第九章金融资产定价

1、第九章金融资产定价第1页，共43页。一、一、利率与金融资产利率与金融资产的定价的定价（一）票据定价（一）票据定价 票据票据发行发行等价发行等价发行非等价发行非等价发行升水发行升水发行贴水发行贴水发行第2页，共43页。票据的交易价格主要取决于市场利率，因票据的交易价格主要取决于市场利率，因而交易价格就是指面值扣除利息后的金额。而交易价格就是指面值扣除利息后的金额。用公式表示为：用公式表示为： P=A/P=A/（1+r1+rn n）其中，其中，A A为票面额，为票面额，r r为市场利率，为市场利率，n n为期为期限限第3页，共43页。票据在持有期如遇贴现，票据的贴现价格票据在持有期如遇贴现，票据的

2、贴现价格就是票面额扣除贴息以后的金额。就是票面额扣除贴息以后的金额。用公式表示为：用公式表示为：P=AP=A（1-n1-nd d）其中，其中，A A为票面额，为票面额，d d为贴现率，为贴现率，n n为贴现期为贴现期限限第4页，共43页。如一张为期如一张为期3 3个月的个月的100100万元票据，市场利率为万元票据，市场利率为0 05 5( (不计复利不计复利) )。则该票据的。则该票据的交易价格交易价格为：为： P=100P=100万万/(1+0.5%/(1+0.5%3)=98.5 3)=98.5 万元万元如某人持有为期如某人持有为期3 3个月票面额个月票面额100100万元票据，万元票据，

3、1 1个月后要求金融机构贴现，当时贴现率为个月后要求金融机构贴现，当时贴现率为6%6%，则，则该票据的该票据的贴现价格贴现价格为：为：P P100100万元万元-100-100万元万元6%6%2/12=992/12=99万元万元（贴现期限为（贴现期限为2 2个月）个月）第5页，共43页。（二）债券定价（二）债券定价 利率与债券的价格成反比关系。利率与债券的价格成反比关系。 债券价格分为债券发行价格和流通转让债券价格分为债券发行价格和流通转让价格两种。价格两种。 第6页，共43页。（二）债券定价（二）债券定价（ 1 1）到期一次还本付息债券到期一次还本付息债券定价定价 P P0 0=S/(1+r

4、)=S/(1+r)n n P P0 0为债券交易价格，为债券交易价格，r r为利率或贴现率，为利率或贴现率，n n为债券日期或偿还期限，为债券日期或偿还期限，S S为期值或到期为期值或到期日本金与利息之和。日本金与利息之和。 第7页，共43页。 假若面额为假若面额为100100元一张的债券，不元一张的债券，不支付利息，贴现出售，期限支付利息，贴现出售，期限1 1年，收益年，收益率为率为3%3%，到期一次归还。，到期一次归还。那么该债券的交易（发售）价格应该那么该债券的交易（发售）价格应该是：是： P P0 0=S/(1+r)n=S/(1+r)n =100/ (1+3%) =100/ (1+3%

5、)1 1 =97.09 =97.09元元第8页，共43页。 (2)(2)分期付息到期归还本金债券分期付息到期归还本金债券定价定价 第9页，共43页。现有按年收益率现有按年收益率l4%,l4%,每年付息一次的每年付息一次的100100元债元债券，期限券，期限l0l0年。年。 （1 1）当市场利率为）当市场利率为l5%l5%时，债券价格为：时，债券价格为： =94.98 =94.98 第10页，共43页。（2 2）当市场利率为）当市场利率为13%13%时，债券价格为：时，债券价格为： =105.43=105.43第11页，共43页。（3 3）当市场利率为）当市场利率为l4%l4%时，债券价格为：时

6、，债券价格为： =100=100 第12页，共43页。结论结论 若市场利率高于债券收益率时，债券的市场若市场利率高于债券收益率时，债券的市场价格价格 债券面值，即债券为溢价发行；债券面值，即债券为溢价发行； 若市场利率等于债券收益率时，债券的市场若市场利率等于债券收益率时，债券的市场价格价格= =债券面值，即债券为等价发行；债券面值，即债券为等价发行； 13第13页，共43页。 3.3.永久债券定价（见股票定价）永久债券定价（见股票定价）第14页，共43页。 股票价格股票价格= =预期股息收入预期股息收入/ /市场利率市场利率 例：当某种股票预期年收入每股为例：当某种股票预期年收入每股为101

