第10章-财务管理专题第五版

1、 大中电器创立于1982年，至2006年其在北京的62家门店占据了北京市场超过50%的市场份额。 2007年12月14日，国美电器发布公告，委托银行向第三方提供贷款36亿元人民币收购大中电器全部注册股本。此次收购主要通过国美的合作伙伴战圣投资进行。国美通过附属公司天津咨询签署贷款协议，再由国美天津咨询通过兴业银行北京分行向战圣公司提供贷款，战圣公司再用贷款收购大中电器的全部注册资本。贷款期限为2007年12月14日至2008年12月13日，分五次提供战圣投资，年利率6.561%。 国美天津咨询已订立委托经营协定，据此，战圣公司将委聘国美天津咨询为代理，以管理和经营大中电器的业务。国美天津咨询也

2、订立了购股权协议，从而获得战圣投资授予的独家购买权，以向其收购大中电器的全部或部分注册资本。2007年12月16日，国美宣布获得了对大中电器股权的独家购买权，购买价格为36.5亿元和36.5亿元加上至股权购买日独立第三方公司已支付的利息减去此期间已分配的利润（扣除管理费前）两者之中的高者。第10章：财务管理专题第第1 1节节 企业并购财务管理企业并购财务管理 企业并购的形式 一、企业并购的概述A BAA BCA BA吸收合并吸收合并B是指一家或多家企业被另一家是指一家或多家企业被另一家企业吸收，兼并方继续保留其企业吸收，兼并方继续保留其合法地位，目标企业不再作为合法地位，目标企业不再作为一个独

3、立的经营实体存在一个独立的经营实体存在新设合并新设合并是指两个或两个以上的企业组是指两个或两个以上的企业组成一个新的实体，原来的企业成一个新的实体，原来的企业都不再以独立的经营实体存在都不再以独立的经营实体存在收购（控股合并）收购（控股合并）是指一家企业在证券市场上是指一家企业在证券市场上用现金、债券或股票购买另用现金、债券或股票购买另一家公司的股票或资产，以一家公司的股票或资产，以取得对该公司的控制权，被取得对该公司的控制权，被收购企业的法人地位仍然存收购企业的法人地位仍然存在在企业并购的类型 纵向并购 横向并购 混合并购是指对从事同类产品的不同产销阶段生产经是指对从事同类产品的不同产销阶段

4、生产经营的企业所进行的并购营的企业所进行的并购可以加强企业对销售和采购的控制，实现可以加强企业对销售和采购的控制，实现生产经营过程的节约生产经营过程的节约是指对从事同一行业的企业所进行的并购是指对从事同一行业的企业所进行的并购可以清除重复设施，提供系列产品，实现可以清除重复设施，提供系列产品，实现节约节约是指对与企业原材料供应、产品生产、产品是指对与企业原材料供应、产品生产、产品销售均没有直接关系的企业的并购销售均没有直接关系的企业的并购扩大经营范围、经营规模扩大经营范围、经营规模按双按双方所方所处的处的行业行业划分划分企业并购的类型 善意并购 非善意并购是指并购企业与被并购企业通过友好协商确

5、是指并购企业与被并购企业通过友好协商确定诸项并购事宜的并购定诸项并购事宜的并购是指当友好协商遭拒绝时，并购方不顾被并是指当友好协商遭拒绝时，并购方不顾被并购方的亿元个人采取非协商性购买的手段，购方的亿元个人采取非协商性购买的手段，强行并购对方企业。强行并购对方企业。常见措施：获取委托投票权常见措施：获取委托投票权 收购股票收购股票按并按并购程购程序划序划分分企业并购的类型 现金购买资产或股权 用股票换取资产或股权 承担债务换取资产或股权按并按并购的购的支付支付方式方式和购和购买对买对象划象划分分并并购购的的阶阶段段准备准备谈判谈判整合整合第一阶段：第一阶段：并购战略、价值创造逻辑和并购标准的确

