2021年碳纤维行业深度研究报告.docx

1、2021年碳纤维行业深度研究报告干玻纤美元/kg0.90.920.90.920.90.92环氧树脂美元/kg4.94.854.94.854.94.85巴沙木美元/kg13.413.413.413.413.413.4PVC泡沫美元/kg8.78.698.78.698.78.69粘合剂美元/kg13.513.513.513.513.513.5碳纤维预浸料美元-18,172-50,372-63,000干碳纤维美元-干玻纤美元8,6885,18125,30515,71832,60317,962环氧树脂美元16,94710,10755,76836,66663,59335,035材料. 价格.巴沙木美元1

2、1,72512,40828,47531,41034,83936,180PVC泡沫美元2,0422,0427,9959,0387,0797,079粘合剂美元3,8613,8616,4806,48013,38413,384合计美元43,26451,772124,023149,683151,498172,640同比%19.7%20.7%14.0%碳纤维预浸料%26%24%27%干碳纤维%干玻纤%39%24%39%25%41%25%成本环氧树脂%34%21%38%25%35%21%构成巴沙木%18%20%15%17%15%17%PVC泡沫%4%4%5%6%4%4%粘合剂%5%5%3%3%5%6%合计%

3、100%100%100%100%100%100%资料来源：中国复合材料集团有限公司，民生证券研究院碳纤维应用于叶片后，不仅可以帮助叶片本身减重，而且还对整机成本降低有明显帮助。对于减重后的叶片对整机成本的降低有较大的帮助,例如轮毂的重量一般是叶片重量呈线性关 系，叶片减重后对轮毂的减重也有帮助，同时安装时间方面也可获得一定节省。2.3维斯塔斯解决了什么问题？Vestas采取拉挤工艺，大幅下降的碳纤维成本，引领风电叶片进入碳纤维时代。2015年 之前,碳纤维应用在风电叶片的工艺主要是预浸料或织物的真空导入，部分采用小丝束碳纤维， 平均价格偏高，近些年采用大丝束拉挤梁碳纤维，价格降低了很多（根据国

4、产碳纤维在风电叶 片产业中的机会披露，单价由23美元/kg降至2016年的14美元/kg）。虽然碳纤维的用量和 制件大幅增加，但单体碳纤维叶片成本却大大降低了，主要因为风电叶片（主要是大梁） 碳纤维复合材料价格大幅度降低了。2015年Vestas开始应用碳纤维，采用拉挤工艺（小丝束 改用大丝束，2022年7月专利到期），占全球碳纤维叶片的80%以上份额（根据国产碳纤维 在风电叶片产业中的机会披露，2017年消耗2万吨碳纤维，占全球风电用量的83%）,装机 分布在2MW-3MW之间（国内目前陆风平均装机容量基本也处在该区间），国内中材科技、中 复连众推出碳纤维叶片。牵引装宜牵引装宜增强用纤范袤面

5、材秒加热固化装置切断装宣资料来源：吉林化纤公告，民生证券研究院表5: 2014.2018年全球风电叶片用碳纤维数据汇总年份碳纤维制件碳纤维碳纤维用制件制件产量碳纤维碳纤维制件制件产单价单价用量量占比产量占比产值产值占比产值值占比单位美元/kg美元/kgKt%Kt%百万美元百万美元2014 235061113892015 23501824.227.724414161385102016 141819.82330.523.5277125304.22017 1417.52223.833.823.830812.85904.3资料来源：国产碳纤维在风电叶片产业中的机会，民生证券研究院维斯塔斯的主梁设计大幅

6、提高碳纤维含量进行减重，并通过标准件生产降低成本,保证 性能。维斯塔斯的叶片主梁结构设计如下图所示，其把整体成型的主梁主体受力部分拆解 为高效、低成本高质量的拉挤梁片标准件，然后把标准件一次组装整体成型。按照这种设 计和工艺制造出来的碳纤维主梁，兆瓦级叶片均可使用。这种设计的优点：> 通过拉挤工艺生产方式大大提高了碳纤维体积含量，减轻了主体承载部分的质量;> 通过标准件的生产大大提高了生产效率，保证产品性能的一致性和稳定性；> 大大降低了运输成本和最后组装整体成型的生产成本；> 预浸料和纺织物都有一定的边角料，拉挤梁片及整体灌注极少。图17:风电叶片大梁采用的3种工艺图

