货币危机及其防范讲义

1、 1Copyright2006 School Of Finance, JXUF&E第十二章第十二章 货币危机及货币危机及其防范其防范 2Copyright2006 School Of Finance, JXUF&E本章提要本章提要第一节 国际货币危机与国际金融危机第二节 第一代货币危机理论克鲁格曼模型第三节 第二代货币危机理论奥斯特菲尔德模型第四节 第三代货币危机理论第五节 投机性冲击的立体投机策略第六节 货币危机的防范 3Copyright2006 School Of Finance, JXUF&E一、货币危机及金融危机概念二、货币危机的发生机制三、20世纪90年代以

2、来的货币危机及其特点 4Copyright2006 School Of Finance, JXUF&E一、货币危机及金融危机概念一、货币危机及金融危机概念 货币危机（currency crisis）的含义有广义与狭义两种。广义的货币危机，也可称为汇率危机，指一国货币的外汇价格在短期内发生大幅度变动。其最显著的特点是该国货币短期内大幅度贬值。狭义的货币危机，指实行某种形式的固定汇率制的国家，由于国内外因素的影响，外汇市场参与者对其维持固定汇率的能力丧失信心，从而进行大规模的本外币资产置换（资本转出或货币投机），导致该国货币大幅度贬值、固定汇率制度崩溃、外汇市场持续动荡的事件。其最显著的特

3、点是该国原来的某种形式的固定汇率制发生崩溃。第一节第一节 国际货币危机与国际金融危机国际货币危机与国际金融危机 5Copyright2006 School Of Finance, JXUF&E所谓金融危机（financial crisis），指国货币短期内大幅度贬值、金融市场上价格猛烈波动、大批的银行经营困难乃至破产、整个金融体系急剧动荡的事件。其最显著的特点就是整个金融体系急剧变动，具体表现为：一是外汇汇率、利率大幅度上升；二是股市急剧下挫；三是大批银行经营困难甚至走向破产。一般来说，货币危机如果不能及时克服就会诱发金融危机。 6Copyright2006 School Of Fin

4、ance, JXUF&E二、货币危机的发生机制二、货币危机的发生机制追根求源无非是两个方面：一是实体经济的衰败，二是国际货币投机活动。 无论是货币危机与实体经济衰败有无关系，国际货币投机都是一个激发因素。（1）同业市场大量拆入B投机攻击现汇市场投机性抛售B买AB汇率下跌现汇市场低价收购B偿还同业拆入B。 7Copyright2006 School Of Finance, JXUF&E（2）投机攻击汇市（同时股市抛空）利率上升股市下跌股市购入投机退却利率下调股市回升股市抛售。（3）投机攻击（股市抛空股指期货合约）利率上升股市和股指期货合约下跌平仓股指期货合约。 8Copyrigh

5、t2006 School Of Finance, JXUF&E三、三、2020世纪世纪9090年代以来的货币危机及其特点年代以来的货币危机及其特点（一）20世纪90年代墨西哥的货币危机（二）20世纪90年代以来货币危机的特点1货币危机具有广泛的传染性2货币危机的生成具有潜伏性 3货币危机爆发的内源性4货币危机具有频发性5货币危机后果的严重性 9Copyright2006 School Of Finance, JXUF&E1979年由克鲁格曼提出。核心内容：固定汇率制下政府主要经济目标之间存在的冲突和矛盾将最终导致固定汇率制度无法维持而崩溃，特别是政府追求过度的扩张性财政货币政策

6、而导致的经济基本面恶化，是引发对固定汇率发动投机性冲击、从而发生货币危机的主要原因。一、第一代货币危机理论（克鲁格曼模型）一、第一代货币危机理论（克鲁格曼模型）第二节第二节 第一代货币危机理论第一代货币危机理论克鲁格曼模型克鲁格曼模型 10Copyright2006 School Of Finance, JXUF&E一、第一代货币危机理论（克鲁格曼模型）一、第一代货币危机理论（克鲁格曼模型） 11Copyright2006 School Of Finance, JXUF&E由于居民对货币供给存量的自发调整，在货币需求不变时货币市场处于均衡的情况，经济中的货币供给存量始终保持不变

7、，这在图上体现为一条水平线。D0，R0分别表示期初的国内信贷存量与外汇储备。代表国内信贷的曲线是一条向上倾斜的直线，表示该国国内信贷随着时间的推移而持续增加。图中代表外汇储备的曲线是一条向下倾斜的曲线，原因在于在货币供给存量不变的情况下，外汇储备必然随着国内信贷的增长而下降。在图中的t1点，外汇储备下降为零，此时政府无力维持原有的固定汇率，汇率大幅度贬值后自由浮动。 12Copyright2006 School Of Finance, JXUF&E 13Copyright2006 School Of Finance, JXUF&E表示固定的汇率水平，AC线表示影子浮动汇率的变动

8、。如果不考虑投机因素，在国内信贷不断扩张的情况下，储备不断流失，当储备降至最低限时，固定汇率制崩溃，汇率由图122中的B点跳跃至C点。在投机者完全预期的情况下，当影子汇率小于固定汇率时，投机攻击的利润为负，因此此时不会发动攻击；当影子汇率大于固定汇率时，投机者按照固定汇率向货币当局买入外汇并按照本币贬值后的影子汇率抛出，可以获得投机利润，由于投机者的完全预期，为了争夺利润，投机者会提前发动攻击。当影子汇率与固定汇率相等时（图中为A点，tc时刻）投机者就会发动攻击，导致储备突然降低至最低限，固定汇率制提前崩溃。 14Copyright2006 School Of Finance, JXUF&am

