证券投资价值分析

1、第二章第二章 证券投资价值分析证券投资价值分析预备知识：预备知识： 资金的时间价值资金的时间价值一、资金的时间价值一、资金的时间价值：不同时间发生的等额资金不同时间发生的等额资金在价值上的差别。在价值上的差别。（指资金在生产和流通过程中随着时间的推移而发生（指资金在生产和流通过程中随着时间的推移而发生的增值。）的增值。） 初始货币在生产与流通中与劳动相结合，即作为资初始货币在生产与流通中与劳动相结合，即作为资本或资金参与再生产和流通，随着时间的推移会得到本或资金参与再生产和流通，随着时间的推移会得到货币增值，用于投资就会带来利润；用于储蓄会得到货币增值，用于投资就会带来利润；用于储蓄会得到利息

2、。利息。 资金的运动规律就是资金的价值随时间的变化而资金的运动规律就是资金的价值随时间的变化而变化，其变化的主要原因有：变化，其变化的主要原因有： （1）投资增值）投资增值 （2）通货膨胀、资金贬值）通货膨胀、资金贬值 （3）承担风险）承担风险二、资金时间价值的计算方法二、资金时间价值的计算方法 1、利息利息在借贷过程中，债务人支付给债权人超过原借贷在借贷过程中，债务人支付给债权人超过原借贷款额（原借贷款金额常称作款额（原借贷款金额常称作本金本金）的部分。用）的部分。用“I ”表示。表示。2、利率利率每单位时间增加的利息与原金额（本金）之每单位时间增加的利息与原金额（本金）之 比，通常用百分数

3、表示。比，通常用百分数表示。用用“i ”表示。表示。 一个计息周期一个计息周期的利息的利息It 原金额（本金）原金额（本金）P100%利率利率i(%)=3、计息周期计息周期是指表示计算利息的时间单位，是指表示计算利息的时间单位，通常用年、通常用年、月、日表示，也可用半年、季度来计算，用月、日表示，也可用半年、季度来计算，用“n”表示。表示。利息利息I 目前应付（应收）总金额目前应付（应收）总金额F本金本金P三、现金流量图三、现金流量图（cash flow diagram)1、现金流量的概念现金流量的概念（P13）在整个在整个项目寿命期项目寿命期内的货币收入和支出称之为内的货币收入和支出称之为现

4、金现金流量流量(Cash Flow)。流出系统的资金称为流出系统的资金称为现金流出现金流出，流入系统的资金称，流入系统的资金称为为现金流入现金流入。现金流入与现金流出之差称为现金流入与现金流出之差称为净现金流量（净现金流量（Net Cash Flow ）2、现金流量图现金流量图 （cash flow diagram) 描述现金流量作为时间函数的图形，它能表描述现金流量作为时间函数的图形，它能表示资金在不同时间点流入与流出的情况。示资金在不同时间点流入与流出的情况。 是资是资金时间价值计算中常用的工具。金时间价值计算中常用的工具。 300400 时间时间2002002001 2 3 4现金流入现

5、金流入 现金流出现金流出 0 注意：注意： 1. 第一年年末的时刻点同时也表示第二年年初。第一年年末的时刻点同时也表示第二年年初。 2. 箭线长短要适当体现各时点现金流量数值上的差异，并在箭箭线长短要适当体现各时点现金流量数值上的差异，并在箭线上方（或下方）注明其现金流量的数值。线上方（或下方）注明其现金流量的数值。 3. 净现金流量净现金流量 = 现金流入现金流入 现金流出现金流出 4. 现金流量只计算现金流量只计算现金收支现金收支（包括现钞、转帐支票等凭证），（包括现钞、转帐支票等凭证），不计算项目内部的现金转移（如折旧等）。不计算项目内部的现金转移（如折旧等）。现金流量图的三大要素现金流

6、量图的三大要素流流 向向大大 小小 时间点时间点四、利息的种类四、利息的种类 设：设：I利息利息 P本金本金 n 计息期数计息期数 i利率利率 F 本利和本利和（本金加利息）（本金加利息）单利单利复利复利1、含义含义 使用本金计算利息，不计算利息的利息，即通使用本金计算利息，不计算利息的利息，即通 常所说的常所说的“利不生利利不生利”的计息方法。的计息方法。2、计算公式计算公式： I = P i n F=P（1+ i n）则计算公式：则计算公式： （一）单利利息的计算方法（一）单利利息的计算方法例题例题1：假如以单利方式借入资金假如以单利方式借入资金1000万元，年利率为万元，年利率为 6%，

