固废：危废景气高,垃圾发电进入精耕细作2014.6.20

1、固废固废：危废景气高，垃圾进入精耕细作：危废景气高，垃圾进入精耕细作环保行业研究团队环保行业研究团队20142014年年6 6月月 行业专题暨2014年度中期策略证券研究报告P2危废景气高，垃圾进入精耕细作危废景气高，垃圾进入精耕细作u危废行业：危废元年，进入高景气周期。危废行业：危废元年，进入高景气周期。“两高两高”司法解释促危废进入司法解释促危废进入高景气周期。三大促发因素：环保法修正案、民众环保意识、新媒体传播高景气周期。三大促发因素：环保法修正案、民众环保意识、新媒体传播u生活垃圾：进入精耕细作。目前前还在高峰期，未来项目将集中在三、生活垃圾：进入精耕细作。目前前还在高峰期，未来项目将

2、集中在三、四线。四线。处在招标高峰期，处在招标高峰期，14/1514/15年年均项目还有年年均项目还有4-54-5万吨，超规划的概率比万吨，超规划的概率比较大。较大。“十三五十三五”焚烧比例还会进一步提高，有望达到或者超过焚烧比例还会进一步提高，有望达到或者超过50%50%。u危废推荐龙头企业，强者恒强；生活垃圾，推荐具有产业链优势的企业。危废推荐龙头企业，强者恒强；生活垃圾，推荐具有产业链优势的企业。u推荐标的：东江环保、秦岭水泥、桑德环境、瀚南环境、中科健（江苏推荐标的：东江环保、秦岭水泥、桑德环境、瀚南环境、中科健（江苏天楹）等。天楹）等。 u风险提示：经济下行会拖累政策出台的速度风险提

3、示：经济下行会拖累政策出台的速度固废产业链图固废产业链图P3各细分领域所处阶段各细分领域所处阶段P4P5危废专题危废专题1 1危废：进入高景气周期危废：进入高景气周期政策驱动：两高司法解释促量价齐升政策驱动：两高司法解释促量价齐升P6u行业从2003年非典后开始重视，首先是对医疗废物的重视，2008年的出台了国家危险废物名录，推动了行业的发展。截止到2010年，全国持危险废物经营许可证的单位总处置能力达到2,325万吨，较2006年提高了226%。但危废的管控不严，导致50%以上的危废得不到处理。u2013年6月，最高人民法院、最高人民检察院发布最高人民法院、最高人民检察院关于办理环境污染刑事

4、案件适用法律若干问题的解释，致使显现危废量将快速增长，我们认为这是危废的元年。危废市场：千亿规模危废市场：千亿规模P710.813.614.315.934.341.249.459.371.10.010.020.030.040.050.060.070.080.0200720082009201020112012E2013E2014E2015E50.5%26.1%23.4%综合利用量处置量贮存量u2011年全国危废产量达到3,430万吨，我们预计未来行业的增速将在20%以上，到2015年全国危废产量将达到7,000万吨/年。u危废的处置方法：综合利用、处置和贮存，2011年三种处置方式的比例分别为5

5、0.5%、26.1%和23.4%，其中无害化处置又可分为物化填埋、焚烧等方式，前者吨处置费用在800-1,000元/吨，而焚烧处置在2,000元/吨以上，目前一线城市危废无害化处置收费平均水平在1,500元/吨左右。而资源化经济效益更高。我们保守估计，市场规模将在1000亿元。龙头公司受益程度高龙头公司受益程度高P8u“两高”司法解释后，行业将呈现两个趋势： （1）处置量快速增长，而产能无法短期跟上，需求大于供给。同时，“两高”后，产废行业小企业有望被淘汰，大企业市场份额提升，而大企业一般是危废龙头公司的客户，龙头企业产能利用率弹性大，且资金充裕，扩产能力强，最受益；（2）两高司法解释推动技改

