金融市场之债券价值分析

1、金融市场金融市场第七章第七章债券价值分析债券价值分析2022-4-91学完本章后，你应该能够：学完本章后，你应该能够：掌握股息掌握股息 (或利息或利息) 贴现法在债券价值分贴现法在债券价值分析中的运用析中的运用掌握债券定价的五个基本原理掌握债券定价的五个基本原理了解债券属性与债券价值分析了解债券属性与债券价值分析了解久期、凸度及其在利率风险管理中了解久期、凸度及其在利率风险管理中的运用的运用2022-4-92本章框架本章框架收入法在债券价值分析中的运收入法在债券价值分析中的运用用债券定价原理债券定价原理债券价值属性债券价值属性久期、凸度与免疫久期、凸度与免疫2022-4-93第一节第一节 债券

2、价值分析债券价值分析贴现债券贴现债券(Pure discount bondPure discount bond)n定义定义贴现债券，又称零息票债券贴现债券，又称零息票债券 (zero-coupon bondzero-coupon bond)，是，是一种以低于面值的贴现方式发行，不支付利息，一种以低于面值的贴现方式发行，不支付利息，到期按债券面值偿还的债券。到期按债券面值偿还的债券。n贴现债券的内在价值公式贴现债券的内在价值公式 其中，其中，V代表内在价值，代表内在价值，A代表面值，代表面值，y是该债券是该债券的预期收益率，的预期收益率，T是债券到期时间。是债券到期时间。 (1)1TAVy202

3、2-4-94直接债券直接债券(Level-coupon bondLevel-coupon bond)n定义定义直接债券，又称定息债券，或固定利息债券，按直接债券，又称定息债券，或固定利息债券，按照票面金额计算利息，票面上可附有作为定期支照票面金额计算利息，票面上可附有作为定期支付利息凭证的息票，也可不附息票。最普遍的债付利息凭证的息票，也可不附息票。最普遍的债券形式券形式n直接债券的内在价值公式直接债券的内在价值公式 其中，其中，c是债券每期支付的利息。是债券每期支付的利息。23 (2)11111TTccccAVyyyyy2022-4-95统一公债统一公债 (ConsolsConsols)n定

4、义定义统一公债是一种没有到期日的特殊的定息债券。统一公债是一种没有到期日的特殊的定息债券。最典型的统一公债是英格兰银行在最典型的统一公债是英格兰银行在18世纪发行的世纪发行的英国统一公债英国统一公债 (English ConsolsEnglish Consols)，英格兰银行保证对，英格兰银行保证对该公债的投资者永久期地支付固定的利息。优先该公债的投资者永久期地支付固定的利息。优先股实际上也是一种统一公债股实际上也是一种统一公债n统一公债的内在价值公式统一公债的内在价值公式 23 (3)111ccccVyyyy2022-4-96判断债券价格被低估还是高估判断债券价格被低估还是高估 以直接债券为

5、例以直接债券为例n方法一：比较两类到期收益率的差异方法一：比较两类到期收益率的差异 预期收益率（预期收益率（appropriate yield-to-maturityappropriate yield-to-maturity ）：即公式（）：即公式（2）中的）中的y承诺的到期收益率承诺的到期收益率（promised yield-to-maturitypromised yield-to-maturity ）：即隐含在当前）：即隐含在当前市场上债券价格中的到期收益率，用市场上债券价格中的到期收益率，用k表示表示如果如果yk，则该债券的价格被高估；，则该债券的价格被高估； 如果如果yk，则该债券的价

6、格被低估；，则该债券的价格被低估； 当当y= k时，债券的价格等于债券价值，市场也处于均衡状态时，债券的价格等于债券价值，市场也处于均衡状态。2 (4)1111TTcccAPkkkk2022-4-97判断债券价格被低估还是或高估判断债券价格被低估还是或高估 以直接债券为例以直接债券为例n方法二：比较债券的内在价值与债券价格的差方法二：比较债券的内在价值与债券价格的差异异 NPV ：债券的内在价值：债券的内在价值 (V) 与债券价格与债券价格 (P) 两者的差额，即两者的差额，即 当净现值大于零时，该债券被低估，买入信号。当净现值大于零时，该债券被低估，买入信号。当净现值小于零时，该债券被高估，