6、定并购战略、价值创造逻辑和并购标准的确定目标企业搜寻、筛选和确定目标企业搜寻、筛选和确定目标企业的战略评估和并购辩论目标企业的战略评估和并购辩论第二阶段：第二阶段：并购战略的发展并购战略的发展目标企业的财务评估和定价目标企业的财务评估和定价谈判、融资和结束交流谈判、融资和结束交流第三阶段：第三阶段：组织适应性和文化评估组织适应性和文化评估整合方法的开发整合方法的开发并购企业与被并购企业之间的战略、组织和文化的整合协调并购企业与被并购企业之间的战略、组织和文化的整合协调并购效果评价并购效果评价表表10-1 并购的三个阶段及其步骤并购的三个阶段及其步骤二、二、目标企业的估价目标企业的估价折现现金流

7、量法：是假设任何资产的价值都等于其预期未来折现现金流量法：是假设任何资产的价值都等于其预期未来现金流量的现值之和现金流量的现值之和期间产生的现金流量为资产在）；映预期现金流量的风险（对应是指折现率应反应的折现率为与预期现金流量相对为资产的寿命为资产的价值式中，tCFrnVrCFVtnttt;)1 (1股权资本股权资本估价估价企业整体企业整体估价估价通过股权资金成本对预期现金流量进行折现通过股权资金成本对预期现金流量进行折现股权资金成本是投资者要求的收益率股权资金成本是投资者要求的收益率预期股权现金流量是扣除公司各项费用、支付的预期股权现金流量是扣除公司各项费用、支付的利息和本金以及纳税后的剩余

8、现金流量利息和本金以及纳税后的剩余现金流量通过该企业的加权平均资金成本对公司预期现金流通过该企业的加权平均资金成本对公司预期现金流量进行折现量进行折现加权平均资金成本通过对企业不同融资渠道的资加权平均资金成本通过对企业不同融资渠道的资金成本根据其市场价值进行加权平均得到金成本根据其市场价值进行加权平均得到预期现金流量是扣除所有营业费用和支付税额后预期现金流量是扣除所有营业费用和支付税额后的剩余现金流量的剩余现金流量新发行的债务资本性支出营业资本追加额债务本金偿还股权自由现金流量折旧净收益）（）（净收益营运资本增量负债比率增量资本性支出负债比率股权自由现金流量11一、一、股权自由现金流量折现模型

9、股权自由现金流量折现模型1）股权自由现金流量及其计算）股权自由现金流量及其计算股权自由现金流量（股权自由现金流量（FCFE)体体现了股权投资者对公司现金流量的剩余要求权。现了股权投资者对公司现金流量的剩余要求权。即：公司即：公司向向债权人支付利息、偿还本金，向优先股股东支付股利，以及满足自身债权人支付利息、偿还本金，向优先股股东支付股利，以及满足自身发展需要后的剩余现金流量。发展需要后的剩余现金流量。计算公式如下：计算公式如下：如果企业的负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资，如果企业的负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资，并且透过发行新债来偿还并且透

10、过发行新债来偿还旧债旧债，则计算公式如下：，则计算公式如下：资本性支出是指厂房的新建、改建资本性支出是指厂房的新建、改建、扩建，设备的更新、购置以及新、扩建，设备的更新、购置以及新产品的试制等方面的支出。本期资产品的试制等方面的支出。本期资本性支出和折旧的差额就是增量资本性支出和折旧的差额就是增量资本性支出。本性支出。2）股权自由现金流量估价模型）股权自由现金流量估价模型股权自由现金流量模型是股利估价模型的简单翻版，只需要用股权自由现金流股权自由现金流量模型是股利估价模型的简单翻版，只需要用股权自由现金流量代替股利即可。量代替股利即可。 可分为稳定增长模型和二阶段模型可分为稳定增长模型和二阶段

11、模型稳定增长稳定增长FCFEFCFE模型下股权价值的模型下股权价值的计算公式如下：计算公式如下：的稳定增长率。为；为公司的股权资金成本；为预期下一期的为股权价值；FCFEgrFCFEVgrVFCFEFCFE11率。为稳定增长阶段的增长股权资金成本；为稳定增长阶段公司的股权资金成本；为高速增长阶段公司的；期的股权自由现金流量为预期第为股权价值；g)1 ()1 ()11nnrttVnnnnntttVrFCFErgrFCFErFCFE二阶段增长二阶段增长FCFEFCFE模型下股权价值的模型下股权价值的计算公式如下：计算公式如下：适用于前一时期高速增适用于前一时期高速增长，随后立即进入稳定长，随后立即