6、，危废处置企业中，中小企业环境投入小，不适应成本的陡增，将被淘汰。因此，两高司法解释下，危废行业中的龙头公司，且产能增长快的公司，因此，两高司法解释下，危废行业中的龙头公司，且产能增长快的公司，最受益。东江环保最典型。最受益。东江环保最典型。危废之电子废弃物危废之电子废弃物P9u电子废弃物，是目前再生资源领域的排头兵，高盈利性、行业增速达到30%，是再生资源行业的一个突破口。u2012年7-12月全国工拆解电子废弃物760万台，2013年电子废弃物拆解量达到4149万台，其中电视机占比为92%，而目前拆解量仍只占到理论报废量的40%。u2015年，电子废弃物目录有望从5种扩到6大类、13亚类、

7、28种，除电视机外的其他电器报废量的爆发（包括手机、平板等新型电子产品）、再生资源利用效率的提升等因素，行业将量价齐升，市场规模会是现在的十倍市场规模会是现在的十倍以上。以上。u行业行业1414、1515年增速将在年增速将在30%30%左右，左右，1515年拆解量有望达到年拆解量有望达到80008000万台，行业万台，行业利润规模利润规模2020亿元。亿元。 P10东江环保：产能释放与异地扩展东江环保：产能释放与异地扩展u 投资逻辑：投资逻辑：1、环境污染犯罪环境污染犯罪“两高两高”司法解释最受益标的。司法解释最受益标的。2、公司公司1414、1515年公司产能快速释放，年复合增速达到年公司产

8、能快速释放，年复合增速达到45.8%45.8%。14、15年江门项目19.8万吨、粤北项目52万吨危废、20万吨水淬渣、嘉兴项目6万吨均将逐步投产。到2014年危废处置能力将达到73万吨，2015年底超过100万吨，公司13-15年危废处置量复合增速将在30%左右3、异地扩张：14年以来，公司已完成4个项目的收购，盐城危废、南昌新冠、合肥新冠和厦门绿洲，利润增厚30%，逐渐实现全国布局。估值与建议：预计公司估值与建议：预计公司2014-20152014-2015年的每股收益分别为年的每股收益分别为1.281.28元和元和2.042.04元，给予元，给予1414年年3838倍，目倍，目标价标价4

9、949元，元，“买入买入”评级。评级。指标指标20122012201320132014E2014E2015E2015E2016E2016E营业收入（百万元）营业收入（百万元）1,521.52 1,582.94 1,923.80 2,788.65 3,813.80 营业收入增长率营业收入增长率1.36%4.04%21.53%44.95%36.76%净利润（百万元）净利润（百万元）266.71 208.28 297.36 473.52 658.04 净利润增长率净利润增长率30.91%-21.91%42.77%59.25%38.97%EPSEPS（元）元）1.15 0.90 1.28 2.04 2

10、.84 ROEROE（归属母公司（归属母公司) )（摊薄）（摊薄）12.74%9.29%11.50%15.48%17.70%P/EP/E33 42 30 19 13 P/BP/B4 4 3 3 2 EV/EBITDAEV/EBITDA14 29 19 14 10 P11秦岭水泥：再生资源第一标的秦岭水泥：再生资源第一标的u 投资逻辑：投资逻辑：1、近期，中国再生资源拟通过重组秦岭水泥，重组后中再生及其一致行动人将拥有上市公司49.99%的股权，成为秦岭水泥大股东，登陆A股市场。秦岭水泥成为再生资源第一标的。2 2、电子废弃物市场份额、电子废弃物市场份额20%20%，未来有望提升到，未来有望提升

11、到30%30%。公司拥有8处电子废弃物拆解企业，总处理能力1415.3万台。13年共拆解776万台，接近20%市场份额。公司上市后，有望将旗下宁夏公司并入，并对其他电子废弃物公司进行收编，预计份额有望提升到30%以上。同时，公司凭借供销社回收系统，渠道优势突出，回收端优势有利于公司收购整合。3 3、集团旨在打造全国最大再生资源平台，资产注入是、集团旨在打造全国最大再生资源平台，资产注入是 大大 概率。中再生为目前最大的再生资概率。中再生为目前最大的再生资源平台公司，旗下资产众多，有注入整合预期，同时公司也将进入汽车拆解领域。源平台公司，旗下资产众多，有注入整合预期，同时公司也将进入汽车拆解领域

