中美名义利差不是货币政策宽松的掣肘

1、一、近期中美利差收窄遇上外资流出，但前者并非主因2022 年 2 月以来，在中美名义利差持续收窄的过程中，无论是从债券通数据还是陆股通数据都出现明显下滑。债市方面，2 月债券通中债登数据中境外机构减持达到 669 亿元，叠加上清所数据，境外机构共减持达到 804 亿元，是疫情爆发之后首次百亿级别的减持规模。股市方面，自 2022 年 3 月以来（ 3 月 7 日后），陆股通数据也显示外资在持续净卖出。近期外资流出是否由中美利差收窄导致呢？ 我们认为，虽然利差收窄和外资流出同时发生，但前者并非后者主导因素。按照利率平价理论和历史规律，后续中美利差会对外资流出产生些许压力，但我们认为主因不在于中美

2、利差。权益市场的资本外流多是因为国内经济基本面以及政策风险，比如前期由于中概股监管带来巨大政策不确定性，3 月第二周北向资金大幅流出， 3 月 15 日甚至为疫情后 18 个月以来的最大单日流出，而在随后的 3 月 16 日，金稳委发生当天，北向资金停止流出。而对于国内债市方面，由于中债 不是避险资产，境外机构在俄乌冲突下避险情绪升温，选择资金撤出。在 2 月之前中美利差收窄斜率更大的阶段，外资不但流出缓慢，反而持续流入。因此，我们认为，进一步分析中美利差收窄的实际影响，需要进一步厘清中 美利差影响境外机构投资收益的微观机制。图 1：2022 年 2 月以来，中美利差进一步收窄的同时，境外持有

3、人民币债券托管量明显减少(bp)亿元100BP70BP30BP400.01,600.0300.01,400.01,200.0200.0100.00.01,000.0800.0600.0400.02014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-03

4、2021-062021-092021-122022-03200.0-100.00.0-200.0-200.0中美名义利差:10Y境外机构和个人持有境内人民币金融资产:债券环比变动（3mma）(右)债券通:境外持有量:（中央结算公司+上清所）环比变动（3mma）(右)-400.0数据来源：Wind，图 2：2022 年 3 月以来，陆股通也表现持续净流出(bp)亿元100BP70BP30BP400.035.0300.030.025.0200.0100.00.020.015.010.05.02014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-

5、122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-030.0-100.0-5.0-10.0-200.0-15.0中美名义利差:10Y陆股通:当日买入成交净额(人民币)（3mma）(右)数据来源：Wind，二、历史上，中美名义利差收窄不少见，倒挂也曾出现从历史上看，中美利差收窄并不少见，出现过四次低于

6、 50BP，一次低至 24BP，一次甚至倒挂。ü 1）2002 年- 2007 年 Q3 期间 ，中美利差出现倒挂，中枢为- 85BP ，特别 是 2005 年后，美国国内经济较热，通胀较高，联储货币政策趋于收紧，而国内通胀低迷，政策并没有因此而跟随，两国背道而行。ü 2）2015 年末至 2016 年初 ，联储在 2015 年后进入加息通道，美债中枢维持在 2% 附近。而国内基本面下行压力大，叠加股灾、811 汇改，货币政策正经历“稳增长”发力第二波，利差收窄至 50BP 以内。ü 3）2016 年年底 ，国内货币环境仍然宽松，但联储二次加息，特朗普当 选之后（

7、 2016. 11. 18 ），美元指数明显提升，利差再度收窄至 50BP 以内。此次反弹并不是国内货币政策跟随美国，而是国内开启金融去杠杆。ü 4）2018 年四季度至 2019 年年初 ，中美贸易战打响，国内经济相对美国走弱，联储进行四次加息，两国基本面和货币政策均出现分化，利差于 2018 年 11 月最低收窄至 24BP。图 3：历史上看，中美利差收窄并不少见，出现过四次低于 50BP，大多处于中美货政分化期（ ）6.0美国松美国松美国松美国紧美国紧美国松 美国紧5.04.03.02.01.08·11汇改0.0中国紧、中国紧、中国紧、中国松、中国松、（BPs） 中国

