最小报价单位对证券市场流动性的影响

1、.最小报价单位对证券市场流动性的影响 _单位: _邮编: _目前世界上主要交易所根本上是采用十进制的报价方式，但是对不同的股票价位，其最小报价单位还有一定的区别。这从一个侧面反映了最小报价单位的对市场质量的影响还有待进一步研究。问题的提出最小报价单位tick size是指证券交易时报价的最小单位，它规定了两个不同的价格下委托价格的最小间隔 。在金融理论中，一个通常承受的关于市场流动性的定义是：假设投资者在其需要的时候可以以较低的交易本钱很快地买或者卖大量的股票而对价格产生较小的影响，那么称市场是流动的Hams，1990。根据Kyle 1985和 Harris1990的定义，在市场微观构造的研究

2、中，市场流动性通常包括以下四个方面：宽度width，即买卖价差、深度depth、弹性 resiliency和即时性，immediacy。值得注意的是上述四个方面是互相作用的。在报价驱动型市场上，做市商market maker或者特约证券商specialist通过连续地报出买卖价格和愿意交易的股份数对市场提供流动性。买卖价差是投资者为及时性所支付的本钱，相当于做市商提供及时性而获得的单位收益。买卖价差越小；那么交易本钱越小，流动性也越好。在委托单驱动型的市场上，买卖价差是“无忍受力的投资者 impatient trader为及时性所支付的本钱。从买卖价差的角度看，不管是对报价驱动型的市场还是对委

3、托单驱动型的市场而言，买卖价差越低，那么交易完成的速度就越快，市场的流动性也就越好。最小报价单位，实际上就是最小的买卖价差。因此，最小报价单位的大小对证券市场的流动性有着重要的影响。市场微观构造理论中最小报价单位对证券市场流动性的研究已经成为证券市场研究的热点之一。我国股票市场走过了十年的风雨历程，但我们对证券市场的微观构造研究还处于起步阶段，国内学术界对最小报价单位的研究仍然是一个空白。尽管目前中国股票市场上没有低于1元以下的股票，也没有高于100元的股票，但是高价位股和低价位股是否应该使用同样的最小报价单位，仍然是一个值得商榷的问题。相信随着高价股的不断增多，开展最小报价单位的研究也就有了

4、重要意义。最小报价单位大小的理论含义一般来说，股票价格上下本身对其在市场上的表现没有影响，但是价格的离散程度却会对其在市场上的表现产生影响。在大多数的市场上，最小报价单位即价格的离散程度直接同价格程度相联络，因此，价格程度也就间接影响股票的表现。最小报价单位的大小对市场有如下影响：首先，报价单位越大，相应地买卖价差也就越大。因此，在关于买卖价差的决定因素中，报价单位是其中的一个重要决定因素。其次，假设交易对手可以自由选择交易价格的话，大的最小报价单位有排除发生交易的可能性。最小报价单位的存在使得价格产生了不连续性，产生了交易本钱。Demsetz1968第一个研究价差与交易本钱之间的关系。他认为

5、如交易本钱太大，或者最小报价单位太大，交易就不能完成。第三，假设报价单位太小，也会影响市场的及时流动性immediate liquidity。为了深化研究这一问题，我们来研究报价撮合人问题quote- matcher problem。报价撮合人的策略是利用包含在已经存在的委托单中的信息。当一个大的限价委托单来到市场的时候，报价撮合人有在那个委托单到来以前进展交易的动机。报价撮合人将试图在大的委托单到来之前提交委托单，并在大的委托单执行之后价格的回复过程中获利。结果，其他做市商进展交易将冒着被报价撮合人跳过的风险。在其他情况一样的条件下，做市商将提交小额委托单，因此市场的深度下降。减少报价撮合人

6、问题的一个方法就是严格执行第二优先原那么时间优先原那么。对报价撮合人来说获得对大额委托单优先权的唯一方法是通过价格。然而假设报价单位太小，那么“做市商可以很廉价地提交一个报价或者一个价格略微有利的限价委托单，从而利用价格优先获得主动权。一个适宜的最小报价单位和时间优先原那么的结合可以保护做市商的限价委托单。只有上述两条原那么得到加强，报价撮合人的问题才能大大消除。总之，一个较小的报价单位会损害市场的深度，这也就是我们看到许多市场采用较大的报价单位的原因。从我们的观点来看，报价撮合人的问题对深市和沪市的交易构造来说并不显得迫切。原因在于：第一，市场上没有指定的做市商，市场的流动性是由投资者提交的