7、18:VESTAS的主梁结构示意图Fabrics大克顾料Prepreg加醐板 Carbon Plate叶片主体(The Body of Blade)玻璃纤维增强复合材料GFRPII故挤好ProctuAutoclave and vxuum ba(VARIPuttrution跛版"、WSiSkin, Sp*. TenonSp*Sp*梁(Spar)谖纤维增强复合材科CFRP资料来源：国产碳纤维在风电叶片产业中的机会，民生证券研究院资料来源：国产碳纤维在风电叶片产业中的机会，民生证券研究院大梁结构设计创新是维斯塔斯推动叶片碳纤维化的关键点，其专利技术将于2022年7月 到期。维斯塔斯在推动全

8、球叶片碳纤维趋势下做的工作主要是采取了高效、低成本、高质量的 拉挤梁片工艺，但究其根源维斯塔斯在大梁结构的革命性创新设计才使拉挤梁片的使用成为可 能(2002年7月19日分别向中国/丹麦等国家知识产权局、欧洲专利局、世界知识产权局等 国际性知识产权局申请了以碳纤维条带为主要材料的风力涡轮叶片的相关专利，预计2022年 7月专利保护到期)。表6:目前全球已不少风电企业开始应用碳纤维叶片资料来源：新材料在线，民生证券研究院公司叶片尺寸/机组功率部位应用形式Gamesa42.5m/2Mw44m/2MW, 62m快汶顷打维与圳反坡瑙封维父育LM61.5m/5MW梁帽/后缘碳纤维和玻璃纤维混合Vesta

9、s44m/3MW梁帽全碳纤维GEC48.5m梁帽全碳纤维Nordex44m/2.5MW56m/5MW梁帽NEG40m/l .5MW梁帽木质材料与碳纤维混合Dewind40m/2MW梁帽全碳纤维Repower40m/2Mw梁帽碳纤维和玻璃纤维混合GmbH56.5m/5MW梁帽/叶根全碳纤维MTorres40m梁帽全碳纤维预浸料美国能源部9m蒙皮全表面碳纤维和玻读纤维混合南通东泰2MW梁帽全碳纤维中材科技56m/3MW梁帽全碳纤维中复连众39.2m/2MW梁帽全碳纤维国内风电叶片厂碳纤维用量从2015年开始暴增，2020年国内风电叶片碳纤维用量在 全球比例持续攀升至65%。Vestas的碳纤维复合

10、材料主要由Zoltek （被东丽收购）、土耳 其的DowAska国内的光威 复材和江苏澳盛以及中国台湾的台塑提供，导致国内风电叶 片厂碳纤维用量从2015年开始暴增。国内中材科技、中复连众等企业开始推出碳纤维叶 片。表7: 2014-2020年我国风电碳纤维使用量级占全球风电碳纤维使用量的比例资料来源：国产碳纤维在风电叶片产业中的机会，民生证券研究院年份单位2014A2015A2016A2017A2018A2020A叶片碳纤维用量Kt00.93.()3.068.()20占全球比例%0%5%15%13%36.4%65.4%2015年以来国内厂商开始为维斯塔斯供货，但国内厂商仍以海外碳纤维丝为原材

11、料。2015年随着维斯塔斯开始采用碳纤维叶片之后，其选择的是卓尔泰克（Zoltek）的大丝束 为其供应商，选择国内的光威复材和江苏澳盛为其复材供应商，导致国内叶片用碳纤维用 量从2015年开始暴增（产业链本质上是光威复材等从卓尔泰克购买碳纤维丝后加工为复 材供维斯塔斯，因为我们看到的国内叶片碳纤维用量暴增大部分不算国内份额）o 2020年 虽然我国碳纤维使用量4.9万吨，但进口依赖度高达62%o19:19:2020年中国碳纤维需求应用（吨）船舶120 其他7311.5%电子电包1,2002.5%混配模成型汽车1.2001,700 3.5%航空航 1,700 3.5%电境芯4000.8%压力容器

