博迪-金融学讲义-北大光华-第十课

1、北京大学光华管理学院 徐信*忠 2006 1北京大学光华管理学院 徐信忠2杠杆效应杠杆效应100的股权：1000万股股票，每股1元经济经济状况状况EBIT概率概率每股每股股利股利收益收益一般50万0.20.050.05好300万0.60.300.30很好400万0.20.400.40期望收益率27标准差11.7北京大学光华管理学院 徐信忠3杠杆效应杠杆效应50的股权，50的负债：500万股股票，每股1元利率：10；利息：50万经济经济状况状况EBIT概率概率每股每股股利股利收益收益一般50万0.20.000.00好300万0.60.500.50很好400万0.20.700.70期望收益率44标

2、准差23.3北京大学光华管理学院 徐信忠4经营风险与财务风险经营风险与财务风险 经营风险是指企业经营利润，即息前利润，的变动性 销售量随商业周期的变动 价格的变动 成本的变动成本的变动 市场影响力的大小 财务风险是指由包含负债的资本结构所造成的收益的额外波动北京大学光华管理学院 徐信忠5MM命题命题 I(1958年年)企业的各种证券的组合就称作资本结构资本结构MM命题I：在一个无磨擦的世界里，公司的价值与资本结构的选择无关无关企业发行的所有证券的市场价值总和取决于它的盈利能力以及它所承担的风险在MM命题I下，投资决策和筹资决策可以完全分开北京大学光华管理学院 徐信忠6资本结构理论资本结构理论权

3、益价值 负债价值权益价值负债价值北京大学光华管理学院 徐信忠7假设假设 没有税收 债权和股票的发行没有交易费用 投资者个人可以按与企业的条件借用资金 当事人(stakeholders)可以无成本地解决利益冲突北京大学光华管理学院 徐信忠8MM命题命题I的推导的推导U：无杠杆企业L：有杠杆企业策略1：买入企业U 的股权策略2：买入企业L 的股权和债权无套利：投资现金流EBITUV投资现金流 D E (EBIT )(D+E) EBITDDrDDrLUVEDV北京大学光华管理学院 徐信忠9DrDUVDrDUVDrDLUVEDV北京大学光华管理学院 徐信忠10例子例子 企业U- 财务负债为0（100%

4、的股权融资）- EBIT（股利）：100万元- 资本市场收益率（Capitalisation rate）：10%- 市场价值：1,000万元 企业L（其它方面与企业U相同）- 财务负债率为50%（50%的权益与50%的债务）- 债务的市场价值：500万元- 无风险利率：8%- 利息支出：40万元；股利：60万元 企业L的市场价值=？北京大学光华管理学院 徐信忠11例子例子(续续) 组合A：占企业L10%的股权- 股利收入：6万元 组合B：借入50万元以及拥有企业U10%股权- 股利收入：10万元- 利息支出：4万元- 净收益：6万元 因为组合A和组合B的收益相同，它们的价值理应相等。因此：企业

5、L的10%的股权的价值=10%10050=50万元北京大学光华管理学院 徐信忠12例子例子(续续) 企业L的股权的市场价值：500万元 企业市场价值：1,000万元 企业U的市场价值=企业L的市场价值 若不然，将存在套利机会北京大学光华管理学院 徐信忠13MM命题命题II(1958)负债企业普通股的期望收益率与它的负债权益（D/E）的比率成正比，式中： - rA：无负债企业的权益成本 - rE： 负债企业的权益成本 - rD：无风险利率（债务成本） - E：权益的市场价值 - D：负债的市场价值)(DAAErrEDrrLDLEAVDrVErrWACC)(北京大学光华管理学院 徐信忠14rErr