8、紧、中国松、3002001000-100-200-300-400中美利差（基点）（右）美国:国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:10年数据来源：图 4：历史上曾出现 10 段中美利差收窄，四次低于 50BP数据来源：三、中美利差对国内货币政策影响机制3.1. 套息收益来源本质为利率平价理论在实际交易中，中美利差对投资者投资损益产生影响主要通过两个机制，一是套汇 ，二 是套息 。在广义的套息交易中（套汇和套息总和），传统意义 上只需要看名义利差。在历史上，不论是否剥离通胀以及是否考虑汇率套保成本， 人民币作为明显的高息资产（相对于美元），都能支撑套息交易。套息收益来源本质即传统利率平价理论

9、，即息差、汇差总和为套息收益。单纯的套息收益来自于在低利率的市场借钱（融入美元），买高利率资产（投资人民币资产），得到息差回报，名义息差收窄，回报缩水。但是其中在“融资美元投资人民币资产”的环节中，涉及到人民币兑换，也就涉及到汇率变动。传统分析上，当名义利差收窄时，境外机构“借美元、买中国资产”的息差回 报缩水，相应业务减少，人民币资产买盘减少，兑换人民币的意愿也较少，因此名义利差收窄容易造成资本外流（倒挂时回流美国）、人民币贬值（买 盘减少）。但是实际中，由于“融资美元投资人民币资产”的环节涉及到人民币兑换，这样套息业务中夹杂套汇收益和损失。为了防止汇兑损失，境外机构往往利 用掉期（ 购买远

10、期）合约来锁定未来一段时间的换汇成本。根据抛补利率平 价模型，外汇掉期成本（SWAP）反映远期与即期的差异：外汇掉期成本(SWAP)= 外汇即期价格（S） × (国内利率(𝑅𝑑) 外币利率（𝑅𝑓）)1 + 外币利率（𝑅𝑓）掉期成本的主要影响因素包括美元即期汇率（ S）和本外币利差(𝑅𝑑) （ 𝑅𝑓）。由于早年境内人民币掉期市场中，即期价格缺乏足够弹性，不能及时反映升贬预期，影响掉期成本的因素实际上为汇率升贬预期以及中美利差。换

11、 言之 ，人 民币即期汇 率（ 2015 年之前为即期汇率预期）贬值，掉期成本升高；中美拆借利差收窄，掉期成本降低。图 5：市场中常用的 1 年期和 3 个月掉期成本BP2,5002,0001,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)(2,000)买报价:美元兑人民币:3个月:周:平均值买报价:美元兑人民币:1年:周:平均值数据来源：图 6：套汇、套息交易各环节以及三类利差间关系（名义利差、实际利差、外汇对冲后的名义利差）数据来源：3.2. 路径一：人民币预期升值，波动小，中美利差收窄对国内影响小路径一 ：当人民币汇率升值预期较强时，对境外机构而言，借来的美元兑换成人民币

12、将越来越多，进而较少数会购买掉期，则掉期合约就比较便宜（前文所说掉期成本的本质是远期汇率与即期汇率的差异）。境外机构的套保成 本很低，甚至有时为负，此时即便中美名义利差收窄带给人民币贬值压力，但外汇对冲后的名义利差可能反而在走扩，这意味着境外机构可以得到套 息和套汇两重收益。进而资本外流并不明显，甚至仍有资本在流入，该时期 对人民币汇率产生的贬值压力并不大。此情形对应 2015 年之前，该阶段即便出现中美利差收窄，由于 2014 年前（ 2015 年发生 811 汇改），市场普遍预期人民币升值，套汇成本短暂上行之后又回落，这使得中美名义利差收窄，但套汇成本下降，甚至存在套汇收益， 可以对冲掉该

13、阶段中美利差收窄甚至倒挂对国内影响。我们概括其中的核心原因是汇率双边波动小，汇率中长期升值预期较强。3.3. 路径二：人民币贬值预期、波动加大，导致资本流出、汇率贬值，对国内政策有掣肘路径二 ：当人民币汇率波动加大，特别是存在贬值预期时，境外机构进行套保的意愿越大，越多购买掉期，掉期成本越高，境外机构的整体套息空间收窄。2015 年 811 汇改，此前半年（ 2- 8 月）存在贬值预期，套保成本平均达到261 点掉期成本，而当时又逢中美利差收窄，虽然中美名义利差维持在135BP ，但考虑到外汇对冲后的名义利差为-126BP，意味着投资人民币资产的无风险利差收益为负，当时出现了较为明显的资本流出

