公司理财的谜团和求解PPT 50页

1、公司理财的谜团和求解公司理财的谜团和求解厦门大学经济学院金融系暑期系列讲座厦门大学经济学院金融系暑期系列讲座主讲：黄娟娟主讲：黄娟娟 黄娟娟，福建厦门，黄娟娟，福建厦门，2001年毕业于厦门大学计算机与系统年毕业于厦门大学计算机与系统工程学院，工程学院，2003至至2008年就读厦门大学管理学院公司理财年就读厦门大学管理学院公司理财专业，完成硕士、博士研究，专业，完成硕士、博士研究，2007-2008年曾作为访问学年曾作为访问学者在德国者在德国Furtwangen大学访问，大学访问，2008年加入厦门大学金年加入厦门大学金融系。融系。如何上课？如何上课？必备品：一张必备品：一张A4纸，一支笔纸

2、，一支笔 随堂小游戏随堂小游戏 轻松听、轻松问轻松听、轻松问 实用性实用性+趣味性趣味性Enjoy it!如何通过本门课程？如何通过本门课程？ 课堂表现课堂表现 案例或作业案例或作业如何找到我？如何找到我？电话电话：5172173电子信箱电子信箱：教材和参考书教材和参考书Corporate Finance公司理财公司理财Corporate Finance 直觉直觉 价值价值 实用性实用性 人们一般怎么考虑这个人们一般怎么考虑这个问题问题? 学习公司理财后，学习公司理财后，应该怎么考虑这个问题应该怎么考虑这个问题?二者之间的差异？二者之间的差异？ 问题的关键是什么？问题的关键是什么？ 这个知识有

3、什么用途？这个知识有什么用途？ 举出真实例子来证明你举出真实例子来证明你已经学会了。已经学会了。何为公司理财？何为公司理财？资本结构之谜资本结构之谜IPO之谜之谜股利之谜股利之谜公司与理财公司与理财公公司司理理财财什么是公司？什么是公司？公公司司什么是公司？什么是公司？ 公司是一种团体，一种社会公司是一种团体，一种社会组织组织。它是某一些。它是某一些人为一定目的而结合成的团体或社会组织。人为一定目的而结合成的团体或社会组织。 公司为公司为法人法人，具有民事权利能力和民事行为能，具有民事权利能力和民事行为能力，依法独立享有民事权利和承担民事义务。力，依法独立享有民事权利和承担民事义务。 公司是以

4、营利为目的的一种公司是以营利为目的的一种企业形式企业形式，即以，即以营利为目的来组织进行生产和经营活动，营利性是公司的营利为目的来组织进行生产和经营活动，营利性是公司的基本属性。基本属性。社会学社会学法法 学学经济学经济学公司公司=?=?企业企业企业企业独资企业独资企业（单一业主制）（单一业主制）合伙企业合伙企业股份公司股份公司（简称公司）（简称公司）什么是公司？什么是公司？ 我国公司法的定义：本法所称公司是指依照本法在中国镜内设立的有限责任公司和股份有限公司。 有限责任公司：股东以其出资额为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任。 股份有限公司：其全部资本分为等额股份，股东以

5、其所持股份为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司债务承担责任。公司的特征：公司的特征：OPM(Other Peoples Money)别人的钱别人的钱公司中的利益冲突各方投投资资者者管理者管理者债权人债权人股东股东大股东中小股东内内部部人人伯利伯利- -米恩斯定理米恩斯定理 对美国最大的对美国最大的200家公司的分析表明：大公司的股家公司的分析表明：大公司的股票由如此之众多的股东所拥有以致于没有任何一个人能票由如此之众多的股东所拥有以致于没有任何一个人能拥有其中任何一家公司足够多的发行在外的股票。拥有其中任何一家公司足够多的发行在外的股票。 公司发展的逻辑结果就是财富的所有者没有公司发展的