7、0元，元，当市场利率为当市场利率为10%10%时，则其价格为：时，则其价格为： 股票价格股票价格=10/10%=100=10/10%=100（三）（三） 股票定价股票定价第15页，共43页。1.1.股票静态价格确定股票静态价格确定 P P0 0=Y/r=Y/rY Y为股票固定收益；为股票固定收益；r r为市场利率；为市场利率；P P0 0为股票交易价格。为股票交易价格。 第16页，共43页。 例如：某只股票年末每股税后利润例如：某只股票年末每股税后利润0.400.40元，市场利率为元，市场利率为5%5%，则这只股票的价格，则这只股票的价格应为：应为： P P0 0=Y/r=0.40/5%=8=

8、Y/r=0.40/5%=8元元 第17页，共43页。 结论：结论： （1 1）当该只股票市价）当该只股票市价PPP0 0时，投资者可时，投资者可卖出该只股票；卖出该只股票； （3 3）当该只股票市价）当该只股票市价=P=P0 0时，投资者可时，投资者可继续持有或抛出该只股票。继续持有或抛出该只股票。 第18页，共43页。股票发行价格股票发行价格= =预计每股税后盈利预计每股税后盈利市场所在地平均市盈率市场所在地平均市盈率 市盈率市盈率= =股票价格股票价格每股税后盈利每股税后盈利例：例：某只股票年末每股税后利润某只股票年末每股税后利润0.400.40元元平均每股市盈率为平均每股市盈率为2020

9、倍。则股票价格为：倍。则股票价格为： P P0 0=0.40=0.4020=820=8元元 第19页，共43页。 2.2.股票动态价格确定股票动态价格确定 动态价格动态价格= =股息折现股息折现+ +卖价折现卖价折现 第20页，共43页。二、资产定价理论二、资产定价理论（一）有效市场理论：（一）有效市场理论：有效市场假说有效市场假说主要研究信息对证券价格的主要研究信息对证券价格的影响，其影响路径包括影响，其影响路径包括信息量大小信息量大小和和信息信息传播速度传播速度这两方面的内容。这两方面的内容。19641964年年 奥斯本奥斯本“随机漫步理论随机漫步理论” 19701970年年 法玛法玛 “

10、有效市场理论有效市场理论” 第21页，共43页。E E（R Rt t/I /It t）= =（1+r1+rt t）P Pt t=1/(1+r=1/(1+rt t)E(P)E(Pt t+1/I+1/It t) ) 第22页，共43页。市场有效性假设市场有效性假设理论假设：理论假设：(1) (1) 不存在不存在交易成本交易成本和和税收税收；所有资产完全；所有资产完全可分割，可交易；没有限制性规定。可分割，可交易；没有限制性规定。(2)(2)整个市场整个市场充分竞争充分竞争。(3)(3)信息成本信息成本为零。为零。(4) (4) 所有市场参与者都是所有市场参与者都是理性理性的。的。第23页，共43页

11、。1.1.弱式有效市场弱式有效市场该类有效市场假说是指信息集该类有效市场假说是指信息集I It t包括了过去包括了过去的全部信息（即历史信息），掌握了的全部信息（即历史信息），掌握了过去的过去的信息信息（如过去的价格和交（如过去的价格和交 易量信息）并不易量信息）并不能预测未来的价格变动。能预测未来的价格变动。设设E Et t为为t t时刻给定信息条件下的期望，时刻给定信息条件下的期望，P Pt t是是今天的价格，今天的价格，P Pt t+1+1是明天的价格：是明天的价格：E Et t（P Pt t+1+1）=P=Pt t E Et t（P Pt t+1-P+1-Pt t）=0=0第24页，共

12、43页。结论：市场价格已充分反应出所有过去历史结论：市场价格已充分反应出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额，融资金融等量、卖空金额，融资金融等 ； 推论一：如果弱式有效市场理论成立，推论一：如果弱式有效市场理论成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。析还可能帮助投资者获得超额利润。第25页，共43页。2.2.半强式有效市场半强式有效市场 半强式有效市场假说是指当前的证券价半强式有效市场假说是指当前的证券价格不仅反映了格不仅反映了历史价格历史价格包含的所有包含的

13、所有信息信息，而且反映了所有有关证券的能而且反映了所有有关证券的能公开公开获获得的信息。得的信息。历史价格信息和公开信息就构成信息集历史价格信息和公开信息就构成信息集I It t 第26页，共43页。结论：价格已充分所应出所有已公开的有结论：价格已充分所应出所有已公开的有关公司营运前景的信息。假如投资者能迅关公司营运前景的信息。假如投资者能迅速速获得这些信息获得这些信息，股价应，股价应迅速作出反应迅速作出反应。 推论二：如果半强式有效理论成立，则在市推论二：如果半强式有效理论成立，则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，场中利用技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息可能获得超额利润。内幕消