14、，进一步推动人民币贬值。该阶段人民币贬值虽然主因为资本外流，但这部分资本外流并不是由中美利差收窄引起的，中美利差收窄仅仅是加剧了这一过程。当时在中美利差仍然较厚，即中美名义利差出现明显收窄之前，非金融储备项目中的“ 直接投资”、“ 证券投资”、“ 其他投资项目”以及“ 净误差与遗漏”已经出现了主动流出，这些流出的根源都是汇改之后的人民币贬值预期，而 不是中美名义利差收窄。具体而言，此时外贸企业抱有贬值预期，选择延迟 结汇， 而跨国公司抱有贬值预期，倾向于资金流出。2018 年 2- 6 月，人民币同样存在贬值预期，套保平均成本达到 120BP ，当时中美名义利差，也从 157BP 快速收窄至

15、60BP 附近，导致外汇对冲之后的名义收益率再次转负至- 40BP 左右，同样出现资本流出，人民币汇率自后贬值至 7 附近。当时人民币贬值预期主要来源于经常项目顺差的收缩，也并不主要最先根源于中美利差收窄，甚至 2018-2019 年资本流出也并不明显，但与 2015- 2016 年一样，掣肘了国内货币政策宽松。此时中美利差收窄 也是在汇率贬值周期中，加剧了贬值压力，造成后续潜在的资本外流较大，汇率贬值过快的风险。图 7：中美名义利差与外汇对冲之后名义利差关系数据来源：Wind，3.4. 路径三：名义利差收窄，但掉期成本下行，实际利差仍具有吸引力，支撑汇率，不会明显掣肘国内宽松路径三 ：以上两

16、种路径中，有两个共同点，一是掉期成本明显受到即期汇率贬值（ 贬值预期）影响而抬升，侵蚀外汇对冲后的中美名义利差；二是名义利差与实际利差同向而动，差异较小。而另一种路径中这两点都有改变 。一是，在 2015 年汇改之后，人民币汇率更富有弹性，在未来人民币贬值预期不剧烈的背景下，掉期成本更加受到利率平价理论中名义利差的引导，在名义利差收窄的同时表现为下降，进而使得外汇对冲后的名义利差更加有吸引力。我们承认，在这种路径下，由于中美名义的利差收窄，对于进行套保的投资者而言，由于贬值预期升温仍可能带来一定掉期成本升高，进而收益被侵蚀，但在 2015 年之后汇率因素对掉期成本的影响逐渐让位于中美利差，进而

17、掉期成本反而会随着名义利差的收窄而下行。二是 ，中美实际利差与名义利差不再同向而动。名义利差收窄时，实际利差由于两国通胀差异，仍然维持较厚水平，也对部分境外机构投资者有吸引力。在名义利差与实际利差相差不大时，金融资产套利可以只关注名义利差，即经典利率平价理论中所说的两国利率之差等于汇率预期变化。但两国通胀出现明显背离后，通胀差异意味着两国货币的购买力明显不同，进而通过购买力平价理论影响了汇率预期（购买力平价理论认为两国汇率之差应该等于两国通胀之差）。图 8：历史上大多数时候中美通胀差为正，即中国通胀水平高于美国数据来源：Wind，四、我们正在经历路径三，对名义利差收窄的容忍度提高4.1. 当前

18、中美名义利差收窄所处的“汇率背景”与历史有很大不同当前我们与前两轮“ 中美利差收窄”阶段最大的不同是人民币贬值程度不大 ，虽 然贬值预期正在升温，但整体较为温和。这使得央行对“中美名义利差” 收窄的容忍度有所提高。ü 首先， 疫情以来我国出口韧性强，经常项目丰厚的顺差支撑着人民币汇率，与 2018-19 年情景完全不同。ü 其次， 目前居民企业积压结汇较厚，人民币买盘较大，外汇存款规模较高， 也支撑人民币汇率与 2015-16 年情景完全不同。ü 这两点人民币汇率较坚挺的事实支撑了在“中国通胀低，美国通胀 高” 的差异下， 人民币汇率贬值预期较温和。即便中美名义利

