第六章互换概述

1、Financial Engineering 授课人：王正文 讲 师 武汉大学经济与管理学院 邮箱：案例 6.1 国内首笔基于SHIBOR的标准利率互换2007年1月22日，花旗银行宣布与兴业银行于1月18日完成了中国国内银行间的第一笔基于上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）的标准利率互换。细节分析：细节分析：国内首笔基于SHIBOR的标准利率互换期限期限1年年名义本金名义本金未透露未透露固定利率支付方兴业银行固定利率2.98%浮动利率支付方花旗银行浮动利率3个月SHIBOR案例 6.1 国内首笔基于SHIBOR的标准利率互换基本设计：2007年1月18日起的一年内，花旗银行与兴业银行在每3个

2、月计息周期开始时就按照最新三个月期的SHIBOR确定当期的浮动利率，计息期末双方根据名义本金交换利息净额，基本过程如图。兴业银行花旗银行年利率2.98%3个月期SHIBOR案例 6.1 国内首笔基于SHIBOR的标准利率互换兴业银行的现金流量表：时点时点3个月期个月期SHIBOR收到的浮动收到的浮动利息利息支付的固定利支付的固定利息息净现金流净现金流2007年1月18日2.808.%2007年1月18日2.9049%2.8080%/4=0.007022.98%/4=0.00745-0.000432007年1月18日3.1421%2.9049%/4=0.007262.98&/4=0.00

3、745-0.000192007年1月18日3.8757%3.1421%/4=0.007862.98&/4=0.007450.000412007年1月18日3.8757%/4=0.007452.98&/4=0.007450.00224案例 6.2 货币互换背景分析：累斯顿科技公司计划到欧洲拓展业务，该公司需要借入1000万欧元，当时汇率为0.9804美元/欧元。雷斯顿公司因此借入2年期的980.4万美元借款，利率为6.5%，并需要将其转换为欧元。但是由于其业务拓展所产生的现金流是欧元现金流，他希望用欧元支付利息，因此雷斯顿公司转向其开户行的一家分支机构全球互换公司进行货币互换交易

4、。案例 6.2 货币互换流程：雷斯顿公司全球互换公司1000万欧元984.5万欧元借入980.4万美元雷斯顿公司全球互换公司217500欧元（4.35%）299022美元（6.1%）雷斯顿公司全球互换公司980.4万美元1000万欧元归还318630美元归还980.4万美元案例 6.2 货币互换货币互换结果分析：雷斯顿公司通过货币互换将其原先的美元借款转换成了美元借款；在美元市场上，他按照6.5%的利率支付利息；同时在货币互换中，受到6.1%的美元利息，支付4.35%的欧元利息。如果汇率保持不变，其每年的利息水平大约为：4.35%+（6.5%-6.1%）=4.75%互换的定义互换互换（Swap

5、s）是两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内交换一系列现金流的合约。远期合约可以被看作仅交换一次现金流的互换。在大多数情况下，互换协议的双方通常会约定在未来多次交换现金流，因此互换可以看作是一系列远期的组合。最重要和最常见的互换：利率互换（Interest Rate Swap，IRS）与货币互换（Currency Swap）。 利率互换利率互换利率互换是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的相同名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据事先选定的某一浮动利率计算，而另一方的现金流则根据固定利率计算。从期限来看，利率互换的常见期限包括1年、2年、3年、4年、5年、7年与10年，30年

6、与50年的互换也时有发生。案例6.1货币互换货币互换是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的相同名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据事先选定的某一浮动利息计算，而另一方的现金流则根据固定利息计算。从期限来看，利率互换的常见期限包括1年、2年、3年、4年、5年、7年与10年，30年与50年的互换也时有发生。案例6.2其他互换虽然互换产生的历史较短，但其品种创新却日新月异。除了传统的货币互换和利率互换外，一大批新的互换品种不断涌现。其他的互换品种主要有： 1.交叉货币利率互换 交叉货币利率互换（Cross-Currency Interest Rate Swaps）是利率互换和货币互换的结合

7、，它以一种货币的固定利率交换另一种货币的浮动利率。其他互换2.基点互换 在普通的利率互换中，互换一方是固定利率，另一方是浮动利率。而在基点互换（Basis Swaps）中，双方都是浮动利率，只是两种浮动利率的参照利率不同，如一方为LIBOR，另一方为1个月期美国商业票据利率。常期限利率互换（Constant Maturity Swap，CMS）和常期限国债利率互换（Constant Maturity Treasury Swap，CMT）是最常见的浮动浮动利率互换。其他互换3.增长型互换、减少型互换和滑道型互换 在标准的互换中，本金是不变的，而在这三种互换中，名义本金是可变的。其中增长型互换（A