6、逻辑结果就是财富的所有者没有适当的控制权，而控制财富的人也没有适当的适当的控制权，而控制财富的人也没有适当的所有权。所有权。 伯利和米恩斯伯利和米恩斯 现代公司与私有产权现代公司与私有产权 公司的特征：弗里德里曼的高见公司的特征：弗里德里曼的高见公司公司OPM与代理问题 伯利伯利-米恩斯命题的意义在于，由于所有权和控制权的分离，米恩斯命题的意义在于，由于所有权和控制权的分离，股东和管理者之间形成了股东和管理者之间形成了委托委托-代理关系代理关系。股东希望管理者。股东希望管理者所有行为都以股东的利益最大化为目的，但是管理者和股所有行为都以股东的利益最大化为目的，但是管理者和股东的利益常常是不一致

7、的，管理者与股东之间存在信息不东的利益常常是不一致的，管理者与股东之间存在信息不对称，管理者还有败德风险，这就带来了对称，管理者还有败德风险，这就带来了代理问题代理问题。 由于股东和管理者之间的利益冲突，股东由于股东和管理者之间的利益冲突，股东必须通过一定的控制机制和对管理者进行必须通过一定的控制机制和对管理者进行监督和激励，这是监督和激励，这是代理成本代理成本一个重要组成，一个重要组成，另外一些成本是管理者在职消费带来的直另外一些成本是管理者在职消费带来的直接成本和管理者风险厌恶造成丧失投资机接成本和管理者风险厌恶造成丧失投资机会带来的间接成本。会带来的间接成本。为何股东愿意投资公司？企业企

8、业独资企业独资企业（单一业主）（单一业主）合伙企业合伙企业股份公司股份公司（公司）（公司）难以转让所有权难以转让所有权3缺点缺点核心：筹资能力有限，成长受限制。核心：筹资能力有限，成长受限制。企业寿命受到限制企业寿命受到限制2所有者必须对债务承担无限责任所有者必须对债务承担无限责任1缺点：双重纳税缺点：双重纳税有限责任公司避免双重纳税有限责任公司避免双重纳税拥有法人身份，更灵活拥有法人身份，更灵活2由于所有权以股份表示，由于所有权以股份表示，易于转让；企业寿命不易于转让；企业寿命不受限制；对债务负有限受限制；对债务负有限责任；上述原因使公司责任；上述原因使公司具有筹资优势。具有筹资优势。1优点

9、优点理理财财何为公司之财？何为公司之财？净营运资本净营运资本=流动资产流动资产-流动负债流动负债何为公司之财？固定资产固定资产股东权益股东权益（净资产）（净资产）流动资产流动资产长期负债长期负债流动负债流动负债总资产总资产（资金运用）（资金运用）负债和股东权益负债和股东权益（资金来源）（资金来源）图图2-1 资产负债表资产负债表流动资产流动资产流动负债流动负债固定资产固定资产流动资产流动资产流动负债流动负债长期负债长期负债固定资产固定资产流动资产流动资产流动负债流动负债股东权益股东权益（净资产）（净资产）长期负债长期负债固定资产固定资产流动资产流动资产流动负债流动负债股东权益股东权益（净资产）

10、（净资产）长期负债长期负债固定资产固定资产流动资产流动资产流动负债流动负债股东权益股东权益（净资产）（净资产）固定资产固定资产长期负债长期负债流动资产流动资产流动负债流动负债净资产净资产=总资产总资产-负债负债何为公司之财？销售收入销售收入 -销售成本销售成本 -折旧折旧=息税前收入息税前收入 -利息支出利息支出=应税所得额应税所得额 -所得税所得税=净利润净利润 -股利股利=留存收益增加留存收益增加哪些不是现金项目？哪些不是现金项目？利润利润p21何为公司之财？来自资产的现金流量来自资产的现金流量=流向债券人的现金流量流向债券人的现金流量+流向股东的现金流流向股东的现金流量量现金流量（现金流

11、量（CF）经营性现金流量经营性现金流量净资本性支出净资本性支出净营运资本变动净营运资本变动利息支出利息支出新借款净额新借款净额支付的股利支付的股利新筹的净权益新筹的净权益p24-经营性现金流量经营性现金流量=息税前盈余息税前盈余+折旧折旧-税税净资本性支出净资本性支出=期末固定资产净值期末固定资产净值-期初固定资产净值期初固定资产净值+折旧折旧公司理财公司理财公公司司理理财财公司理财公司理财 理财学的诞生：理财学的诞生： 1900年，一位穷困潦倒的法国数学教师贝奇里耶（Louis Bachelier）写了一篇名为投机理论的博士论文。这篇关于证券市场的统计研究在数十年后被认为是财务学从经济学独立