19、差收窄仍然像过往路径一和路径二中给汇率带去贬值压力，但由于人民币汇率背景和汇率预期背景都与 2015-16、2018-19 年差异很大，当前中美名义利差产生的贬值压力会被更主导汇率的因素对冲。因此， 当前央行对中美名义利差的容忍度就有所提高。4.2. 当前中美名义利差收窄所处的“实际利率”背景与历史有很大不同疫情之前，中美两国通胀差异不大，甚至由于美国常年处于“低通胀”环境，而我国 CPI 水平受猪油周期影响常超过 3%，中美之间维持正的通胀差（约 1%）。这意味着，当中美名义利差收窄，中美实际利差（等于名义利差减通胀差）常处于更深的收窄甚至倒挂当中，两个利差对汇率的作用方向都是贬值。而疫情之

20、后，这一情况发生扭转。疫情之后美国通胀较高，2 月份 CPI 公布为 7.9%的历史高位，而中国通胀水平仍低，2 月份仅为 0.9%，中美通胀差由原来的“+1%”变为“-7%”，这使中美实际利差与中美名义利差对汇率的影响出现不一致。当前中美名义利差收窄至 30BP 附近，而中美实际利差则仍然较厚，维持在 730BP 左右，仍然支撑人民币汇率。由此，我们认为，中美物价一低一高引致了对中美汇率一升一贬的预期（同一个汉堡包在美国卖 20 元，中国卖 10 元，则人民币更值钱，有升值预期）。此外，此前还有其他因素对人民币汇率起到支撑作用，如疫情以来中国出口的韧性，此前较厚的出口积压结汇等。以往由中美名

21、义利差和实际利差收窄引发的贬值压力当前被国内出口韧性、两国实际利差较厚对冲，使得“资本外流汇率贬值资本加剧外流”的反馈机制中断。而由于汇率贬值预期受到压制，目前人民币套保成本也自 2021 年 10 月之后就回落超 100 基点。直接单看中美名义利差，目前确实已经收窄至 30BP 左右（近年历史上的调整阈值是在 50BP），并且外汇对冲之后的名义利差目前也已经转负至-91BP，由此，外资确实存在流出的风险。但值得注意的是，当前中美实际利差仍然较厚，达到 732BP，汇率贬值预期也不强，外汇对冲之后的名义利差已经触底回升。而历史上两次汇率明显贬值，资本外流严重期间，不但名义利差收窄、外汇对冲后名

22、义利差显著收窄，而且实际利差也明显收窄至-40-60BP、30BP左右。因此，在国内通胀未明显上行，且美国通胀居高不下之前，即便中美名义利差收窄甚至倒挂，中美实际利差仍然具有吸引力。这反而驱动汇率升值预期，与出口韧性导致的结汇积压一起支撑人民币汇率，使得资本外流体量可控。在“资本外流可控+汇率波动不大”的组合下，海外名义利差收窄自然不会明显掣肘国内货币政策宽松。图 9：当前虽然名义利差收窄，但实际利差仍厚（） 1086420(2)(4)2002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-03200

23、7-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03(6)中美1年期实际利差中美10年期名义利差中美10年期实际利差数据来源：Wind，五、判断后续货币政策宽松空间，三类利差，谁是关键？由上分析可知，我们正在经历路径三，这其中原本容易被市

24、场忽视的“外汇对冲后中美名义利差”是我们分析框架中最重要的一个利差，其次是此轮起到辅助作用的“实际利差”因素。5.1. 2019 年后，中美名义利差与汇率脱锚2019 年之后中美名义利差与汇率脱钩，但与银行结售汇顺差走势更为相近，特别是经常项目，与出口关系更紧密。2019 年下半年，美联储货币政策趋于宽松，与中国货币政策方向开始趋同，中美利差重新走扩，但由于中美贸易战等因素，人民币汇率在 2019 年持续贬值。2020 年之后也是如此。图 10：中美汇率相对国债利差偏离程度数据来源：Wind，专题研究图 11：2019 年之后中美名义利差与汇率脱钩，但与银行结售汇顺差走势更为相近13 of 2

25、2请务必阅读正文之后的免责条款部分2001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07202

26、1-012021-072022-01亿美元 8006004002000(200)(400)(600)(800)(1,000)（ ）3002001000(100)(200)(300)数据来源：Wind，国泰君安证券研究2001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-07银行代客结售汇顺差2005-01中美名义利差2005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-0120

