第十章 中央银行的货币政策及其操作_武汉大学考研_货币金融学_赵何敏老师

1、本章学习目标本章学习目标 理解货币政策的最终目标及目标间的关系 认识什么是货币政策中介目标及其选择中介目标的依据 理解三大货币政策工具的功能、作用机制及特征本章学习内容本章学习内容一、货币政策最终目标二、货币政策的中介目标及其 操作目标三、货币政策工具 一、货币政策目标一、货币政策目标（一）货币政策目标的内容（二）货币政策目标间的关系（三) 中国人民银行的货币政策目标（一）货币政策目标的内容（一）货币政策目标的内容 1、稳定物价 （1）含义：稳定物价就是设法使一般物价水平在短期内不发生显著波动。其实质是稳定币值。 一般物价水平稳定与单个商品价格变动的关系： 单个商品价格变动改变的只是商品世界的

2、相对价格体系，不反映一般物价水平的涨跌。 价格体系是国民收入再分配的工具，在一定时期会引起一般物价水平的变动。 衡量一般物价水平变动的指标： GNP 平减指数，反映最终产品和劳务的价格变动情况； 消费物价指数，以消费者的日常生活支出为对象，反映消费物价水平变化的情况； 批发物价指数，以批发交易为对象，反映大宗批发交易的物价变动情况。（2）稳定物价的意义 一是通货膨胀导致社会分配不公，使社会矛盾尖锐； 二是借贷风险增大。通货膨胀突然加速时贷出资金的人将受到额外损失；通货膨胀突然减速时借入资金的人受到额外损失； 三是相对价格体系受到破坏，价格信号作为有效配置资源的市场机制失灵； 四是严重的通货膨胀

3、导致货币的严重贬值，可能使其货币体系崩溃。 2、充分就业 （1）充分就业的含义及其衡量。 充分就业指凡是愿意就业者均可有一个适当的工作。充分就业目标就是要保持一个较高的、稳定的社会就业水平。 通常以失业率指标来衡量劳动力的就业程度。 失业率是指社会的失业人数与愿意就业的劳动力之比。 实现充分就业的失业率：3%5%。（2）造成失业的一般原因及其货币政策的责任。 一是社会总需求不足，使社会劳动力的供给大于需求，由劳动力市场失衡导致的失业。 二是结构性原因，即由劳动力供给的种类和劳动力需求的种类之间存在不相吻合而造成的失业。 三是摩擦性原因，由短期劳动力的供求失调造成的失业。 四是季节性原因，经济中

4、某些部门的间歇性的需求不足引起的失业。 3、经济增长 经济增长是指一国或一个地区内商品和劳务及生产能力的增长。 衡量经济增长的主要指标：国民生产总值增长率、国民收入增长率、人均国民生产总值和人均国民收入增长率。 货币政策以经济增长为目标，指的是中央银行在接受既定目标的前提下，通过货币政策操作，对这一目标的实现加以影响。 4、平衡国际收支 国际收支状况对货币供给的影响： （1）长期巨额的国际收支顺差使为购买大量的外汇而增加本国货币的发行，潜在着通货膨胀危险。 顺差时货币、商品的运动情况： 外汇收入大于外汇支出，国内货币供应量增加； 商品输出大于商品输入，国内商品供给相对减少。 （2）巨额的国际收

5、支逆差可能导致外汇市场对本币信心的急剧下降，资本大量外流，外汇储备急剧减少，本币的大幅度贬值，甚至引发货币和金融危机。 （3）巨额的经常项目顺差或逆差可能加剧贸易磨擦。 国际收支平衡的含义：指一定时期内，一国对其他国家或地区的全部货币收支持平（包括经常项目与资本项目）。 平衡国际收支就是采取各种措施，纠正国际收支差额，使之趋于平衡。 国际收支平衡是一种动态的平衡，即在若干年的时间内，一国国际收支平衡表中主要项目的变动接近于平衡。（二）货币政策目标之间的关系（二）货币政策目标之间的关系 1、稳定物价与充分就业的冲突 菲利普斯曲线的描述：二者间此消彼长的关系。 一个国家要实现充分就业，就要增加货币

