国际金融第9章经济风险暴露管理

1、第9章 经济风险暴露的管理本章关键词 经济风险暴露 经营风险暴露 风险暴露系数 外汇风险 竞争效应 转换效应 汇率传递机制 汇率传递系数 弹性采购政策 市场分散化 产品差异 金融性套期保值 经营性套期保值 Introduction 外汇风险暴露分为经济风险暴露、交易风险暴露和换算风险暴露。 经济风险暴露经济风险暴露指汇率不可预期的变化对企业价值的影响程度。 交易风险暴露指公司的契约性外币现金流的本币价值对不可预期的汇率变化的敏感程度。 换算风险暴露指汇率变化对公司合并财务报表的潜在影响程度。Introduction 汇率变化不仅会影响直接从事国际贸易的企业，还会影响纯粹的国内企业。 考虑一个家

2、美国自行车制造商，原材料仅来自国内，仅在美国市场出售产品。 这家企业和进口产品竞争，就会面临外汇风险暴露。 汇率风险影响企业的竞争地位。Introduction 任何汇率的预期变化都会被折现反映在企业的价值中。 汇率变化会影响企业经营现金流量及资产与负债的本币价值，转而对企业的价值产生重大影响。 英国莱克航空公司的教训： 率先引入大批量、低费用航空旅行概念，借入大量美元购买飞机，但超过一半收入是英镑，20世纪80年代，美元对英镑大幅升值，不堪重负破产 表9-1美国各行业投资组合的外汇风险暴露 负（正）的值意味着股票收益随美元的升值而减少（增加）。 外汇值沿着产业线变化巨大4-6Introduc

3、tion概述 经济风险暴露(Economic Exposure)又称经营风险暴露（Operating Exposure）、经济风险、经济暴露等，指的是汇率不可预期的变化对企业价值的影响程度。 本章主要内容：外汇风险中经济风险的度量和管理。经济风险暴露的测量经济风险暴露的决定因素管理经济风险的方法9.1 经济风险暴露的测量 货币风险或不确定性，指汇率的随机变动，度量的是“什么正处于风险之下什么正处于风险之下”。 汇率的变动不一定带来风险暴露 英国资产的当地价格与汇率的关系 衡量货币风险暴露的指标： 公司资产（和负债）资产（和负债）的未来本币价值对汇率随机变化的敏感度 公司经营现金流量经营现金流量

4、对汇率随机变化的敏感度经济风险暴露的渠道Channels of Economic Exposure9.1经济风险暴露的测量 若公司在国外拥有资产，其外汇风险暴露可用外国资产的美元价值对汇率的回归系数衡量。 在英国拥有资产的美国公司，风险暴露可以通过英国资产的美元价值（P）对美元/英镑的汇率（S）的回归系数b来衡量。P = a + bS + e a 回归常数； e期望值（均值）为零的随机误差； 回归系数b衡量了资产的美元价值P对汇率S的敏感程度。E（e）=0；P=SP*9.1经济风险暴露的测量 风险暴露系数风险暴露系数(exposure coefficient)定义为 Cov(P,S)是资产的美

5、元价值与汇率的协方差；Var(S)是汇率的方差。9.1经济风险暴露的测量 经济风险暴露由两部分组成：9.1经济风险暴露的测量 假定一家美国公司在英国拥有资产且该资产的当地货币价格是随机的。 假定只有三种等概率发生状态。 该英国资产的未来当地货币价格P*和未来汇率S由实际情况决定。 表9-29.1经济风险暴露的测量 第一种情况资产的当地货币价格P*与英镑的美元价格S正相关正相关。 美国公司面临巨大的外汇风险暴露。 表9-3回归系数的计算：情况1表9-39.1经济风险暴露的测量 第二种情况资产的当地货币价格P*与英镑的美元价格S负相关负相关。 汇率变化的影响被资产的当地货币价格变化完全抵消，资产的