12、。估值与建议：预计公司估值与建议：预计公司20142014年，可拆解电子废弃物年，可拆解电子废弃物10001000万台以上，利润规模在万台以上，利润规模在2 2亿元，对亿元，对应发行后应发行后13.413.4亿股本，亿股本，EPSEPS为为0.150.15元。以公司行业地位和再生资源的未来前景看，我们认元。以公司行业地位和再生资源的未来前景看，我们认为公司一定会是百亿市值的公司，目标价为公司一定会是百亿市值的公司，目标价7.57.5元。元。P12生活垃圾专生活垃圾专题题2按垃圾发电十二五规划进行投资按垃圾发电十二五规划进行投资不靠谱不靠谱P13一、一、1 1）垃圾发电）垃圾发电“十二五十二五”

13、规划比较不靠谱规划比较不靠谱u 目前垃圾发电运营项目数量已达到16.5万吨/日，已签约垃圾发电项目处理能力达到31.4万吨/日，“十二五”规划，总需求量还有4.2万吨/日。但按照目前主要公司项目储备情况、行业实际情况看，我们认为项目招标尚在高峰。P14实际规模测算：空间还有实际规模测算：空间还有2020万吨万吨/ /日日u 按照目前实际清运量规模测算，我们认为合理规模应该是47万吨/日，焚烧比例将提高到45%以上。1414、1515年还将保持年还将保持4-54-5万吨万吨/ /日的新增项目日的新增项目量。量。u 主要市场：（1）江苏、广东等省份焚烧项目的进一步渗透；（2）比例较低的辽宁、黑龙江

14、、湖北、湖南、河南等地区。P15省份省份国家国家“十二五十二五”地方地方“十二五十二五”现处理现处理能力能力（签约（签约量）量）20202020年年地方政策地方政策焚烧处焚烧处理能力理能力（吨（吨/ /日）日）比例比例（%）焚烧处理焚烧处理能力（吨能力（吨/ /日）日）比例比例（%）广东4149356%4310065%以上3790075%75%以上以上“十二五”期间全省规划建设36个生活垃圾焚烧发电项目、处理能力约为4.31万吨/日，其中珠江三角洲地区23座、处理规模约为3.39万吨/日。展望“十三五”时期，全省规划储备19个生活垃圾焚烧发电项目，新增处理能力约1.95万吨/日。到2015年，

15、全省生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理总能力的比例不低于65%，其中珠江三角洲地区不低于77%；到2020年，力争全省生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理总能力的比例达到75%以上。江苏3124253%4914373.9%以上41500预计预计在在85%85%以上以上“十二五”期末，全省建成生活垃圾无害化处理设施93座，形成生活垃圾无害化处理能力6.65万吨/日。全省生活垃圾焚烧处理比例达73.9%，其中，苏南达83.3%、苏中达75.1%、苏北达53.9%。以江苏、广东为例，地方规划远超国家规划以江苏、广东为例，地方规划远超国家规划P16u 按照江苏省规划， “十二五”期末，全省建成生活垃圾无害化

16、处理设施93座，全省生活垃圾焚烧处理比例达73.9%，焚烧处置能力4.9万吨/日。目前还有8000万吨的缺口。u 目前江苏的垃圾焚烧厂基目前江苏的垃圾焚烧厂基本都是本都是120%120%的负荷运作的负荷运作，按人口测算的理论垃圾产量是11万吨/日，城镇垃圾量在6万吨以上，基本不存在不够烧的问题。同时，我们认为焚烧处置也将促进当地清运水平的提高。江苏：超负荷运作，垃圾量充足江苏：超负荷运作，垃圾量充足市市理论垃圾量理论垃圾量（吨（吨/ /日）日）焚烧比例焚烧比例焚烧处理焚烧处理量（吨量（吨/ /日）日）处理能力处理能力（吨（吨/ /日）日）处理能力（运行处理能力（运行/ /在建、筹建）在建、筹建

17、）（吨（吨/ /日）日）南京8512.0583.30%7090.5375002000/5500无锡8556.2183.30%7127.3342003900/300徐州12277.1153.90%6617.3636002200/1400常州5406.783.30%4503.7847001800/2900苏州13805.6783.30%115001500南通10782.6275.10%8097.7423501550/800连云港7466.6853.90%4024.54750750/0淮安6404.9653.90%3452.2717000/1700盐城11598.8853.

