第十三章 期权的交易策略及运用

1、Financial Engineering 授课人：王正文 讲 师 武汉大学经济与管理学院 邮箱： 期权是现代金融市场中运用最广泛、变化最丰富、结构最精妙的金融产品，交易者通过期权与期权之间的组合、期权与其他金融产品之间的组合可以构造出具有不同盈亏分布特征的交易策略，实现不同的回报，满足不同的风险收益偏好。 一、运用期权进行静态套期保值二、运用期权进行杠杆投资三、卖空期权进行投机四、运用期权的其他方法一、运用期权进行静态套期保值一、运用期权进行静态套期保值 所谓静态套期保值是指一次交易之后直至到期都不再调整的套期保值交易。运用期权对其他资产进行静态的套期保值（或者说，进行静态的风险管理），就是

2、指通过买入看涨期权多头保护标的资产价格上升的风险，或是通过买入看跌期权多头保护标的资产价格下跌可能给自己带来的风险，也就是说，都是通过支付期权费、进入期权多头实现的。一、运用期权进行静态套期保值一、运用期权进行静态套期保值 案例13.1 美国东部时间2007年8月31日10:18，在美国CBOE交易的GE看跌期权价格为1.76美元，期到期日为2007年9月22日，执行价格为40美元，此时GE股票价格为38.50美元。 假设投资者A手中持有GE股票，且非常看好GE股票，但是发生在2007年的美国次贷危机使得市场具有较大的不确定性，A认为这次危机可能波及股票市场，从而使得GE股票也受到影响。既不想

3、放弃未来GE股票可能带来的收益，同时又担心市场可能的剧烈波动会导致股市的大幅下挫，此时A可以选择买入看跌期权进行套期保值。一、运用期权进行静态套期保值一、运用期权进行静态套期保值 案例13.1 假设A决定购入执行价格为40美元的GE看跌期权，以规避市场风险。如果在9月22日或9月22日之前，GE股票确实收到次贷危机的影响大幅下挫,A随时有权以40美元的价格将手中股票抛出，现在其最低回报为40美元。如果股票价格一路走高，A不执行，只是其成本比原来上升了1.76美元。无论如何，虽然因为购买看跌期权少赚了1.76美元，但是显然A面临的风险大大的减少了。二、运用期权进行杠杆投资二、运用期权进行杠杆投资

4、 与其他衍生产品一样，期权可以提供杠杆的作用。对于期权多头来说，如果市场价格走势与其预期方向相同，一个小比例的价格变化即会带来放大的收益；但是，一旦市场价格走势与其预期相反，一个小比例的价格变化也会带来放大的亏损。二、运用期权进行杠杆投资二、运用期权进行杠杆投资 案例13.2 美国中部时间2007年9月14日,GE股票价格为40.35美元，GE看涨期权收盘价格为0.67美元，其到期日为2007年9月22日，执行价格为40美元。 假设投资者B看好GE公司。他选择如下两种投资途径: (1) 直接以40.35美元买入1000股GE股票，总成本为40350美元； （2）以0.67美元买入602份上述G

5、E看涨股票（每份期权合约拥有购买100股GE股票的权利），总成本为40334美元。二、运用期权进行杠杆投资二、运用期权进行杠杆投资 案例13.2 假设2007年9月22日GE股票价格涨至45美元，这两种投资途径结果如下： （1）股票投资收益率为 （2）期权投资收益率为45 100040.35 100011.5%40.35 10004560200406020011.5%0.6760200二、运用期权进行杠杆投资二、运用期权进行杠杆投资 案例13.2 但是,如果2007年9月22日GE股票价格跌至35美元，这两种投资途径结果如下： （1）股票投资亏损率为 （2）由于期权投资者不执行期权,期权过期作

6、废,则投资者亏损为100%.35 100040.35 100013.3%40.35 1000 三、卖空期权进行投机三、卖空期权进行投机 一个不进行相应风险管理而纯粹进行投机的期权空头，收取期权费之后，如果未来标的资产价格发生不利的变化，多头执行期权，空头就面临着巨大乃至无限亏损的可能。当然如果未来标的资产价格的变化方向与空头预期一致，就可投机获利。四、运用期权的其他方法四、运用期权的其他方法 案例13.2 仍然以GE期权为例。假设2007年8月31日,有投资者C长期看好GE公司，但是认为受市场整体波动冲击，GE股票短期有很大可能乡下调整。C可以有多重操作方法。如： （1）2007年8月31日以

7、38.5美元的价格买入1000股GE股票，同时卖出10份9月22日到期、执行价格为40美元的GE看涨期权，期权费收入350美元。假如9月22日到期前GE股票价格未能高于40美元，多头不执行期权，则C无需履行自己卖出GE股票的义务，保留手中股票，同时尽享350美元期权费。当然，如果9月22日到期前GE股票价格高过40美元，C就必须以40美元卖出手中的股票，但是实际卖出价位40.35美元.四、运用期权的其他方法四、运用期权的其他方法 案例13.2 （2）2007年8月31日卖出10份执行价格为37.5美元、9月22日到期的GE看跌期权，其价格为1.75美元，则C的期权费收入为1750美元。假设到期

8、前GE股票未跌穿37.5美元，则该投资者仅收取期权费，不会买入GE股票；如果到期前GE股票跌穿37.5美元，则对C来说，其实际上以37.5=1.75=35.75美元的价格买入了GE股票。一、标的资产与期权的组合一、标的资产与期权的组合 通过组建标的资产与各种期权头寸的组合，我们可以得到与各种期权头寸本身的盈亏图形状相似但位置不同的盈亏图。如，标的资产多头与看涨期权空头的组合，可以得到看跌期权空头的盈亏图。如下图所示：一、标的资产与期权的组合一、标的资产与期权的组合 盈亏 下图反映了标的资产多头与看跌期权多头组合的盈亏图，标的资产空头与看跌期权空头组合的盈亏图刚好相反。 一、标的资产与期权的组合

