上市公司并购重组实务操作

1、上市公司并购重组实务操作王廷富二一四年十一月一、上市公司并购重组市场概况和发展趋势一、上市公司并购重组市场概况和发展趋势 二、上市公司并购重组的主要类型二、上市公司并购重组的主要类型三、上市公司并购重组的法规要求和操作流程三、上市公司并购重组的法规要求和操作流程目目 录录四、四、上市公司并购重组成功的关键要素上市公司并购重组成功的关键要素五、先进制造业并购重组特点五、先进制造业并购重组特点3Stage 1. 上市公司并购重组市场概况和发展趋势 1.1上市公司并购重组市场概况u 上市公司并购交易额屡创新高上市公司并购交易额屡创新高根据深交所的统计数据，2013年的交易家数略有增长，但交易额呈现出

2、74的增长额。尤其是创业板的并购家数和金额呈现爆发式增长。2014年前五月，A股市场已宣布700余单交易事件。统计数据显示：原材料、工业和高科技为2013年并购重组的前三热门行业，其中，主板以原材料行业居首，中小板以工业制造业居首，创业板以高科技行业居首。1.1上市公司并购重组市场概况u 股份支付案例翻番股份支付案例翻番股份支付是资本市场规模较大的并购交易的重要支付方式。数据显示，2013年上市公司运用股份支付的交易数量和金额翻了一番。尤其是创业板，采用股份支付方式的并购交易，占创业板整体并购交易数量的18.49，交易金额的67.80。1.1上市公司并购重组市场概况u 并购重组后上市公司市值增

3、长明显并购重组后上市公司市值增长明显 从整体市值看，上市公司并购重组实施完成后市值体现了良好增长，尤其是实施重大资产重组的上市公司。 根据上交所的报告，2013年，从启动重大重组日到完成重组日的市值增加值看，36家完成重组的公司合计增加市值为2023亿元，同比增长29%。从个体市值看，上述36家完成重组的公司重组后市值平均增幅为133%，较2012年完成重组公司市值平均增幅同比增长49个百分点。完成重组后，市值增长在100%以上的有14家，市值增长在0-100%之间的有16家，仅6家公司市值下降。1.2 并购重组发展趋势u 中国产业升级及转型是并购重组长期活跃的最根本驱动力中国产业升级及转型是

4、并购重组长期活跃的最根本驱动力中国经济进入结构调整阶段，很多行业市场容量的“增量”空间减小，行业竞争格局逐渐定型，不少公司遇到行业的天花板，尤其是制造业公司。在国家经济转型的大背景下，劳动力红利不再，而资源消耗等成本越来越大，自身的成长遭遇困境，传统行业上市公司面临巨大的转型和升级压力细分行业龙头公司上市后，存在通过并购延伸产业链的主观需求，这些公司普遍面临产业链短、窄等问题，抗风险能力弱，产业链“加长、加宽”已成为其必然需求。因此自身产业链上下游延伸并购，相关多元化的并购会是一个方向。部分垄断行业企业开始受到新兴业态的强烈冲击，并面临产业资源重新再分配的巨大挑战，并购是这类企业向新兴业态布局

5、、逆转原有劣势的重要手段。1.2 并购重组发展趋势u IPO制度是影响并购重组深化发展的重要因素制度是影响并购重组深化发展的重要因素IPO的暂停和严格的审核制度，在一定程度上推动了短期的并购升温。不少拟上市的优质企业资源通过并购重组方式进入资本市场。但也使并购脱离了企业自身内生式发展规律，而更多追逐市值管理诉求。中长期来看，IPO制度的扭曲抑制了并购的活跃度：严格的IPO准入制度导致证券化率比较低，因此以资本市场为依托的并购数量较少。在成熟理性的资本市场，从估值角度来看，企业选择IPO或被并购不存在巨大差异，而且控制权转让往往要求有更高溢价；但在国内，上市企业估值和非上市企业估值的严重倒挂，导