7、卖出信号。当净现值小于零时，该债券被高估，卖出信号。债券的预期收益率近似等于债券承诺的到期收益率时，债券的债券的预期收益率近似等于债券承诺的到期收益率时，债券的价格才处于一个比较合理的水平。价格才处于一个比较合理的水平。 (5)NPVVP2022-4-98债券投资者债券投资者的净现值的净现值第二节第二节 债券定价的五个原理债券定价的五个原理n马尔基尔马尔基尔 (Malkiel, 1962) ：最早：最早系统地提出了债券定价的系统地提出了债券定价的5个原理个原理 。定理一定理一： 债券的价格与债券的收益率成反比例关系。换债券的价格与债券的收益率成反比例关系。换句话说，当债券价格上升时，债券的收益

8、率下句话说，当债券价格上升时，债券的收益率下降；反之，当债券价格下降时，债券的收益率降；反之，当债券价格下降时，债券的收益率上升上升 （见例（见例5-6）2022-4-99债券定价的五个原理债券定价的五个原理定理二：定理二： 当市场预期收益率变动时，债券的到期时间与债券价当市场预期收益率变动时，债券的到期时间与债券价格的波动幅度成正比关系。换言之，到期时间越长，格的波动幅度成正比关系。换言之，到期时间越长，价格波动幅度越大；反之，到期时间越短，价格波动价格波动幅度越大；反之，到期时间越短，价格波动幅度越小。幅度越小。 定理三：定理三： 随着债券到期时间的临近，债券价格的波动幅度减少随着债券到期

9、时间的临近，债券价格的波动幅度减少，并且是以递增的速度减少；反之，到期时间越长，并且是以递增的速度减少；反之，到期时间越长，债券价格波动幅度增加，并且是以递减的速度增加。债券价格波动幅度增加，并且是以递减的速度增加。 定理二和定理三不仅适用于不同债券之间的价格波动定理二和定理三不仅适用于不同债券之间的价格波动的比较的比较 (见例见例5-7)，而且可以解释同一债券的到期时，而且可以解释同一债券的到期时间长短与其价格波动之间的关系间长短与其价格波动之间的关系 (见例见例5-8)。 2022-4-910债券定价的五个原理债券定价的五个原理定理四：定理四： 对于期限既定的债券，由收益率下降导致的债券价

10、格对于期限既定的债券，由收益率下降导致的债券价格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致的债券价上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致的债券价格下降的幅度。换言之，对于同等幅度的收益率变动格下降的幅度。换言之，对于同等幅度的收益率变动，收益率下降给投资者带来的利润大于收益率上升给，收益率下降给投资者带来的利润大于收益率上升给投资者带来的损失（见例投资者带来的损失（见例5-9）。）。定理五：定理五： 对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券价对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券价格的波动幅度成反比关系。换言之，息票率越高，债格的波动幅度成反比关系。换言之，息票率越高，债券价格的波动幅度

11、越小（见例券价格的波动幅度越小（见例5-10）。定理五不适用）。定理五不适用于一年期的债券和以统一公债为代表的无限期债券。于一年期的债券和以统一公债为代表的无限期债券。2022-4-911债券价值属性债券价值属性到期时间到期时间 (期限期限)债券的息票率债券的息票率债券的可赎回条款债券的可赎回条款税收待遇税收待遇市场的流通性市场的流通性违约风险违约风险可转换性可转换性可延期性可延期性 2022-4-912到期时间到期时间 (Time to MaturityTime to Maturity)n重点分析债券的市场价格时间轨迹重点分析债券的市场价格时间轨迹 当债券息票率等于预期收益率，投资者资金的时

12、间价值通过当债券息票率等于预期收益率，投资者资金的时间价值通过利息收入得到补偿；利息收入得到补偿；当息票率低于预期收益率时，利息支付不足以补偿资金的时当息票率低于预期收益率时，利息支付不足以补偿资金的时间价值，投资者还需从债券价格的升值中获得资本收益；间价值，投资者还需从债券价格的升值中获得资本收益；当息票率高于预期收益率时，利息支付超过了资金的时间价当息票率高于预期收益率时，利息支付超过了资金的时间价值，投资者将从债券价格的贬值中遭受资本损失，抵消了较值，投资者将从债券价格的贬值中遭受资本损失，抵消了较高的利息收入，投资者仍然获得相当于预期收益率的收益率高的利息收入，投资者仍然获得相当于预期