7、限价委托单提供的。这样，深度更多地独立于报价单位。另外，Harris1990和1994对报价撮合人的讨论主要根据一个隐含的关于匿名的假设，假设报价撮合人必须公开自己的身份，他会破坏自己的声誉，结果在以后的重复博弈中受到损害。由于中国的深市和沪市是高度透明的市场，报价撮合人的问题并不严重。第三，相对较高的报价单位对做市商来说意味着较高的交易本钱，同时也意味着对提供做市效劳的较高的补偿。在一个没有指定的做市商的市场上，人们可以通过相对较高的报价单位从而希望投资者排队提供流动性。Harris1992，1994讨论了这种效果，并且指出，假设做市商面对需求价格没有弹性的投资者的话，将从大的报价单位中获利

8、。然而，假设做市商面对的是价格需求弹性大的投资者的话，例如机构投资者，那么较小的报价单位的优势可以通过不断增加的交易量而获得的利润来抵消。这就意味着一个大的报价单位再加上需求没有弹性将使得做市商提供流动性具有吸引力。Grossman和Mille1988 认为最小买卖价差对做市商补偿他们做市的固定本钱是必须的，但是问题是应该找出“一个适宜的报价大小使得该报价大小对场内做市商来说可以保持一个具有竞争力的流动性的提供，但是却又不至于产生分配和排队等问题。从上面的分析中可以清楚地看出，最小报价单位的大小有以下的影响：一是影响相对买卖价差，二是影响市场的深度，三是影响交易量。最小报价单位对不同市场参与者

9、的影响有以下市场参与者关心报价单位的大小：首先是做市商。做市商的利润中有很大一部分来源于买卖价差。假设报价单位使买卖价差扩大，做市商的利润将扩大。然而正如前面所说的，假设降低报价单位可以使得交易量增加的话，减小报价单位导致的较低的利润可以通过交易量的增加来抵消。投资者是对最小报价单位大小感兴趣的人。小额交易的投资者对较小的价差感兴趣，大额交易的投资者对市场深度感兴趣。如一个较小的报价单位可以导致一个较小的价差和较小的市场深度，大额交易的投资者可能更加偏好于较大的最小报价单位。上市公司可能也对最小报价单位感兴趣。假设一个大的报价单位使得交易本钱上升、交易量下降的话，那么公司的融资本钱可能会增加。

10、交易所的利润来源于交易量的大小。假设因为报价单位使得交易量下降，从而导致交易所利润下降的话，交易所将偏好于采用较小的报价单位。最小报价单位研究的文献综述关于最优最小报价单位研究文献，从研究方法上分类，可以分为理论研究和实证研究。在理论研究中，可以分为如下几类：第一类认为最小报价单位的大小起源于流动性的提供者之间类似Bertrand的价格竞争模型所描绘的竞争导致的市场摩擦Anshuman和Kalay1998，Bernhardt和 Hughson1996，Kandel和Marx1996。第二类研究将最小报价单位等同于协商的观点模型化Brown，Laux， Schachter，1991，和Corde

11、lia，Foucaultl996。第三类研究最小报价单位与为委托单流所支付的本钱payment for order flow之间关系Chordia和Subrahmanyam， 1995，Battalio和Holden，1996。第四类研究认为，尽管较小的报价单位将降低价差，但是同时也降低了深度因此降低了市场的流动性，原因在于提供流动性的边际利润下降Seppi，1997和Hams，1994。对最小报价单位的实证研究一直是市场微观构造研究中的重要领域。随着日内数据库intra-day data的建立和计算机数据处理才能的进步，研究人员已可以从事这项工作。而在10年以前，这样的工作几乎不可能进展。对

12、最小报价单位对市场流动性的影响的研究是与交易所交易规那么的变化联络在一起的。对最小报价单位对市场流动性的影响的研究，主要是围绕纽约证券交易所、纳斯达克市场、美国证券交易所等世界主要交易所而展开的。Peake1993、Hart1993和 Ricker1993，1996对纽约证券交易所的$18报价单位进展了研究。事实上，所有的研究人员都同意报价单位越小那么报价价差 quoted spread越小的观点。假设价差减小，投资者买卖股票的交易本钱将会降低。同样，研究人员也赞同随着买卖价差的减小市场深度可能会下降。这样，假设报价价差缩小但交易量也同时下降，那么市场的流动性如何变化还是不确定的：一般来说，对