6、致优质企业首选IPO而不是并购。IPO市场恢复并真正地回归理性，形成稳定的新股供给和市场化筛选机制，证券化率不断提高，并购活动才会持续活跃。而IPO注册制的市场化改革，将推动上市公司估值的理性回归，大股东不再视上市为获得股票套现的最佳路径。这会使得企业发展的重心逐步从上市驱动向价值驱动和成长驱动转变1.2 并购重组发展趋势u 并购监管环境的改善，为并购交易提供了良好的空间并购监管环境的改善，为并购交易提供了良好的空间2005年股权分置改革，开启了全流通时代，上市公司不再仅是融资平台2008年发布的重大资产管理办法，启动资产认购股份的重组方式证监会监管体制向市场化过渡，重组审核效率提升，审核周期

7、大大缩短未来上市公司并购重组审核理念：非股份支付式重组取消审核，交易定价将会逐步过渡到交易双方协商定价、并购融资方式多元化。国家大力扶持：2014年3月国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见25条意见1.2 并购重组发展趋势关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见七方面政策措施：七方面政策措施：1、加快推进审批制度改革。系统梳理相关审批事项，缩小审批范围，取消下放部分审批事项，优化企业兼并重组审批流程，简化相关证照变更手续。2、改善金融服务。优化信贷融资服务，丰富企业兼并重组融资渠道和支付方式，完善资本市场，发挥资本市场作用。3、落实和完善财税政

8、策。完善企业所得税、土地增值税政策，扩大特殊性税务处理政策的适用范围，落实增值税、营业税等优惠政策，加大财政资金投入。4、完善土地管理和职工安置政策。完善土地使用优惠政策，加快办理相关土地转让、变更等手续，做好兼并重组企业职工安置工作，对有效稳定职工队伍的企业给予稳定岗位补贴。5、加强产业政策引导。发挥产业政策作用，促进强强联合，鼓励跨国并购，加强重组整合。6、进一步加强服务和管理。推进服务体系建设，建立统计监测制度，规范企业兼并重组行为。7、健全企业兼并重组的体制机制。充分发挥市场机制作用，消除跨地区兼并重组障碍，放宽民营资本市场准入，深化国有企业改革。1.2 并购重组发展趋势u 其他影响因

9、素其他影响因素民营企业的第二代接班人问题凸显国资混合所有制改革境外扩张驱动：市场、资源、技术（美国页岩油气产业） global company在各方面驱动力下，我国并购重组市场的已呈现出稳在各方面驱动力下，我国并购重组市场的已呈现出稳定发展并持续活跃的态势。定发展并持续活跃的态势。Stage 2. 上市公司并购重组的主要类型 分立重组收购其他合并回购并购重组2.1 上市公司并购重组种类2.1 2.1 上市公司并购重组的种类上市公司并购重组的种类n 大股东注入资产实现整体上市：如美罗药业、华润锦华、中国重工、上海建工、粤电力、天山纺织、深发展n 买壳上市买壳上市：先成为上市公司的第一大股东，再置

10、入资产，如苏宁环球、ST圣方（新华联）n 借壳上市借壳上市：目标上市公司直接向重组方增发，如东北证券、海通集团、中汇医药、梅花集团n 向第三方发行股份购买资产：如东华软件、华邦制药、红太阳n 资产置换：换出资产与换入资产的差额向以发行股份购买资产的方式注入上市公司、如格力地产、鼎盛天工、富龙热电、新希望n 上市公司分立：东北高速n 上市公司之间的换股合并：如百联股份、河北钢铁n 上市公司控制权转让（收购与被收购）：上市公司控制权转让（收购与被收购）：战略控股上市公司，成为上市公司第一大股东，全柴动力。n 上市公司资产出售上市公司资产出售n 上市公司回购股份上市公司回购股份 根据交易目的，目前国

11、内上市公司的并购重组可区分为三种类型：借壳上市借壳上市：涵盖收购上市公司、买壳上市，又称为反收购，指外部股东通过注入资产、换股吸收合并等方式成为上市公司控股股东。与国内发行体制关联度很高。在06年以前一直占据50%以上的比例，在股改之后在各类重组比例中逐步下降。但作为严格发行制度的补充，借壳上市在未来仍会保持一定的市场份额。整体上市整体上市：指上市公司控股股东将自身控制的上市公司体外资产，通过认购股份换股吸收合并等方式注入上市公司，实现整体资产的证券化。该方式是上市公司对发行制度的历史修正，在资本市场的发展具有阶段性。05年股改后随着市场发展和股份支付作为重要的交易工具，整体上市成为市场主流并