12、2,0004.1% 建度强就碳复材 ，登3,000以6.1%风电叶片 20,000 40.9%体育休闲14.600 29.9%图20:中国碳纤维需求量（吨）资料来源：2020年全球碳纤维复合材料市场报告，民生证券研究院资料来源：2020年全球碳纤维复合材料市场报告，民生证券研究院3碳纤维产业链情况完整的碳纤维产业链包含从原油到终端应用的完整制造过程。首先，产业链上游企 业先从石油、煤炭、天然气等化石燃料中制得丙烯，并经氨氧化后得到丙烯腊；丙烯腊经 聚合和纺丝之后得到聚丙烯腊（PAN）原丝；然后，产业链中下游企业再经过预氧化、低 温和高温碳化后得到碳纤维；碳纤维可制成碳纤维织物和碳纤维预浸料；碳

13、纤维与树脂、 陶瓷等材料结合，可形成碳纤维复合材料，最后由各种成型工艺得到下游应用需要的最终 产品。图21:碳纤维产业链情况资料来源：2020全球碳纤维复合材料市场报告，民生证券研究院资料来源：吉林碳谷公告，民生证券研究院表8:我国目前碳纤维原丝和碳纤维的已投运产能及拟建规划（截止2020年底，吨/年）公司简称原丝碳纤维拟建（含在建）设规划碳谷+宝旌40,0008,500十四五期间拟建20万吨原丝+8万吨碳纤维+1万吨复合材料中复神鹰21,2508,500在西宁建设2万吨碳纤维产能，2020年 己建成4000吨江苏恒神13,7505,500光威复材12,7505,100在包头拟建万吨碳纤维基地

14、，同时在威海扩建兰州蓝星4,5001,800上海石化3,7501,5002.4万吨碳原丝+1.2万吨大丝束碳纤维中简科技3,1251,250太钢钢材3,1251,250吉林化纤1,000中油吉化1,500500河南永煤1,250500新创碳谷3.6万吨大丝束碳纤维杭州超探1万吨碳纤维及复合材料广州金辉5万吨原丝+2万吨碳纤维+4万吨复合材料隆炬5万吨碳纤维碳化项目国泰大成2.5万吨原丝+1万吨碳纤维及复合材料宝旌碳材1.8万吨碳纤维合计105,00035,4003.1原丝:丙烯睛占成本约50% ,国内龙头为吉林碳谷原丝生产工艺：聚合.制胶.纺丝。碳纤维原丝的工艺主要分为聚合过程、制胶过程 （原

15、液）、纺丝过程三个过程，腊纶生产具备先天优势。图22:碳纤维原丝生产工艺资料来源：吉林碳谷公告，民生证券研究院参考吉林碳谷，近年来各类原丝毛利率呈现提升趋势。参考吉林碳谷的财报数据，2018-2021H1,公司小丝束原丝销售均价分别为14.5、24.0> 16.4及27.9万元/吨，而中小 丝束和大丝束价格相对较低（风电叶片一般采用大丝束）。毛利率角度来看,2018-2021Hl, 各种丝束毛利率均呈现提升趋势，其中小丝束毛利率最高，大丝束毛利率最低，但2021H1 也达到38.4%,在这一过程中，除了均价的提升趋势，单位成本也呈现下降的趋势。表9:吉林碳谷原丝销售均价及成本毛利率（万元

16、/吨）2018 A2019 A2020A2021H1产品类型均价单位成 本毛利率均价单位成 本毛利率均价单位成本毛利率均价单位成本毛利率（估算）小丝束（1/3/6K）14.57.450.9%24.010.456.4%16.45.365.9%27.95.779.5%中小丝束（12K）2.62.92.9%2.72.55.3%2.71.821.5%3.()1.742.7%大丝束2.22.5-1.0%2.32.22.6%2.41.619.6%2.71.638.4%(24/25/48/50K)资料来源：吉林碳谷公告，民生证券研究院原丝生产成本构成：丙烯睛约50%。在原丝生产中，成本占比最高的是直接材料（

17、包 括丙烯腊（占比约80%）和油剂），占成本的60%-65%,其次是制造费用（含折旧），占 成本的18%-19%,后面是能源（包含气（占比约70%）、电、水）占17%-18%,人工费占 比只有3%-4%o表10：吉林碳谷碳纤维原丝的单价及成本构成情况项目单位2018A2019A2020A资料来源：吉林碳谷公告，民生证券研究院主营业务收入（万元）万元20,862.7530,961.9859,244.98主营业务收入增长率（%）%27.5848.4191.35原丝销售量（吨）吨8,051.5211,683.2021,695.03销售量增长率（%）%56.5645.1185.69单吨原丝收入元/吨2