6、供给量，降低税率，增加政府支出，以刺激社会总需求的增加，而总需求增加在一定程度上会引起通货膨胀。 如果要稳定物价，就会抑制总需求的增长，而社会总需求的减缩必然导致失业率提高。 2、稳定物价和国际收支平衡的冲突 当国内物价上涨，外国商品价格相对降低时，导致本国进口大于出口，国际收支恶化； 当本国维持物价稳定，外国发生通货膨胀时，则本国出口大于进口，发生贸易顺差。 解决二者冲突的前提条件：全球都维持大致相同的物价水平。 3、经济增长与国际收支平衡的冲突（1）国内经济增长与国际收支平衡的不同步。 国内经济增长 国民收入增加 支付能力提高 进口需求增加。 若出口不是同步增长 贸易逆差发生。 （2）国际

7、收支失衡、国内经济衰退时货币政策的两难选择。 国际收支逆差 抑制国内需求 减少进口。 消除逆差的措施 经济衰退 增加货币供给 经济增长 收入增加 进口需求增加 国际收支逆差。 4、稳定物价与经济增长的冲突 （1）经济增长需要有货币的超前供给，超前的货币供给量可能带来物价的上涨与币值的下跌。 （2）为高速增长而扩张信用，扩张信用在增加投资的同时造成货币供应量的增加和物价的上涨。 （3）为抑制通货膨胀提高利率的政策又会抑制投资而影响经济增长。 不同国家货币政策目标的选择：英美两国较为兼顾四大目标；日本侧重于稳定物价、平衡国际收支和提高国内有效需求水平；德国把稳定物价置于首位，并可为此牺牲经济增长。

8、（三）中国人民银行的货币政策目标（三）中国人民银行的货币政策目标 1、1995年以前提出的“发展经济，稳定货币”的政策目标 双重目标：兼顾经济增长与货币稳定。 2、1995年制定以及2003年修改后的中国人民银行法关于“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”的政策目标。 货币政策的首要目标：保持币值稳定。二、货币政策的中介目标二、货币政策的中介目标和操作目标和操作目标 （一）充当中介目标的金融变量（二）充当操作目标的金融变量（三）中国人民银行的货币政策中介目标货币政策的中介目标和操作目标结构图l 政 操 中 最l 策 作 介 终l 工 目 目 目l 具 标 标 标l 操作目标是接近政策工具的短

9、期金融变量，是中央银行日常货币政策的调控对象，中央银行对其有较强的控制力，但其与最终目标间的因果关系不确定。l 中介目标是接近于最终目标的金融变量，中央银行不易控制，但它与最终目标间的因果关系较稳定。 选择中介目标与操作目标的标准：第一、可测性。即充当中介目标的金融变量具有明确的外延与内涵，是可计量分析的变量。第二，可控性。即中央银行的货币政策操作可直接或间接调控的金融变量。第三，相关性。即中介目标与最终目标间要有密切的联系。（一）充当中介目标的金融变量（一）充当中介目标的金融变量 1、货币供应量 优点： （1）中央银行对此有较强的控制力，中央银行基本上可以控制基础货币，对货币乘数有一定的影响

10、作用。 （2）货币供应量与最终目标之间具有较高的相关性，它不论作为经济变量，还是作为政策变量，其变动与经济周期均是顺循环。 （3）货币供应量的变动能直接反映货币政策的导向。 不同层次的货币供应量可控性分析： M0=现金 ，中央银行的负债，可控性强； M1=M0+活期存款，商业银行负债使之较M0难以控制； M2=M1+定期存款+居民的外币存款； 包含较广泛的货币替代品和较多的商业银行负债，中央银行难以控制。 弊病： （1）中央银行控制能力的有限性。中央银行可直接控制的只是基础货币中的法定准备金，对货币乘数的影响力也很有限。 （2）非银行金融机构的快速发展以及相互之间资产负债业务的替代性，引起货币