12、进入稳定增长阶段的公司增长阶段的公司问题：问题：1、如何确定高速增长、如何确定高速增长阶段的长度？阶段的长度？2、高速增长阶段的增、高速增长阶段的增长率是突然变成稳定增长率是突然变成稳定增长阶段的增长率的长阶段的增长率的例例10-1 大华公司是一家生物工程公司，20 x0年的每股营业收入为12.4元，每股净收益为3.1元，每股资本性支出为1元，每股折旧为0.6元，预期该公司在今后5年内将高速增长，预期每股收益的增长率为30%，资本性支出、折旧和营运资本同比例增长，收益留存比率为100%，为1.3，国债利率为7.5%，20 x0年营运资本为收入的20%，负债比率保持在60%。5年后公司进入稳定增

13、长期，预期增长率为6%，即每股收益和营运资本按6%的速度增长，资本性支出可以由折旧来补偿，为1.该公司发行在外的普通股共3000万股.市场平均风险报酬率为5%，估计该公司的股权价值。）营运资本增量（）负债比率（折旧）资本性支出净收益负债比率11(FCFE第一步第一步 估计公司高速成长期的股权自由现金流量估计公司高速成长期的股权自由现金流量元）(52. 33 . 021. 003. 4%)601 (%204 .12%)301 (%204 .12%)601 (%)301 ()6 . 01 (%)301 (1 . 3120FCFE元）58. 439. 027. 024. 5%)301 (3 . 0%

14、)301 (21. 0%)301 (03. 4220FCFE元）95. 551. 035. 081. 6%)301 (39. 0%)301 (27. 0%)301 (24. 5320FCFE元）73. 766. 046. 085. 8%)301 (51. 0%)301 (35. 0%)301 (81. 6420FCFE元）05.1086. 06 . 051.11%)301 (66. 0%)301 (467. 0%)301 (85. 8520FCFE 第二步第二步 估计公司高速成长期的股权资金成本估计公司高速成长期的股权资金成本r=7.5%+1.3 5%=14% 第三步第三步 估计公司高速成长期

15、股权自由现金流量的现值，即将隔年的估计公司高速成长期股权自由现金流量的现值，即将隔年的FCFE按照按照14%的折现率折现后加总。的折现率折现后加总。元）公司高速增长阶的现值段43.2022. 558. 402. 452. 309. 35%,1405.104%,1473. 73%,1495. 52%,1458. 41%,1452. 3PVIFPVIFPVIFPVIFPVIFFCFE 第四步第四步 估计第估计第6年的股权只有现金流量年的股权只有现金流量元）29.1191. 020.12%)61 (86. 0%)61 (51.11620FCFE 第五步第五步 计算公司稳定增长期的股权资金成本计算公司

16、稳定增长期的股权资金成本%5 .12%51%5 . 7rn 第六步第六步 计算公司稳定增长期股权自由现金流量的现值计算公司稳定增长期股权自由现金流量的现值（元）（）（的现值稳定增长期21.90%141%6%5 .1229.11FCFE 第七步第七步 计算股权自由现金流量现值总和计算股权自由现金流量现值总和元）(3319203000)21.9043.20(V二、公司二、公司自由现金流量折现模型自由现金流量折现模型1）公司公司自由现金流量及其计算自由现金流量及其计算公司公司自由现金流量（自由现金流量（FCFE)是公司所有权益要求者，包括普通股股东、优先股是公司所有权益要求者，包括普通股股东、优先股

17、股东和债权人的现金流总和股东和债权人的现金流总和。即：即：与股权现金流量的主要区别在于：公司自由现金流量包括了与债务人有关的与股权现金流量的主要区别在于：公司自由现金流量包括了与债务人有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、新债发行和其他非普通股权益现金流，如优现金流量，如利息支出、本金偿还、新债发行和其他非普通股权益现金流，如优先股。先股。计算计算方法有以下两种：方法有以下两种：优先股股利发行的新债偿还债务本金税率）（股权自由现金流量利息费用公司自由现金流量总有要求者的现金流量加第一种方法：将公司所1追加营运的资本折旧资本性支出税率）（息税前利润公司自由现金流量利润为出发点进行计算第二种方法：