18、90%6251.792400600/1800扬州6036.6475.10%4533.5216001000/600镇江4505.2283.30%3752.8424501000/1450泰州7038.6275.10%528610000/1000宿迁8187.3553.90%4412.99600600/0合计合计110578.7110578.776650.8376650.834310043100江苏十二江苏十二五规划预五规划预测值测值49143.549143.54310043100P174 4）1313年开始为项目建造高峰，年开始为项目建造高峰，13-1613-16年运营收年运营收入复合增速入复合增

19、速22.3%22.3%u 12、13年为垃圾发电行业新签项目高峰，因此13-15年将为垃圾发电项目建造高峰。据我们推算，13-15年垃圾发电项目的建造投资规模分别为134亿元、163亿元、163亿元。u 预计14-16年垃圾发电项目运营收入将分别达到152亿元、193亿元、213亿元，13-1613-16年复合增速年复合增速22.3%22.3%。P18观点观点2.1具有产业链优势的公司优先反弹具有产业链优势的公司优先反弹二、二、1) 1) 行业格局已定：上市民企有望逆袭行业格局已定：上市民企有望逆袭P19u 市场集中度不断提高，前五企业市场份额38.9%（2010年占比34%）u 从2012年

20、以后新签的垃圾发电项目可以看到，上市公司盛运股份、桑德环境的表现非常突出。瀚南靠收购创冠进入前五。P20产业链优势产业链优势u 通过打通上下游提升运营盈利能力；通过打通上下游提升运营盈利能力；u 通过产业园模式拓展获取产业地位。通过产业园模式拓展获取产业地位。2) 2) 产业链优势促项目获取产业链优势促项目获取P21u 我们认为随着大项目的不断减少，项目争夺逐渐转向三、四线城市的背景下，桑德环境、盛运股份、瀚南环境、天楹环保这样的靠运营经验及成本控制拿项目的企业，较为灵活，优势更大。u 运营经验、投资管理和成本控制能力甄选标准地区地区现有规模现有规模（吨（吨/日）日）规划规划（吨（吨/日）日）

21、焚烧比焚烧比例（例（%）规划空间规划空间（吨（吨/日）日）最大空间最大空间（吨（吨/日）日）优势企业优势企业北京7,400 12,900 45 5,500 9,600 金州环境，首钢集团河北7,450 8,640 28 1,190 4,339 河北建投、桑德环境、中国恩菲、燃控科技、天津泰达等山西5,940 7,030 36 1,090 8,160 城投控股、中德环保、济南发电厂、绿色动力辽宁7,300 6,340 15 (960)17,400 中科通用、天津泰达、创冠环保吉林4,505 6,340 31 1,835 6,495 中科通用、天楹环保、桑德环境黑龙江3,600 3,200 11

22、(400)17,700 盛运股份、天楹环保、桑德环境、燃控科技上海13,300 19,475 58 6,175 6,700 城投控股、浦东发展山东27,750 31,280 42 3,530 8,250 光大国际、盛运股份、城投控股、杭州锦江等河南5,000 7,000 15 2,000 11,600 杭州锦江、中科通用、中国节能湖南5,300 7,900 23 2,600 7,630 盛运股份、桑德环境广东37,900 41,493 56 3,593 18,700 深圳能源、光大国际、海诺尔、长青集团等四川12,620 5,240 16 (7,380)3,380 海诺尔、三峰环境、中国节能、