13、收益率的收益率 无论是溢价发行的债券还是折价发行的债券，若债券的内在无论是溢价发行的债券还是折价发行的债券，若债券的内在到期收益率不变，则随着债券到期日的临近，债券的市场价到期收益率不变，则随着债券到期日的临近，债券的市场价格将逐渐趋向于债券的票面金额格将逐渐趋向于债券的票面金额(对比表对比表5-4和表和表5-5)。2022-4-913表表5-4 :20年期、息票率为年期、息票率为9%、内在到期收益率为、内在到期收益率为12%的债的债券的价格变化券的价格变化剩余到期年数剩余到期年数以以6%贴现的贴现的45美元息票支美元息票支付的现值付的现值 (美元美元) 以以6%贴现的票面价值的贴现的票面价值

14、的现值现值 (美元美元) 债券价格债券价格 (美元美元) 20677.0897.22774.3018657.94122.74780.6816633.78154.96788.7414603.28195.63798.9112564.77256.98811.7510516.15311.80827.958454.77393.65848.426377.27496.97874.244279.44627.41906.852155.93792.09948.02182.50890.00972.5200.001000.001000.00表表5-5: 20年期、息票率为年期、息票率为9%、内在到期收益率为、内在到期

15、收益率为7%的债券的债券的价格变化的价格变化剩余到期年数剩余到期年数以以3.5%贴现的贴现的45美元息票美元息票支付的现值支付的现值 (美元美元)以以3.5%贴现的票面价值贴现的票面价值的现值的现值 (美元美元)债券价格债券价格 (美元美元)20960.98252.571213.5518913.07289.831202.9016855.10332.591190.6914795.02381.661176.6712722.63437.961160.5910639.56502.571142.138544.24576.711120.956434.85611.781096.634309.33759.41

16、1068.742165.29871.441036.73185.49933.511019.0000.001000.001000.00折折 (溢溢) 价债券的价格变动价债券的价格变动2022-4-916零息票债券的价格变动零息票债券的价格变动n零息票债券的价格变动有其特殊性。在零息票债券的价格变动有其特殊性。在到期日，债券价格等于面值，到期日之到期日，债券价格等于面值，到期日之前，由于资金的时间价值，债券价格低前，由于资金的时间价值，债券价格低于面值，并且随着到期日的临近而趋近于面值，并且随着到期日的临近而趋近于面值。如果利率恒定，则价格以等于于面值。如果利率恒定，则价格以等于利率值的速度上升。利

17、率值的速度上升。2022-4-917息票率息票率 (Coupon RateCoupon Rate)n息票率决定了未来现金流的大小。在其息票率决定了未来现金流的大小。在其他属性不变的条件下，债券的息票率越他属性不变的条件下，债券的息票率越低，债券价格随预期收益率波动的幅度低，债券价格随预期收益率波动的幅度越大。越大。 n例例5-122022-4-918例例5-12n假设：假设：5种债券，期限均为种债券，期限均为20年，面值为年，面值为100元元 ，息票率分别为，息票率分别为4%、5%、6%、7% 和和 8% ，预期收益率都等于，预期收益率都等于7% ，可以利用式，可以利用式 (2) 分别计算出各

18、自的初始的内在价值。如果分别计算出各自的初始的内在价值。如果预期收益率发生了变化预期收益率发生了变化 (上升到上升到8%和下降到和下降到5%)，相应地可以计算出这，相应地可以计算出这5种债券的新的内种债券的新的内在价值。具体结果见表在价值。具体结果见表5-6。 n从表从表5-6中可以发现面对同样的预期收益率变中可以发现面对同样的预期收益率变动债券的息票率越低，债券价格的波动幅度越动债券的息票率越低，债券价格的波动幅度越大。大。2022-4-919表表5-6：内在价值：内在价值 (价格价格) 变化与息票率之间的变化与息票率之间的关系关系息票率息票率预期收益率预期收益率内在价值变化率内在价值变化率