27、13-072014-01人民币兑美元（右）2014-07人民币兑美元（右）2015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-070.170.1650.160.1550.150.1450.140.1350.130.1250.12（ ）0.170.1650.160.1550.150.1450.140.1350.130.1250.122022-01图 12：2019 年之后，汇率与银行结售汇顺差中的经常项目走势更为相近（）150100500(50)(100)(

28、150)(200)(250)(300)2001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072

29、021-012021-072022-01(350)0.170.1650.160.1550.150.1450.140.1350.130.1250.12银行代客结售汇资本和金融项目人民币兑美元（右）（） 5004003002001000(100)(200)(300)(400)2001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-01201

30、2-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01(500)0.170.1650.160.1550.150.1450.140.1350.130.1250.12银行代客结售汇经常项目人民币兑美元（右）数据来源：Wind，5.2. “外汇对冲后名义利差”是核心：后续掉期成本大概率稳中有降我们梳理了历史上历次降息之后的掉期成本演绎，以此来判断后续降息是否会导致掉期成本大幅上行，进

31、而“外汇对冲后中美名义利差”进一步收窄，导致资本外流。从历史上看，历史上降息周期期间，掉期成本均出现一定程度抬升，其中 2015 年3 月为 1 年期外汇掉期成本高点，2015 年那轮降息周期期间表现为”先升后降”。因此我们认为后续国内宽松的确会给掉期成本带来压力。细看各个阶段的即期汇率以及中美拆借利差，我们发现：、ü 在 2008 年降息期间，表现为利差走扩、汇率预期平稳的组合，主要由利差走扩带动掉期成本上升。ü 2012 年，虽然中长期看汇率整体处于升值趋势中，但降息期间，人民币出现小幅贬值，利差收窄对掉期成本的降低作用不抵人民币汇率贬值，最终掉期成本有所抬升。

32、2; 2015 年 4 月前，利差保持平稳状态，汇率明显贬值带动掉期成本上行，而 4月后，利差收窄效果超过汇率继续贬值，带动掉期成本下行。ü 2019 年 8 月降息后汇率贬值、利差走扩共同主导掉期成本升高。ü 2020 年 2 月、4 月，降息期间利差走扩与汇率贬值共振带动掉期成本上行。图 13：近年掉期成本更受中美名义利差走势影响，本轮后续再降息并不会进一步推动“外汇对冲后中美名义利差”收窄2008年9月-2008年12月降息2012年6月、7月降息2014年12月-2016年2月降息2020年2-4月降息6,0004,0002,0000(2,000)(4,000)(6

33、,000)(8,000)买报价:美元兑人民币:3个月买报价:美元兑人民币:6个月买报价:美元兑人民币:9个月买报价:美元兑人民币:1年买报价:美元兑人民币:2年买报价:美元兑人民币:3年（ ）7.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0点8.07.87.67.47.27.06.86.66.46.26.0（） 8,0002019年8月降息2007-122008-022008-042008-062008-082008-102008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-122010-022010-042010-062

34、010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-08

35、2017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022007-122008-022008-042008-062008-082008-102008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-122010-022010-042010-0

36、62010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-

37、082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-023个月中美拆借利差1年中美拆借利差即期汇率:美元兑人民币:周:平均值（右）数据来源：Wind，由此可见，当中美拆借利差走扩、人民币贬值时，掉期成本大概率上行；而中美拆借利差收窄、汇率贬值，或者中美拆借利差走扩、汇率升值

38、时，掉期成本方向并不一定。那么当前这两大因素对掉期成本的影响，谁占主导呢？我们发现，在2015 年之前，即期汇率对掉期成本影响较大，但 2015 之后，利率平价的指引作用，即中美拆借利差的变化的影响更大。2015 年汇改之前，人民币汇率缺乏有效弹性，整体呈现升值状态，市场具有较强的升值预期，导致远期价格远偏离利率平价理论价格，掉期点随着人民升贬预期变化而变化，处于偏低甚至负的状态。因而，在 2012 年的降息中，人民币发生小幅贬值后，贬值预期上行主导了掉期成本。并且在降息周期结束后，随着人民币仍维持升值的大趋势，掉期成本又快速降至 0 附近，期间中美利差走扩，但并未引起掉期成本的上行。再比如