12、出来成为一门新学科的标志。 公司理财的学科划分公司理财的学科划分 1921年，达文（A. S. Dewing）明确指出：财务学可以简便地分为公共财政和私人财政，前者处理如何保护政府行为下的钱财安全和公共基金的管理；后者进一步分为个人理财、合伙制理财和公司理财。 公司理财定义公司理财定义 公司理财学是在股份有限公司这种现代企业制度公司理财学是在股份有限公司这种现代企业制度的最主要形式下，就公司经营过程中的资金运动的最主要形式下，就公司经营过程中的资金运动进行的预测、组织、协调、分析和控制的一种决进行的预测、组织、协调、分析和控制的一种决策和管理活动。从决策角度讲，公司理财的决策策和管理活动。从决

13、策角度讲，公司理财的决策内容包括投资、筹资、股利和流动资金决策。从内容包括投资、筹资、股利和流动资金决策。从管理角度讲，公司理财的管理职能主要指对资金管理角度讲，公司理财的管理职能主要指对资金筹集（来源）和资金投入（运用）的管理。筹集（来源）和资金投入（运用）的管理。公司金融在金融学中的位置公司金融在金融学中的位置金融市场金融市场金融中介金融中介公司金融公司金融筹集资金筹集资金 资本结构资本结构资本成本资本成本寻求更高寻求更高的定价的定价金融学的研究对象金融学的研究对象公司理财关注什么问题？长期负债长期负债股东权益股东权益（长期筹资）（长期筹资）固定资产固定资产（长期投资）（长期投资）流动资产

14、流动资产（流动资金）（流动资金）流动负债流动负债（短期筹资）（短期筹资）资产负债表资产负债表营运资本管理营运资本管理资本预算资本预算资本结构资本结构P4-5盈余用于再投盈余用于再投资还是分配？资还是分配？应该如何应该如何筹资？最筹资？最优权益和优权益和负债比例负债比例是多少？是多少？财务管理的目标是什么？ 公司的目标是什么？公司的目标是什么？ 从股东的角度看，财务管理的目标从股东的角度看，财务管理的目标现有股票的现有股票的每股价值最大化。每股价值最大化。 如果没有上市，公司财务管理的目标是什么？如果没有上市，公司财务管理的目标是什么？ 所有者权益的价值最大化。所有者权益的价值最大化。账面价值

15、V.S. 市场价值你追求哪一个？你追求哪一个？ 现有股票的每股市场价值最大化。现有股票的每股市场价值最大化。 所有者权益的价值最大化。所有者权益的价值最大化。公司理财的环境公司理财的环境 金融环境金融环境 税收环境税收环境 法律环境法律环境 社会环境社会环境 政府政府公司理财的环境金融市场公司公司流动资产流动资产固定资产固定资产金融市场金融市场短期债务短期债务长期债务长期债务权益股份权益股份其他利益相关者其他利益相关者政府、员工、社会政府、员工、社会公司发行证券公司发行证券 税税等等股利和偿债股利和偿债再投资再投资图图1 企业和金融市场之间的现金流动企业和金融市场之间的现金流动筹资筹资投资投资

16、分配分配IPO之谜之谜资本结构资本结构之谜之谜股利之谜股利之谜金融市场一级市场一级市场 公司最初销售证券的市场，卖方是公司，目的是筹资公司最初销售证券的市场，卖方是公司，目的是筹资 权益和债务权益和债务 公开发行和私下募集公开发行和私下募集二级市场二级市场 在投资者之间买卖在投资者之间买卖 两类二级市场：拍卖市场和交易商市场两类二级市场：拍卖市场和交易商市场 何为公司理财何为公司理财IPO之谜之谜资本结构之谜资本结构之谜股利之谜股利之谜什么是IPO?IPOs ，Initial public offerings, 即首次公开发行是指股份即首次公开发行是指股份有限公司委托投资银行等中介机构第一次向

