买卖业务，由股代理买卖业务，由B股特许证券商经营。股特许证券商经营。第一节第一节 证券经纪业证券经纪业务务二、证券经纪业务的操作二、证券经纪业务的操作 （一）受托和委托的准备（一）受托和委托的准备（二）证券买卖委托形式（二）证券买卖委托形

4、式（三）证券买卖委托指令的类别（三）证券买卖委托指令的类别（四）委托的执行（四）委托的执行（五）清算交割与登记过户（五）清算交割与登记过户三、信用交易三、信用交易（一）（一） 信用交易信用交易又称保证金交易，是指客户在买卖证券时只向证券商交付一又称保证金交易，是指客户在买卖证券时只向证券商交付一定数额的款项或证券作为保证金，其应支付价款或证券不足定数额的款项或证券作为保证金，其应支付价款或证券不足的差额部分由证券商提供融资或者融券的交易。的差额部分由证券商提供融资或者融券的交易。 （二）分类（二）分类 1. 买空交易买空交易买空交易也叫做保证金购买（买空交易也叫做保证金购买（buying on

5、 margin），即客户），即客户借入购买额外证券的资金由经纪人提供。借入购买额外证券的资金由经纪人提供。 主要步骤：主要步骤：（1）投资者在证券商处开立信用交易账户，并按法定比例）投资者在证券商处开立信用交易账户，并按法定比例向证券商缴纳买入证券所需要的保证金。向证券商缴纳买入证券所需要的保证金。（2）证券商按客户委托买入证券，并为客户垫付买入证券）证券商按客户委托买入证券，并为客户垫付买入证券所需要的其余资金，完成交割。融资期间证券商对客户融所需要的其余资金，完成交割。融资期间证券商对客户融资买入的证券有控制权，当融资买进的证券价格下跌时，资买入的证券有控制权，当融资买进的证券价格下跌时，

6、客户要在规定时间内补充维持保证金，否则证券商可以代客户要在规定时间内补充维持保证金，否则证券商可以代客户平仓了结。客户平仓了结。（3）融资期内，客户可以随时委托证券商卖出融资买进的）融资期内，客户可以随时委托证券商卖出融资买进的证券，以所得价款偿还融资本息，或者随时自备现金偿还证券，以所得价款偿还融资本息，或者随时自备现金偿还融资。到期无法归还的，证券商有权强制平仓了结。融资。到期无法归还的，证券商有权强制平仓了结。 2卖空交易卖空交易当投资者预期某种证券价格将下跌时，可以通过交纳一部当投资者预期某种证券价格将下跌时，可以通过交纳一部分保证金向证券商借入证券并同时卖出，等价格跌到一定分保证金向

7、证券商借入证券并同时卖出，等价格跌到一定程度后再买回同样证券交还证券商，以牟取价差。程度后再买回同样证券交还证券商，以牟取价差。主要步骤：主要步骤： （1）开立信用交易账户。）开立信用交易账户。（2）客户进行融券委托，并按法定比例向证券商缴纳保）客户进行融券委托，并按法定比例向证券商缴纳保证金，证券商为客户卖出证券，并以出借给客户的证券完证金，证券商为客户卖出证券，并以出借给客户的证券完成交割。卖出证券所得存在证券商处作为客户借入证券的成交割。卖出证券所得存在证券商处作为客户借入证券的押金。委托卖出的证券价格上涨时，证券商要向卖空客户押金。委托卖出的证券价格上涨时，证券商要向卖空客户追收增加的

8、保证金，否则将以抵押金购回证券平仓。追收增加的保证金，否则将以抵押金购回证券平仓。（3）当证券跌到客户预期的价格时，客户买回证券，并）当证券跌到客户预期的价格时，客户买回证券，并归还给证券商，若客户不能按时偿还所借证券，证券商可归还给证券商，若客户不能按时偿还所借证券，证券商可以强行以抵押金代其购回证券平仓。以强行以抵押金代其购回证券平仓。 四、证券买卖佣金四、证券买卖佣金佣金是证券经纪商为投资者代理买卖证券而向其收取佣金是证券经纪商为投资者代理买卖证券而向其收取的费用。的费用。 上海、深圳证券交易所现行佣金率以及佣金起点标准上海、深圳证券交易所现行佣金率以及佣金起点标准 专栏对券商提供融资融