6、美元价格对汇率变化完全不敏感，公司没有任何风险。 不确定的汇率并不一定导致外汇风险暴露不确定的汇率并不一定导致外汇风险暴露。9.1经济风险暴露的测量 第三种情况资产的当地货币价格固定不变。 P*=1000 经济风险暴露的特例交易风险暴露 当风险暴露大小已知，可以通过套期保值套期保值规避风险。9.1经济风险暴露的测量 资产美元价值的方差Var(P)分解成两部分： Var(P)= b2Var(S)+Var(e) b2 Var(S)表示与汇率随机变动相关的资产美元价值的变动部分； Var(e)表示独立于汇率变化的资产美元价值的剩余部分。9.1经济风险暴露的测量 第一种情况下，b=1700英镑，F远期

7、汇率，S到期日实际即期汇率。出售1700英镑的远期，盈利1700（F-S）美元。 表9-4状态1下，F=1.50$，S=1.40$，P=1372 出售远期合约盈利170=1700（1.50-1.40） 套期保值情况下的套期保值情况下的美元价值美元价值（HP）=1372+170=1542$ 表9-49.2经营性风险暴露的界定 资产和负债的风险暴露可列示在会计报表中，而经营现金流量的风险暴露则不同，它取决于随机汇率变动对公司竞争地位竞争地位的影响，这种影响很难度量。 在公司全部风险暴露中，经营性风险暴露占大多数，远超过合同风险合同风险暴露。因此，对经营性风险暴露的管理非常重要。 经营性风险暴露的正

8、式定义：汇率的随机变化对公司经营现金流量的影响程度。9.3经营性风险暴露的实例 假设美国电脑公司在英国有一家完全控制的子公司阿尔比电脑公司，产品在英国市场销售。 汇率1=1.60$ 表9-5总结了阿尔比电脑公司的预计经营状况。9.3经营性风险暴露的实例 汇率降低，以美元计价的经营现金流量随英镑的贬值而变化由于： 竞争效应竞争效应（competitive effect）英镑贬值会改变企业在市场中的竞争地位，从而影响其以英镑计价的经营现金流量。 转换效应转换效应（conversion effect）给定的以英镑计价的经营现金流量在英镑贬值后将转换为数额更少的美元。9.3经营性风险暴露的实例 考虑三

9、种程度不同的现实情况： 情况情况1除进口原料价格外，其余变量均保持不变； 情况情况2售价和进口原料价格变化，其余均不变； 情况情况3所有变量均发生变化。9.3经营性风险暴露的实例 汇率由1.60/下降为1.40/ 表9-6所示情况1，英镑贬值，变动成本上升为366（=512/1.4），总变动成本为3480，税前利润降至1020万英镑，净营运现金流量减少至610万英镑。 公司成本随汇率变化而变化，售价保持不变。这种不对称不对称性使公司的预计经营现金流量对汇率变化十分敏感，从而产生经营性风险暴露。9.3经营性风险暴露的实例 表9-7所示情况2，英镑贬值，售价和进口原料价格均提高，与基准情况相比，以

10、美元计算的营运现金流量增大。说明英镑贬值未必导致以美元计量的营运现金流量下降。 公司成本和价格都随汇率变化而变化，公司不会遇到激烈竞争，市场对其产品需求是高度无弹性。9.3经营性风险暴露的实例 表9-8所示情况3，售价、销售量、本地原料和进口原料等所有变量的价格都随英镑贬值而变化，市场对其产品的需求有弹性。 单位变动成本增加，售价上涨，销量减少，与基准情况相比，以美元计算的营运现金流量减少。9.3经营性风险暴露的实例 表9-9总结了英镑贬值对阿尔比电脑公司预计经营性风险暴露的影响。 包括四年的基准情况和三种情况下营运现金流量的现值。 表9-99.4经营性风险暴露的决定因素 经营性风险暴露很难测

11、量，无法像交易风险暴露一样通过会计报表得到。 公司经营性风险暴露的决定因素决定因素： 公司投入资源（如劳动力、原材料）与销售产品的市场结构市场结构； 公司通过调整市场结构、产品结构和资源来降低汇率变化影响的能力能力。9.4经营性风险暴露的决定因素 给定市场结构下，公司遭受的经营性风险暴露大小取决于面临汇率变化时，公司稳定现金流量的能力。 公司对产地产地、资源资源和套期保值策略套期保值策略的灵活控制是决定经营性风险暴露的重要因素。 当公司成本或价格对汇率变化敏感时，面临巨大的经营性风险暴露。 举例：福特公司在墨西哥的子公司 当公司成本和价格同时对汇率变化敏感较小或不敏感时，公司不会有大的经营性风