8、ccreting Swaps）的本金在开始时较小，尔后随着时间的推移逐渐增大。减少型互换（Amortizing Swaps）则正好相反，其本金随时间的推移逐渐变小。滑道型互换（RollerCoaster Swaps）的本金则在互换期内时而增大，时而变小。 其他互换4.可延长互换和可赎回互换 在标准的互换中，期限是固定的。而可延长互换（Extendable Swaps）的一方有权在一定限度内延长互换期限。可赎回互换（Puttable Swaps）的一方则有权提前中止互换。5. 零息互换 零息互换（Zero-Coupon Swaps）是指固定利息的多次支付被一次性的支付所取代，该一次性支付可以在互

9、换期初也可在期末。 其他互换6.后期确定互换 在涉及到浮动利率的普通互换中，每次浮动利率都是在该计息期开始之前确定的。后期确定互换（Back-Set Swaps）的浮动利率则是在每次计息期结束之时确定的。7. 差额互换 差额互换（Differential Swaps）是对两种货币的浮动利率的现金流进行交换，只是两种利息现金流均按同种货币的相同名义本金计算。其他互换8.远期互换 远期互换（Forward Swaps），又称延迟生效互换（Delayed-Start Swaps），是指互换生效日是在未来某一确定时间开始的互换。9. 互换期权 互换期权（Swaption）本质上属于期权而不是互换，该期

10、权的标的物为互换，互换期权的持有人有权在未来签订一个互换协议。其他互换10.股票互换 股票互换（Equity Swaps）是以股票指数产生的红利和资本利得与固定利率或浮动利率交换。在股票互换中，交易方的净现金流取决于特定股票指数的收益率。 11. 商品互换 商品互换是用商品价格而不是利率或者汇率计算的互换。 互换市场的起源于发展 互换市场的起源可以追溯到20世纪70年代末，当时的货币交易商为了逃避英国的外汇管制而开发了货币互换。1981年所罗门兄弟公司促成了IBM与世界银行之间基于固定利率的一项货币互换，这被认为是互换市场发展的里程碑。 第一个利率互换于1981年出现在伦敦并于1982年被引入

11、美国。从那以后，互换市场发展迅速，全球利率互换和货币互换名义本金金额从1987年底的8656亿美元猛增到2006年底的2 857 281.4亿美元，20年增长了330多倍，如下图所示。互换市场的起源于发展互换市场的起源于发展国际互换市场发展迅速的主要原因有三：第一，互换交易在风险管理、降低交易成本、规避管制和创造新产品等方面都有着重要的运用 。第二，在其发展过程中，互换市场形成的一些运作机制也在很大程度上促进了该市场的发展 。第三，当局的监管态度为互换交易提供了合法发展的空间。 利率互换市场的基本运作机制（一）互换市场的做市商制度 早期的金融机构通常在互换交易中充当经纪人，即帮助希望进行互换的

12、客户寻找交易对手并协助谈判互换协议，赚取佣金。但在短时间内找到完全匹配的交易对手往往是很困难的，因此许多金融机构（主要是银行）开始作为做市商参与交易，同时报出其作为互换多头和空头所愿意支付和接受的价格，被称为互换交易商，或称互换银行（Swap Bank）。做市商为互换市场提供了流动性，成为其发展的重要推动力量。 利率互换市场的基本运作机制（二）互换市场的标准化 与做市商制度发展密切相关的是互换市场的标准化进程。OTC（场外交易）产品的重要特征之一就是产品的非标准化，但互换中包含的多个现金流交换使得非标准化协议的协商和制订相当复杂费时，这促使了互换市场尽可能地寻求标准化。1984年，一些主要的互

13、换银行开始推动互换协议标准化的工作。1985年，这些银行成立了国际互换商协会（International Swaps Dealers Association，ISDA）并主持制订了互换交易的行业标准、协议范本和定义文件等。 利率互换市场的基本运作机制 时至今日，由于在互换市场取得的成功和巨大影响，ISDA所做的工作已经推广到了包括互换在内的多种场外衍生品交易，其制订、修改和出版的衍生产品交易主协议（ISDA Master Agreement）已经成为全球金融机构签订互换和其他多种OTC衍生产品协议的范本，ISDA也于1993年更名为国际互换与衍生产品协会（International Swaps

14、 and Derivatives Association，ISDA），是目前全球规模和影响力最大、最具权威性的场外衍生产品的行业组织。 利率互换市场的基本运作机制 具体来看，ISDA主协议主要包括协议主文、附件（Schedule）和交易确认书（Confirmations）三部分。下面的表6-1是一个利率互换交易确认书概要的例子，该例子给出了利率互换交易的主要条款。从目前看来，ISDA所建立的整套标准化文件已经成为国际互换市场的基础性制度安排和互换交易的重要发展平台。 利率互换市场的基本运作机制 具体来看，ISDA主协议主要包括协议主文、附件（Schedule）和交易确认书（Confirmati