23、城投控股等陕西0 7,200 26 7,200 10,800 无3 3）产业链优势促并购整合）产业链优势促并购整合P22u 运营为企业的唯一试金石运营为企业的唯一试金石。从运营指标来看，主要是三个点：设备利用率（入场垃圾量/处理能力）、吨上网电量以及吨处理成本。垃圾发电企业通过向设备制造、工程施工等领域拓展，可降低项垃圾发电企业通过向设备制造、工程施工等领域拓展，可降低项目建造成本，以提高建造阶段的盈利水平；提升运营效率，优化目建造成本，以提高建造阶段的盈利水平；提升运营效率，优化设备利用率、吨上网电量以及吨处理成本三大指标，以提高项目设备利用率、吨上网电量以及吨处理成本三大指标，以提高项目运

24、营收入；向飞灰处理、渗滤液处理等运营端渗透，降低处理成运营收入；向飞灰处理、渗滤液处理等运营端渗透，降低处理成本。通过以上三种措施，项目内部收益率可提高到本。通过以上三种措施，项目内部收益率可提高到14%14%。u 企业并购：需要资金与运营优势。u 综合来看，光大国际凭借其央企背景、强大的融资能力、出色的运营水平，为最符合成为行业巨无霸的公司。而放眼A股，垃圾清运、处理一体化服务提供商固废龙头桑德环境、以及瀚蓝环境、天楹环保等上市民企，也具有优势。P23投资投资2.2推荐平台型公司推荐平台型公司+ +运营优势企业运营优势企业P24桑德环境：固废龙头桑德环境：固废龙头“固废处置、再生资源固废处置

25、、再生资源加新型环卫加新型环卫”三位一体三位一体u 投资逻辑：投资逻辑：1、14年高增长可期。今年，公司一次性为控股子公司提供14.6亿的授信担保，主要为焚烧BOT项目，可支撑22.5亿项目建设，加上传统EPC（7-10亿）和水务运营项目的（3-5亿）贡献，另外外延式扩张开始贡献，几项叠加，14年的增长超40%是大概率事件。2、我们认为，公司目前是环保企业里为数不多的具备全产业链竞争能力的企业，未来十年有望保持持续的30%以上的增长。同时，公司为固废领域最佳整合平台，有望依靠收购实现跨越式发展、3、多个项目有望复制静脉产业园估值与建议：预计公司估值与建议：预计公司2014-20152014-2

26、015年的每股收益分别为年的每股收益分别为1.011.01元和元和1.411.41元，元，“买入买入”评级。评级。指标指标20122012201320132014E2014E2015E2015E2016E2016E营业收入（百万元）营业收入（百万元）1,608.44 2,112.14 2,630.31 3,794.84 5,403.38 营业收入增长率营业收入增长率65.48%31.32%24.53%44.27%42.39%净利润（百万元）净利润（百万元）300.92 429.94 693.03 965.40 1,323.50 净利润增长率净利润增长率45.37%42.88%61.19%39.

27、30%37.09%EPSEPS（元）元）0.45 0.64 1.03 1.43 1.97 ROEROE（归属母公司（归属母公司) )（摊薄）（摊薄）19.10%11.20%10.37%12.74%15.03%P/EP/E74 52 32 23 17 P/BP/B14 6 3 3 3 EV/EBITDAEV/EBITDA30 24 23 18 13 P25瀚蓝环境：运营实力强，南海模式有望异地瀚蓝环境：运营实力强，南海模式有望异地复制复制u 投资逻辑：投资逻辑：1、近期，公司通过收购创冠环保，实现走出南海。收购后公司垃圾焚烧处理规模将达14,350吨/日，成为全国第六大的垃圾焚烧发电企业。公司为

28、产业园模式领先者，运营实力已得到验证，南海模式若能被复制，公司将成为行业中最大的固废龙头企业之一。2、根据公司目前的项目规模测算，预计到2016年，若所有垃圾发电项目能够正常运行，公司固废处理业务收入贡献将达14亿元，公司总收入34亿元，实现利润收益6.0亿元，公司合理市值规模在100亿元。而若南海模式得以推广，则公司固废项目规模将是现有项目的2倍，成长空间巨大。估值与建议：估值与建议：预计公司2014-2015年的每股收益分别为0.56元和0.76元，给予2014年28倍PE，目标价15.68元，“买入”评级。指标指标20122012201320132014E2014E2015E2015E2