17、广大的投资者公有限公司委托投资银行等中介机构第一次向广大的投资者公开募集资金，并在证券交易所挂牌交易。开募集资金，并在证券交易所挂牌交易。IPO抑价抑价(Underpricing)是指新股一级市场的发行价低于二是指新股一级市场的发行价低于二级市场的上市价，表现为新股发行上市首日的收盘价明显高级市场的上市价，表现为新股发行上市首日的收盘价明显高于发行价，上市首日能够获得显著的超额收益。于发行价，上市首日能够获得显著的超额收益。IPO首日超首日超额收益通常用首日交易价格相对于发行价格的变动百分比来额收益通常用首日交易价格相对于发行价格的变动百分比来衡量。衡量。IPO抑价使得抑价使得IPO的投资者获

18、得了超过正常的股票收的投资者获得了超过正常的股票收益率。益率。Ibbotson（1975）：）：IPO发行存在发行存在11.4%超额收益率超额收益率IPO之谜。之谜。根据有效市场理论，在一个完全有效的市场中，信息是完全根据有效市场理论，在一个完全有效的市场中，信息是完全公开的，股票的价格反映了其内在价值，而发行价格也是按公开的，股票的价格反映了其内在价值，而发行价格也是按市场的需求情况确定，新股上市的首日价格不应该显著高于市场的需求情况确定，新股上市的首日价格不应该显著高于发行价格，因为按照一般均衡的原理，发行市场不可能长期发行价格，因为按照一般均衡的原理，发行市场不可能长期处于失衡状态，大量

19、的逐利行为会使超额利润消失。处于失衡状态，大量的逐利行为会使超额利润消失。然而，国内外大量实证研究表明，然而，国内外大量实证研究表明，IPO抑价是各国普遍存在抑价是各国普遍存在的现象。发达国家的抑价程度在的现象。发达国家的抑价程度在15%左右左右,一些新兴国家在一些新兴国家在60%左右左右,我国我国IPO抑价程度更是出奇的高：抑价程度更是出奇的高：388% ！解释IPO之谜 IPOs之所以存在首日高收益，表面上看来要么是之所以存在首日高收益，表面上看来要么是新股发行价过低，即一级市场抑价新股发行价过低，即一级市场抑价（underpricing）；要么是）；要么是IPOs首日市场过度反首日市场过

20、度反应，即二级市场溢价（应，即二级市场溢价（overpricing）。因此对于）。因此对于IPOs之谜进行解释的理论也大致可以分为两类，之谜进行解释的理论也大致可以分为两类，一类基于理性范畴，认为是种种原因的存在导致一类基于理性范畴，认为是种种原因的存在导致发行价格低于股票的内在价值，而二级市场是有发行价格低于股票的内在价值，而二级市场是有效市场；另一类则认为是二级市场的不理性导致效市场；另一类则认为是二级市场的不理性导致超额收益。超额收益。 解释解释IPOIPO之谜之谜IPO抑价抑价一级市场抑价一级市场抑价（二级市场有效）（二级市场有效）二级市场溢价二级市场溢价（一级市场有效）（一级市场有效

21、）信息不对称信息不对称行为经济学行为经济学信息不对称信息不对称承销商信息垄断假说承销商信息垄断假说承销商拥有配售权承销商拥有配售权 信号假说信号假说 信息搜集假说信息搜集假说 知情知情不知情不知情赢家诅咒赢家诅咒 发行人和承销商之间是委托代理关系，存在着信息不对称。一方面发行人总是希望有较高的发行价格，让出相同比例的股份和控制权能融到更多资金；另一方面承销商却会有意压低新股定价，降低承销的风险和推销新股的成本，在获得更多的回报的同时能够迅速的出售新股，在客户中树立良好的信誉。然而承销商作为代理人，比作为委托人的发行公司掌握更多的信息和专业优势，在二者的博弈过程中往往占优，最终导致了IPOs抑价