12、占有重要比例。但从未来发展看，整体上市的阶段性仍然比较明显。产业整合产业整合：指上市公司通过支付现金、股票等方式，向独立第三方购买资产，实现产业整合目的。这是上市公司和国内产业发展到一定阶段必然的结果，也代表未来趋势。在当前经济环境和资本环境下，产业并购的比重将会持续上升并成为主流类型。2.2 上市公司并购重组主要类型2.2 上市公司并购重组主要类型n借壳上市推动了上市公司壳资源的优化配置借壳上市推动了上市公司壳资源的优化配置n很长一段时期来，一方面，资本市场外优秀的拟上市资源拥有强烈的上市需求；另一方面，资本市场出于资源优化配置的考虑，对于上市后经营业绩下滑，不再符合上市标准的公司有内在的退

13、出需求。n“借壳上市”将上市需求与退出需求相结合，使得那些经营业绩不佳的原上市公司资产退出资本市场，取而代之以新的优质资产，帮助资本市场进行新陈代谢n借壳上市类型在中国仍然会占据重要比例借壳上市类型在中国仍然会占据重要比例n“借壳上市”交易是世界上广泛认可的一种上市模式，在美国、加拿大、澳大利亚以及香港市场长期存在，但该类交易在整个并购中占比较小。n借壳上市公司是中国苛刻的发行制度的补充，在当前IPO严控情况下其仍然会占据重要比例，但不会成为主流。n借壳上市是企业进入资本市场的一条路径，也是一次交易行为借壳上市是企业进入资本市场的一条路径，也是一次交易行为n借壳上市是企业通过规范符合监管机构要

14、求的合规行为，符合履行证券监管的相关程序n但从本质上讲，借壳上市是一次交易，是商业行为。2.3 借壳上市分析受内幕交易泛滥、定价机制扭曲、舆论负面平均较多等影响，证监会于受内幕交易泛滥、定价机制扭曲、舆论负面平均较多等影响，证监会于20132013年末出台借壳上市新规年末出台借壳上市新规“一、上市公司重大资产重组方案构成重组办法第十二条规定借壳上市的，上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合首次公开发行股票并上市管理办法（证监会令第32号）规定的发行条件。二、不得在创业板借壳上市。“退出新规的目的和影响：退出新规的目的和影响：1、提高借壳上市门槛，抑制市场炒作

15、。目前借壳上市条件低于IPO标准，投资者对绩差公司被借壳预期强烈，市场对绩差公司的炒作成风，内幕交易时有发生，绩差公司通过卖壳成为股市“不死鸟”，难以形成有效的退市制度。借壳上市条件与IPO标准等同，有利于遏制市场对绩差股的投机炒作，从根本上减少内幕交易的动机，形成有效的退市制度。2、借壳上市条件与IPO标准等同，防止市场监管套利。目前部分IPO终止审查或不予核准企业转道借壳上市，通过借壳上市规避IPO审查，引发了市场质疑。统一借壳上市与IPO的审核标准，可以防止审核标准不一致带来的监管套利。3、由于创业板目前存在“三高”问题，如果允许在创业板借壳上市，将加剧对创业板上市公司二级市场炒作，还易

16、引发内幕交易、市场操纵等违法违规行为。借壳上市新规将对借壳上市构成较大影响2.3 借壳上市分析2.3 借壳上市分析合适的借壳方n为了能够匹配壳资源的市值对拟通过借壳资产的造成权益损失，一般要求通过借壳方式实现上市的资产估值规模较大；n借壳上市主要集中在金融类企业（证券业）、矿业资源类企业（采掘业）、房地产业、文化传媒业；n证券行业曾放开10家借壳上市指标；n房地产业因国家产业政策暂停借壳上市多年，目前又重新放开；n矿业资源类企业是房地产业暂停借壳上市期间最主要的借壳上市行业；n手游、文化传媒等轻资产类公司近两年以借壳的方式走向资本市场；n根据新的要求：拟注入上市公司的资产，在主体资格、独立性、