39、2015 年 4 月之前，利差稳中微降，同样对掉期成本影响较小，而此时贬值预期的升温直接主导了掉期成本上升至历史最高点。2015 年汇改之后，人民币汇率贬值预期对掉期成本的引导作用明显降低，汇改之后，人民币升贬预期在汇率中得到释放。在 2015 年之后，从利率平价理论出发的中美拆借名义利差与掉期点的差值波动明显收敛。并且，中美利差与掉期成本的方向更为一致，比如在 2015 年-2017 年期间，中美利差收窄，掉期成本也整体下降；2017 年上半年中美拆借利差走扩，而掉期成本也出现上行；2018 年-2019年中，中美拆借利差收窄至历史低点，掉期成本也收窄至 0 以下；2019 年-2021年，

40、中美拆借利差波动上行，掉期成本也明显上行；2021 年 10 月以来，中美拆借利差持续收窄，掉期成本也跟随下降。图 14：2015 年之后，从利率平价理论出发的中美拆借名义利差与掉期点的差值波动明显收敛（ ） 6543210(1)2009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03(2)

41、中美拆借利差（反映利率平价价差）与掉期点的差值数据来源：Wind，因此我们认为后续存在一定制约，但未来在人民币汇率没有明显贬值预期的情况下，掉期点主要由利率平价主导，即跟随中美利差的收窄而下行。而在中美利差收窄更快的主导下，后续大概率不会导致“外汇对冲后中美名义利差”进一步收窄。5.3. “实际利差”是次要因素：关键在于通胀差在通胀收窄到一定程度时，中美实际利差与名义利差趋同收窄，而这两类利差收窄到一定阈值时，人民币贬值预期趋强，也会给外汇对冲后的名义利差以进一步收窄的压力，进而三大利差可能同时收窄至阈值，回到往常路径二的演绎过程，汇率贬值、资本外流成真，此时的中美名义利差收窄就是一个值得国内

42、货币政策顾虑的因素。往后看，我们判断国内通胀进入上行通道，三季度有上行突破 3%的可能，而美国通胀虽然全年都可能维持在 6%以上，但将从二季度开始边际回落。由此，我们认为，二季度后中美实际利差将有所回落，与名义利差收窄方向一致。越往后，通胀差对人民币的支撑越弱。往年底看，在后续美国通胀年底回落至 4%附近，国内通胀维持在 23%附近的假设下，中美通胀差可能仍维持-1%左右，对实际利差是正贡献。图 15：往后看，国内 CPI 维持逐渐走高的趋势，三季度有上行突破 3%的可能数据来源：Wind，图 16：美国通胀虽然全年都可能维持在 6%以上，但将从二季度开始边际回落数据来源：Wind，六、三类利

43、差阈值如何估算？当三类利差同时收窄至一定阈值之下，可能会触发“利差收窄资本外流汇率贬值资本外流结局”的循环，则将掣肘国内货币政策。考虑到后续通胀差收敛，叠加出口回落，人民币贬值预期将有所升温，外汇对冲成本压力上升，外汇对冲后的名义利差即便是在名义利差收窄的冲销下，也将收窄，叠加中美名义利差、实际利差收窄，三类利差均进入收窄通道。6.1. 中美名义利差收窄至什么程度会制约货币政策？我们以实际利差最低值为锚进行估计。并不是所有的境外机构都会进行套保交易，从而关心外汇对冲后的中美名义利差，但所有投资者都会考虑名义利差和实际利 差。而实际利差在历史上的倒挂极值可以达到-300BP，对应的汇率贬值预期却

44、不是很强烈（用掉期成本来衡量汇率贬值预期）。我们认为，之所以关注实际利差，根本原因是实际利差收窄会导致贬值预期，进而与名义利差收窄一起引致汇率贬值成真。因此，应该将历史上导致汇率贬值预期达到最强极值的实际利差作为阈值。我们发现，2015 年 3 月外汇掉期成本最高，为 327 基点，对应实际利差为- 10BP。这里值得注意的是，这一利差并不是实际利差的历史低点，而是汇率贬值预期最为强烈的实际利差极值点。通常我们寻找中美利差的阈值会直接利用中美名义利差近年的阈值，比如 2018 年 11 月低点 24BP，直接粗略的估计为中美名义利差的极值点。但是我们以上分析发现，在过去路径一和路径二的演绎中，