22、，并且抑价的程度与信息不对称的程度正相关。如果承销商拥有配售权时，承销商更有可能故意低定价发行。如果企业家们得知上市后股票价格比他们期望的高时，他们会容忍IPOs抑价”。也就是说企业家们预期近期的财富增长越多，就越少就发行定价与承销商讨价还价。这是因为承销商可以通过为发行公司的高级管理人员建立个人股票买卖账户，并利用其配售权威他们配售热销的IPO股票，从而诱使管理层为了个人利益的最大化而放弃部分公司的利益。外部的投资者往往并不十分清楚公司的未来成长前景、管理能力等内部信息。从而致使优质公司无法准确的向潜在的投资者传递真实的质量信号，劣质公司也没有精力去解释自己真实质量，甚至还可以利用招股说明书

23、等文件提供虚假的信息，以此抬高发行价格。在这样的情况下，理性的投资者只能对所有的公司进行平均估值并按此估值来筛选上市公司，从而造成优质公司不得不降低新股发行价格，并把高抑价率作为区别与劣质公司的重要信号，以促使更多潜在投资者投资。绩优的公司希望投资者能够收集有关公司的信息，但是信息收集需要付出较高的成本，因此为了弥补外部投资者的损失，发行人只好降低新股的发行价格。 潜在的投资者分为拥有信息的投资者和缺乏信息的投资者。追求利益最大化的投资者都希望购买低价发行的好股票，因此知情的投资者只会去申购定价低的股票，最终的结果必然是不知情的投资者只能拿到少数的定价低的股票和全部的高定价的股票，即“赢家诅咒

24、”。这种由投资者之间的信息不对称产生的逆向选择问题的最佳解决方式就是在发行定价时给不知情的投资者足够的折扣以弥补其损失，防止他们离开一级市场。 不考虑信息是不对称，从行为经济学角度不考虑信息是不对称，从行为经济学角度发行人会为了造成新股的超额需求，保持新股上市后的流动性而有意压低新股价格，使得二级市场上股价保持持续上涨势头。这不仅可以减轻公司管理层的压力，保持公司的声誉，更有利于公司日后进一步增发新股。此外，较低的发行价格使得发行公司能够吸引更多的投资者，尤其是中小投资者，从而起到分散股权结构的作用，防止公司的控制权旁落。发行人有问题发行人有问题股权分散理论股权分散理论避免诉讼假说避免诉讼假说

25、投资者如果发现无人认购新股，那么即使他掌握足够的信息也有可能不去认购；相反如果投资者发现很多人认购新股，那么他很可能参与认购，即便他不具备相关的信息优势。因此新股发行抑价就是为了吸引第一批潜在的投资者，产生攀比效应，进而吸引大量投资者参与认购。IPO市场上要么申购不足，要么大大超过预计申购额，几乎很少存在适度或少量超额申购的现象，这也支持了攀比效应假说。投资者有问题投资者有问题攀比效应假说攀比效应假说信息没有问题信息没有问题是不是人出了问题是不是人出了问题证券法规定，在招股说明书上签字的各方都必须对任何材料的遗漏承担连带责任，因此，避免诉讼发生的一个办法就是抑价发行。但这不是大规模IPO折价的

26、原因，而且发展中国家没有很多相关诉讼，但折价却大大超过发达国家。解释解释IPOIPO之谜之谜IPO抑价抑价一级市场抑价一级市场抑价（二级市场有效）（二级市场有效）二级市场溢价二级市场溢价（一级市场有效）（一级市场有效）信息不对称信息不对称行为经济学行为经济学二级市场溢价二级市场溢价一般来说，当股市处于火爆阶段，投资者一般来说，当股市处于火爆阶段，投资者情绪高涨，公司就倾向于股权融资；当股情绪高涨，公司就倾向于股权融资；当股市处于冷清阶段，投资者情绪低靡，公司市处于冷清阶段，投资者情绪低靡，公司更倾向于债券融资。其综合效应为，当公更倾向于债券融资。其综合效应为，当公司通过司通过IPOs募集资金时