17、规范性根据新的要求：拟注入上市公司的资产，在主体资格、独立性、规范性、财务指标等方面，均应符合、财务指标等方面，均应符合IPOIPO标准。标准。2.3 借壳上市分析桂林集琦药业股份有限公司重大资产置桂林集琦药业股份有限公司重大资产置换及以新增股份吸收合并国海证券有限换及以新增股份吸收合并国海证券有限责任公司责任公司交易方案：集琦集团将所持桂林集琦41.34%的股权转让给索美公司、桂林集琦与索美公司及索科公司进行资产置换、桂林集琦以新增股份吸收合并原国海证券。n交易方案交易方案由原国海证券第二大股东接收原上市公司置出的医药资产，解决了置出资产和人员的接收问题以新增股份的方式换股吸收合并原国海证券

18、实现借壳上市，减少层级设置由原国海证券股东提供现金选择权，给异议流通股股东提供了充分的保障借壳上市与股权分置改革同时进行，整合为互为条件的方案2013年，国海证券以三年模拟报表为基准，通过配股顺利筹资超30亿元案例：国海证券借壳n上市公司向控股股东收购其持有资产、业务（B)，收购价款支付上市一般以现金、发行股份或者现金+发行股份的方式支付；nA、B两个资产业务一般为同类资产业务，也有可能是同一产业链的上下游产业资产；n整体上市一般是为了解决历史遗留问题，解决同业竞争或者潜在的同业竞争，扩大上市公司业务规模，增强上市盈利能力，增强上市公司可持续发展能力。 整体上市前股权及资产业务意图整体上市前股

19、权及资产业务意图整体上市后股权及资产业务意图整体上市后股权及资产业务意图上市公司上市公司控股股东控股股东上市公司上市公司上市公司上市公司原资产、原资产、业务（业务（A)A)拟上市资拟上市资产、业务产、业务（B)B)上市公司上市公司控股股东控股股东上市公司上市公司资产、业务（资产、业务（A A）资产、业务（资产、业务（B)B)2.4 整体上市分析原原IPO纠正，解决资产证券化；纠正，解决资产证券化；资本市场规范发展，要求原大股东资产整体上市资本市场规范发展，要求原大股东资产整体上市支付方式变革，为整体上市交易提供良好支撑支付方式变革，为整体上市交易提供良好支撑并购方式的演变控股股东持续培育资产后

20、注入上市公司并购方式的演变控股股东持续培育资产后注入上市公司动因大股东或控股股东整合旗下资产、业务大股东或控股股东整合旗下资产、业务增强主营业务，拓展产业链，减少关联交易增强主营业务，拓展产业链，减少关联交易彻底解决大股东与上市公司之间的同业竞争及潜在同业竞争彻底解决大股东与上市公司之间的同业竞争及潜在同业竞争统一（大）股东与上市公司利益，规范上市公司治理统一（大）股东与上市公司利益，规范上市公司治理目的上市控制权不变、主营业务不变上市控制权不变、主营业务不变主要集中在国资背景下的国企集团层面资产及业务整合，也包括民营企业集团的整合主要集中在国资背景下的国企集团层面资产及业务整合，也包括民营企

21、业集团的整合由大股东主导，涉及国资的甚至包含政府国资监管部门的主导由大股东主导，涉及国资的甚至包含政府国资监管部门的主导除少数涉及除少数涉及PE的案例外，重组涉及的利益博弈较少的案例外，重组涉及的利益博弈较少涉及国资履行相应的程序对重组的合规性尤为重要涉及国资履行相应的程序对重组的合规性尤为重要主要特点2.4 整体上市分析2.4 整体上市分析整体上市审核关注要点整体上市审核关注要点2.4 整体上市分析上海巴士实业（集团）股份有限公司向上海巴士实业（集团）股份有限公司向大股东定向增发法人股大股东定向增发法人股交易方案：巴士股份向母公司上海公交控股公司定向增发5000万股国有法人股，换取母公司持有

