基金风格分类及风格均衡组合构建

1、本篇报告中，我们将对主动股基的投资风格进行研究。首先给出我们的风格分类方法，然后采用定量手段筛选出投资风格稳定、较少出现风格漂移的基金，最终构建基金组合和基金优选组合。2022 年 4 月 12 日基金风格分类及风格均衡组合构建 6一、基金投资风格箱基金投资风格是基金的股票投资组合所呈现出的风格特征。不同的投资风格往往具有不同的风险收益水平，在不同宏观与市场环境下的业绩表现也截然不同。因此对于基金投资者来说，了解和分析基金的投资风格至关重要。（一） 常见方法业界常用基金风格箱来界定基金的投资风格，如晨星风格箱就是广受认同的一种分类方法。晨星风 格箱从基金所投资股票的规模和风格两个维度出发，刻画

2、基金的投资风格。从规模角度，以基金持有股票的市值为基础，划分为大盘、中盘和小盘 3 种类型；从风格角度，以基金持有股票的价值-成长特性为基础，划分为价值、平衡、成长 3 种类型。最终形成 9 种（3 x 3）类型的投资风格，因此晨星风格箱又被称为晨星“九宫格”。图表 1. 晨星投资风格箱的主要方法资料来源：万得，（二） 传统方法的缺陷传统方法实质是将基金的投资组合整体看做一只股票，按照股票的大中小盘阈值和成长-价值阈值对基金进行风格判定。我们认为用股票阈值对基金进行风格划分并不合理。基金投资范围并不等于全部股票，因研究覆盖 范围、公募持股上限规定（“双十原则”和 5%举牌线）等原因，公募基金倾

3、向于投资市值较大、流动性较好的标的，所以股票阈值并不适合用于对基金进行风格划分。由于前述原因，基金天然向大市值倾斜，若用股票阈值对基金进行切分，会导致基金多集中于大盘风格，造成大盘基金过多、中小 盘基金过少的问题。2022 年 4 月 12 日基金风格分类及风格均衡组合构建 7为了印证以上观点，我们计算了 2021 年半年报全部主动股基的市值因子和成长-价值因子，并绘制出因子分布，见图表 2 和图表 3。图中深蓝色虚线为按照传统方法确定的大小盘阈值以及价值成长阈值。我们发现，基金在市值和成长-价值维度的分布并不均衡。从市值角度，大盘风格占绝对优势，大盘基金数量远超中盘和小盘风格，而小盘风格基金

4、数量严重不足。从成长-价值角度，成长风格占主导，其次为平衡型，价值型基金数量严重不足。图表 2. 主动股基市值因子直方图（2021.06.30）图表 3. 主动股基成长-价值因子直方图（2021.06.30）资料来源：万得，注：图中展示了 2021 年半年报全部主动股基（含普通股票、偏股混合和灵活配臵型基金）的市值因子分布，纵轴为频率。基金市值因子计算方法为基金持有个股的对数总市值的加权平均，权重为股票市值占基金全部 A 股市值的比例。深蓝色虚线为按照常见方法确定的大小盘阈值。按照全部股票市值降序排列，其中大盘阈值定义为为累计市值占全部股票累计总市值70%的股票，小盘阈值定义为累计市值占全部股

5、票累计总市值 90%的股票。资料来源：万得，注：图中展示了 2021 年半年报全部主动股基（含普通股票、偏股混合 和灵活配臵型基金）的成长-价值因子分布，纵轴为频率。基金成长-价值因子计算方法为基金持有个股的成长-价值因子的加权平均，权重为股票市值占基金全部 A 股市值的比例。深蓝色虚线为按照常见方法确定的价值和成长阈值。按照全部股票成长-价值因子排序，前 1/3 为价值型，该分位点为价值型阈值；后 1/3 为成长型阈值，该分位点对应成长型阈值。我们统计了 wind 基金风格箱的分布情况，确实存在大盘型和成长型基金过多，其余风格基金过少的问题。其中占比最高的为大盘成长和大盘平衡型基金，分别占基

6、金总数的 65.3%和 25.6%，合计占比高达 90.8%；占比最低的为小盘成长、小盘平衡和小盘价值型基金，分别占基金总数的 0.0%、0.1%和 0.1%。不同类型之间比例严重失衡。市值维度，大盘、中盘、小盘基金占比分别为 95.4%、4.4%和 0.2%，价值-成长维度，价值、平衡、成长基金占比分别为 66.7%、28.0%和 5.3%。图表 4. Wind 基金风格箱分布（2021.06.30）大盘成长65.3%中盘价值0.6% 小盘成长0.0%中盘平衡2.4%中盘成长1.5%小盘价值0.1%资料来源：万得，大盘平衡25.6%小盘平衡0.1%大盘价值4.6%2022 年 4 月 12

7、日基金风格分类及风格均衡组合构建 8综上所述，用股票阈值对基金进行风格划分并不合理。为了确定基金的风格阈值，进而给出基金的风格分类，我们尝试用基金的相对风格即相对排名进行判定。（三） 中银推荐方法我们以基金风格因子的相对排名为基础，确定基金风格阈值。为使九宫格分布更加均衡，我们先从 市值出发，将基金均分为大盘、中盘和小盘三种类型。每种市值分类下再分别均分为成长、平衡和价值三类。具体方法如下：1. 计算基金市值因子。计算全部主动股基（含普通股票型、偏股混合型、灵活配臵型基金，仅包 含初始份额）的市值因子。计算方法为基金全部持仓股票总市值的加权平均，权重为股票市值占基金全部 A 股市值的比重。2.