18、以息税前12）加权平均资金成本加权平均资金成本与公司自由现金流量相对应的折现率，是公司不同融资成本的加权平均值与公司自由现金流量相对应的折现率，是公司不同融资成本的加权平均值计算计算公式如下：公式如下：重。总资产价值中所占的比为优先股的市场价值在；资产价值中所占的比重为债务的市场价值在总的比重；值在总资产价值中所占为普通股资本的市场价为优先股成本为税后债务成本；为普通股资金成本；PSDEPSPSDEDPSDEEkPSkDkEPSDEPSkPSPSDEDkDPSDEEkEWACC3）公司股价模型公司股价模型用加权平均资金成本对公司自由现金流量进行折现得到公司的价值用加权平均资金成本对公司自由现金

19、流量进行折现得到公司的价值按公司所处的发展阶段，按公司所处的发展阶段，分为稳定增长模型和二阶段模型分为稳定增长模型和二阶段模型公司自由现金流量公司自由现金流量稳定增长模型下稳定增长模型下公司公司价值的价值的计算公式如下计算公式如下：的永久增长率。为成本；为公司的加权平均资金；为预期下一期的为公司的价值；FCFEgWACCFCFEFCFEVgWACCFCFEV11公司自由现金流量公司自由现金流量二阶段模型下二阶段模型下公司价值公司价值的的计算公式如下：计算公式如下：量的稳定增长率。为公司自由自由现金流加权平均资金成本；为公司稳定增长阶段的；司的加权平均资金成本为公司高速增长阶段公；期的公司自由现

20、金流量为预期第为公司价值；g)1 ()(11)1 (nWACCnWACCtFCFEtVWACCngnWACCnFCFEnntWACCtFCFEtV三、其他估价法三、其他估价法1）期权估价法期权估价法期权含义：是一种赋予持有人在某给定日期或该日期之前的任何时间以固定价格期权含义：是一种赋予持有人在某给定日期或该日期之前的任何时间以固定价格购进或出售以后总资产的权利的合约，只有在期权标的资产超过了看涨期权的执购进或出售以后总资产的权利的合约，只有在期权标的资产超过了看涨期权的执行价格或低于看跌期权的执行价格时，期权才产生收益行价格或低于看跌期权的执行价格时，期权才产生收益。当某一项标的资产的收当某

21、一项标的资产的收益是某一标的资产价值的函数时，该资产可视为期权。益是某一标的资产价值的函数时，该资产可视为期权。具有期权特性的任何资产的价值都可以用期权估价模型进行评估。具有期权特性的任何资产的价值都可以用期权估价模型进行评估。三、其他估价法三、其他估价法2）成本法成本法清算价值：是目标企业清算出售，并购后目标企业不再存在时其资产的可变现清算价值：是目标企业清算出售，并购后目标企业不再存在时其资产的可变现价值。价值。净资产价值：是目标企业资产总额减去负债总额即目标企业所有者权益的价值净资产价值：是目标企业资产总额减去负债总额即目标企业所有者权益的价值。重置价值：是将历史成本标准换成重置成本标准

22、，以资产现行成本为计价基础重置价值：是将历史成本标准换成重置成本标准，以资产现行成本为计价基础的价值。的价值。适用于并购后适用于并购后目标企业不再目标企业不再继续经营的并继续经营的并购购成本法对目标企业有形资产净值估成本法对目标企业有形资产净值估算的价格是并购后出售目标企业的算的价格是并购后出售目标企业的最低价格，并购企业由此可以测算最低价格，并购企业由此可以测算并购的风险并购的风险对无形资产的估对无形资产的估值基本无能为力值基本无能为力三、其他估价法三、其他估价法3）换股合并估价法换股合并估价法确定换股比例，即为安魂曲目标企业的确定换股比例，即为安魂曲目标企业的1股股份而需要付出的并购方企业