22、的两家公交公司n交易方案交易方案1998年6月，A股第一单定向增发实施巴士股份向母公司上海公交控股公司定向增发5000万股国有法人股，作为购买母公司持有的两家公交公司的对价。中国早期的IPO为额度制，大部分国有企业上市都是以部分资产上市，导致上市后母公司与上市公司存在大量的同业竞争和关联交易。巴士股份首创的资产认购股份方式，开辟了整体上市的先河，从此国有企业集团整体上市工作拉开序幕。案例：巴士股份n上市公司向股东(B)收购其持有资产、业务（B)，收购价款支付上市一般以现金、发行股份或者现金+发行股份的方式支付；nA、B两个资产业务一般情况下具有协同效应，一般为同类资产业务，也有可能是同一产业链

23、的上下游产业资产；n上市公司针对独立第三方的并购主要是扩大上市公司业务规模，增强上市盈利能力，增强上市公司可持续发展能力。 并购前股权及资产业务意图并购前股权及资产业务意图并购后股权及资产业务意图并购后股权及资产业务意图上市公司上市公司原股东原股东上市公司上市公司上市公司上市公司原资产、原资产、业务（业务（A)A)资产、业资产、业务（务（B)B)股东股东( (甲）甲）上市公司上市公司资产、业务（资产、业务（A A）资产、业务（资产、业务（B)B)拟上市资拟上市资产原股东产原股东（甲）（甲）上市公司原股东上市公司原股东2.5 产业整合分析产业整合特点产业整合特点n产业整合是上市公司向独立第三方的

24、并购,是上市公司以自身为主体，横向或者纵向收购产业链上的其他企业甚至是新的业务领域中的企业，实现成长。n不同于借壳上市和整体上市，这类交易是上市公司向独立第三方购买企业股权或者资产，交易对手的非关联化是其显著特点，不同于同大股东或者潜在大股东的交易，此类并购的市场化特点比较显著，同时被并购标的产业与上市公司产业有协同也是这类并购的另一个显著特点。n上市公司通过并购实现结构调整，产业升级，是促进经济发展方式转变，代表着资本市场未来发展方向。此类交易将会逐渐成为资本市场的主流交易。n目前这种并购方式在中国资本市场还主要体现为上市公司对非上市公司的并购，随着证券化率的进一步提高，未来还会出现更多的上

25、市公司之间的换股合并，进入市场化并购的高级阶段2.5 产业整合分析产业整合审核关注要点产业整合审核关注要点2.5 产业整合分析2.5 产业整合分析案例1：梅花生物纯现金收购广生胶囊n交易过程交易过程广生胶囊是中国最大的医药胶囊企业，主要生产以动物明胶为原料的医药胶囊。广生胶囊已形成比较成熟的胶囊产业，原拟单独IPO，但面临行业空间有限、实际控制人年龄偏大缺乏接班人的困难；经审慎分析，放弃IPO，寻找合适的买主。先后安排接触了几家公司，在产业关联度和管理协同上均有欠缺。梅花生物是中国最大的赖氨酸、味精企业，2011年初借壳上市成功。但传统的赖氨酸、味精产业产能过剩、毛利率下滑，公司需要在生物发酵

26、领域寻找到新的主导产品突破口。梅花生物研发的普鲁多糖是以玉米为原料，是国际上已逐步应用的植物胶囊的主要原料。基于兴业证券等中介机构已形成完整的公司尽调报告，以及双方强烈的协同效应，两家公司接触仅一周即签署了并购框架协议，以现金18450收购原股东股权并单独增资10038万元，获得51控股权，同时有权进一步收购不低于10的股份。兴业证券直投通过并购前的过桥融资，解决了广生胶囊大股东的流动资金紧张问题，也获取了较好的投资收益。2.5 产业整合分析案例2：鹿港科技发行股份及支付现金收购世纪长龙影视交易方案：交易方案：鹿港科技以发行股份及支付现金相结合的方式购买陈瀚海、武汉中科、常德中科、无锡中科、厦