8、 确定市值定位。按照基金市值因子进行降序排序，前 1/3 为大盘风格，该分位点对应大盘型阈 值；后 1/3 为小盘风格，该分位点对应小盘型阈值；中间 1/3 为中盘风格。3. 计算基金成长-价值因子。本报告直接引用 wind 计算的成长-价值因子，因子数据见 wind 数据库 中国共同基金风格系数表 CFundStyleCoefficient 及中国 A 股股票风格系数表 AshareStyleCoefficient。股票价值和成长因子定义见图表 6-7。基金价值和成长因子分别为其持仓股票相应因子的加权平均，将基金成长因子减去价值因子，得到基金成长-价值因子。4. 确定成长-价值定位。以市值分

9、类为基础，分别确定大盘、中盘和小盘风格的成长和价值阈值。 在每种风格分类下，按照基金成长-价值因子进行降序排序，前 1/3 为成长风格，该分位点对应成长型阈值；后 1/3 为价值风格，该分位点对应价值型阈值；中间 1/3 为平衡型。5. 得到全部基金的在风格箱中的定位。合并市值和成长-价值分类结果，最终得到基金在风格箱的 定位。按照上述方法得到的基金风格箱分布如图表 8 所示。从图中可以看出，投资风格分布均衡，每种风格都有一定数量的备选基金。图表 5. 中银投资风格箱的主要方法风格大类风格小类说明大盘型按照全部基金市值因子降序排列，前 1/3 为大盘型，该分位点对应大盘阈值市值风格中盘型中间

10、1/3 为中盘型小盘型后 1/3 为小盘型，该分位点对应小盘型阈值以市值分类为基础，分别确定大盘、中盘和小盘风格的成长和价值阈值。在每种成长-价值风格成长型市值分类下，按照基金成长-价值因子进行降序排序，前 1/3 为成长型，该分位点对应成长型阈值平衡型中间 1/3 为平衡型价值型后 1/3 为价值型，该分位点对应价值型阈值资料来源：万得，2022 年 4 月 12 日基金风格分类及风格均衡组合构建 9图表 6. Wind 成长因子定义成长因子说明图表 7. Wind 价值因子定义价值因子说明根据公司过去3年的营业收入增长率回归得 营业收入增长率 到长远趋势的营业收益增长率。当少于3年数据时，

11、用现有数据进行计算。数据缺失时，则按行业平均进行填充。根据公司过去3年的净利润增长率回归得到E/PB/P过去一年的净利润与过去一年每交易日的平均市值比值。数据缺失时，则按行业平均进行填充。去年年度的净资产与过去一年每交易日的平均市值比值。净利润增长率内部增长率长远趋势的净利润增长率。当少于3年数据时，用现有数据进行计算。数据缺失时，则按行业平均进行填充。即该年度的净资产收益率乘以该年度的(1-红利支付比率)。当少于3年数据时，用现有数据进行计算。数据缺失时，则按行业平均进行填充。CF/PD/P数据缺失时，则按行业平均进行填充。过去一年的净现金流与过去一年每交易日的平均市值比值。数据缺失时，则按

12、行业平均进行填充。过去一年的红利与过去一年每交易日的平均市值比值。数据缺失时，则按行业平均进行填充。资料来源：万得， 资料来源：万得，图表 8. 中银风格箱分布（2021.06.30）中盘成长11.1%中盘平衡11.1%小盘价值11.1%小盘平衡11.1%大盘价值11.1%小盘成长11.1%资料来源：万得，中盘价值11.1%大盘成长11.1%大盘平衡11.1%2022 年 4 月 12 日基金风格分类及风格均衡组合构建 10二、风格稳定型基金筛选本节将基于基金风格箱的分类结果，进一步筛选出 9 种风格中投资风格稳健、较少出现风格漂移的基金。筛选方法延续前期报告如何通过基金分类降低"风