29、016E2016E营业收入（百万元）营业收入（百万元）885.27 1,001.45 2,677.00 3,442.47 4,155.89 营业收入增长率营业收入增长率18.40%13.12%167.31%28.59%20.72%净利润（百万元）净利润（百万元）190.26 233.88 398.89 540.41 672.33 净利润增长率净利润增长率26.77%22.93%70.56%35.48%24.41%EPSEPS（元）元）0.27 0.33 0.56 0.76 0.94 ROEROE（归属母公司（归属母公司) )（摊薄）（摊薄）8.39%9.57%10.18%12.46%13.85

30、%P/EP/E63 51.4 30.1 22.2 18 P/BP/B5 4.9 3.1 2.8 2 EV/EBITDAEV/EBITDA23 23 17 14 11 P26中科健（江苏天楹）中科健（江苏天楹）u 投资逻辑：投资逻辑：1、项目运营实力突出，江苏项目IRR超过16%。2、新项目有序释放，2013-2016年复合增速45.9%。3、大股东环保实力雄厚，有望打造三线城市的环保产业园。u 估值与建议：估值与建议：预计公司2014-2016年的每股收益分别为0.25元、0.33元、0.45元，“增持”评级。项目项目 2011 2011年度年度 2012 2012年度年度 2013 2013

31、年度年度 垃圾进厂量垃圾进厂量（吨）（吨） 上网电量上网电量（万千瓦时）（万千瓦时） 垃圾进厂量垃圾进厂量（吨）（吨） 上网电量上网电量（万千瓦时）（万千瓦时） 垃圾进厂量垃圾进厂量（吨）（吨） 上网电量上网电量（万千瓦时）（万千瓦时） 启东项目419,590 6,684 454,964 6,491 368,185 6,979 如东项目200,461 1,757 292,019 4,516 471,408 9,245 海安项目 - - 75,195 323 280,985 4,056 连江项目 - - - - 147,704 2,127 合计620,052 8,441 822,178 11,3

32、30 1,268,282 22,407 收入（万元）5,844 4,665 7,195 6,333 10,522 12,651 谢 谢 ！ 光大证券研究所光大证券研究所 环保行业研究团队环保行业研究团队 陈俊鹏执业证书：S0930511120004邮箱 :电话 ：021-2216 9041P27联系人：卢日鑫邮箱 :电话 ：021-2216 9126特别声明特别声明 本证券研究报告仅供光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试

33、点公司之一，经营业务许可证编号：z22831000。 本公司已获业务资格：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；证券资产管理；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考

34、。 本证券研究报告报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投

35、资建议，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本证券研究报告报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。P28P29生态文明下的环保产业投资标的生态文明下的环保产业投资标的P30三、三、1 1）从

36、光大国际看企业成长，看好具有产）从光大国际看企业成长，看好具有产业链优势的平台型公司业链优势的平台型公司u 总处理能力2.9万吨/日，接近10%的市场份额。u 从2012.1到2013.5，一举获得了17个垃圾发电项目，新增处理能力18,450吨/日，占到新增项目总规模的18%，P312 2）产业链优势下成长起来的龙头）产业链优势下成长起来的龙头u 树标杆电厂苏州静脉园。标准高、环境友好、产业园模式。P32u 不断摸索运营经验，产生超额收益。单个项目的营业收入超出行业平均水平21%，内部收益率达到14%1）在实际运行中，影响项目是否能够达到预期收益的因素主要有三个：垃圾处理量、吨垃圾发电量、上

37、网电率和吨垃圾处理成本垃圾处理量、吨垃圾发电量、上网电率和吨垃圾处理成本。一般情况下，项目正常运行后，1000吨处理能力的焚烧厂可处理1200吨的垃圾，平均每吨垃圾的发电量为260KWh（发电量），电厂自用电率在17%左右。而公司由于多年运营经验的积累，以及设备的高质量，将发电厂的运行效率提高到最高，平均每日处理1300吨，并将吨垃圾发电量提高到300KWh（发电量），同时凭借规模效应将电厂的平均自用电率下降到15%。基于这三点因素，该项目的营业收入较预期收入上升21%，内部收益率从8.41%提升到12.23%。2）而公司通过产业园式的管理，提供一站式服务的模式，又一定程度上降低了吨垃圾处理成