27、门拉风、上海锦麟、陈亮等7位股东持有的世纪长龙100%的股权，交易对价为47,000万元，同时向不超过10名其他特定对象发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过15,000万元，用于支付本次交易中的部分现金对价。交易对方承诺世纪长龙2014年、2015年和2016年经审计的扣除非经常性损益的净利润分别不低于4,500万元、5,850万元、7,605万元。若世纪长龙在利润补偿期间三年累计实际完成净利润超过三年累计的利润承诺数，则给期满后还继续在世纪长龙留任的管理层人员进行现金奖励，激励金额相当于前述累计超额利润部分的40%。该并购是鹿港科技基于自身主业面临发展瓶颈的情况下，通过并购拓展第二主业，

28、同时期望提升公司市值，为下一步发展奠定基础。Stage 3. 上市公司并购重组法规要求及操作流程 法律法律行政法规行政法规部门规章部门规章配套配套特殊规定特殊规定自律规则自律规则公司法公司法证券法证券法上市公司监督管理条例上市公司监督管理条例上市公司收上市公司收购购管理办法管理办法上市公司重大资上市公司重大资产重组管理办法产重组管理办法股份回购、吸收合并、股份回购、吸收合并、分立等管理办法分立等管理办法外国投资者对外国投资者对上市公司战略投上市公司战略投资管理办法资管理办法等等披露内容披露内容格式与准格式与准则则交易所业务规则交易所业务规则上市公司并购上市公司并购重组财务顾问业重组财务顾问业务

29、管理办法务管理办法3.1 3.1 上市公司并购重组的现有法规要求上市公司并购重组的现有法规要求披露内容披露内容格式与准格式与准则则上市公司资产重组的法规要求上市公司资产重组的法规要求应披露的应披露的交易交易提交董事提交董事会审议会审议提交股东提交股东大会审议大会审议构成重大构成重大资产重组资产重组注：上市公司在十二个月内发生的交易标的相关的同类交易，应当按照累计计算的原则进行标准计算。标准四：标准四：l 上市公司出售资产的总额和购买资产的总额占资产总额的比例均达到70%以上；l 上市公司出售全部经营性资产，同时购买其他资产；l 凡涉及上市公司发行股份，均需通过证监会重组委审核。不同规模的并购，

30、有不同的信息披露要求，需履行不同的审核程序3.1 上市公司并购重组的现有法规要求l收购人（及其一致性动人）持股达上市公司总股本5%以上时，需公告并编制权益变动报告书。其后每变动5%，需公告并编制权益变动报告书，直至持股30%。l因此30%以下的股份收购，并无实质性法律障碍，也无需获得上市公司的同意，关键是持续公告后收购成本较难以控制，以及收购后如何真正控制上市公司。要约收购要约收购协议收购协议收购l自愿要约：投资者自愿选择以要约方式收购上市公司股份的，可以向被收购公司所有股东发出全面要约或部分要约。l强制要约：（1）收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的；应

31、当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约；（2）收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%的，超过30%的部分，应当改以要约方式进行；（3）申请要约豁免的收购人，未取得豁免的，但仍拟以要约以外的方式继续增持股份的，应当发出全面要约。l在30%以下，可以采用协议收购方式收购上市公司股份。l在30%以上，除非可申请要约豁免，否则不可采用协议收购方式。3.1 上市公司并购重组的现有法规要求上市公司收购的法规要求上市公司收购的法规要求收购准备收购准备收购实施收购实施收购整合收购整合准备准备确定目标确定目标谈判和方案谈判和方案收购审批收购审批支付与登记支付与登记公司改造、融资公司改造、融资

32、3.2 上市公司并购重组的操作流程35准备准备准备的重要性准备的重要性主要工作主要工作管理层主要工作管理层主要工作n确定收购收购战略n确定阶段性目标n分析股东需求n管理层需求分析n收购的长短期目标n确定收购基本思路n上市资产梳理n分析操作时机n市场分析n确定组织机构n确定财务顾问、律师等中介机构n确定行业与市场的合适时机3.2 上市公司并购重组的操作流程36确定收购目标确定收购目标工作的重要性工作的重要性主要工作主要工作管理层主要工作管理层主要工作n合适的目标选择是成功的一半n直接决定收购成本与能够成功n收集有效信息n确定目标公司范围n目标公司分析与交易条件了解n与目标公司股东、管理层的初步接