13、小额交易的投资者有益；而对大额交易的投资者那么未必。Harris 1994指出，NYSE和AMEX的最小报价单位对市场流动性有显著影响。他分析了最小报价单位变化对相对价差、交易量和市场深度的影响，并且估算了将最小报价单位从$18降到$116的效果。研究结果发现对股价低于10的股票，降低最小报价单位将导致相对价差减少36，交易量增加30，深度降低15。由于交易本钱与深度成反比关系，很难确定是否一个较小的报价单位可以增强总的市场流动性。Hams的结论得到了接下来的一系列实证研究，例如 Harris1996、1997，Bacidore1997，Porter和Weaver1997，Goldstei和K

14、avajecz 1999，Jones和Lipson1999的支持。1997年7月24日，纽约证券交易所把最小报价单位从1/8调整到1/16，这是有两百多年历史的纽约证券交易所第一次降低最小报价单位。 Goldstein和Kavaiecz2000研究了1997年6月24日纽约证券交易所最小报价单位从18减少为1/16后对市场流动性的影响。研究发现报价价差平均减少了38，深度减少了15。研究还说明价差和委托单簿上的累积深度的同时减少使得流动性的需求者进展小额交易时有利而进展大额交易时不利。1997年7月2日，纳斯达克改革了它的报价单位，即对股价在10美元以上的股票的报价单位从1/8降到1/16.一

15、份关于纳斯达克的研究报告 1997说明：对于那些成交活泼且股价在1020美元之间的股票，买卖价差平均降低了17，9；而股价在20美元以上的股票，买卖价差平均降低了 16.2。深度也分别下降了13.9和12.4。Ahn，Cao和Choe1996研究了1992年9月份美国证券交易所股价在1-5美元之间的股票的最小报价单位从$18降到$116时的情况。大部分交易活泼的股票的交易本钱下降了18.9，这样每年可节约640万美元。1995年2月，美国证券交易所把股价在510美元的股票的最小报价单位从$1/ 8调整到$1/16.Chakravarty和Wood2000对2000年8月28日美国证券交易所和纽

16、约证券交易所采用小十进制报价进展了实证研究。他们选取13只股票美国证券交易所6只、纽约证券交易所7只，分析它们在最小报价单位采用十进制报价前后市场的变化情况。采用的数据为该组股票在十进制报价之前15天和十进制报价施行后10天的实时交易数据。研究结果说明，在十进制施行后，买卖价差出现了大幅度下降：美国证券交易所交易的股票平均下降了47，纽约证券交易所的股票平均下降了38。同时，他们也发现地区性的交易所如辛辛那提、波士顿、芝加哥的报价频率quote frequency显著上升，平均上升了 54。而对深度而言，美国证券交易所和纽约证券交易所分别下降大约19和15。Bacidore1997研究了多伦多

17、股票交易所1996年4月15日最小报价单位转为十进制报价后对市场质量的影响。他发现，对那些最小报价单位从18美元减为5美分的股票，采用十进制后价差减少了，但是流动性却没有受到影响，同时，这些股票的交易量也没有增加。对那些最小报价单位从5美分减少为1美分的股票，采用十进制后对市场质量几乎没有影响。Ricker1997对平均节约的交易本钱进展了量化，他通过几种方法测量出每股节约1.7 美分，总计每年2160万美元。1994年12月，Niemeyer研究了斯德哥尔摩证券交易所一些比较活泼的股票1991年11月3日到1992年1月17日期间交易日的交易数据。研究发现，首先，较高的最小报价单位对应着一个

18、较大的买卖价差，因此对市场流动性是有害的。其次，随着最小报价单位的增大，市场深度相应增大，从而市场的总体流动性的影响效果是不确定的。最后，他发现有充分的证据说明较高的最小报价单位对应着较低的交易量。该发现类似于Harris1994对 NYSE的实证研究。Niemeyer的研究还发现，尽管斯德哥尔摩证券交易所是委托单驱动型的交易制度，但是同纽约证券交易所的报价驱动型的交易制度相比；最小报价单位在委托单驱动型市场中同样重要。而且最小报价单位的降低总会对小额交易者有利，因为他们会从减小买卖价差中获益。然而，较大的买卖价差的负面影响可以被大额交易者的市场深度增加而抵消。当然，降低最小报价单位显然有利于

19、公司，因为这降低了他们的筹资本钱交易本钱降低；也有利于证券交易所，因为交易量会大幅上升。总之，关于最小报价单位的大小一直是一个公开争论的问题。一个大的最小报价单位会使买卖价差人为地扩大，由于较大的交易本钱，减少了市场参与者交易的意愿，结果减少了市场流动性。减小最小报价单位将有助于增强流动性提供者之间的竞争，减少买卖价差，这将有利于流动性的需求者。但是，一个较小的报价最小单位会产生较高的协商本钱negotiation costs，或者对采用限价委托单交易的投资者不能提供足够的价格保护，从而挫伤投资者的积极性，结果减少了流动性提供者提供流动性的动机。较大的报价最小单位之所以可以减少协商本钱是因为它