19、 (7% 到到8%) 内在价值变化率内在价值变化率 (7% 到到 5%) 7% 8% 5% 4% 68 60 87 -11.3% +28.7% 5% 78 70 100 -10.5% +27.1% 6% 89 80 112 -10.0% +25.8% 7%100 90 125 - 9.8% +25.1% 8%110 100 137 - 9.5% +24.4%可赎回条款 (Call Provision) n可赎回条款，即在一定时间内发行人有权赎回债券可赎回条款，即在一定时间内发行人有权赎回债券。 n赎回价格赎回价格 (Call price) ：初始赎回价格通常设定：初始赎回价格通常设定为债券面值

20、加上年利息，并且随着到期时间的减少为债券面值加上年利息，并且随着到期时间的减少而下降，逐渐趋近于面值。赎回价格的存在制约了而下降，逐渐趋近于面值。赎回价格的存在制约了债券市场价格的上升空间，并且增加了投资者的交债券市场价格的上升空间，并且增加了投资者的交易成本，所以，降低了投资者的投资收益率易成本，所以，降低了投资者的投资收益率 。n赎回保护期，即在保护期内，发行人不得行使赎回赎回保护期，即在保护期内，发行人不得行使赎回权，一般是发行后的权，一般是发行后的5至至10年年 。2022-4-921可赎回条款对债券收益率的影可赎回条款对债券收益率的影响响 n可赎回条款的存在，降低了该类债券的内在价值

21、可赎回条款的存在，降低了该类债券的内在价值，并且降低了投资者的实际收益率，详细分析见，并且降低了投资者的实际收益率，详细分析见例子。例子。n息票率越高，发行人行使赎回权的概率越大，即息票率越高，发行人行使赎回权的概率越大，即投资债券的实际收益率与债券承诺的收益率之间投资债券的实际收益率与债券承诺的收益率之间的差额越大。为弥补被赎回的风险，这种债券发的差额越大。为弥补被赎回的风险，这种债券发行时通常有较高的息票率和较高的承诺到期收益行时通常有较高的息票率和较高的承诺到期收益率。在这种情况下，投资者关注赎回收益率率。在这种情况下，投资者关注赎回收益率 (yield yield to callto

22、call, YTC) ，而不是到期收益率，而不是到期收益率 (yield to maturityyield to maturity)。 2022-4-922例子：例子： 30年期的债券以面值年期的债券以面值1000美元发行，息票率为美元发行，息票率为8%，比较随，比较随利率的变化，可赎回债券和不可赎回债券之间的价格差异的变化利率的变化，可赎回债券和不可赎回债券之间的价格差异的变化。n在图在图5-3中，如果债券不可赎回，其价格随市场利率的变中，如果债券不可赎回，其价格随市场利率的变动如曲线动如曲线AA所示。如果是可赎回债券，赎回价格是所示。如果是可赎回债券，赎回价格是1100美元，其价格变动如曲

23、线美元，其价格变动如曲线BB所示。所示。n随着市场利率下降，债券未来支付的现金流的现值增加，随着市场利率下降，债券未来支付的现金流的现值增加，当这一现值大于赎回价格时，发行者就会赎回债券，给投当这一现值大于赎回价格时，发行者就会赎回债券，给投资者造成损失。在图中，当利率较高时，被赎回的可能性资者造成损失。在图中，当利率较高时，被赎回的可能性极小，极小，AA 与与BB相交；利率下降时，相交；利率下降时，AA 与与BB逐渐分离，逐渐分离，它们之间的差异反映了公司实行可赎回权的价值。当利率它们之间的差异反映了公司实行可赎回权的价值。当利率很低时，债券被赎回，债券价格变成赎回价格很低时，债券被赎回，债

24、券价格变成赎回价格1100美元美元。2022-4-923图图5-3 2022-4-924 赎回收益率赎回收益率n定义：定义： 赎回收益率也称为首次赎回收益率赎回收益率也称为首次赎回收益率 (yield to first callyield to first call)，它假设公司一旦有权利，它假设公司一旦有权利就执行可赎回条款。就执行可赎回条款。n赎回收益率赎回收益率 VS. 到期收益率？例到期收益率？例5-132022-4-925例例5-13： 30年期的可赎回债券，面值为年期的可赎回债券，面值为1000美元，发行价为美元，发行价为1150美元美元，息票率，息票率8% (以半年计息以半年计息