33、触、沟通n目标公司尽职调查n确定目标公司n沟通初步交易方案与交易条件n与目标公司股东与管理层的沟通n把握目标公司合适性3.2 上市公司并购重组的操作流程37确定收购目标确定收购目标目标公司尽职调查很重要目标公司尽职调查很重要l 并购意愿及法律方面的基本情况并购意愿及法律方面的基本情况(1)(1)章程中有无反并购条款章程中有无反并购条款(2)(2)股东的情况与并购意愿股东的情况与并购意愿(3)(3)管理层的并购障碍管理层的并购障碍(4)(4)员工中有无并购障碍员工中有无并购障碍(5)(5)反垄断诉讼的可能性反垄断诉讼的可能性(6)(6)争取善意并购的可能性争取善意并购的可能性l (7)(7)并购

34、操作的技术手段是否可以并购操作的技术手段是否可以达成达成l 资产与财务方面的基本情况资产与财务方面的基本情况(1)(1)财务是否规范财务是否规范(2)(2)收入与成本是否真实收入与成本是否真实(3)(3)主要资产是否真实主要资产是否真实(4)(4)主要资产产权是否拥有主要资产产权是否拥有(5)(5)是否有或有负债是否有或有负债l 业务方面的基本情况业务方面的基本情况 (1) (1)主营业务的持续运作情况主营业务的持续运作情况 (2)(2)技术与研发能力技术与研发能力 (3)(3)专利等无形资产的有效期专利等无形资产的有效期 (4)(4)核心业务人员的稳定性核心业务人员的稳定性 (5) (5)长

35、期合同的持续性长期合同的持续性 (6)(6)监管部门的持续支持监管部门的持续支持 373.2 上市公司并购重组的操作流程38谈判和方案谈判和方案工作的重要性工作的重要性主要工作主要工作管理层主要工作管理层主要工作n决定交易成本n方案的可操作性、可批性n确定交易策略和谈判策略n确定交易条件n交易双方商务谈判n制定交易方案n与监管层预沟通n确定收购方案n上市资产的整理、以满足上市条件（若存在）n制定谈判和交易策略n把握谈判和交易进程n协助各方沟通3.2 上市公司并购重组的操作流程39收购审批收购审批准备的重要性准备的重要性主要工作主要工作管理层主要工作管理层主要工作n上市公司收购的法定程序n内部决

36、策程序以及相应决议n编制申报、信息披露相关材料n拟上市资产审计、评估与估值n上市公司信息披露n申报材料审核n与监管层的沟通n获得审批n超过30的，需要申请豁免或者发起要约收购n收购国有股权的，履行国资审批程序n外资收购的，还需履行外资部门审批n特殊行业的，行业主管审批程序n推动项目进展n与监管层的沟通确定行业与市场的合适时机3.2 上市公司并购重组的操作流程40初步磋商初步磋商保密措施及协议保密措施及协议申请停牌申请停牌召开第一次董事召开第一次董事会审议重组预案会审议重组预案交易所形式审核交易所形式审核披露预案并复牌披露预案并复牌披露报告书披露报告书交易所形式审核交易所形式审核股东大会审议股东

37、大会审议证监会审核证监会审核第二次董事会审第二次董事会审议重组报告书及议重组报告书及中介文件中介文件重组委审核重组委审核补充、修改材料补充、修改材料或终止交易或终止交易上网上网披露披露报告报告书全书全文文重重组组实实施施报报告告书书原则上不超过原则上不超过3030天天无异议无异议实施实施达到标准达到标准无异议无异议收到会议通知即申收到会议通知即申请停牌，有表决结请停牌，有表决结果后次一工作日公果后次一工作日公告并复牌。告并复牌。3.2 上市公司并购重组的操作流程收购审批流程图收购审批流程图41支付与登记支付与登记工作的重要性工作的重要性主要工作主要工作管理层主要工作管理层主要工作n完成交易的必