23、的股股股份而需要付出的并购方企业的股份数量。份数量。一般来说，股票市场价格代表企业价值和股东财富一般来说，股票市场价格代表企业价值和股东财富只有并购后的股票价格高于并购前并购方和目标方企业的股票价格，股东才能只有并购后的股票价格高于并购前并购方和目标方企业的股票价格，股东才能接受接受三、企业并购的支付方式三、企业并购的支付方式1现金支付目标企业股东：优：股东可以即时得到确定的收益 缺：可能形成即时的纳税义务主并企业： 优：现有股权结构不受影响 现有股东控制权不会被稀释 缺：沉重的现金负担特点：速度快、多用于敌意收购影响因素：1）主并企业的短期流动性2）主并企业中长期的流动性3）货币的流动性4）

24、目标企业所在地管辖股票的销售利得的所得税三、企业并购的支付方式三、企业并购的支付方式2股票支付：主并企业通过增加发行本企业的股票，以心发行的股票替换目标企业的股票主并企业： 优： 不需要支付大量的现金 主并企业股东占主导地位 缺：股本结构发生变化 手续较多、耗时费力特点：对主并企业的原有股权结构影响重大， 常见于善意并购影响因素：1）主并企业的股权结构2）每股收益的变化3）每股净资产的变动4）财务杠杆比例5）当前股价水平三、企业并购的支付方式三、企业并购的支付方式3混合支付：主并企业支付方式为股票、权证、可转换债券等多种形式证券的组合优： 能集中各种支付工具的长处从而避开短处 第第2 2节节

25、国际财务管理国际财务管理国际财务管理是国内财务管理向国际经营的扩展国际企业财务管理的特点： 1）理财环境更为复杂 汇率的变化、外汇的管制程度、通货膨胀率和利息率的高低、资 金市场的完善程度、政局的稳定程度等2）资金筹资方式更多3）资金投放风险更高经济和经营方面的风险：汇率变动风险、利率变动风险、通货膨胀风险、经营管理风险、其他风险上层建筑和政局变动风险：政府变动风险、政策变动风险、战争风险、法律风险、其他风险 一、国际财务管理的特点二、国际投资（一）国际投资种类按投资时间长短按投资时间长短分成长期投资和短期分成长期投资和短期投资投资按投资形式按投资形式分成国际企业直接投资分成国际企业直接投资和

26、国际企业间接投资和国际企业间接投资区分标志：以投资者是否能控制作为投资对象的外国企业 国际货币组织规定：用于外国企业股票超过25%的即为直接投资长期投资：一年以上、时间长风险大短期投资：一年以内国际投资投资方式1、合资投资：通过组建合资企业的形式 优点：可减少公司的投资风险 可享受特别优惠、还可获得东道国对本国公司的优惠 能迅速了解东道国的政治、社会、经济、文化等情况缺点：所需时间比较长 不能对合资公司进行完全控制 国际投资投资方式2、合作投资：通过组建合作经营企业的形式、以合同、协议等形式来规定各方责任、权利、义务 优点：所需时间比较短 比较灵活缺点：不规范、容易产生争议影响发展 国际投资投

27、资方式3、独资投资：通过在国外设立独资企业的形式 优点：独立经营管理、拥有自主权 利于学习先进技术和管理经验 利于内部价格转移合理避税缺点：风险较大 设立条件严格 国际投资投资方式4、证券投资：将资金投资于其他国家的企业或其他经济组织发行的证券 优点：灵活方便 可以降低风险 可以增加企业的流动性和变现能力 缺点：只能获得股利或利息 无法获得科学技术和管理经验 无法控制有关资源和市场 三、国际筹资（一）国际资金来源1234企业集团内部的资金母公司所在国的资金子公司所在东道国的资金国际资金1）母公司或子公司本身的未分配利润和折旧基金2）企业集团内部相互提供的资金1） 向第三国银行借款或在第三国资本

28、市场出售证券获得2）在国际金融市场上出售证券获得3）从国际金融机构获取贷款（二）国际筹资方式13524发行国际股票发行国际债券利用国际银行信贷利用国际贸易信贷利用国际租赁1、发行国际股票 国际股票是指一国企业在国际金融市场或国外金融市场上发行的股票 与国内企业相比，优点： 1） 国际企业规模大，信誉好，有利于股票发行； 2） 国际企业业务散布在多国，对国外或国际金融市场情况比较了解； 3） 国际企业可以通过国外的分支机构在当地发行股票，节约发行费用。（二）国际筹资方式2、发行国际债券 国际债券：一国政府、金融机构、工商企业为筹措资金而在国外市场发行的，以外国货币为面值的债券 1）外国债券：是指