7、4年后偿还，试计算各年利息和本利和。年后偿还，试计算各年利息和本利和。 年年年初借款累计年初借款累计年末应付利息年末应付利息年末借款本利和年末借款本利和年末偿还额年末偿还额110001000 0.06=6010600210601000 0.06=6011200311201000 0.06=6011800411801000 0.06=6012401240（万元（万元) 单利法在一定程度上考虑了资金的时间价值，但不彻底。因为以前产单利法在一定程度上考虑了资金的时间价值，但不彻底。因为以前产生的利息，没有计算累计利息，所以不够完善。目前工程经济分析中一般生的利息，没有计算累计利息，所以不够完善。目前

8、工程经济分析中一般不采用单利计息的计算方法。不采用单利计息的计算方法。（二）、复利的概念（二）、复利的概念 除了要计算本金的利息之外，还要计算利息的利除了要计算本金的利息之外，还要计算利息的利息，也即通常所说的息，也即通常所说的“利生利利生利”、“利滚利利滚利”。利息周期利息周期（年）（年）年初借款年初借款累计累计年末应付利息年末应付利息年末借款年末借款本利和本利和年末偿还年末偿还110001000 0.06=6010600210601060 0.06=63.601123.60031123.601123.60.06=67.421191.02041191.021191.020.06=71.461

9、262.481262.48例题例题2：数据如例：数据如例1，如果按复利计算，试计算各年利息和本利和。，如果按复利计算，试计算各年利息和本利和。 一、复利计算的几种情形一、复利计算的几种情形l一次支付类型一次支付类型一次支付又称一次支付又称整付整付，是指所分析系统的现金，是指所分析系统的现金流量，无论是流入还是流出，均在一个时点上一次发生。流量，无论是流入还是流出，均在一个时点上一次发生。P40l等额系列支付类型等额系列支付类型多次支付是指现金流量在多个时点多次支付是指现金流量在多个时点 发生，而不是集中在某一个时点上。发生，而不是集中在某一个时点上。 一次支付终值计算一次支付终值计算（一次支付

10、复利公式）（一次支付复利公式） （已知（已知P求求F） 一次支付现值计算一次支付现值计算（已知（已知F求求P） 年金终值计算年金终值计算（已知（已知A求求F）年金现值计算年金现值计算（已知（已知A求求P）偿债基金计算偿债基金计算（已知（已知F求求A） 资金回收计算资金回收计算（已知（已知P求求A） 2-2 2-2 复利计算复利计算1、一次支付类型、一次支付类型公式的推导公式的推导如下如下：年份年份年初本金年初本金P当年利息当年利息I年末本利和年末本利和F P(1+i)2P(1+i)n-1 P(1+i)n 1 PPiP(1+i)2P(1+i)P(1+i) in1P(1+i)n-2P(1+i)n-

11、2 i n P(1+i)n-1P(1+i)n-1 i（1）、）、终值计算终值计算（已知（已知P求求F） （2）、一次性支付现值计算）、一次性支付现值计算 （已知（已知F求求P） niFP)1 (1 0 1 2 3 n 1 n F (已知）已知）P =？ 工程经济中，一般将未来值折现到零期。计算现值的过程称工程经济中，一般将未来值折现到零期。计算现值的过程称为为“折现折现”或或“贴现贴现”。（2）等额支付现值计算）等额支付现值计算（已知（已知A求求P） nnnttiiiAAPi)1 (1)1 (111 0 1 2 3 n 1 n P=？ A (已知） 股票的投资价值股票的投资价值分析分析 一、影