25、)，赎回保护期为，赎回保护期为10年，赎回价格年，赎回价格1100美美元元 。n赎回收益率赎回收益率 (YTC) ：n求得：求得：YTC=6.64%n到期收益率到期收益率 (YTM) ：n求得：求得：YTM=6.82%2020404011001150(1/2)(1/2)(1/2)YTCYTCYTC6060404010001150(1/2)(1/2)(1/2)YTMYTMYTM2022-4-926债券的溢价折价发行对影响公司的赎回债券的溢价折价发行对影响公司的赎回决策的影响：决策的影响：n 折价发行：如果债券折价较多，价格远折价发行：如果债券折价较多，价格远低于赎回价格，即使市场利率下降也不会低

26、于赎回价格，即使市场利率下降也不会高于赎回价格，公司就不会赎回债券，也高于赎回价格，公司就不会赎回债券，也即折价债券提供了隐性赎回保护。对折价即折价债券提供了隐性赎回保护。对折价债券主要关注到期收益率。债券主要关注到期收益率。n 溢价发行：溢价发行： 溢价债券由于发行价较高，溢价债券由于发行价较高，极易被赎回。所以，对溢价债券投资者主极易被赎回。所以，对溢价债券投资者主要关注赎回收益率。要关注赎回收益率。2022-4-927税收待遇税收待遇 (Tax TreatmentTax Treatment)n不同种类的债券可能享受不同的税收待遇不同种类的债券可能享受不同的税收待遇 n同种债券在不同的国家

27、也可能享受不同的税收待遇同种债券在不同的国家也可能享受不同的税收待遇 n债券的税收待遇的关键，在于债券的利息收入是否需债券的税收待遇的关键，在于债券的利息收入是否需要纳税要纳税 n我国税法规定：个人取得的利息所得，除国债和国家我国税法规定：个人取得的利息所得，除国债和国家发行的金融债券利息外，应当缴纳发行的金融债券利息外，应当缴纳20% 的个人所得的个人所得税；个人转让有价证券获得资本利得的，除国债和股税；个人转让有价证券获得资本利得的，除国债和股票外，也应缴纳票外，也应缴纳20% 的个人所得税。的个人所得税。 n税收待遇是影响债券的市场价格和收益率的一个重要税收待遇是影响债券的市场价格和收益

28、率的一个重要因素因素 ，参见例，参见例5-14。2022-4-928流通性流通性 (LiquidityLiquidity) n定义：流通性，或者流动性，是指债券投资定义：流通性，或者流动性，是指债券投资者将手中的债券变现的能力。者将手中的债券变现的能力。 n通常用债券的买卖差价的大小反映债券的流通常用债券的买卖差价的大小反映债券的流动性大小。买卖差价较小的债券流动性比较动性大小。买卖差价较小的债券流动性比较高；反之，流动性较低。高；反之，流动性较低。 n在其他条件不变的情况下，债券的流动性与在其他条件不变的情况下，债券的流动性与债券的名义到期收益率之间呈反比例关系债券的名义到期收益率之间呈反比

29、例关系 。n债券的流动性与债券的内在价值呈正比例关债券的流动性与债券的内在价值呈正比例关系。系。2022-4-929违约风险违约风险 (Default RiskDefault Risk)n定义：债券的违约风险是指债券发行人未履行契约规定义：债券的违约风险是指债券发行人未履行契约规定支付的债券本金和利息，给债券投资者带来损失的定支付的债券本金和利息，给债券投资者带来损失的可能性。可能性。 n债券评级是反映债券违约风险的重要指标债券评级是反映债券违约风险的重要指标 ：标准普：标准普尔公司尔公司 (Standard & Poors, S&P) 和穆迪投资者服和穆迪投资者服务公司务公司