18、5,91226,50127308单位直接材料成本元/吨17,07214,22310,601单位直接人工成本元/吨752863592单位制造费用成本元/吨4,8234,5773,256单位动力能源成本元/吨4,6554,1342,933单位营业总成本元/吨27,30123,79617,381单位直接材料成本占比%63%60%61%单位直接人工成本占比%3%4%3%单位制造费用成本占比%18%19%19%单位动力能源成本占比%17%17%17%从单位原丝原材料及能耗用量角度，生产1吨原丝需要1吨的丙烯睛，700.900m3 的天然气,0.05吨的油剂等。表11：单吨碳纤维原丝的原材料和能耗情况资料

19、来源：吉林碳谷公告，民生证券研究院项目单位2018A2019A2020A单吨原丝原材料其中：丙烯睛吨/吨1.11.01.0其中：油剂吨/吨0.050.050.05原材料采购单价其中：丙烯睛元/吨13,1809,6167,018其中：油剂元/吨55,40353,92549,992单吨原丝能耗其中：水吨/吨769683546其中：电度/吨2,4691,6721,489其中：气m?吨1,1621,020729能耗采购单价其中：水元/吨1.020.730.80其中：电元/度0.660.690.61其中：气%/m34.273.403.60国内原丝龙头为吉林碳谷，可大规模对外销售，客户涉及风电,军工等多个

20、行业。目前市场能够对外大规模外销原丝的仅有吉林碳谷一家，其他的例如中复神鹰、光威复材、 兰州蓝星、上海石化、中简科技等基本自供消化。吉林碳谷的产品涉及大小丝束，外销客 户下游涉及运动器材、风电、轨交、军工&航天、海洋工程、新能源产品等。吉林精功24,934.942.08%大丝束T400风电、轨交、碳碳复合材料等浙江精功3,385.05.71%江苏宏飞5,370.19.06%常州市宏发纵横3,630.96.13%大丝束T400运动器材、汽车改装件、医疗器械、 电、轨道交通。电子产口口外冗、风ALABUGA-FIBRE LLC7,519.212.69%均需要T400-T700航天、原子能、

21、风电、汽车等。江苏恒神5,437.09.18%均需要T400及以上民用航空、海洋工程、新能源产品、 建筑补强和体育休闲轨道交通、汽车、吉林国兴2,902.14.90%中小丝束T400体育休闲、风力发电、工业自动化、 量化、压力容器。轨道交通、汽车轻合计53,179.289.75%下游项目资料来源：吉林碳谷公告，民生证券研究院销售金额年度销售占比 丝束类型 类比等级3.2碳丝:原丝占成本约56% ,叶片是当前主要增长动力碳丝是原丝经过碳化后的产物前最主要的成本是原丝，根据光威复材披露的"大丝束碳纤维产业化项目可行性研究报告公告内容，目前大约生产1吨碳纤维需要2吨 原丝，2.2方度电（碳

22、化环节需要消耗大量的电能，因此项目选址及能耗指标是一个比较核心的指标），其他还会消耗小部分的自来水和天然气。除了原材料和能源成本，折旧占 比约15%,运维+人工合计占比10%出头。A段敏化图23:碳丝生产工艺流程图> 三段轼化水洗处理水洗处理电解处理低温碳化A 上浆处理=> 干燥A 上浆处理=> 干燥收卷资料来源：吉林碳谷公告，民生证券研究院碳丝成本的大头是原丝，占比约56%o根据光威复材的公告，其1万吨年产能的项 目，总投资约20亿，每年生产成本约8.25亿，其中原丝成本约占56.4%,能源成本约17.6%, 折旧成本约14.7%,其他成本包括人工费、维修费共计占11.4%