12、响股票投资价值的因素一、影响股票投资价值的因素 （一）、影响股票投资价值的内部（一）、影响股票投资价值的内部因素因素 1 1、公司净资产、公司净资产 2 2、公司的盈利水平、公司的盈利水平 3 3. .公司的股利政策公司的股利政策 4 4. .股份分割股份分割 5 5. .增资和减资增资和减资 6 6. .公司资产重组公司资产重组（二）、影响股票投资价值的外部因素（二）、影响股票投资价值的外部因素1 1、宏观因素、宏观因素2 2、行业因素、行业因素3 3、市场因素、市场因素二、股票内在价值的评估方法二、股票内在价值的评估方法 ( (一一) )现金流贴现模型现金流贴现模型 投资者投资股票带来的投

13、资者投资股票带来的收益包括收益包括: :股息和红利以及资本利得。股息和红利以及资本利得。设某投资者设某投资者A A在在年初年初投资投资W W公司的股票，公司的股票，在投资时他预测到在一年后该公司的股票在投资时他预测到在一年后该公司的股票每股每股将获得将获得D D1 1元的股息元的股息，此后出售其股票，此后出售其股票，将获得将获得P P1 1元元的收益。假设该投资者在投资的收益。假设该投资者在投资时要求的投资收益率为时要求的投资收益率为k k，则该投资者在投，则该投资者在投资时愿意支付的价格为：资时愿意支付的价格为： V=V=kPkD1111 假设第二个投资者假设第二个投资者B B从投资者从投资

14、者A A手手中购进该公司股票，他在购进该股票的中购进该公司股票，他在购进该股票的时候，预测到一年后该公司每股股票将时候，预测到一年后该公司每股股票将获得获得D D2 2元的股息，如果一年后该投资者出元的股息，如果一年后该投资者出售此股票将获得售此股票将获得P P2 2元的收益。假设该投资元的收益。假设该投资者的投资收益率仍然为者的投资收益率仍然为k k，则该投资者，则该投资者B B愿意支付的价格为：愿意支付的价格为： P P1 1= =kPkD1122 同理可得：同理可得： P P2 2= = P P3 3= = P P4 4= = 依次把它们带到前一个公式里面去，可依次把它们带到前一个公式里

15、面去，可得：得： 1.1.股票价值一般公式股票价值一般公式 V=DV=D1 1/(1+k)/(1+k)1 1+D+D2 2/(1+k)/(1+k)2 2+D+D/(1+k)/(1+k)kPkD1133kPkD1144kPkD1155 对于股票投资价值的决定公式，我们对于股票投资价值的决定公式，我们也可以假定投资者购买股票后，打算无限也可以假定投资者购买股票后，打算无限期地持股。在这一假定条件下，投资者所期地持股。在这一假定条件下，投资者所能获得的唯一现金流量就是未来每期获得能获得的唯一现金流量就是未来每期获得的股利，即的股利，即D D1 1 、 D D2 2 、 D D3 3 、 D D4 4

16、、 D D5 5 。 假设投资者所要求的必要收益率假设投资者所要求的必要收益率为为k k，通过对未来收益进行贴现，同样可，通过对未来收益进行贴现，同样可得得一般公式一般公式为：为：1)1/(tttkD V= =D1/(1+k)1+D2/(1+k)2+D/(1+k) = = 2. 2. 净现值净现值: : NPV= NPV=V-PV-P= -P= -P1)1/(tttkD 3. 3. 内部收益率内部收益率：内部收益率就是使净现值为零的贴现内部收益率就是使净现值为零的贴现率，由净现值公式，得内部收益率公式：率，由净现值公式，得内部收益率公式： P P= =1)1/(tttkD 在利用上述模型的时候

17、在利用上述模型的时候, ,需要无限期需要无限期的预计历年的股利的预计历年的股利, ,实际上是做不到的实际上是做不到的, ,因因此在应用的时候此在应用的时候, ,都要做一些假设都要做一些假设, ,如假设如假设每年股利相同或每年股利按固定增长率增每年股利相同或每年股利按固定增长率增长。长。操作指导（二）（二） 零增长模型零增长模型 根据一般模型根据一般模型 V=DV=D1 1/(1+k)/(1+k)1 1+D+D2 2/(1+k)/(1+k)2 2+D+D/(1+k)/(1+k) = = 由于股利零增长，因此：由于股利零增长，因此： D D1 1=D=D2 2= =D=D 1 1. . 公式公式:

18、 V=D: V=D0 0/k/k 2 2. . 计算股票投资的净现值NPV当NPV大于零时，可以逢低买入当NPV小于零时，可以逢高卖出 3 3. . 应用应用1)1/(tttkD1 (3)1tttDNPVVPPy 例如：例如：假定假定中国联通中国联通公司在未来无公司在未来无限期内，每年每股固定支付股利限期内，每年每股固定支付股利0.50.5元。元。投资者所要求的必要收益率为投资者所要求的必要收益率为8%8%。则中。则中国联通公司每股的投资价值为：国联通公司每股的投资价值为： =6.25=6.25（元）（元） 假设中国联通公司的股票在二级市假设中国联通公司的股票在二级市场上的交易价格为场上的交易

19、价格为8 8元，说明了这种股票元，说明了这种股票的价格的价格被高估被高估了。了。%85.0净现值净现值。 NPV=6.25-8=-1.75NPV=6.25-8=-1.75内部收益率内部收益率。 = =8= =8 所以，所以，k k* *= = 6.25% = = 6.25% 所以，只有当股票的所以，只有当股票的内部收益率内部收益率大于大于投资者的投资者的必要收益率必要收益率的时候，这种股票才的时候，这种股票才是值得投资的；反之，则相反。是值得投资的；反之，则相反。*0kD*5.0k85.0 假设假设永远支付永远支付固定股利是不合理固定股利是不合理的的, , 在特定的情况下在特定的情况下, ,特

20、别是在确定特别是在确定优优先股先股的的内在价值内在价值的时候是十分有用的的时候是十分有用的. . ( (三三) ) 不变增长模型不变增长模型( (固定增长模型固定增长模型) ) 1. 1. 公式公式: : 假设股利永远按固定不变的增长率假设股利永远按固定不变的增长率g g增增长长, ,假设今年的股利为假设今年的股利为D D0 0, ,则第则第T T年的股利为年的股利为D Dt t为为: :D Dt t= = D D0 0(1+g)(1+g)t t 将其带入一般模型公式将其带入一般模型公式V=V= 中中, , 得得: :V V= = ，由等比数列公式，由等比数列公式得：得： ttkDt)1/(1

21、tttkgD)1/()1 (10 V= = V= = 例如：例如：假设上海宝钢公司的股票今年假设上海宝钢公司的股票今年每股支付股利每股支付股利2 2元，而预计未来的无限期元，而预计未来的无限期内股利将保持内股利将保持5%5%的年增长速度，假设投资的年增长速度，假设投资者要求的必要收益率为者要求的必要收益率为10%10%，则宝钢公司则宝钢公司股票的投资价值为：股票的投资价值为： V= = V= = 4242（元）（元） 假设当前市场交易价格为假设当前市场交易价格为3838元元/ /股，股，则该种股票值得投资。则该种股票值得投资。gkgD)1 (0gkD1%5%10%)51 (2 2 2. . 净

22、现值净现值: : NPV NPV=42=42- -3838= =4 4（元）（元） 3. 3. 内部收益率内部收益率 根据前面的公式根据前面的公式, ,可以推导出其可以推导出其内部内部收益率收益率公式为公式为: : k k* *= = +g +g = = +g+g 从前面的例子可以计算出：其从前面的例子可以计算出：其内部内部收益率收益率为：为： k k* *= = +5% +5% = = 10.53%10.53% PgD)1 (0PD138%)51 (2 ( (四四) ) 多元增长条件下的股票投资价值多元增长条件下的股票投资价值增长模型增长模型 多元增长模型条件下，股利将不再多元增长模型条件下

23、，股利将不再按固定的比率增长；即按固定的比率增长；即在某一特定日期在某一特定日期内内，股利将按一定的比率股利将按一定的比率增长，之后将增长，之后将按另一增长速度增长按另一增长速度增长。这样，该种。这样，该种股票带来的未来现金流量就将被分为几股票带来的未来现金流量就将被分为几部分。部分。（四）多元增长模型（四）多元增长模型（四）多元增长模型（四）多元增长模型（四）多元增长模型（四）多元增长模型（五）有限持有股票条件下股票内在价值的决定（五）有限持有股票条件下股票内在价值的决（五）有限持有股票条件下股票内在价值的决定定（五）有限持有股票条件下股票内在价值的决定第 一 年第 一 年股股 利利第二年股