6、DrAED无风险债务 风险债务北京大学光华管理学院 徐信忠15例子例子(续续) %10)(UrAr%12%)8%10(55%10)(DrArEDArEr北京大学光华管理学院 徐信忠16负债企业权益的风险负债企业权益的风险 每股股利 股份数量 EBIT50万元150万元企业U10万5元15元企业L5万2元22元)(DAAEEDAEDEDEEDD北京大学光华管理学院 徐信忠17MM命题命题I(考虑公司税考虑公司税,1963) 假设公司所得税税率为c 税盾： 税盾的现值= 负债企业的价值=企业所有权益的价值企业所有权益的价值+税盾的现值cDcDDrrD（假设为永续年金）cDrD北京大学光华管理学院

7、徐信忠18权益价值负债价值权益价值税收负债价值权益价值税收税收北京大学光华管理学院 徐信忠19MM命题命题I(1963)的推导的推导 组合A(m元) 拥有企业L 的股权 拥有 的现金 组合B (m元) 拥有企业U的m股权DEEmc)1 (DEDmcc)1 ()1 (北京大学光华管理学院 徐信忠20MM命题命题I(1963)的推导的推导 组合A的现金流 组合B的现金流 无套利要求：DEEBITmDEDrmDEDrEBITmcccDcccD)1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1)( )1 (cUEBITVmDVDEVVEBITmDEEBITmcULUccc)1 ()1 ()1 (北京大学光华

8、管理学院 徐信忠21企业的市场价值企业的市场价值无负债企业的价值利息税盾的现值负债企业的价值债务北京大学光华管理学院 徐信忠22例子例子(续续) 假设公司所得税率为35% 企业U的税后现金流为：65万元 企业L的税后现金流为：79万元 税盾：14万元 税盾的现值（假设为永续年金）：175万元 企业L的价值：825万元 权益的价值：325万元北京大学光华管理学院 徐信忠23MM命题命题II(考虑公司税考虑公司税,1963)EDrrrrDAcAE)(1 (VDrrVEWACCDcE)1 (北京大学光华管理学院 徐信忠24MM命题命题II(1963)的推导的推导EDrrrEDrDrrEDrDEDrE

9、DrEBITEDrEBITrcDAADccAADccADcccDE)1)( )1 ()1 ( )1 ()( )1 ()1 ( )1)(北京大学光华管理学院 徐信忠25例子例子(续续)%8787. 7825500%8)35. 01 (825325%12%12325500%)8%10()35. 01 (%10WACCrE825078787. 06532512. 035. 01601001VrDrEBITEEcD北京大学光华管理学院 徐信忠26财务危机的成本财务危机的成本 由破产或破产之前扭曲的经营决策所造成的成本 直接成本：企业为处理财务危机而发生的各项费用，如律师费，清算费等等。 间接成本：因发

10、生财务危机给企业经营管理带来的种种损失，如不能正常销售产品，不能正常获得原材料供应，为渡过危机而不得不 代理成本 北京大学光华管理学院 徐信忠27代理成本的例子代理成本的例子北京大学光华管理学院 徐信忠28负债企业的市场价值负债企业的市场价值 负债企业的价值= 企业所有权益的价值 税盾的现值 财务危机成本的现值北京大学光华管理学院 徐信忠29企业的市场价值企业的市场价值无负债企业的价值债务负债企业的价值利息税盾的现值财务危机成本企业的最大价值最优的负债规模北京大学光华管理学院 徐信忠30模型的含意模型的含意(Implications) 经营风险高的企业不应该高负债 有形资产和/或可变现资产多的

11、企业应该增加债务融资 应税收入多的企业应该增加债务融资北京大学光华管理学院 徐信忠31企业筹资的顺序理论企业筹资的顺序理论（Pecking Order Theory） 信息不对称理论 企业在需要资金时： 首先选择内部积累 当内部积累不足，需要外部筹资时，企业首先倾向于发行一般公司债，其次是复合公司债（如可转换公司债），最后才选择发行普通股股票Financial slack)北京大学光华管理学院 徐信忠32对有杠杆的投资的估价对有杠杆的投资的估价 EBIT=15万 税率 =30 资本结构：80的股权，20的负债 该项目的(无杠杆)要求回报率为10c北京大学光华管理学院 徐信忠33对有杠杆的投资的