23、o表13:1万吨/年碳纤维项目的单体模型资料来源：光威复材公告，民生证券研究院项目单位测算数据成本构成（% ）碳纤维产能吨10,000总投资万元202,400生产人员人660碳纤维单价假设万元/吨12.0营收万元120,000总成本万元82,451100%原丝成本万元46,46656.4%原丝价格假设万元/吨2.32能源成本14,52117.6%其中：电万元14,30017.3%其中：天然气万元1650.2%其中：自来水万元560.1%折旧成本万元12,09214.7%折旧年限假设年16.7人工费万元3,3004.0%维修费万元6,0727.4%可获利润总额万元37,549所得税率%15%应缴

24、所得税万元5,632净利润万元31,917净利率%27%ROE%16%3.3设备：氧化炉和碳化炉是核心设备，替代进行时碳纤维各环节生产设备参与者以欧美日等厂商为主，替代空间大。在碳纤维的 生产过程中，主要涉及原丝制备、氧化环节、碳化环节、石墨化环节、表面处理上浆最后 形成石墨碳纤维。参与者主要以德国、日本、美国企业为主，国内目前能做的相对较少。图24:碳纤维不同环节设备及全球核心参与者情况原丝原丝氧化炉碳化炉石墨化炉表面处理、上浆碳纤聚丙爆结构德国艾森曼 德国杜尔 台湾聚川 恩国环保 台湾聚川 精功科技亡喷统板株式会社 化纤殖丝板制作所 日本精线川崎重工日本协和德国ENKA德国巴马格德国W U

25、M AG德国特吕茨勒意大利AE美国pal黎巴,嫩米卡英国斯奈克中国恒天常州纺兴箱密机械美国 Haiper 美国 LITZLER 德国艾森曼 德国音斯楚特 台湾聚川 顶立科技 西安富瑞达 粘功科技美国 DESPATCH 美国 LITZLER 美国 Haiper 德国艾森曼 台湾聚川 顶立科技精功科技石墨纤维结构表面处理上浆碳纤维丝资料来源：碳纤维生产技术，民生证券研究院(注：北京化工大学、山东大学、中科院山西煤化所、威海拓展、资料来源：碳纤维生产技术，民生证券研究院(注：北京化工大学、山东大学、中科院山西煤化所、威海拓展、中复神鹰、中简科技等单位也具备设备设计或制造能力。)原丝到碳丝的生产过程中

26、，关键环节包括两步:预氧化和碳化。在制造聚丙烯睛(PAN) 基碳纤维过程中，结构经过两次重大变化后由有机原丝转化为无机碳纤维。一是在预氧化 过程中，使PAN的线型分子链转化为耐热梯型结构的预氧丝；二是在碳化过程中，由预 氧丝的梯型结构转化为碳纤维的乱层石墨结构。图25:生产PAN基碳纤维过程中两次结构转化示意图目录1 碳纤维行业部分31.1. 全球需求：2030年全球碳纤维需求约60万吨，CAGRW9% 31.2. 全球供给：目前欧美日优势明显，国内企业崛起51.3. 国内消费格局：进口依赖度超过60%,呈下降趋势 6碳纤维叶片的经济性问题82.1 叶片大型化驱动碳纤维用量增加82.2 仅从材

27、料角度：减重24.1%-32.5%,成本提升14%-20.7% 92.3 维斯塔斯解决了什么问题? 10碳纤维产业链情况143.1 原丝：丙烯腊占成本约50%,国内龙头为吉林碳谷 153.2 碳丝：原丝占成本约56%,叶片是当前主要增长动力 173.3 设备：氧化炉和碳化炉是核心设备，替代进行时18投资建议221.4. 精功科技：为数不多的碳化整线提供商，率先受益于下游扩产 221.5. 吉林碳谷：原丝国内龙头，“十四五”规划原丝产能达20万吨231.6. 天宜上佳：由轨交闸片到碳基复材，第二成长曲线渐显 24风险提示25插图目录29表格目录29氧化炉和碳化炉是生产线的主体设备，也是关键设备。

28、碳化炉应满足碳化工艺的要 求，可分为低温碳化炉和高温碳化炉。与此配套的还有非接触式迷宫密封装置、加热系统、 废气排出和处理系统以及牵伸装置，由它们集成组合为一个完整的碳化炉，可实现稳定规 模化生产。图26:哈泊公司碳纤维生产线流程示意图父垸炉I父垸炉I资料来源：碳纤维生产技术，民生证券研究院碳纤维全产业链中，原丝生产,预氧化、碳化是生产成本占比较高的环节。根据美 国橡树林国家实验室发布的数据分析得出，全产业链来看，原丝（占比50%-60%）、高温 碳化（19%-23%）、预氧化（13%-16%）成本是占比较高的环节，随着规模化的情况整体 成本会有降低。碳纤维全产业链中，原丝生产,预氧化、碳化是