38、要环节n完成收购的标志n收购股份对价支付n资产交割（若以资产作为支付对价）n缴纳相关税费（印花税和过户费）n股份过户n以新增股份完成收购的，进行新增股份登记n支付相关税费n协助资产交割（若有）3.2 上市公司并购重组的操作流程42收购整合收购整合工作的重要性工作的重要性主要工作主要工作管理层主要工作管理层主要工作n决定收购能够真正成功n规避收购风险、实现融合与后续融资n董事会、管理层改造n制度与文化重建n资产与人员整合n规划后续目标n再融资准备n项目储备n制定后续目标n资产、人员与文化整合3.2 上市公司并购重组的操作流程43Stage 4. 上市公司并购重组成功的关键要素 4.1 4.1 关

39、键要素一：资产估值与定价关键要素一：资产估值与定价常用的估值方法 收益法收益法2 2 资产基础法资产基础法1 1 可比市盈率法可比市盈率法5 5 市场法市场法3 3 企业价值企业价值/ /息税前利息税前利润润4 4重资产、传统行业重资产、传统行业轻资产、新型行业轻资产、新型行业国内国内评估评估常用常用方法方法适用适用上市上市公司公司估值估值参考参考估值估值方法方法估估 值值 区区 间间对目标公司的定价是交易双方谈判的焦点。45u 法规规定证监会法规规定证监会上市公司重大资产重组管理办法上市公司重大资产重组管理办法： 第十五条：资产交易定价以资产评估结果为依据的，上市公司应当聘请具有相关证券业务

40、资格的资产评估机构出具资产评估报告。 第十八条： 重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构原则上应当采取两种以上评估方法进行评估。 上市公司董事会应当对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性、评估方法与评估目的的相关性以及评估定价的公允性发表明确意见。上市公司独立董事应当对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性和评估定价的公允性发表独立意见。 涉及到国有资产并购重组的，必须要经过评估。 4.1 关键要素一：资产估值与定价46u涉及股份支付为对价的并购交易，其资产估值的谈判要素应包含两方面：一是拟购买资产的估值作价，另一方面是上市公司自身股票估值作价u按照目前监管机构有关

41、规定，上市公司股份的作价为不低于上市公司董事会决策本次交易的前20个交易日的加权平均价。即前20个交易日的总交易额除以交易量。u同样的资产，对不同估值水平的上市公司，在实务中的定价往往产生较大差异，这将成为影响并购交易的关键因素，但这也是上市公司并购重要动因。估值水平高（高PE）的上市公司在并购中往往更为激进，因其支付的股份对价相对便宜。u在并购实践中，上市公司高估值导致交易对方对标的公司估值预期较高，但是市场和监管机构对标的公司估值有存在心里底线，交易双方有时也差距甚大。目前，交易估值还尚依赖评估机构出具评估报告来实现，这样交易双方矛盾往往给评估机构及其评估技术带来挑战。u实务操作中，交易双

42、方通常根据市场法（尤其是同期并购案例市盈率比较法）进行估值和谈判，在评估作价时则选取收益现值法和资产基础法作为评估方法。4.1 关键要素一：资产估值与定价47 u市场化并购中估值、作价并不是独立的、单一定要素，而是与支付结构、锁定期、业绩承诺、利润补偿方式、超额奖励机制等因素密切关联，所以交易各方要从多个角度来综合评判，并确定合理的交易结构。u交易结构设计：交易结构设计：支付方式锁定期对赌机制：业绩承诺安排、利润承诺补偿方式超额激励机制管理层稳定机制安排4.2 关键要素二：交易结构484.3 关键要素三：税务筹划并购重组的税务筹划目标：并购重组的税务筹划目标： 尽可能降低重组转让已有业务公司股权的税收成本 尽可能保留各业务公司原有财务和经营的连续性，以利上市 化解潜在的税务风险 尽可能为增资或退出创造弹性的结构平台 尽可能降低持股架构的维持费用和税负49n市场化并购中税务筹划与税务处理也是及其复杂的环节，尤其是对于资产出售方而言更为重要。