30、 (Moodys Investors Services) 。n债券评级分为两大类：投资级（债券评级分为两大类：投资级（BBB 或或Baa及其以及其以上）或投机级上）或投机级 （BB或或Ba及其以下）。及其以下）。n由于违约风险的存在由于违约风险的存在 ，投资者更关注的是期望的到，投资者更关注的是期望的到期收益率期收益率 (expected yield to maturityexpected yield to maturity) ，而非债券承诺，而非债券承诺的到期收益率的到期收益率 。（详见例。（详见例5-15）2022-4-930债券评级主要财务比率债券评级主要财务比率 n固定成本倍数固定成本

31、倍数 (Coverage ratios) (Coverage ratios) ：即公司收益与固定：即公司收益与固定成本之比成本之比 。n杠杆比率杠杆比率 (Leverage ratio)(Leverage ratio)：即资产负债比率：即资产负债比率 (Debt-to-(Debt-to-equity ratio) equity ratio) 。n流动性比率流动性比率 (Liquidity ratios) (Liquidity ratios) ：流动比率和速动比率：流动比率和速动比率。n盈利性比率盈利性比率 (Profitability ratios)(Profitability ratios)

32、：常见的是资产收益：常见的是资产收益率率 (return on assets, ROA) (return on assets, ROA) 。n现金比率现金比率 (Cash flow-to-debt ratio)(Cash flow-to-debt ratio)，即公司现金与负，即公司现金与负债之比。债之比。 2022-4-931奥尔特曼奥尔特曼 (Altman, 1968) 的分离分析的分离分析 (discriminant analysis) n用于预测公司违约风险用于预测公司违约风险 。n奥尔特曼直线方程奥尔特曼直线方程 ： Z=3.3 息税前收益息税前收益/总资产总资产+99.9 销售销售

33、额额/总资产总资产+0.6 股票市场价值股票市场价值/债务账面债务账面价值价值+1.4 保留盈余保留盈余/总资产总资产+1.2 营运资营运资本本/总资产总资产2022-4-932可转换性可转换性 (Convertibility)n转换率转换率 (conversion ratio) (conversion ratio) ：每单位债券可换得：每单位债券可换得的股票股数的股票股数 n市场转换价值市场转换价值 (market conversion value)(market conversion value)：可换：可换得的股票当前价值得的股票当前价值 n转换损益转换损益 (conversion pr

34、emium) (conversion premium) ：债券价格与市：债券价格与市场转换价值的差额场转换价值的差额 n可转换债券息票率和承诺的到期收益率通可转换债券息票率和承诺的到期收益率通常较低。但是，如果从转换中获利，则持常较低。但是，如果从转换中获利，则持有者的实际收益率会大于承诺的收益率。有者的实际收益率会大于承诺的收益率。2022-4-933可延期性可延期性 (Extendability) n可延期债券是一种较新的债券形式。与可赎可延期债券是一种较新的债券形式。与可赎回债券相比，它给予持有者而不是发行者一回债券相比，它给予持有者而不是发行者一种终止或继续拥有债券的权利。如果市场利种

35、终止或继续拥有债券的权利。如果市场利率低于息票率，投资者将继续拥有债券；反率低于息票率，投资者将继续拥有债券；反之，如果市场利率上升，超过了息票率，投之，如果市场利率上升，超过了息票率，投资者将放弃这种债券，收回资金，投资于其资者将放弃这种债券，收回资金，投资于其他收益率更高的资产。这一规定有利于投资他收益率更高的资产。这一规定有利于投资者，所以可延期债券的息票率和承诺的到期者，所以可延期债券的息票率和承诺的到期收益率较低。收益率较低。2022-4-934小结：债券属性与债券收益率小结：债券属性与债券收益率 债券属性债券属性与债券收益率的关系与债券收益率的关系1.期限期限当预期收益率当预期收益

36、率 (市场利率市场利率) 调整时，期限越长，债券的价格波动幅度越大；调整时，期限越长，债券的价格波动幅度越大；但是，当期限延长时，单位期限的债券价格的波动幅度递减。但是，当期限延长时，单位期限的债券价格的波动幅度递减。2.息票率息票率当预期收益率当预期收益率 (市场利率市场利率) 调整时，息票率越低，债券的价格波动幅度越大。调整时，息票率越低，债券的价格波动幅度越大。3.可赎回条款可赎回条款当债券被赎回时，投资收益率降低。所以，作为补偿，易被赎回的债券的当债券被赎回时，投资收益率降低。所以，作为补偿，易被赎回的债券的名义收益率比较高，不易被赎回的债券的名义收益率比较低。名义收益率比较高，不易被