29、生产成本占比较高的环节。根据美 国橡树林国家实验室发布的数据分析得出，全产业链来看，原丝（占比50%-60%）、高温 碳化（19%-23%）、预氧化（13%-16%）成本是占比较高的环节，随着规模化的情况整体 成本会有降低。图27:小型碳纤维项目成本构成图28:万吨碳纤维项目成本构成预氧化,13%预氧化,13%表面处理,4%晨）温碳化,19%缠绕&包装，5%资料来源：美国橡树林国家实验室，民生证券研究院资料来源：美国橡树林国家实验室，民生证券研究院资料来源：美国橡树林国家实验室，民生证券研究院精功科技是碳纤维设备主要的国内厂商2020年4月至2021年12月8日累计获取 订单约27亿元

30、。精功科技是目前国内在碳纤维设备领域有较大突破的企业，其目前主要 涉足氧化炉、碳化炉、石墨化炉、表面处理设备，其与吉林化纤一起推动碳纤维国产化进 程，目前客户以吉林化纤系为主，2020年4月至2021年12月8日已获取碳纤维设备订 单27.1亿元（含税）。表14:近期精功科技碳纤维中标情况（亿元）资料来源：精功科技公告，民生证券研究院时间客户情况订单金额构成最新进展2020年4月吉林精功碳纤 维1.83（含税）大丝束碳纤维成套生产线1套2021年1月5日，公司将该生产线交付 吉林精功碳纤维投入使用。吉林国兴新材一期：3.70亿元（含税），3条线（后修改为2条国1）2021年3月吉林碳谷线完成交

31、付投入2020年6月料（2020 年 126.8 （含税）兴新材料线3.4亿+吉林碳谷线0.3亿），将于合同生使用；2021年6月和9月完成国兴碳纤月修改为新增效后380 B完工：二期金额3.10亿元（含税），2条维一期2条的交付投入使用；2）二期在吉林碳谷）线，工期待定，预计启动时间在2021年7月以后推进。截止2021年10月，公司累计收到该合2021年2月吉林凯美克0.6碳化线同总金额的38.33%的货款（即2,300万 元），合同正在履行中。截止2021年10月，公司累计收到该合2021年2月国兴碳纤维1.1大丝束碳化线同总金额的48.18%的货款（即5,300万 元），合同正在履行中

32、。2021年9月隆炬新材料3.3 （含税）2台（套）碳纤维成套生产线要求2022年9月底前交付完毕。2021年10月国兴碳纤维6.5 （含税）4条碳纤维生产线签订合同，卖方在收到买方各合同预付 款后的380日内完工。2021年11月吉林化纤7.04条碳纤维生产线预计于正式合同签署生效后8个月内完 工合计27.14投资建议碳纤维产业链的高景气度持续周期会较长，目前处在国内企业加速扩产阶段，设备 环节景气度最高，从未来来看，原丝格局最优。4.1.精功科技:为数不多的碳化整线提供商，率先受益于下游扩产2020年8月开始，日本东丽对国内进行碳纤维的限售，给国内供给造成较大扰动，好在 国内大丝束碳纤维企

33、业已经形成规模，从原丝到碳丝，其中设备也基本实现国产化，东丽的限售 给国内碳纤维生产企业带来较大的发展机遇，目前国内碳纤维生产企业进入积极扩产阶段。在碳纤维生产企业积极扩产的背景下对设备产生较大需求，精功科技作为目前国内为数不 多的具备碳纤维整线提供商将充分受益,2020年4月至今累计获得碳纤维设备订单-27.1亿元， 客户也开始多元化。投资建议：预计公司2021-2023年归母净利润分别是1.9、6.1、8.3亿元，对应估值分别 是72x、23x、17x,考虑到公司在碳纤维设备领域的稀缺性，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：1、风电用碳纤维进度低于预期；2、公司设备技术被模仿导致行业陷入