11、流通速度非规则变化，中央银行对此无法控制。（3）货币供应量与货币政策效应的关系不稳定。 一是货币政策操作内在的抵消作用。 货币量增加利率下降货币流通速度减慢抵消扩张的政策效应。 二是取决于货币政策与财政政策配合的效应。 如财政债券的发行对货币供应量的影响等。 2、长期利率 优点： （1）中央银行易于获得并整理有关利率的资料，随时可观察利率水平的结构与变化，并及时进行分析判断。 （2）中央银行对利率有直接的或间接的调控权。 （3）利率能反映货币与信用的供给状况、供给与需求的相对变化。利率作为经济变量与经济周期顺循环。 弊病：准确性较低 （1）中央银行控制的只是名义利率，通货膨胀引起的实际利率与名

12、义利率的背离，加大了中央银行调控的难度。 （2）引起利率变动的因素很多，使利率与货币供应量、货币政策之间的关系不是十分密切。 （3）利率的变动常常使政策性效果与非政策效果混杂在一起，使中央银行难以确定政策是否奏效，并容易造成判断错误。举例：经济快速增长，货币需求过旺，通胀使市场利率高达8%；紧缩性货币政策操作目标：使市场利率达到10%，以此压缩社会需求，防止经济过热；若市场利率由8%上升到11%，则货币政策的中期目标是否已实现？答案：不一定。3个百分点中可能有七成是非政策性因素所致，紧缩性的货币操作并未到位。l 195060年代1970年代以后90年代美国以利率为主先以M1后以M2为主，90年

13、代后改为非借入储备和联邦基金利率利率汇率等价格型变量为主英国以利率为主货币供应量，76年后为英镑M3,89年增加M0同上加拿大先以信用总量为主，后改为信用调节为主先以M1后改为M2同上日本民间金融体系的贷款增量M2CD同上德国银行流动储备先以货币量CBM，后改为以M3为主货币供应量意大利以利率为主国内信用总量利率汇率 演变的原因： （1）具有良好流动性的新型金融工具使 M 系列的货币供应量的定义与计量越来越困难。 贷币需求利率弹性的降低，改变了货币需求函数的稳定性，货币流通速度不稳定。 （2）企业融资渠道的多元化，加大了央行调节企业投资行为的难度。 （3）国际资本的自由流动，弱化了一国货币供应

14、量与经济增长间的关系。n 3、汇率n 将本币盯住某一种商品，比如黄金，也可以盯住一个较大的低通货膨胀国家的货币。n 根据购买力理论：n n 其中，为汇率，为两国增长率的差异，p为本国货币物价水平，p*为盯住国的物价水平。n 当汇率固定时，本国物价的变动取决于盯住国的物价水平。*ppen 根据汇率平价理论：n n 即：指利率，即两国汇率的相对变动等于两国利率的相对变动，为了维持固定汇率，货币当局必须根据盯住国的利率水平随时调整本国利率。n两个基本条件：汇率与利率盯住目标国。eEii*n优点：n （1）能稳定国际贸易产品的价格水平，有助于保持整体价格水平的稳定。n （2）如果汇率盯住的承诺是可靠的

15、，使本国的通货膨胀预期盯住目标国的水平，既不会产生通货膨胀预期，也降低了通货紧缩的可能性。n （3）固定汇率减少了经济生活中的不确定性，降低了本国国际经济活动的成本。n （4）有利于促使中央银行审慎地制定货币政策，实现汇率盯住的承诺。例证：法国和英国分别在1987年和1990年通过将本币盯住德国马克而成功地降低了本国的通货膨胀率。 阿根廷于1991年建立货币公告制度，要求中央银行随时无限制地以1：1地比率为公众兑换美元和新比索，使阿根廷高达1000%的恶性通货膨胀率（1989,1990）迅速降到5%以下（1994），经济年均增长率为8%（19911994年）。 局限性： （1）在开放的资本市场