12、估价对有杠杆的投资的估价 方法1：调整现值方法(APV)万债务税盾的现值无杠杆现值70.11130. 0)20. 0(%10) 3 . 01 (15APVAPVAPV北京大学光华管理学院 徐信忠34对有杠杆的投资的估价对有杠杆的投资的估价 方法2：加权平均资本成本法万7 .111094. 0)3 . 01 (15094. 0 20. 008. 070. 080. 01035. 0 )1 (1035. 0 8 . 02 . 0)80. 010. 0)(30. 01 (10. 0 )(1 (APVVDrVErWACCEDrrrrDcEDAcAE北京大学光华管理学院 徐信忠35对有杠杆的投资的估价对

13、有杠杆的投资的估价 方法3：股权现金流法股东得到的税后现金流：1035. 0Er万万7 .11136.891035. 0)25. 0(056. 05 .1008. 070. 05 .10 )1 (5 .10 VEEEDDrDc北京大学光华管理学院 徐信忠36股利支付的形式股利支付的形式 现金股利：企业向股东支付的现金 定期现金股利 特别(一次性)现金股利 股票股利：企业向股东发放额外的股份 股票回购：企业从它的股东手里买回股份 在公开市场上购买股份 向股东直接出价购买（Tender offer） 私下协商（Greenmail）北京大学光华管理学院 徐信忠37股利的决定股利的决定 企业有长期的目

14、标股利支付比率 管理层更重视的是股利的变动，而不是股利的绝对数量 股利随企业盈利的长期性变化而变化 管理层不愿意做出将来有可能会不得不反转的股利变动北京大学光华管理学院 徐信忠38Lintner的股利模型的股利模型 DIV1=目标比率EPS1 股利变化DIV1DIV0=目标比率EPS1DIV0 股利变化服从下面的模型： DIV1DIV0=调整率（目标比率EPS1DIV0）北京大学光华管理学院 徐信忠39股利政策理论股利政策理论在股利和资本利得两者之间，股东更偏爱哪一个？ 股利无关命题（MM，1961年）在完美的资本市场中，股利和资本利得对于投资者来说没有差别 双鸟在林，不如一鸟在手(Gordo

15、n and Lintner) 投资者更愿意拿到的是1元的实实在在的股利，而不是1元的保留盈余(和资本利得) 拿到手的1元股利要比未来不确定的1元潜在资本利得的风险小得多北京大学光华管理学院 徐信忠40股利政策理论股利政策理论 税收偏好理论 因为资本利得的（有效）税率要比股利收入的税率低，公司应该尽可能少支付股利 对于可获得高资本利得的股票，投资者愿意 接受较低的税前收益率北京大学光华管理学院 徐信忠41股利无关命题股利无关命题(MM，1961) 投资者不需要通过股利来将股份转换成现金 投资者将不会为高股利企业支付更高的价格 在完美的世界中（没有税收、交易成本等），股利政策对企业的价值（以及股东

16、的财富）没有影响北京大学光华管理学院 徐信忠42股利无关命题股利无关命题(MM，1961)假设一家公司有1,000元现金，该公司需要有1,000元用于投资一个新项目。该项目的NPV为2,000元。 不支付股利VS，每股支付1元股利并发行1,000元的股票现金1,00001,000资产价值8,0008,0008,000新项目的NPV2,0002,0002,000总价值11,00010,00011,000股份数量1,0001,0001,100每股价格111010北京大学光华管理学院 徐信忠43股利无关命题股利无关命题(MM，1961) 股东价值（拥有110股） 无股利1元股利卖出股票现金股票01,2101101,1001101,100总价值1,2101,2101,210北京大学光华管理学院 徐信忠44股利的信号作用股利的信号作用 股利的增加可以向市场传递关于未来现金流的好消息；股利减少则可以传递坏消息 因为高股利支付比率对于那些没有现金流作为支撑的企业来说成本会很高，所以股利的增加等于是向市场表明：该公司未来前景看好，它的管理层对未来的现金流很有信心 股利