公司理财Lecture股票定价(III)(资本成本以后再讲)

1、2022-3-241CM,HUST Lecture 5 股票价值评估股票价值评估 (III)2022-3-242CM,HUST内容提要内容提要l自由现金流贴现法lEVAl对应章节：第17章2022-3-243CM,HUST2022-3-244CM,HUSTEarnings and FCFlBased on earnings, this firm seems to be paying out more than it taks in.lHOwever, these results are misleading because earnings do not reveal the amount t

2、he firm has available for distribution to shareholders and debt holders. The real measure is Free Cash Flow.lFree Cash Flow (FCF) signals a companys ability to pay debt, pay distributions, buy back stock and facilitate the growth of business-all important undertakings from an investors prespective.2

3、022-3-245CM,HUSTFree Cash Flow Valuationl自由现金流（Free Cash Flow）：经营活动现金流量减去维持公司现有生产能力所需的资本支出额后，公司能够产生的额外现金流量。这部分现金流量是在不影响企业持续发展的前提下，可供分配给企业资本供应者的最大现金额。 lFree cash flow to the firm (FCFF)（公司整体自由现金流）: the cash flow available to the companys supplier of capital （含股东和债权人）after all operating expenses (incl

4、uding taxes) have been paid and the operating investments have been made. lFree cash flow to equity (FCFE)（权益自由现金流）: the cash flow available to the companys common equity holders after all operating expenses , interests and principle payments have been paid and the operating investments have been ma

5、de.2022-3-246CM,HUSTWhy Free Cash Flow is Important？lIn the absence of decent free cash flow, companies are unable to sustain earnings growth. An insufficient FCF for earnings growth can force a company to boost its debt levels. A company wihout sufficient FCF may not have the liquidility to stay in

6、 business.2022-3-247CM,HUSTCalculation of FCFF (from Net income)lFCFF=Net income available to common shareholders Plus: net noncash charges Plus: interest expenses (1-tax rate) Less: Investment in fixed assets Less: investment in working capitall FCFF=NI+NCC+Int(1-tax rate)-FCInv-WCinv 净利润非现金的支出税后的利

7、息支付 固定资产投资净营运资金的投资2022-3-248CM,HUSTCalculation of FCFF (from CFO)lFCFF=cash flow from operations Plus: interest expenses (1-tax rate)（因为现金流量表 中将这一部分扣除了） Less: Investment in fixed capital（为什么不考虑净营运资 金的投资呢？因为CFO中的应收应付的调整已经体现了净营运资金 的投资）lFCFF=OCF+ Int(1-tax rate)-FCInv 经营活动产生的现金流量 税后的利息支付固定资产投资2022-3-24

8、9CM,HUSTValuation of stocks: FCFF1)1 ( tttWACCFCFFValueFirmWACC：公司加权平均资本成本，包含债务和权益：公司加权平均资本成本，包含债务和权益资金的成本。资金的成本。股票总价值公司价值债务的价值股票总价值公司价值债务的价值每股股票价值股票总价值每股股票价值股票总价值/发行在外的普通股股数发行在外的普通股股数2022-3-2410CM,HUSTValuation of stocks: (If FCFF grows at a constant rate)grFCFFValueFirm1 lr: WACC，公司加权平均资本成本，包含债务公司

9、加权平均资本成本，包含债务和权益资金的成本。和权益资金的成本。lg: growth rate of FCFF.2022-3-2411CM,HUSTCalculation of FCFE（权益自由现金流）（权益自由现金流）lFCFE=Free cash flow to the firm Less: interest expenses (1-tax rate) Plus: Net borrowingl FCFE=NI+NCC-FCInv-WCinv +Net BorrowinglFCFE=OCF-FCInv+ Net borrowing2022-3-2412CM,HUSTValuation of

10、stocks: FCFE1)1 ( ttetrFCFEValueEquitylre: 股东的期望收益率，required rate of return for the common shareholdersl此处评估的是股票的总价值l每股股票价值股票总价值/发行在外的普通股股数2022-3-2413CM,HUSTValuation of stocks: (If FCFE grows at a constant rate)grFCFEValueEquitye1 lre: required rate of return for the common shareholderslg: growth r

11、ate of FCFE.2022-3-2414CM,HUST何时使用何时使用FCFF和和FCFEl对于股利支付率较低或者不支付股利的公司，很难使用DDM模型来估计公司价值，或者当市场上很难找到可比公司时，可比乘数法也存在一定限制，自由现金流贴现法可以视为最基准的方法。l在FCFF和FCFE之间进行选择：当公司财务杠杆较高时，使用FCFF更好。2022-3-2415CM,HUSTEVA方法方法lEVA: economic value added（经济增加值），衡量公司所产生的经济利润，即扣除必要的资本支出以后的利润。uNOPAT: Net operating profit after tax,

12、税后净营业利润uWACC，公司加权平均资本成本uInvested vapital：投入资本总额) (CapitalInvestedWACCNOPATEVA2022-3-2416CM,HUSTEVA的计算及相关的调整的计算及相关的调整2022-3-2417CM,HUSTEVA的计算及相关的调整的计算及相关的调整2022-3-2418CM,HUST EVA与公司价值评估lMVA： market value added,市场增加值l关于贴现率rf：因为EVA已经扣除了资本成本，所以以无风险收益率来折现，仅弥补资金的时间价值。l公司权益的市场价值权益的帐面价值MVAl每股价值=总价值/发行在外的股份数

13、1)1(ttftrEVAMVA2022-3-2419CM,HUST投资项目决策（有负债融资）投资项目决策（有负债融资）l当存在债务融资时，利息支出不能计入经营现金利息支出不能计入经营现金流，流，因为利息支出属于融资活动的范畴，且对于利息的考虑体现在贴现率（一般采用资本成本），如果在经营现金流中再考虑利息支出，则属于重复考虑。l当存在利息支出时，项目价值评估有三种方法：u调整净现值法（调整净现值法（APV）u项目（公司）自由现金流法项目（公司）自由现金流法u权益自由现金流法权益自由现金流法2022-3-2420CM,HUST调整净现值法（APV）l有债务融资的项目现值（APV）=全权益融资的项目

14、的净现值（NPV）+筹资方式的连带效应的净现值（NPVF）l债务的连带效应的净现值：u利息抵税的现值：B*TC，（B为债务总额，Tc为所得税率）u债务的发行成本u财务困境成本u债务融资的利息补贴2022-3-2421CM,HUST项目自由现金流法（项目自由现金流法（WACC法）法）l项目自由现金流项目自由现金流：经营活动现金流量减去维持公司现有生产能力所需的资本支出额后，企业能够产生的额外现金流量。这部分现金流量是在不影响企业持续发展的前提下，可供分配给企业资本供应者的最大现金额。 项目自由现金流量（项目自由现金流量（FCF） =净利润（净利润（net income）+税后利息支出税后利息支出+折旧摊销折旧摊销-净营运资本增加净营运资本增加-资本支出资本支出l则项目的价值：则项目的价值：l对于权益