9、一、标的资产与期权的组合 二、差价组合二、差价组合 差价（Spreads）组合是指持有相同期限、不同协议价格的两个或多个同种期权头寸组合（即同是看涨期权，或者同是看跌期权），其主要类型有牛市差价组合、熊市差价组合、蝶式差价组合等。二、差价组合二、差价组合 牛市差价组牛市差价组合合 牛市差价组合是由一份看涨期权多头与一份同一期限较高协议价格的看涨期权空头组成。其盈亏图如右图所示：二、差价组合二、差价组合 此外，一份看跌期权多头与一份同一期限、较高协议价格的看跌期权空头组合也是牛市差价组合。其盈亏图如下图所示：二、差价组合二、差价组合 二、差价组合二、差价组合 比较看涨期权的牛市差价与看跌期权的牛

10、市差价组合可以看出，前者期初现金流为负，后者为正，但前者的最终收益可能大于后者。 二、差价组合二、差价组合 熊市差价组合熊市差价组合熊市差价（Bear Spreads）组合刚好跟牛市差价组合相反，它可以由一份看涨期权多头和一份相同期限、协议价格较低的看涨期权空头组成。其盈亏图如右图所示：二、差价组合二、差价组合 熊市差价组合也可以由一份看跌期权多头和一份相同期限、协议价格较低的看跌期权空头组成。其盈亏图如下图所示：二、差价组合二、差价组合 比较看涨期权的熊市差价组合和看跌期权的熊市差价组合可以看出，前者在期初有正的现金流，后者在期初则有负的现金流，但后者的最终收益可能大于前者。 二、差价组合二

11、、差价组合 牛市差价组合与熊市差价组合的比较牛市差价组合与熊市差价组合的比较 通过比较牛市和熊市差价组合可以看出，对于同类期权而言，凡“买低卖高”的即为牛市差价策略，而“买高卖低”的即为熊市差价策略，这里的“低”和“高”是指协议价格。两者的图形刚好以X轴对称。二、差价组合二、差价组合 蝶式差价组合蝶式差价组合 蝶式差价（Butterfly Spreads）组合是由四份具有相同期限、不同协议价格的同种期权头寸组成。若X1X2X3，且X2=（X1+X3）/2，则蝶式差价组合有四种，下面介绍其中两种。二、差价组合二、差价组合 看涨期权的正向蝶式差价组合，它由协议价格分别为X1和X3的看涨期权多头和两

12、份协议价格为X2的看涨期权空头组成。其盈亏图如下图所示：二、差价组合二、差价组合 二、差价组合二、差价组合 看张期权的反向蝶式差价组合，它由协议价格分别为X1和X3的看涨期权空头和两份协议价格为X2的看涨期权多头组成，其盈亏图与看跌期权的正向蝶式差价组合的盈亏图刚好相反。其盈亏图如下图所示：二、差价组合二、差价组合 三、差期组合三、差期组合 差期（Calendar Spreads）组合是由两份相同协议价格、不同期限的同种期权的不同头寸组成的组合。它有四种类型： 1看涨期权的正向差期组合 2. 看涨期权的反向差期组合 3. 看跌期权的正向差期组合 4. 看跌期权的反向差期组合三、差期组合三、差期

13、组合 看涨期权的正向差期组合三、差期组合三、差期组合 看跌期权的正向差期组合四、对角组合四、对角组合 对角组合（Diagonal Spreads）是指由两份协议价格不同（X1和X2，且X1X2）、期限也不同（T和T*，且TT*）的同种期权的不同头寸组成四、对角组合四、对角组合 一、看涨期权的牛市正向对角组合二、看涨期权的熊市反向对角组合三、看涨期权的熊市正向对角组合 四、看涨期权的牛市反向对角组合 五、看跌期权的牛市正向对角组合 六、看跌期权的熊市反向对角组合 七、看跌期权的熊市正向对角组合 八、看跌期权的牛市反向对角组合 二、对角组合二、对角组合 看涨期权看涨期权的的牛市正向对角组合牛市正向

14、对角组合二、对角组合二、对角组合 看涨期权的熊市正向对角组合看涨期权的熊市正向对角组合二、对角组合二、对角组合 看跌期权的牛市正向对角组合看跌期权的牛市正向对角组合二、对角组合二、对角组合 看跌期权的熊市正向对角组合看跌期权的熊市正向对角组合五、混和期权五、混和期权 混合组合是由看涨期权和看跌期权构成的组合，其形式可谓五花八门，常见的主要包括跨式组合、条式组合、带式组合和宽跨式组合等。五、混和期权五、混和期权 五、混和期权五、混和期权 条式组合条式组合 五、混和期权五、混和期权 带式组合带式组合五、混和期权五、混和期权 宽跨式组合宽跨式组合 五、混和期权五、混和期权 若期权交易的结果在盈亏图上出现负斜率，就用（-1）表示，如果出现的结果是正斜率，就用（1）表示；如果出现的结果是水平状，就用（0）表示。每个折点都用逗号隔开，各种基本头寸的盈亏状态可以分别表示成： 1. 看涨多头：（0，1） 2. 看涨空头：（0，1） 3. 看跌多头：（1，0） 4. 看跌