24、第二年股 利利第 三 年第 三 年股股 利利第 四 年第 四 年股股 利利第 五 年第 五 年股股 利利4 46 65 529296.08356.08356.08356.08356.08356.0835 则其内在价值为则其内在价值为 V=V= = = = = 58.83(58.83(元元) )5432%)101 (0835. 6%)101 (0835. 6%)101 (0835. 6%)101 (29. 5%1016 . 4)1 .111 .111 .111 (1 .10835.61 .129.51 .16 .43232四四. .股票市场价格计算方法股票市场价格计算方法市盈率市盈率估价法估价法

25、 市盈率市盈率是是每股价格每股价格与与每股收益每股收益之比。即：之比。即： 市盈率市盈率= = 每股市价每股市价= =市盈率市盈率每股收益每股收益例如：某上市公司目前的市场价格例如：某上市公司目前的市场价格1212元元/ /股股，上一年的每股盈利为上一年的每股盈利为0.40.4元元。 则可得其市盈率为：则可得其市盈率为： 市盈率市盈率= = = 30= = = 30（倍）（倍）每股收益每股市价每股收益每股市价4 . 012 假设某投资者预测到今年该公司的每股盈假设某投资者预测到今年该公司的每股盈利为利为0.60.6元元/ /股。则我们可以预测该公司的股票股。则我们可以预测该公司的股票价格将上涨

26、到价格将上涨到1818元元/ /股。股。 市盈率在市盈率在520520倍倍之间一般是正常的，之间一般是正常的，平均平均的市盈率约在的市盈率约在10111011之间之间。超过。超过2020倍的市盈率倍的市盈率被认为是不正常的，可能是股价下跌的先兆，被认为是不正常的，可能是股价下跌的先兆，风险相当大；市盈率在风险相当大；市盈率在5 5以下，表示投资者对公以下，表示投资者对公司的未来缺乏信心，其前景比较悲观。所以过司的未来缺乏信心，其前景比较悲观。所以过高和过低的市盈率都不是好兆头。高和过低的市盈率都不是好兆头。 债券基础目目 录录一：债一：债 券券 概概 述述一 债 券 概 述债券债券是国家政府、

27、金融机构、企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按规定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。由此，债券包含了以下四层含义债券包含了以下四层含义： 债券的发行人（政府、金融机构、企业等机构）是资金的借入者； 购买债券的投资者是资金的借出者； 发行人（借入者）需要在一定时期还本付息； 债券是债的证明书，具有法律效力。债券购买者与发行者之间是一种债权债务关系，债券发行人即债务人，投资者（或债券持有人）即债权人。 债券的票面要素 债券作为证明债权债务关系的凭证，一般用具债券作为证明债权债务关系的凭证，一般用具有一定格式的票面形式来表现。通常，债券票有一定格式的票面形式来表

28、现。通常，债券票面上基本标明的内容要素有：面上基本标明的内容要素有：债券的性质与特征债券的基本性质债券的基本性质属于有价证券是一种虚拟资本是债权的表现债券的特征债券的特征偿还性流动性安全性收益性二二 债债 券券 种种 类类按发行主体分按发行主体分按计息方式分按计息方式分按利率确定方式分按利率确定方式分按偿还期限分按偿还期限分按债券形态分按债券形态分按募集方式分按募集方式分其它其它按发行主体分：按计息方式分：按计息方式分：按利率确定方式分：按偿还期限分：注：注：我国企业债券的期限划分与上述标准有所不同。我国短期企业债券的偿还期限在1年以内，偿还期限在1年以上5年以下的为中期企业债券，偿还期限在5

29、年以上的为长期企业债券。 按债券形态分：按募集方式分：债券的其它分类：根据债券的根据债券的可流通与否可流通与否还可以分为可流还可以分为可流通债券和不可流通债券，或者上市债券通债券和不可流通债券，或者上市债券或非上市债券或非上市债券特殊类型债券，如可转换债券，分离交特殊类型债券，如可转换债券，分离交易可转债等易可转债等第三章 债券的发行与承销我国国债的发行方式公司债券的公开发行我国国债的发行方式凭证式国债凭证式国债承购包销方式承购包销方式记帐式国债记帐式国债公开招标方式公开招标方式承购包销方式承购包销方式由发行人和承销商签订承购包销合同，合同中的有关条款是通过双方协商确定的。目前主要运用于不可上