12、险暴露。9.4经营性风险暴露的决定因素 名义汇率的变化并不一定总会影响公司的竞争地位。 比如，汇率变化与通胀率差异完全抵消 汇率变化与商品价格调整之间的关系 汇率变化，公司的三个价格战略价格战略： （完全传递完全传递）把成本冲击完全传递到销售价格上 （没有传递没有传递）充分吸收冲击以保持价格不变 （部分传递部分传递）将以上两种战略进行组合9.4经营性风险暴露的决定因素 表9-10美国制造业的汇率传递系数（Exchange Rate Pass-Through） 系数1代表完全传递，0代表没有传递。 产品差异小、需求弹性高的行业，汇率传递系数小，进口价格受汇率变化的影响较轻较轻。 产品差异大、需求

13、弹性低的行业，汇率传递系数大，进口价格随汇率波动大幅变化大幅变化。9.5经营性风险暴露的管理 经营性风险暴露管理的目的是在汇率波动时稳定现金流量。 由于公司汇率风险主要来自汇率变化对其竞争地位的影响，因此，汇率风险暴露的管理在公司的长期战略计划长期战略计划中占非常重要的地位。 工厂选址、原料购买地和销售地等决策时，应综合考虑汇率波动对未来现金流量的影响。9.5经营性风险暴露的管理 选择低成本产地Selecting Low Cost Production Sites 弹性采购政策Flexible Sourcing Policy 市场分散化Diversification of the Market

14、 产品差异与研发投入R&D and Product Differentiation 金融性套期保值Financial Hedging9.5.1低成本产地的选择 本币走强或有望走强时，公司将工厂建在货币被低估或生产原料价格低的国家，以降低生产成本。 e.g.日产汽车在美国建厂，减轻日元对美元升值带来的负面影响。 奔驰、宝马也在美国建厂 公司可选择在多个国家设立生产基地以应对汇率变化。 日本：在美国、墨西哥和日本均有制造厂9.5.2弹性采购政策 从原料价格低的地区进行采购，减轻汇率变造成的影响。 弹性采购政策（flexible sourcing policy）不局限于原料和零部件，还可以从

15、国外雇佣低成本的工人代替高成本的本国工人。 e.g.由于日元走强，日本航空公司雇佣外国乘务员降低人工成本，保持企业竞争力。9.5.3市场分散化 分散产品市场，使产品在多个国家市场销售，通过出口市场分散化稳定现金流量。 假设通用电气在墨西哥和德国出售发动机，由于美元兑比索升值，墨西哥市场销售量的下降将会被因美元对欧元贬值导致的德国市场销售量的增加而弥补。 通过多元化交易降低外汇风险暴露。个体交易会面临外汇风险暴露，但公司整体不会面临重大风险暴露。9.5.4研发投入与产品差异 成功的研发成果能 降低公司成本 增强生产能力 提高产品差异 产品差异性大，竞争对手不能提供近似替代品。对新产品的需求高度非

16、弹性（如价格不敏感），公司面临较小的汇率风险暴露。 沃尔沃对汽车安全的关注 9.5.5金融性套期保值 金融性套期保值（financial hedging）目的是稳定现金流量。 借入、借出长期外币 买入远期外汇合约、期权 金融合约针对名义汇率名义汇率变化进行套期保值，只能为公司经营性风险暴露提供大概的套期保值，而公司竞争地位受实际汇率实际汇率变化的影响。 金融性套期保值不能取代经营性套期保值。9.5.5金融性套期保值 专栏9.2 巧用套期保值，保时捷坐收渔利 100%欧洲制造，一半销售在美国 上世纪80年代末90年代初的教训 2004年，套期保值带来的利润可能占其税前利润的40%-50%。 货币风险暴露已经完全套期保值到2007年 主要方法：货币期权，预测美元贬值9.5.5金融性套期保值 专