45、实际利差并不重要，名义利差收窄至阈值对汇率产生的贬值压力已经很大。换言之，在过去，当名义利差收窄，套息变得无利可图的时候，实际利差更加无利可图，两者都会引起资本外流，因此我们只要盯着名义利差的阈值就可以。但如今我们正在经历路径三，名义利差失去了参考意义，因为实际利差较厚，部分境外机构考虑到实际利差的丰厚而选择留在中国。换言之，这一次实际利差中的通胀差支撑了汇率，打破了“名义利差收窄汇率贬值压力明显加大”的传导链条。而真正让货币政策担忧的利差应该是会给汇率贬值带来最大压力的利差。无论是实际利差也好，名义利差也好，只有收窄撞上了汇率贬值，并且利差收窄引致的部分资本外流进一步加剧了贬值压力，使得汇率

46、贬值突破央行底线，货币政策才会关注。ü 第一步，因此在寻找利差阈值的时候，我们的思路先是找到历史上贬值预期最强烈的时刻。不管当时是什么原因导致的这一贬值预期，至少本轮人民币贬值预期不会超过这一水平。ü 第二步，我们找到这一贬值预期最强烈（即掉期成本最高）时点的实际利差，不管当时的通胀差是什么情形，这一利差只是反映了当贬值预期最强烈时，市场容忍的实际利差可以达到的极限位置。换言之，当各种其他因素（基本面、汇率改革等）导致了汇率贬值时，实际利差、名义利差不管本身数值上处于什么水平，两者在此时收窄都将加剧汇率贬值预期，使得汇率进一步贬值成真。当时中美名义利差约为 140BP，而两

47、国通胀仍然是中高美低的“正差值”，为 1.5%，进而实际利差为-10BP，此即为我们从“贬值预期最强”推算的名义和实际利差。ü 第三步，对应到当下的特殊情景。第二步中的历史极值位置，经历的是“路径二”，实际利差收窄快于名义利差。当时，我们在市场上观察到名义利差收窄至 140BP 以内时，实际利差更窄。因此，对于当时的货币政策而言，实际利差是否更低并不重要，因为名义利差自 140BP 进一步收窄已经将会给处于贬值预期中的汇率更大的压力。而现在则正好相反，实际利差变得更为重要，名义利差是否更低显得不重要，因为目前环境中，名义利差和实际利差对汇率的影响是相反的。当实际利率突破阈值（-10B

48、P）更低时，名义利差数值更低。这时候央行心中关心的利差变量由“名义利差”转变成了“实际利差”，因为实际利差现在是对汇率产生明显贬值压力的关键利差。按照-10BP 的中美实际利差反推，结合年底可能达到的-1%中美通胀差（基准情形下，两国通胀将从二季度开始收敛，年底可能由现在 7%左右的通胀差值收窄至 1%左右，驱动中美实际利差下行 6 个百分点），我们评估中美名义利差最窄可以收窄至-110BP，而届时外汇对冲后名义利差将倒挂超 400BP。这里中美名义利差、外汇对冲后名义利差都已经失去了阈值意义，这两类利差达到这一位置之所以能引发货币政策关注，背后核心是因为实际利率触及了阈值。6.2. 2022

49、 年，中美名义利差至多可能到哪儿？我们相较于维度一，采取更为保守的估计，我们认为掉期成本最终影响的是投资者外汇对冲后的名义利差收益，即便这一轮汇率贬值预期不达到历史最强，但外汇对冲后名义利差已经率先触及阈值，则境外机构也会普遍选择外流。我们以外汇对冲后名义利差的历史低位-182BP 作为极限位置，考虑到 2 月末- 80BP 左右的对冲后名义利差，后续还有 100BP 的压缩空间，而当前掉期成本为164 基点，这种情况下，后续掉期成本最多上行至 264 基点，此为历史次高点的掉期成本。为了倒算出名义利差的阈值，我们假定这 100BP 掉期成本所反映的汇率贬值预期升温完全由名义利差收窄带来，那么在当前 30BP 的中美名义利差下，后续名义利差可以收窄至-70BP。但事实上，汇率贬值预期升温除了名义利差收窄外，还有实际利差收窄、出口回落等因素，实际由名义利差收窄带来的贬值预期升温一定小于 100BP。因此实质上，2022 年中美名义利差最低处至多