20、减少了可能的交易价格的范围，投资者为了获得价格优先必须对其价格进展显著的改进。结果，尽管较大的最小报价单位人为地扩大了买卖价差，但同时也减少了协商本钱，增加了对限价委托单的保护，从而可以改进市场的流动性。尽管如此，Aitken，Frino和Madhoo 1995对澳大利亚股票市场的研究却认为增加报价单位会减少市场的流动性，而减少报价单位可以改进市场的流动性。总之，目前还没有足够的证据说明最小报价单位的增加可以减少协商本钱，使得即使买卖价差较大但是却可以改进市场的流动性。世界主要交易所最小报价单位情况简介1.纽约证券交易所纽约证券交易所成立于1792年。最初，报价单位是根据股票票面价值的8定价的

21、。1915年，定价基准从票面价值的百分比调整为美元，即增量为 18美元。形式上，调整到1/16定价需要修改纽约证券交易所规那么第62条，该条规那么规定股价在1美元以上的所有股票报价单位采取1/8定价。很多研究人员提倡实行十进制，这些人包括Peake1993、Hart1993和Ricker 1993，1996。他们长期以来辩论说，1/8定价显得过于粗糙，阻碍了股票市场的竞争，并人为地导致了买入和卖出之间过大的价差。既然交易本钱是买卖价差的函数，那么改革1/8定价就可以改善交易本钱过高的现状。证券交易委员会Securltles and Exchange Commission，SEC在1991年第一

22、次参与了辩论，并在1994年1月的美国资本市场“Market 2000全体人员研讨会上更多地卷入这场辩论。相关人员赞同十进制的建议，并建议立即把证券市场调整到1/16定价机制，然后在稍后的某个时间采用基于美分的十进制定价机制。这次研讨会从证券交易者协会Secuntles Traders Association等组织那里听取到大量批评意见。纽约证券交易所对十进制并没有正式表态。1996年9月，SEC委员 Wallman再次挑起了十进制的辩论，并发表了意义深远的讲话?技术和我们的市场：十进制的时代已经到来?Wallman，1996。在证券业的一次讨论会上，Wallman继续通过论文、会议、新闻报道

23、等行动阐述施行十进制的证据。在同一时间，与美国相邻的加拿大提供了有力的证据说明十进制可以很好地运作。1996年4月15日，多伦多股票交易所摒弃了使用长达144年的1/8 股票定价机制，如今的股票交易采用5美分增量。据称，这次变换很成功，大量的研究说明股票交易趋于繁荣。这在很多程度上证实了十进制、缩小价差以及更低的交易本钱的好处。1997年上半年，1/8机制开场削弱。首先是美国证券交易所理事会在3月13日批准所有股票采用1/16定价机制。随后，纳斯达克理事会在3月25日批准采用1/16定价机制。纽约证券交易所成了世界上唯一一个仍然使用1/8定价机制交易的主要股票交易所。美国国会曾经采取行动试图改

24、变纽约证券交易所。1997年3月13日，议员Oxley和Markey提出“H.R.1053法案，催促SEC规定没有最小的报价增量限制。4月10日和15日，国会举行了该法案的听证会，在听证会上，Ricker以及其他许多学者、交易商和投资者出面作证。来自于不同股票交易所的官员也作证，他们中的许多人赞同更小的报价增量是有益的；某些人支持十进制。纽约证券交易所再一次充当了单独为自己钟爱的1/8机制辩护的角色。纽约证券交易所开场受到来自其他市场的竞争，一些地方性的市场也宣布了向1/16机制转换的方案。到1997年6月，纽约证券交易所面临着美国国会两院关于十进制定价机制的未决法案。Oxley的法案在议院财政委员会未通过，下一步是全体商业委员会委员投票。更多的压力来自于SEC、学者、一些交易专家和投资者。这时候，关于定价机制的争吵成了各大报纸的头条新闻。2000年8月28日，7只在纽约证券交易所上市的股票和6只在美国证券交易所上市的股票开场尝试采用十进制的报价方式。该实验性方案标志着华尔街完毕了其采用了超过200年的分数报价的历史。接着又于9月25日增加了数十只此类报价的股票。这些股票中包括大型的、交易活泼的股票，如美国在线，也有知名度较低的股票。试行方