29、国际借款人（债券发行人）在某国债券市场上发行的，以发行所在国的货币为面值的债券 2） 欧洲债券：是指国际借款人在本以外的债券市场上发行的，不是以发行所在国的货币为面值的债券 特点：发行人处在某个国家、发行在另外一个国家、债券面值使用的是第三国的货币或综合货币单位（如特别提款权） （二）国际筹资方式3、利用国际银行信贷 按借款期按借款期限限短期信贷：短期信贷：1年以年以内内中长期信贷中长期信贷1年以上、年以上、10年以内年以内一般要提供担保财产一般要提供担保财产按贷款方按贷款方式式独家银行信贷独家银行信贷（双边中期贷款）（双边中期贷款）银团信贷银团信贷（辛迪加贷款）（辛迪加贷款）（二）国际筹资方

30、式4、利用国际贸易信贷 国际贸易信贷：是指由供应商、金融机构或其他官方机构为国际贸易提供资金的一种信用行为按贷款期按贷款期限限短期信贷短期信贷中长期信贷中长期信贷（出口信贷）（出口信贷）卖方信贷卖方信贷买方信贷买方信贷（二）国际筹资方式5、利用国际租赁 国际租赁：是指一国从事经济活动的某单位，以支付租金为条件，在一定时期内向外国单位租借物品使用的经济行为 可以直接获得国外资产，较快地形成生产能力（二）国际筹资方式第第3 3节节 企业破产财务管理企业破产财务管理依据：破产法2007.6.1起执行规定：企业法人不能清偿到期债务，或者企业法人已解散或未清算完毕，资产不足以清偿债务的，债务人可以向人民

31、法院提出重整、和解或者破产清算，债权人也可以向人民法院提出对债务人进行重整或破产清算。 一、企业破产财务管理的特殊性1、破产企业的财务管理是一种“例外”性质的管理，即危机管理2、破产企业财务管理的内容具有相对性和变异性3、破产企业的财务活动即破产受控于破产管理人，病置于法院的额监督之下 二、重整与和解财务管理 重整与和解财务管理的特点重整：是在法院的主持和各利害关系人的参与下，对陷入困境、濒临破产而又具有挽救价值和重建可能的企业进行生产经营上的整顿和债权债务关系的清理，最终使企业重获生产经营能力，避免破产清算病拜托困境的一种特殊法律形式。特点：1、重整期间，债务人要在管理人的监督下自行管理财产

32、和营业事务2、重整计划和和解协议草案的制定是重整与和解阶段的首要任务，而且必须通过债权人会议并有人民法院裁定认可才能生效3、在重整机会规定的监督期内，债务企业需要向管理人报告重整计划的执行情况和财务情况 二、重整与和解财务管理重整计划的制定与执行重整的目的：债务清理、拯救企业重整的步骤：1、由债权人和债务人向人民法院申请重整2、在人民法院裁定重整的6个月内，债务人或管理人需向债权人会议和人民法院同时提交重整计划草案3、人民法院收到重整计划草案30日内召开债权人会议，对重整计划进行表决，表决通过后10日内，债务人或管理人向人民法院申请批准重整计划，人民法院在收到申请的30日年内裁定批准4、债务人

33、负责重整计划的执行，并在监督期内接受管理人的监督 二、重整与和解财务管理和解协议的签订与执行和解：是指破产程序开始后，债务人和债权人之间就债务人延期清偿债务、介绍债务数额、进行整顿事项达成协议，以挽救企业，避免破产，终止破产程序的法律行为和解协议由出席债权人会议有表决权的债权人半数以上统一，并且其所代表的债权额占无担保债权额的2/3以上。 三、破产清算财务管理破产清算的程序人民法院宣告债务人破产的，在裁定之日起5日内将裁定书送达债务人和管理人，10日内通知已经债权人，并进行公告。此后，管理人应及时拟定破产财产变价方案，并提交债权人会议讨论。管理人的职责：1）接管债务人的财产、印章和账簿、文书等资料2）调查债务人财产状况，制作财产状况报告3）决定债务人的内部管理事务4）决定债务人的日常开支和其他必要开支5）在第