34、价格 战的风险；3、公司在海外拓展进度低于预期的风险。表15:精功科技盈利预测及财务指标42吉林碳谷:原丝国内龙头，"十四五规划原丝产能达20万吨项目/年度20202021E2022E2023E营业收入（百万兀）1,0701,7594,0435,043增长率（%）23.6%64.4%129.8%24.7%归属母公司股东净利润（百万元）28191610825增长率（%）123.4%574.6%218.8%35.3%每股收益（元）0.060.421.341.81PE （现价）504.572.122.616.7PB14.712.27.95.4原丝环节的工艺配方难度超过设备难度，而工艺配方的

35、壁垒短期难以突破，吉林碳谷秉承 吉林化学研究所科研体系，用晴纶技术在原丝上攻关。2018年浙江精功和吉林碳谷联合攻关， 由光威复材提供上浆剂，2020年在大丝束碳化上获得突破，可以在风电叶片的碳梁上应用， 为碳纤维的民用化创造了条件。截止2020年底，吉林碳谷原丝产能达到4万吨，在2018-2020 年3年过程中，公司从亏润到净利率达12.63%, 2021Q1-Q3净利率升至24.75%,这里除了丙 烯腊的成本贡献更多的是显著的规模效应。吉林碳谷规划“十四五”期间，原丝投运产能达 20万吨，是2020年底产能的5倍。投资建议：预计公司2021-2023年归母净利润分别是2.5、6.4、10.

36、5亿元，对应估值分别 是74x、29x、17x,考虑到公司在碳纤维原丝领域的稀缺性，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：1、风电用碳纤维进度低于预期；2、原丝技术被同行突破导致价格战的风险；3、 公司人才流失风险；4、产能规划进度低于预期风险；5、产能负荷率偏低导致业绩难以释放风 险。表16:吉林碳谷盈利预测及财务指标资料来源：吉林碳谷公告，民生证券研究院项目/年度20202021E2022E2023E营业收入（百万元）1,1029662,1743,382增长率（%）3.7%-12.4%125.1%55.6%归属母公司股东净利润（百万元）139245.16361,053增长率（%）563.4

37、%76.0%159.7%65.4%每股收益（元）0.520.772.003.30PE （现价）110.974.328.617.3PB43.228.714.37.84.3.天宜上佳：由轨交闸片到碳基复材，第二成长曲线渐显天宜上佳是国内高铁动车组用粉末冶金闸片领域的头部企业，在闸片产品的材料配方、工 艺路线与生产装备等方面屡有关键技术突破。天宜上佳产品覆盖了国内时速160至350公里动 车组33个车型及交流传动机车车型，是持有CRCC核发的动车组闸片认证证书覆盖车型最多 的国产厂商。2016年，公司开始布局高铁制动闸片无人智能产线建设、碳纤维轻量化复材、碳碳/碳陶 复合材料。碳纤维复材制品是极具前

38、景的高新材料，公司从中国高铁车辆的轻量化需求出发， 开始布局碳纤维复材领域，同时研判摩擦材料升级趋势，开始组建碳碳/碳陶项目研发部。预计 在建的2000吨项目将于2021年内投运（截至2021年10月19日，公司碳碳复合材料制品 业务在手订单总额为2.86亿，2,000吨级碳碳材料制品生产线己取得较大进展，共计500吨产 能设备己全部进入投产状态）。投资建议：预计公司2021-2023年归母净利润分别是2.0、3.7、5.9亿元，对应估值分别 是66x、36x、23x,考虑到公司在碳碳复材领域发展潜力，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：1、行业价格战导致售价降低风险；2、碳丝成本上涨过快导

39、致公司原材料成 本上涨过快风险；3、碳碳复材项目投产进度低于预期风险。表17:天宜上佳盈利预测及财务指标1 .风电碳纤维叶片进度低于预期卧片的碳纤维趋势较为明确，当前主要在海风中尝试使用， 陆上因为单体装机相对较小应用量较少，维斯塔斯专利到期后理论上陆上消费场景增多，但需 求的市场是一个过程；项目/年度20202021E2022E2023E营业收入（百万兀）4156791,2031,779增长率（%）-28.6%63.6%77.1%47.9%归属母公司股东净利润（百万兀）114199368585增长率（%）-57.8%74.2%84.8%58.9%每股收益（元）0.250.440.821.3(