16、条件下，固定汇率使得盯住国丧失了实施独立货币政策的机会。 （2）目标国的经济波动将直接传导到盯住国，目标国的利率变动会迫使盯住国利率相应的变动。 （3）在开放资本市场条件下，固定汇率制使得本国货币更容易受到投机基金的冲击。（二）充当操作目标的金融变量（二）充当操作目标的金融变量 1、短期利率 短期市场利率主要指银行同业拆借利率。 中央银行可随时观察到短期利率的水平，并通过公开市场操作和再贴现率影响短期利率的水平和结构。 短期利率易受通货膨胀、市场供求以及心理预期等非货币政策因素的影响，容易误导中央银行的判断和决策。 2、存款准备金 优点： （1）满足可测性的要求，具有较高的可控性。 （2）存款

17、准备金与货币政策目标有高度的相关性。 局限性： （1）央行对超额准备金的控制力度较弱。 （2）准备金变量和货币供应量之间的联系存在一定程度上的不稳定性，这与准备金和存款之间的乘数关系的不稳定性有关。 （3）现金和存款之间的迅速转化，使央行控制准备金的行动和对货币总量的调节之间存在传导损耗。 3、基础货币 定义：也称为强力货币，由流通中的通货和商业银行的准备金构成。 基础货币的性质：是中央银行的负债。 作用：在货币乘数的作用下，可创造出数倍于自身的货币供应量。 说明：中央银行是货币与信用创造的源泉。 优点： （1）基础货币是央行的负债，其数额变化易于掌握。 （2）央行可直接控制基础货币中的现金，

18、可以再贴现、再贷款，以及法定准备金比率调节金融机构的存款准备金。 （3）由M=mB可知 ，基础货币与货币供应量呈明显的正相关关系。 局限性： （1）中央银行无法控制货币乘数 m ，从而削弱了其控制货币供应量的力度。 （2）影响货币乘数的因素很多， m的波动明显且不平稳，央行难以预测与把握。 货币乘数的特性决定了预测上的小小误差，都会导致货币供应量远离央行的预定目标。（三）我国央行的货币政策中介目标（三）我国央行的货币政策中介目标 1、贷币供应量（1）现金控制（M0）：现金在基础货币中占的比重较大；现金的可控性较差，流通中现金的变化不能完全反映一般货币流通的变化。（2）存款控制（M1）：活期存款

19、主要是企业在银行的结算帐户存款和机关团体存款，是生产资料市场购买力的主要媒介手段。控制住 M1，就能对消费物价和生产资料价格加以影响。（3）对超额准备金 M2的控制。 2、贷款量 特点：准确性强，一般不会误导中央银行，与最终目标的相关性较高。 3、利率 利率自1997年以来，成为央行货币政策多次操作的中介目标，但利率链条的传导效应不理想。三、货币政策工具三、货币政策工具 货币政策工具是中央银行为实现货币政策目标而使用的各种政策、措施手段。目的：对商业银行的信贷活动产生直接或间接的影响，实现中央银行货币政策目标。三、货币政策工具三、货币政策工具(一)一般性货币政策工具(二)选择性货币政策工具(

20、(一一) )一般性货币政策工具一般性货币政策工具 一般性的货币政策工具是指调节信用总量、货币供应总量关系的政策工具，也称为数量工具。 包括：法定存款准备金政策；再贴现政策和公开市场业务。 1、法定存款准备金政策 (1)政策含义 法定存款准备金政策是指中央银行在法律规定的权力范围内，通过规定或调整商业银行缴存中央银行的法定存款准备金比率，以改变商业银行的准备金数量和货币扩张乘数，从而控制商业银行的信用创造能力和货币供应量。 通常在下列情况下使用此政策工具： 一是需要大量吸收或补充银行体系的超额准备金时； 二是需要对货币政策作重大调整时。 (2)作用机制 一是通过调节法定准备金率直接影响商业银行手