9、券服务的规定专栏对券商提供融资融券服务的规定融资融券业务，是指证券公司向客户出借资金供其买入融资融券业务，是指证券公司向客户出借资金供其买入证券、出借证券供其卖出的经营活动。客户向证券公司证券、出借证券供其卖出的经营活动。客户向证券公司借入资金买入证券、借入证券卖出的交易活动，则称为借入资金买入证券、借入证券卖出的交易活动，则称为融资融券交易，又称信用交易。融资融券业务是对证券融资融券交易，又称信用交易。融资融券业务是对证券公司而言的，融资融券交易则是对证券公司的客户，也公司而言的，融资融券交易则是对证券公司的客户，也就是投资者而言的。就是投资者而言的。证券公司风险控制指标管理办法证券公司风险

10、控制指标管理办法对券商提供融对券商提供融资融券服务的内容规定资融券服务的内容规定第十三条第十三条 证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务的，证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务的，必须符合以下风险控制指标标准：必须符合以下风险控制指标标准： （一）对单个客户融资业务规模不得超过净资本的（一）对单个客户融资业务规模不得超过净资本的1%； （二）对单个客户融券业务规模不得超过净资本的（二）对单个客户融券业务规模不得超过净资本的1%； （三）接受单只股票质押的市值不得超过净资本的（三）接受单只股票质押的市值不得超过净资本的30%； （四）按对客户融资业务规模的（四）按对客户融资业务规模的10%计算

11、风险准备；计算风险准备； （五）按对客户融券业务规模的（五）按对客户融券业务规模的10%计算风险准备。计算风险准备。证券公司融资融券业务试点管理办法证券公司融资融券业务试点管理办法（摘要）（摘要）第三章第三章 业务规则业务规则 第十一条第十一条 证券公司经营融资融券业务，应当以自己的名义，在商业银证券公司经营融资融券业务，应当以自己的名义，在商业银行分别开立融资专用资金账户和客户信用交易担保资金账户。行分别开立融资专用资金账户和客户信用交易担保资金账户。 融资专用资金账户用于存放证券公司拟向客户融出的资金及客户融资专用资金账户用于存放证券公司拟向客户融出的资金及客户归还的资金；客户信用交易担保

12、资金账户用于存放客户交存的、担保归还的资金；客户信用交易担保资金账户用于存放客户交存的、担保证券公司因向客户融资融券所生债权的资金。证券公司因向客户融资融券所生债权的资金。 第十二条第十二条 证券公司在向客户融资、融券前，应当办理客户征信，了解证券公司在向客户融资、融券前，应当办理客户征信，了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好，并以书面客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好，并以书面和电子方式予以记载、保存。和电子方式予以记载、保存。 对未按照要求提供有关情况、在本公司从事证券交易不足半年、对未按照要求提供有关情况、在本公司从事证券交易不足半年、交易结算资金未纳入

13、第三方存管、证券投资经验不足、缺乏风险承担交易结算资金未纳入第三方存管、证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的客户，以及本公司的股东、关联人，证券能力或者有重大违约记录的客户，以及本公司的股东、关联人，证券公司不得向其融资、融券。公司不得向其融资、融券。 第十三条第十三条 证券公司在向客户融资、融券前，应当与其签订载证券公司在向客户融资、融券前，应当与其签订载入中国证券业协会规定的必备条款的融资融券合同，明确约定入中国证券业协会规定的必备条款的融资融券合同，明确约定下列事项：下列事项： (一一)融资、融券的额度、期限、利率融资、融券的额度、期限、利率(费率费率)、利息、利息(费

14、用费用)的计的计算方式；算方式； (二二)保证金比例、维持担保比例、可充抵保证金的证券的种保证金比例、维持担保比例、可充抵保证金的证券的种类及折算率、担保债权范围；类及折算率、担保债权范围； (三三)追加保证金的通知方式、追加保证金的期限；追加保证金的通知方式、追加保证金的期限；(四四)客户清偿债务的方式及证券公司对担保物的处分权利；客户清偿债务的方式及证券公司对担保物的处分权利； (五五)融资买入证券和融券卖出证券的权益处理；融资买入证券和融券卖出证券的权益处理； (六六)其他有关事项。其他有关事项。 客户只能与一家证券公司签订融资融券合同，向一家证券公司客户只能与一家证券公司签订融资融券合