40、)PE （现价）118.066.536.022.6PB5.55.14.43.72.东丽出口放开对国内供给形成较大冲击的风险：本轮国内出现涨价潮除了需求很好，另外一个原因在于东丽对国内的限售情况给国内企业提供了很好的发展机遇，如果后续东丽 限售取消可能会对国内的供应商形成一定冲击。3 .设备环节封锁加严导致短期碳纤维生产出现压力的风险：目前无论是原丝还是碳丝尚未 实现完全的自主可控，若全球海外设备供应商对国内的企业限售加严可能会出现短期无法 准时生产的风险。利润表（日力兀J20202021E2022E2023E营业总收入1,0701,7594,0435,043营业成本8041,2952,6973

41、,272营业税金及附加8134046销售费用313797121管理费用91111279348研发费用6288226282EBIT75216703974财务费用10242628资产减值损失(12)31725投资收益2400营业利润39208675937营业外收支7000利润总额46208675937所得税61766112净利润40191610825归属于母公司净利润28191610825EBITDA1092517431,020资产负债表（百万兀J20202021E2022E2023E货币资金32959911381929应收账款及票据32755212591574预付款项105149324388存货

42、407457592681其他流动资产270270270270流动资产合计1570211437164928长期股权投资21252525固定资产601721815929无形资产39393939非流动资产合计501590643712资产合计2071270443595640短期借款222222222222应付账款及票据46273115321855其他流动负债28282828流动负债合计1098149925453001长期借款0404040其他长期负债8888非流动负债合计8484848负债合计1105154725923048股本455455455455少数股东权益26262626股东权益合计96611

43、5717662591负债和股东权益合计2071270443595640主要财务指标20202021E2022E2023E成长能力营业收入增长率23.6%64.4%129.8%24.7%EBIT增长率270.1%189.7%225.3%38.5%净利润增长率123.4%574.6%218.8%35.3%盈利能力毛利率24.8%26.4%33.3%35.1%净利润率2.6%10.9%15.1%16.4%总资产收益率ROA1.4%7.1%14.0%14.6%净资产收益率ROE3.0%16.9%35.0%32.1%偿债能力流动比率1.41.41.51.6速动比率1.11.11.21.4现金比率0.40

44、.40.50.7资产负债率0.50.60.60.5经营效率应收账款周转天数101.360.060.060.0存货周转天数178.1120.070.070.0总资产周转率0.60.71.11.0每股指标（元）每股收益().10.41.31.8每股净资产2.12.53.85.6每股经营现金流0.40.81.42.0每股股利0.00.()0.00.0估值分析PE504.572.122.616.7PB14.712.27.95.4EV/EBITDA80.239.713.39.3股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%现金流量表（白万兀）20202021E2022E2023E净利润40191610825

45、折旧和摊销45385871营运资金变动75125(35)10经营活动现金流172362645918资本开支1112094115投资(19)000投资活动现金流(29)(120)(94)(115)股权募资0000债务募资304000筹资活动现金流1828(12)(12)现金净流量161270539791利润表（日力兀J20202021E2022E2023E营业总收入1,1029662,1743,382营业成本8885521,2081,839营业税金及附加34915销售费用551017管理费用14183354研发费用02965101EBIT1923578481,356财务费用6779110130资

46、产减值损失6000投资收益1000营业利润1402887491,238营业外收支0000利润总额1402887491,238所得税143112186净利润1392456361,053归属于母公司净利润1392456361,053EBITDA2494219141,425资产负债表（百万兀J20202021E2022E2023E货币资金1642849762202应收账款及票据281323预付款项1361522存货204233538729其他流动资产68686868流动资产合计45259916103043长期股权投资0000固定资产1199124912991349无形资产122122122122非流动资产合计1228121111951176资产合计1680181128064220短期借款528528528528应付账款及票据418229523784其他流动负债4444流动负债合计1167101313721733长期借款60100100100其他长期负债21212121非流动负债合计124164164164负债合计1291117715351897股本294319319319少数股东权益0000股东权益合计38963412702323负债和股东权益合计1680181128064220主要财务指标20202021E2022E2023E成长能力营业收入