38、本，内部收益率进一步提高到14%。P33类别类别原有水平原有水平光大国际水平光大国际水平（提高盈利）（提高盈利）光大国际水平光大国际水平（提高盈利并降低成本）（提高盈利并降低成本）投资额（万元）投资额（万元）45,00045,00045,000项目规模(吨/日)1,0001,0001,000吨投资规模（万元/吨）454545运营年限303030营业收入营业收入(万元万元)9,64811,66111,661垃圾处理费（万元）3,5043,7963,796垃圾处理量（吨）438,000474,500474,500垃圾入厂量（吨垃圾入厂量（吨/日）日）1,2001,3001,300垃圾补贴费（元/吨

39、）808080电费（万元）6,1447,8657,865发电量（万KWh）9,45212,09912,099吨垃圾发电量（度吨垃圾发电量（度/吨）吨）260300300上网电率上网电率83%85%85%补贴电价（元/度）0.650.650.65营业成本营业成本(万元万元)5,5305,8655,059 吨垃圾处理费用（吨吨垃圾处理费用（吨/元）元）929275折旧（万元）1,5001,5001,500 毛利润（万元）毛利润（万元）4,1185,7956,602 税费（万元）1,0301,4491,651 税率25%25%25%净利润（万元）净利润（万元）3,0894,3474,952 IRRI

40、RR8.41%12.23%13.97%P34u 产业园式的管理模式节约了运营成本，朝产业链上端拓展，增厚项目盈利水平。（1）提供一站式服务，运营成本下降18%，实现项目效益最大化。在苏州项目中，烟气治理、飞灰、渗滤液以及其他经营费用的比例分别占运营成本的50%、18%、12%和20%。通过外部处理内部化，成本下降14%。（2）以垃圾发电为中心建立静脉产业园，朝固废巨头方向发展以这种模式，成功垄断了当地大部分环保产业，包括工业危废处理、工业污水治理、电力垃圾回收处理、污泥处理、餐厨垃圾处理等一系列产业。这对公司树立品牌，增强影响力，进行危废、餐厨以及土壤修复等新兴领域的拓展。P35产业链优势汇总

41、产业链优势汇总u 通过打造一流的电厂，树立品牌以获取更多项目；通过运营管理优化通过打造一流的电厂，树立品牌以获取更多项目；通过运营管理优化提高单个项目的盈利能力；通过模式创新获取产业地位。提高单个项目的盈利能力；通过模式创新获取产业地位。P36P362 2）城乡收运一体化产生新的市场空间）城乡收运一体化产生新的市场空间u 我们计算了一下市场极限，市场空间的上限在45万吨/日。备注：负值是因为部分地区垃圾焚烧处理设施已大幅超过当地当前垃圾清运总量，几乎没有再新建空间。u 城乡收运一体化导致未来垃圾清运量大幅超过我们目前统计值，垃圾发电空间依然很大。P374) 4) 行业快速发展背景下，上下游产业

42、也将分行业快速发展背景下，上下游产业也将分到一杯羹到一杯羹u 主要受益行业有垃圾焚烧炉供应行业、烟气治理以及渗滤液处置。我们重点推荐渗滤液处理公司维尔利维尔利、烟气及灰渣处理公司 雪浪雪浪环境环境。P38“十二五十二五”城镇垃圾处理产能建设市场预测城镇垃圾处理产能建设市场预测 指标指标 2008 2008 2009 2009 2010 2010 2011E 2011E 2012E 2012E 2013E 2013E 2014E 2014E 2015E 2015E 人口（万人）人口（万人） 总人口 132802133476134143 134814 135488 136166 136846 137531 yoy 0.51%0.51%0.50%0.50%0.50%0.50%0.50%0.50% 城镇人口 606676220063855 65521 67205 68905 70621 72351 yoy 2.17%2.53%2.66%2.61%2