30、市流通的凭证式国债的发行。公开招标方式公开招标方式通过投标人的直接竞价来确定发行价格（或利率）水平，发行人将投标人的标价，自高价向低价排列，或自低利率排到高利率，发行人从高价（或低利率）选起，直到达到需要发行的数额为止。我国国债的发行方式公司债券的公开发行公开发行公司债券的条件：公开发行公司债券的条件：股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元；累计债券余额不超过公司净资产的40%；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；筹集的资金投向符合国家产业政策； 债券的利率不超过国务院限定的利率水平；国务院规定的其他条件。 特别提示：债券认购原

31、则债券认购原则先到先得！先到先得！ 如，如， 08新湖债发行时，几分种即被抢光！原因就是，原因就是，与“打新股”时摇号确定申购对象不同，债券发行的原则是先到先得先到先得，买得到买不到，关键看排列时间的先后！四 我国债券市场的结构银行间债券市场银行间债券市场交易所债券市场交易所债券市场银行柜台债券市场银行柜台债券市场银行间债券市场是债券交易的场外市场，商业银行等金融机构是其主要参与者，是目前规模最大的债券市场。银行柜台债券市场交易所债券市场交易所债券市场的优点品种多样购买方便变现容易可选择购买时机可获取更高收益可参与回购融资交易费用低效率高上市债券目前深、沪证券交易所上市债券 ：公司（企业）债公

32、司（企业）债可转换债券可转换债券国债国债上市债券上市债券注：债券发行结束后可在沪、深证券交易所，即二级市场上上市流通转让注：债券发行结束后可在沪、深证券交易所，即二级市场上上市流通转让的债券为上市债券，包括上市国债、上市公司债券和上市可转换债券等。的债券为上市债券，包括上市国债、上市公司债券和上市可转换债券等。 上市交易的国债上市交易的企业债上市交易的企业债上市交易的可转债上市交易的可转债上市交易的可转债五 债券的交易方式债券现货交易债券现货交易债券期货交易债券期货交易债券回购交易债券回购交易注：目前在沪、深证券交易所交易的债券有现货交易和回购交易。注：目前在沪、深证券交易所交易的债券有现货交

33、易和回购交易。 现货交易现货交易又叫现金现货交易，是债券买卖双方对债券的买卖价格均表示满意，在成交后立即办理交割，或在很短的时间内办理交割的一种交易方式。投资者投资者可直接通过证券帐户进行买卖。可直接通过证券帐户进行买卖。 回购交易回购交易是指债券持有一方（出券方）和购券方在达成一笔交易的同时，规定出券方必须在未来某一约定时间以双方约定的价格再从购券方那里购回原先售出的那笔债券，并以商定的利率（价格）支付利息。 目前沪、深证券交易所均有债券回购交易，但只允许目前沪、深证券交易所均有债券回购交易，但只允许机构法人开户交易，个人投资者不能参与。机构法人开户交易，个人投资者不能参与。 期货交易期货交

34、易债券期货交易是一批交易双方成交以后，交割和清算按照期货合约中规定的价格在未来某一特定时间进行的交易。目前沪、深证券交易所均不开通目前沪、深证券交易所均不开通债券期货交易。债券期货交易。 六 如何选择债券品种选择债券要选择债券要“三看三看”一看一看“到期到期收益率收益率”二看二看“期限期限”三看三看“信用信用等级等级”如何选择债券品种：期限相同的债券，应选到期收益率高的。 如下面的表格中的三只国债剩余期限大致相同，但04国债（10)到期收益率高，所以应优先选择它。 如果国债和企业债的到期收益率相同，应优先选择国债，因为企业债个人投资者要被征收20%的个人所得税。三只国债对比表统计日期：统计日期：2008-9-17如何选择债券品种：当市场受到通胀的影响时，应回避期限长的债券。 因为在通胀的时候市场利率往往上调，受其影响，长期债价格下跌的幅度会大于中、短期债券。如何选择债券品种：在市场面临利率下调的预期背景时，应选择票面利率高的债券。 如04国债（4），票面利率4.