15、同，向一家证券公司融入资金和证券。融入资金和证券。 第十四条第十四条 融资融券合同应当约定，证券公司客户信用交融资融券合同应当约定，证券公司客户信用交易担保证券账户内的证券和客户信用交易担保资金账户易担保证券账户内的证券和客户信用交易担保资金账户内的资金，为担保证券公司因融资融券所生对客户债权内的资金，为担保证券公司因融资融券所生对客户债权的信托财产。的信托财产。 证券公司与客户约定的融资、融券期限不得超过证证券公司与客户约定的融资、融券期限不得超过证券交易所规定的最长期限，且不得展期；融资利率不得券交易所规定的最长期限，且不得展期；融资利率不得低于中国人民银行规定的同期金融机构贷款基准利率。

16、低于中国人民银行规定的同期金融机构贷款基准利率。 第十八条第十八条 证券公司向客户融资，只能使用融资专用资金账证券公司向客户融资，只能使用融资专用资金账户内的资金；向客户融券，只能使用融券专用证券账户内户内的资金；向客户融券，只能使用融券专用证券账户内的证券。的证券。 客户融资买入、融券卖出的证券，不得超出证券交易客户融资买入、融券卖出的证券，不得超出证券交易所规定的范围。所规定的范围。 客户应当在与证券公司签订融资融券合同时，向证券客户应当在与证券公司签订融资融券合同时，向证券公司申报其本人及关联人持有的全部证券账户。客户融券公司申报其本人及关联人持有的全部证券账户。客户融券期间，其本人或关

17、联人卖出与所融入证券相同的证券的，期间，其本人或关联人卖出与所融入证券相同的证券的，客户应当自该事实发生之日起客户应当自该事实发生之日起3个交易日内向证券公司申个交易日内向证券公司申报。证券公司应当将客户申报的情况按月报送相关证券交报。证券公司应当将客户申报的情况按月报送相关证券交易所。易所。 客户在融券期间卖出其持有的、与所融入证券相同的客户在融券期间卖出其持有的、与所融入证券相同的证券的，应当符合证券交易所的规定，不得以违反规定卖证券的，应当符合证券交易所的规定，不得以违反规定卖出该证券的方式操纵市场。出该证券的方式操纵市场。 第十九条第十九条 证券公司经营融资融券业务，按照客户委托发出证

18、券公司经营融资融券业务，按照客户委托发出证券交易、证券划转指令的，应当保证指令真实、准确。证券交易、证券划转指令的，应当保证指令真实、准确。因证券公司的过错导致指令错误，造成客户损失的，客户因证券公司的过错导致指令错误，造成客户损失的，客户可以依法要求证券公司赔偿，但不影响证券交易所、证券可以依法要求证券公司赔偿，但不影响证券交易所、证券登记结算机构正在执行或者已经完成的业务操作。登记结算机构正在执行或者已经完成的业务操作。 第二十条第二十条 证券公司向全体客户、单一客户和单一证券的融证券公司向全体客户、单一客户和单一证券的融资、融券的金额占其净资本的比例等风险控制指标，应当资、融券的金额占其

19、净资本的比例等风险控制指标，应当符合证监会的规定。符合证监会的规定。 第二节第二节 做市商业务做市商业务n一、证券交易机制与做市商制度一、证券交易机制与做市商制度n二、多元做市商业务与专营商业务二、多元做市商业务与专营商业务n三、做市商的功能三、做市商的功能n 专栏证券市场微观结构理论专栏证券市场微观结构理论第二节做市商业务第二节做市商业务一、证券交易机制与做市商制度一、证券交易机制与做市商制度证券交易机制是证券市场汇总参与交易有关各方的指令以证券交易机制是证券市场汇总参与交易有关各方的指令以形成市场价格的规则的总和，其实质是证券市场的价格形形成市场价格的规则的总和，其实质是证券市场的价格形成