13、格漂移概率"？的思路，基于一段观察期内基金投资风格进行综合研判，并通过回测确定参数选择。（一）风格稳定型基金的判定逻辑我们以基金的投资风格为依据，在近 N 个观察期（观察期长度：半年）内基金为该风格次数超过一 定次数 thres，就认为基金属于该风格基金。风格稳定基金的筛选逻辑如下图所示，其中观察期长度 N 和属于该风格的次数 thres 两个参数取值尚未确定，我们将通过回测确定参数选取。图表 9.风格稳定型基金判定逻辑资料来源：万得，（二）参数选择我们用风格延续概率来衡量分类方法的稳定程度。风格延续概率定义为基金风格延续至下期的概率，计算方法为：风格延续概率= 连续两期分类不变的基

14、金数/前一期该分类的基金总数因每期基金数量不固定，为剔除分母变动的影响，我们在实际测算时，同时采用了整体法计算风格延续概率。我们对 9 种风格分别遍历观察期长度 N（取值范围为 38）和属于该风格次数 thres（取值范围为 28）计算基金的风格延续概率，并统计 2018 年起的基金数量，回测区间为 2012.06.30-2021.06.30。在报告期节点，基金还需满足合计规模大于等于 2 亿、近一年股票平均仓位超过 60%、港股占比不超过 50%三个条件。此外考虑到可投资性，我们剔除了其中的定开型基金。各风格详细回测结果见附录，以下仅汇总展示 9 种投资风格回测结果的平均值。2022 年 4

15、 月 12 日基金风格分类及风格均衡组合构建 11图表 10.平均风格延续概率（2012.06.30 2021.06.30）观察期长度（单位：半年）345678于344.761.270.0该447.461.069.874.0风548.159.468.875.3格654.357.869.0属2 62.6次7 52.3数 863.372.6资料来源：万得，图表 11. 平均风格延续概率（整体法，2012.06.30 2021.06.30）观察期长度（单位：半年）345678于351.064.171.9该453.665.572.476.6风554.666.272.177.8格658.764.972.

16、4属2 64.3次7 51.0数 866.772.8资料来源：万得，图表 12.2018 年后平均基金个数（2012.06.30 2021.06.30）观察期长度（单位：半年）345678于327.345.660.1该414.524.732.940.3风57.713.117.922.1格64.67.29.4属2 87.5次72.9 4.3数8 1.7资料来源：万得，2022 年 4 月 12 日基金风格分类及风格均衡组合构建 12图表 13.2018 年后最少基金个数（2012.06.30 2021.06.30）345678256观察期长度（单位：半年）于3132538该46101620风52

17、469格6223属次71 1数8 1资料来源：万得，综合考量各种风格稳健基金的风格延续概率和基金数量，我们认为在观察期长度 N=6，属于该风格 次数 thres=4 的参数下，分类方法能够获得较稳健的筛选结果。基金在下一期延续此前风格的概率约 7 成，且能够保留一定数量的备选基金。从基金风格分布图中不难发现，任意时点基金不存在缺失问题。图表 14. N=6，thres=4 参数下的回测结果平均基金数最少基金数风格延续概率(右轴)风格延续概率(整体法，右轴)706050403020100大盘价值 大盘平衡 大盘成长 中盘价值 中盘平衡 中盘成长 小盘价值 小盘平衡 小盘成长90%80%70%60

18、%50%40%30%20%10%0%资料来源：万得，2022 年 4 月 12 日基金风格分类及风格均衡组合构建 13图表 15. N=6，thres=4 参数下基金风格分布时序图100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012201320142015201620172018201920202021大盘价值 大盘平衡 大盘成长 中盘价值 中盘平衡中盘成长 小盘价值 小盘平衡 小盘成长资料来源：万得，2022 年 4 月 12 日基金风格分类及风格均衡组合构建 14图表 16. 风格稳定型基金规模前十基金一览表分类基金简称投资类型基金经理规模(21Q2，亿元)年初至今收

19、益 (截至02.28)投资风格(2021Q2)市值排名(2021Q2)成长-价值排 名(2021Q2)中信保诚盛世蓝筹信诚量化阿尔法A信诚新机遇大方正富邦红利精选A盘华润元大安鑫A价华泰紫金智能量化A值银河君荣A中科沃土沃鑫成长精选A诺德天富诺德量化蓝筹增强A汇添富价值精选A 广发策略优选华夏蓝筹核心大泰康新机遇盘嘉实研究精选A平嘉实核心优势衡东方精选华夏研究精选汇安多策略A兴业国企改革易方达蓝筹精选银华富裕主题 富国天益价值A大 富国沪港深价值精选A盘汇添富蓝筹稳健A成汇添富成长焦点长银华盛世精选A南方优选成长A鹏华外延成长广发大盘成长兴全趋势投资嘉实价值精选东方红睿丰中汇丰晋信动态策略A盘嘉实价值优势价汇丰晋信大盘A值东方红优享红利沪港深大成蓝筹稳健广发核心精选嘉实周期优选工银瑞信文体产业A交银新成长交银精选中华夏红利盘富国周期优势A平工银瑞信新金融A衡 国富潜力组合A人民币华安生态优先 兴全全球视野 富国改革动