37、赎回的债券的名义收益率比较低。4.税收待遇税收待遇享受税收优惠待遇的债券的收益率比较低，无税收优惠待遇的债券的收益享受税收优惠待遇的债券的收益率比较低，无税收优惠待遇的债券的收益率比较高。率比较高。5.流动性流动性流动性高的债券的收益率比较低，流动性低的债券的收益率比较高。流动性高的债券的收益率比较低，流动性低的债券的收益率比较高。6.违约风险违约风险违约风险高的债券的收益率比较高，违约风险低的债券的收益率比较低。违约风险高的债券的收益率比较高，违约风险低的债券的收益率比较低。7.可转换性可转换性可转换债券的收益率比较低，不可转换债券的收益率比较高。可转换债券的收益率比较低，不可转换债券的收益

38、率比较高。8.可延期性可延期性可延期债券的收益率比较低，不可延期的债券收益率比较高。可延期债券的收益率比较低，不可延期的债券收益率比较高。久期久期n马考勒久期：马考勒久期： 由马考勒由马考勒 (F.R.Macaulay, 1938) 提出，使用加权平均数的形提出，使用加权平均数的形式计算债券的平均到期时间。式计算债券的平均到期时间。 n计算公式计算公式 ： 其中，其中，D是马考勒久期，是债券当前的市场价格，是马考勒久期，是债券当前的市场价格，ct是债券未来第是债券未来第t次次支付的现金流支付的现金流 (利息或本金利息或本金)，T是债券在存续期内支付现金流的次数是债券在存续期内支付现金流的次数，

39、t是第是第t次现金流支付的时间，次现金流支付的时间，y是债券的到期收益率，是债券的到期收益率，PV(ct) 代表代表债券第债券第t期现金流用债券到期收益率贴现的现值。期现金流用债券到期收益率贴现的现值。 n决定久期的大小三个因素：决定久期的大小三个因素： 各期现金流、到期收益率及其到期时间各期现金流、到期收益率及其到期时间 1111/ 1 (6)PTtttTTtttttctycyPV cDttPP2022-4-936债券组合的马考勒久期债券组合的马考勒久期 n计算公式： 其中，Dp表示债券组合的马考勒久期，Wi表示债券i的市场价值占该债券组合市场价值的比重，Di表示债券i的马考勒久期，k表示债

40、券组合中债券的个数。 k1piiiDWD2022-4-937马考勒久期定理马考勒久期定理 n定理一定理一：只有贴现债券的马考勒久期等于它们的到期时间。 n定理二定理二：直接债券的马考勒久期小于或等于它们的到期时间。只有仅剩最后一期就要期满的直接债券的马考勒久期等于它们的到期时间，并等于1 。n定理三定理三：统一公债的马考勒久期等于 ，其中y是计算现值采用的贴现率。 n定理四：定理四：在到期时间相同的条件下，息票率越高，久期越短。n定理五：定理五：在息票率不变的条件下，到期时间越长，久期一般也越长。n定理六：定理六：在其他条件不变的情况下，债券的到期收益率越低，久期越长。1 1 y2022-4-

41、938马考勒久期与债券价格的关系n假设现在是0时刻，假设连续复利，债券持有者在ti时刻收到的支付为ci (1in)，则债券价格P和连续复利到期收益率 的关系为：n n nynityiiecP1nityiiietcyP1nityiinityiiPectPectDii11PDyPyDPP债券价格的变动比例等于马考勒久期乘上到期收益率微小变动量的相反数 2022-4-939修正久期修正久期n当收益率采用一年计一次复利的形式时，人们常用修正的久期 (Modified Duration，用D*表示) 来代替马考勒久期。 n修正久期的定义：n修正的久期公式：yDD1* (5-18)PD yP 1PD yPy 2022-4-940凸度凸度(Convexity) n定义： 凸度 (Convexity) 是指债券价格变动率与收益率变动关系曲