20、机制。成机制。两种最基本的交易机制两种最基本的交易机制 ：1报价驱动机制（报价驱动机制（quotation -driven system），即由），即由做市商就其负责做市的证券连续提供双向报价，以及在该做市商就其负责做市的证券连续提供双向报价，以及在该价位上愿意买进和卖出的证券数量，投资者据此下达买卖价位上愿意买进和卖出的证券数量，投资者据此下达买卖指令并与做市商成交。指令并与做市商成交。2指令驱动机制（指令驱动机制（order-driven system）指参与交易的买卖双方直接下达价格和买卖数量指令，由市场计指参与交易的买卖双方直接下达价格和买卖数量指令，由市场计算机交易系统按算机交易系统

21、按“价格优先、时间优先价格优先、时间优先”的原则自动撮合成交。的原则自动撮合成交。两种交易机制的重要差别两种交易机制的重要差别 ：1交易费用交易费用 2订单执行风险订单执行风险3交易价格的稳定性交易价格的稳定性二、多元做市商业务与专营商业务二、多元做市商业务与专营商业务做市商（做市商（market-maker）是指在二级市场上不断向公众）是指在二级市场上不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格（即双向报价），并投资者报出某些特定证券的买卖价格（即双向报价），并在该价位上接受投资者的买卖要求，以自有资金和证券与在该价位上接受投资者的买卖要求，以自有资金和证券与投资者进行交易的证券自营商。投资者

22、进行交易的证券自营商。 做市商制度的两种类型：做市商制度的两种类型： （一）多元做市商业务（一）多元做市商业务 多元做市商制度以美国纳斯达（多元做市商制度以美国纳斯达（NASDAQ）市场最为著名）市场最为著名和完善和完善 ，每只证券同时有多家做市商做市，做市商之间通，每只证券同时有多家做市商做市，做市商之间通过价格竞争吸引客户的订单。过价格竞争吸引客户的订单。（二）专营商业务（二）专营商业务实行专营商制度是纽约股票交易（实行专营商制度是纽约股票交易（NYSE），在纽约股票交），在纽约股票交易所挂牌上市的每只股票，均由交易所指定一个专营商负责易所挂牌上市的每只股票，均由交易所指定一个专营商负责组

23、织市场交易，但每个专营商可负责多只股票的专营事务组织市场交易，但每个专营商可负责多只股票的专营事务（对特别大的上市公司则由一家专营商负责）。专营商是惟（对特别大的上市公司则由一家专营商负责）。专营商是惟一可以根据市场状况使用自己的账户报价的交易商。一可以根据市场状况使用自己的账户报价的交易商。 三、做市商的功能三、做市商的功能1做市商通过提供即时性的交易来增强证券市场的流动性，提做市商通过提供即时性的交易来增强证券市场的流动性，提高了市场效率。高了市场效率。2做市商能向市场提供更可靠的价格信息，并维持证券价格短做市商能向市场提供更可靠的价格信息，并维持证券价格短期的平稳，减缓二级市场的价格波动

24、。期的平稳，减缓二级市场的价格波动。3做市商在某类市场结构中充当拍卖师，维护市场运行的秩序做市商在某类市场结构中充当拍卖师，维护市场运行的秩序和公正。和公正。 专栏证券市场微观结构理论专栏证券市场微观结构理论一、理论界对市场微观结构有着很多界定，较具代表性的观点有以下一、理论界对市场微观结构有着很多界定，较具代表性的观点有以下几种：几种：Madhavan认为，市场微观结构研究投资者潜在的需求最终转化成价格认为，市场微观结构研究投资者潜在的需求最终转化成价格和数量的过程的金融性领域；和数量的过程的金融性领域；Harris的观点是：市场微观结构是金融经济学的一个分支，探讨市场的的观点是：市场微观结

25、构是金融经济学的一个分支，探讨市场的交易和组织，主要是分析证券产品的有组织的交易；微观结构是对在交易和组织，主要是分析证券产品的有组织的交易；微观结构是对在特定规则下交换资产的过程与结果的研究；金融市场微观结构理论的特定规则下交换资产的过程与结果的研究；金融市场微观结构理论的核心是要说明在既定的市场微观结构下，金融资产的定价过程及其结核心是要说明在既定的市场微观结构下，金融资产的定价过程及其结果，从而揭示市场微观结构在金融资产价格形成过程中的作用。果，从而揭示市场微观结构在金融资产价格形成过程中的作用。市场微观结构理论主要包括七个方面的内容：价格形成机制、价格形市场微观结构理论主要包括七个方面