14、息可能获得超额利润。 第27页，共43页。3.3.强式有效市场强式有效市场在强式有效市场中，投资者能得到的所有在强式有效市场中，投资者能得到的所有信息均反应在证券价格上。在这里，所有信信息均反应在证券价格上。在这里，所有信息包括息包括历史价格信息历史价格信息、所有能、所有能公公开获得的开获得的信息和内幕信息。信息和内幕信息。历史价格信息、所有能公开获得的信息和内历史价格信息、所有能公开获得的信息和内幕信息共同构成信息集幕信息共同构成信息集I It t 第28页，共43页。结论：认为价格已充分地反应了所有关于结论：认为价格已充分地反应了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或公司营运的信息

15、，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。内部未公开的信息。 推论三：在强式有效市场中，没有任何方法推论三：在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。内幕消息者也一样。 第29页，共43页。推论一：弱式有效市场，股票价格的技术分推论一：弱式有效市场，股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。得超额利润。推论二：半强式有效市场，在市场中利用推论二：半强式有效市场，在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，内幕消技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息可能获

16、得超额利润。息可能获得超额利润。推论三：强式有效市场，没有任何方法能帮推论三：强式有效市场，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润。助投资者获得超额利润。第30页，共43页。（二）资本资产定价理论（二）资本资产定价理论创始人：威廉创始人：威廉 夏普夏普 理论内容：投资者在追求收益和厌理论内容：投资者在追求收益和厌恶风险的驱动下，会恶风险的驱动下，会根据根据组合风险组合风险收收益的变化调整益的变化调整资产组合的资产组合的构成构成，进而，进而会会影响影响到市场均衡到市场均衡价格的形成价格的形成。 第31页，共43页。理论假设：理论假设：1.1.市场上存在一种无风险资产，投资者市场上存在一种无风险资产

17、，投资者可以按无风险利率借进或借出任意数额可以按无风险利率借进或借出任意数额的无风险资产；的无风险资产；2.2.市场效率边界曲线只有一条；市场效率边界曲线只有一条；3.3.交易费用为零。交易费用为零。第32页，共43页。1.1.资本市场线资本市场线 E(r)CML rf第33页，共43页。资本市场线反映了投资于风险资产组资本市场线反映了投资于风险资产组合和无风险资产的合和无风险资产的收益与风险关系收益与风险关系 资本市场线资本市场线CMLCML的公式为：的公式为：第34页，共43页。2.2.证券市场线证券市场线E(r)SML 第35页，共43页。证券市场线是在资本市场线基础上，进证券市场线是在

18、资本市场线基础上，进一步说明了单个风险资产的收益与风险之一步说明了单个风险资产的收益与风险之间的关系。间的关系。 E( rE( ri i )-r )-rf f=E(r=E(rMM)-r)-rf f 第36页，共43页。资本市场线与证券市场线的区别资本市场线与证券市场线的区别（1 1）资本市场线是以）资本市场线是以标准差标准差 为测算依据，为测算依据，计量资产的风险。计量资产的风险。 （2 2）坐标）坐标横轴横轴不同；不同； （3 3）揭示的）揭示的关系关系不同；不同； （4 4）作用作用不同；不同； 第37页，共43页。3.3.资产风险资产风险风险风险个别风险个别风险系统风险系统风险第38页，

19、共43页。E( rE( ri i )-r )-rf f=E(r=E(rMM)-r)-rf f 值高（大于值高（大于1 1）的证券被称为）的证券被称为“激进型激进型” 值为值为1 1的证券被称为的证券被称为“平均风险平均风险” 值低（小于值低（小于1 1）的证券被称为）的证券被称为“防卫型防卫型”第39页，共43页。资产定价模型在假设上的非现实性：资产定价模型在假设上的非现实性：一是市场投资组合的不完全性一是市场投资组合的不完全性二是市场不完全导致的交易成本二是市场不完全导致的交易成本三是该理论仅从静态的角度研究资三是该理论仅从静态的角度研究资产定价问题产定价问题 第40页，共43页。（三）期权定价理论（三）期权定价理论期权是购买方支付一定的期权费后所获得期权是购买方支付一定的期权费后所获得的在将来允许的时间买或卖一定数量的基的在将来允许的时间买或卖一定