15、ons）三部分。下面的表6-1是一个利率互换交易确认书概要的例子，该例子给出了利率互换交易的主要条款。从目前看来，ISDA所建立的整套标准化文件已经成为国际互换市场的基础性制度安排和互换交易的重要发展平台。 利率互换市场的基本运作机制利率互换市场的基本运作机制（三）利率互换的其他市场惯例 1.浮动利率的选择 在国际利率互换交易中，最常用的浮动利率是伦敦银行间同业拆放利率（London Interbank Offered Rate，LIBOR）。大部分利率互换协议中的浮动利率为3个月和6个月期的LIBOR。一般来说，浮动利率的确定日为每次支付日的前两个营业日或另行约定。 利率互换市场的基本运作机

16、制2.天数计算惯例 在国际市场上，不同利率的天数计算惯例是不同的。下面的表6-2给出了常见的美元利率产品天数计算惯例，其中A表示实际天数。利率互换市场的基本运作机制3.支付频率 支付频率是利息支付周期的约定。如S.A.，是Semi-Annually的缩写，即每半年支付一次。利率互换中最常见的是每半年支付一次或是每3个月支付一次。货币互换则通常为每年支付一次。有些利率互换的固定利息与浮动利息支付频率一致，有些则不一致。 利率互换市场的基本运作机制4.净额结算 利率互换在实际结算时通常尽可能地使用利息净额交割，即在每个计息期初根据定期观察到的浮动利率计算其与固定利率的利息净差额，在计息期末支付。由

17、于每次结算都只交换利息净额，本金主要用于计算所需交换的利息，并不发生本金的交换，因而利率互换中的本金通常也被称为“名义本金”。显然，净额结算能很大地降低交易双方的风险敞口头寸，从而降低信用风险。 利率互换市场的基本运作机制5.营业日准则 营业日准则是指互换交易在结算时应遵循的节假日规避规则。由于各国节假日规定不同，互换协议中通常要对所采用的节假日日历进行规定。同时，互换协议还要确定结算日若遇上节假日时的规避规则。下表6-3列出了主要的节假日规避规则，其中“下一营业日”与“经修正的下一营业日”是常见的营业日准则。利率互换市场的基本运作机制利率互换市场的基本运作机制6.互换报价 下图（a）和（b）

18、是2007年11月26日著名的财经资讯系统Bloomberg提供的美元利率互换报价，下面我们将结合这一报价介绍互换报价的市场惯例。 利率互换市场的基本运作机制利率互换市场的基本运作机制互换买方：固定利率的支付者互换买方：固定利率的支付者利率互换市场的基本运作机制互换卖方：固定利率的收取者互换卖方：固定利率的收取者利率互换市场的基本运作机制互换期限互换期限利率互换市场的基本运作机制和相同期限、无违约风险的平价发行债券的和相同期限、无违约风险的平价发行债券的收益率之间的差值：收益率之间的差值：1基点基点=0.01百分点百分点利率互换市场的基本运作机制利率互换市场的基本运作机制（1）互换本来需要同时

19、报出浮动利率和固互换本来需要同时报出浮动利率和固定利率，但在实际中同种货币的利率互换报定利率，但在实际中同种货币的利率互换报价通常都基于特定的浮动利率。价通常都基于特定的浮动利率。例如，标准的美元利率互换通常以3个月期的LIBOR利率作为浮动利率。浮动利率达成一致后，报价和交易只需针对特定期限与特定支付频率的固定利率一方进行，从而提高了市场效率。利率互换市场的基本运作机制两图就是两标准的美元利率互换报价，基准浮动利率均为3个月期LIBOR，3个月支付一次浮动利息。两者的区别在于固定利息支付频率的不同，分别为半年支付一次与一年支付一次，相应的天数计算惯例则分别为30/360和A/360。同时从图

20、中可以看到，做市商报价的利率互换期限从1年至30年不等。 利率互换市场的基本运作机制（2）市场通常将利率互换交易中固定利率的支付市场通常将利率互换交易中固定利率的支付者（者（Fixed Rate Payer）称为互换买方，或互换）称为互换买方，或互换多方，而将固定利率的收取者（多方，而将固定利率的收取者（Fixed Rate Receiver）称为互换卖方，或互换空方。）称为互换卖方，或互换空方。在做市商制度下，做市商每天都会进行双边互换报价，买价（Bid Rate）就是做市商在互换中收到浮动利率时愿意支付的固定利率，卖价（Ask Rate）则是做市商在互换中支付浮动利率时要求收到的固定利率，显然互换卖价应高于买价。利率互换市场的基本运作机制