27、，市场往往处于募集资金时，市场往往处于上涨行情，这就会很容易引起投资者对新上涨行情，这就会很容易引起投资者对新股的前景过于乐观和追捧；另外，此时二股的前景过于乐观和追捧；另外，此时二级市场上噪声交易者也相对较多，从而导级市场上噪声交易者也相对较多，从而导致市场会高估新股的交易价格。但是这种致市场会高估新股的交易价格。但是这种价格的偏离仅仅是短期现象，随着投资者价格的偏离仅仅是短期现象，随着投资者预期的纠正以及套利作用的发挥，长期来预期的纠正以及套利作用的发挥，长期来看价格会逐渐回归于股票的内在价值。看价格会逐渐回归于股票的内在价值。投机泡沫假说投机泡沫假说二级市场溢价二级市场溢价 该假说把市场

28、上的投资者分为乐观的投该假说把市场上的投资者分为乐观的投资者和悲观的投资者两大类。乐观的投资资者和悲观的投资者两大类。乐观的投资者成为者成为IPO新股的购买者，而悲观的投资新股的购买者，而悲观的投资者则成为者则成为IPO新股的出售者。由于二级市新股的出售者。由于二级市场是一个买卖双向竞价交易的市场，那么场是一个买卖双向竞价交易的市场，那么在存在卖空限制的情况下，使得一部分悲在存在卖空限制的情况下，使得一部分悲观的投资者无法表达自己的意愿，从而造观的投资者无法表达自己的意愿，从而造成新股的供应量小于均衡状态下的供应量成新股的供应量小于均衡状态下的供应量，因而发行价格高于均衡价格。随着时间，因而发

29、行价格高于均衡价格。随着时间的推移，越来越多的信息公之于众，乐观的推移，越来越多的信息公之于众，乐观者和悲观者的分歧逐渐减少，市场价格逐者和悲观者的分歧逐渐减少，市场价格逐渐下降。渐下降。 观点分歧假说观点分歧假说解释IPO之谜 理论层出不穷，各树一帜，特别是西方学者提出理论层出不穷，各树一帜，特别是西方学者提出的各种的各种IPO抑价假说理论铺垫合理，逻辑推理合理。抑价假说理论铺垫合理，逻辑推理合理。 然而这些假说却很少能够得到实证检验的支持，然而这些假说却很少能够得到实证检验的支持，所以很难被实务界广泛接受。所以很难被实务界广泛接受。 事实上，到目前为止，还不存在一个具有普遍解事实上，到目前

30、为止，还不存在一个具有普遍解释力的释力的IPO抑价理论。抑价理论。中国的IPO市场 由于我国特有的经济金融体制如政府行政干预、由于我国特有的经济金融体制如政府行政干预、机构机构“造市造市”等现象的广泛存在，使得抑价理论等现象的广泛存在，使得抑价理论在我国并不成立。在我国并不成立。 首先，我国股票发行市场并不是一个完全竞争的首先，我国股票发行市场并不是一个完全竞争的市场。由于我国发展股票市场的初衷是为了国企市场。由于我国发展股票市场的初衷是为了国企改制资金的需要，虽然经过这些年的改革，但仍改制资金的需要，虽然经过这些年的改革，但仍然改变不了其成为上市公司圈钱的场所。因此在然改变不了其成为上市公司

31、圈钱的场所。因此在很长的一段时间内，企业股票的发行价格会受到很长的一段时间内，企业股票的发行价格会受到政府行政干预的影响，并非完全由一级市场的供政府行政干预的影响，并非完全由一级市场的供需决定。另外由于我国股票的总供给严重不足，需决定。另外由于我国股票的总供给严重不足，因此并不存在承销商为了避免发行失败而有意压因此并不存在承销商为了避免发行失败而有意压价的问题。价的问题。 其次，我国股票二级市场并不是一个有效率的市其次，我国股票二级市场并不是一个有效率的市场。我国股市存在着对信息过度反应或反应不足、场。我国股市存在着对信息过度反应或反应不足、月效应、周末效应等现象（金融异象的一种），月效应、周末效应等现象（金融异象的一种），股票交易的价格不能完全反映所有相关的信息；股票交易的价格不能完全反映所有相关的信息；另外，不同于国外股票市场以机构投资者为主，另外，不同于国外股票市场以机构投资者为主，我国股票市场上散户众多，市场存在众多的不理我国股票市场上散户众多，市场存在众多的不理性因素，投机之风盛行，甚至连机构也并不在做性因素，投机之风盛行，甚至连机构