21、持超额准备金的数量，调节其信用创造能力，间接调控社会货币供应量。 法定准备金率的变动同商业银行现有的超额准备金、货币供应量呈负相关变动关系； 同货币市场利率、资本市场利率呈正相关变动关系。 基本操作：实行紧缩性货币政策时上调准备金率；实行扩张性货币政策时下调准备金率。 二是通过改变货币乘数，使货币供应量成倍的收缩或扩张，达到调控目的。 货币乘数是货币供应量相对于基础货币的张缩倍数(货币供应量/基础货币)。n当准备金率为10%时，存款货币与货币供应量的倍数关系为10；n当准备金率为20%时，存款货币与货币供应量的倍数关系为5。100%法定存款准备金存款准备金率存款余额l 图示：l REKMSrI

22、、MdR mMS 说明： R为法定准备金率， R 为法定准备金， E 为超额准备金， K 为信用创造量， MS 为货币供应量， Md 为货币需求量， I 为投资需求， r 为利率。 (3)法定存款准备金政策的特点 一是法定存款准备金率的调整是中央银行货币政策的预示器，它的公开性具有较强的告示效应。 二是法定存款准备金率的调整具有强制性的影响，对货币供应量的调整效果显著。 三是货币乘数的作用，准备金率微小的变化，都会带给货币供应量的巨大波动。 (4)局限性 一是对经济产生强烈的震荡，使之缺乏应有的灵活性和弹性，应适当控制调整幅度。 二是由于它强有力的影响，会引起大众心理预期的强烈变化，不利于商业

23、银行稳定正常的经营。 三是法定准备率的调节效果受整个社会货币需求状况的制约。l 2、再贴现政策l（1）政策作用机制的特征：价格机制l再贴现指商业银行发生暂时性资金不足时，可用客户借款时提供的票据或中央银行同意接受的其他抵押品作担保，向中央银行进行短期贴现。l政策含义：一般的是调整再贴现率，通过变动商业银行向中央银行融资的成本，达到扩大或紧缩信用的目的。l 政策操作：实行紧缩性货币政策时上调再贴现率；实行扩张性货币政策时下调再贴现率。 (2)再贴现政策的作用 一是发挥最后贷款人的作用，为满足金融机构的应急性、流动性需求提供融资渠道。 二是传递货币政策信号，对市场利率的变动起着“指示灯”的作用。

24、三是实现信贷结构调整，间接调整产业结构。具体做法：一是通过规定再贴现票据的种类，影响商业银行的资金投向； 二是对再贴现的票据实行差别再贴现率，影响各种再贴现票据和贴现数量。 (3)再贴现政策的局限性 一是在实施再贴现政策过程中，中央银行通常处于被动等待的地位。 二是再贴现率的调整，通常只能影响利率水平，不能改变利率的结构。 三是再贴现工具的弹性较小，频繁调整再贴现利率会引起市场利率的经常性波动；不经常调整又不宜于中央银行灵活地调节货币供应量。3 3、公开市场业务、公开市场业务 公开市场操作的层次划分： 公开市场业务在一级市场上的操作：发行短期政府债券或中央银行债券。 公开市场业务在二级市场上的

25、操作：抵押贷款、适当资产的单向交易、证券回购协议、外汇掉期交易等。 (1)公开市场业务操作 中央银行在金融市场上公开买卖有价证券，调节、控制社会信用和货币供应量。 货币供应不足时，中央银行买入债券，增加货币投放； 流通中的货币量过多时，中央银行卖出债券，形成货币回笼。 (2)公开市场业务的政策效应 一是调节银行准备金从而影响银行提供信贷的规模。 二是通过影响被直接买卖的证券的价格和收益，间接影响金融市场上其他证券的价格与收益，调节投资与储蓄。 三是对政府财政收支的影响。 购买政府债券，向政府提供融资方便； 大量购入政府发行新债，有利于降低公债的收益率，减少政府的利息支出； 中央银行通过“换券活动”推迟政府在公债方面的财政支出。 (3)公开市场政策工具的优点 一是央行可根据金融、经济形势的变化，运用这一政策工具对金融市场进行主动调节，增强货币政策的前瞻性。 二是央行可根据每日对金融市场的信息分析，随时决定买卖证券的种类和规模，不断调整其业务，减轻货币