26、的内容：价格形成机制、价格形成机制的特殊方面、订单形式、交易离散构件、价格监控机制、交易成机制的特殊方面、订单形式、交易离散构件、价格监控机制、交易信息披露和交易支付机制。其中，价格形成机制是市场微观结构的核信息披露和交易支付机制。其中，价格形成机制是市场微观结构的核心。心。二、证券市场的市场绩效二、证券市场的市场绩效 （一）流动性（一）流动性Ohara认为，流动性是立即完成交易的价格。认为，流动性是立即完成交易的价格。Amihud-Mendelson认为流动性是在一定时间内完成交易认为流动性是在一定时间内完成交易所需的成本，或是寻找一个理想的价格所需用的时间。所需的成本，或是寻找一个理想的价

27、格所需用的时间。Lippman-McCall指出，若某资产能以可预期的价格迅速指出，若某资产能以可预期的价格迅速出售，则该资产具有流动性。出售，则该资产具有流动性。 （二）有效性（二）有效性指市场价格对信息迅速、准确地反映的程度。指市场价格对信息迅速、准确地反映的程度。（三）交易成本（三）交易成本直接成本是指佣金、交易所手续费、过户税、印花税等投资直接成本是指佣金、交易所手续费、过户税、印花税等投资者向经纪商、交易所和税务机关缴纳的费用。者向经纪商、交易所和税务机关缴纳的费用。间接成本是指与交易有关，但并非能直接计算出的交易者所间接成本是指与交易有关，但并非能直接计算出的交易者所负担的成本。负

28、担的成本。 （四）波动性（四）波动性波动性是指在一定交易机制下，市场交易双方订单流撮合成波动性是指在一定交易机制下，市场交易双方订单流撮合成交形成的一系列不一致的成交价格。交形成的一系列不一致的成交价格。 三、证券交易机制的基本类型三、证券交易机制的基本类型 在连续交易机制下，交易者提交的指令只要相互匹配就能立即在连续交易机制下，交易者提交的指令只要相互匹配就能立即成交，其特点是在一定时间内价格是连续而随机地出现的。成交，其特点是在一定时间内价格是连续而随机地出现的。 在集合交易机制下，交易者的指令被收集起来等到规定的时间在集合交易机制下，交易者的指令被收集起来等到规定的时间按照一定的规则成交

29、，其特点是在一定的时间内价格形成的时按照一定的规则成交，其特点是在一定的时间内价格形成的时间点是固定的。间点是固定的。 指令驱动机制，又称竞价交易制度，是指参与交易的买卖双方指令驱动机制，又称竞价交易制度，是指参与交易的买卖双方直接下达价格和买卖数量指令，由市场计算机交易系统按直接下达价格和买卖数量指令，由市场计算机交易系统按“价价格优先、时间优先格优先、时间优先”的原则自动撮合成交。的原则自动撮合成交。 报价驱动机制，又称市商机制，即由做市商就其负责做市的证报价驱动机制，又称市商机制，即由做市商就其负责做市的证券连续提供双向报价以及在该价位上愿意买进和卖出的证券数券连续提供双向报价以及在该价位上愿意买进和卖出的证券数量，投资者据此下达买卖指令与做市商成交。量，投资者据此下达买卖指令与做市商成交。 四、世界主要证券市场及其交易机制四、世界主要证券市场及其交易机制第三节证券自营业务第三节证券自营业务 n一、自营商的特点一、自营商的特点n二、自营业务的原则二、自营业务的原则n三、自营业务的类型三、自营业务的类型n四、自营业务的风险控制四、自营业务的风险控制 一、自营商的特点一、自营商的特点 自营商主要是依靠证券买价与卖价之差即买卖价差获取收自营商主要是依靠证券买价与卖价之差即买卖价差获取收入，自营商必须用自己的资金买卖证券，并持有一定