9、p;E克鲁格曼模型特点结论：外汇储备随着国内信贷的增长而持续流失，流失速度与信贷扩张速度间保持一定比例。起因：政府不合理的宏观政策发生机制：储备急剧下降为零防范机制：紧缩的财政政策 15Copyright2006 School Of Finance, JXUF&E二、第一代货币危机理论对货币危机分析的特点二、第一代货币危机理论对货币危机分析的特点第一，在货币危机的成因上，认为货币危机的发生是由于政府宏观政策与固定汇率的维持这两种政策目标之间发生冲突引起的。第二，在危机的发生机制上，强调投机攻击导致储备下降至最低限是货币危机发生的一般过程。第三，在政策含义上，认为紧缩性财政货币政策是防止

10、货币危机发生的关键。 16Copyright2006 School Of Finance, JXUF&E三、对第一代货币危机理论的扩展三、对第一代货币危机理论的扩展理论界在此模型的基础上，主要围绕着以下几个问题进行了扩展：l（1）究竟有哪些具体因素可能导致危机的发生？l（2）什么因素决定了危机的具体爆发时间？这些研究为经济学的发展和第二代货币危机理论的产生奠定了基础。 17Copyright2006 School Of Finance, JXUF&E一、第二代货币危机理论框架一、第二代货币危机理论框架美国加州大学伯克利分校的奥波斯特菲尔德（M. Obstfeld）是第二代货币危

11、机理论的重要代表人物，因此我们又把该模型称之为奥波斯特菲尔德模型。该理论认为：投机者之所以对货币发起攻击，并不是由于经济基础的恶化，而是由贬值预期的自我实现所导致的。因此，这种模型又被称为“预期自我实现型模型”。第三节第三节 第二代货币危机理论第二代货币危机理论奥斯特菲尔德模型奥斯特菲尔德模型 18Copyright2006 School Of Finance, JXUF&E从理论上讲，当投机攻击爆发后，政府可以通过提高利率吸引外资获得储备，抵消市场的贬值预期，以维持固定汇率制度。但是，提高利率需要付出成本与代价，如果提高利率维持平价的成本大大高于维持平价所能获得的收益，政府就会被迫放

12、弃固定汇率制。反之，投机者是否继续攻击也视攻击对投机者带来的成本收益而定。所以，固定汇率制是否能够维持是政府和投机者各自权衡成本收益比较分析的结果 19Copyright2006 School Of Finance, JXUF&E 20Copyright2006 School Of Finance, JXUF&ECC曲线表示政府维持固定汇率制成本的变化，它随着利率的变动而变动。假定经济中存在着最佳利率水平，此时维持固定汇率制的成本为零。当利率水平在基础上逐渐提高时，维持固定汇率制的成本也不断增加，因此 CC曲线表现为向上倾斜。BB曲线表示维持固定汇率制的收益，它与利率水平无关，

13、因此在图上是一条水平线。当利率水平为i* 时，维持固定汇率制的成本与收益相等。因此，从图上可以看出，当维持固定汇率制所需要的利率水平低于i* 时，维持固定汇率制的成本低于收益，因此该国政府会继续维持固定汇率制；当维持固定汇率制所需要的利率水平高于i* 时，维持固定汇率制的成本高于收益，因此该国政府将会被放弃固定汇率制，任由汇率自由浮动，货币危机将爆发。 21Copyright2006 School Of Finance, JXUF&E二、第二代货币危机理论对货币危机分析的特点二、第二代货币危机理论对货币危机分析的特点第一，政府在优化其多个且往往是矛盾的目标和经济任务中存在多重均衡点。

14、第二，政府为抵御投机攻击而持续提高利率直至最终放弃固定汇率制是货币危机发生的一般过程。 第三，即使不存在不断恶化的基本面因素（包括经济增长率、就业水平和通货膨胀率等），危机也有可能爆发。 第四，防范货币危机的主要政策措施是提高政府政策的可信性或制度保证的程度。 22Copyright2006 School Of Finance, JXUF&E三、对第二代危机理论的评论和修正三、对第二代危机理论的评论和修正首先，没有解释攻击实际上是怎样开始的。 第二，没有解释预期由什么因素决定，也没有提出建设性的政策意见。 23Copyright2006 School Of Finance, JXUF&

15、amp;E一、道德风险论一、道德风险论所谓道德风险，是指因当事人的权利和义务不相匹配而可能导致他人的资产或权益受到损失。在金融危机中，“道德风险”表现为政府对存款者所作的担保（无论是明显的还是隐含的）使金融机构进行风险很高的投资行为，造成了巨额的呆坏账，引起公众的信心危机和金融机构的偿付力危机，最终导致金融危机。麦金农和克鲁格曼是这种观点的重要代表。第四节第四节 第三代货币危机理论第三代货币危机理论 24Copyright2006 School Of Finance, JXUF&E（一）道德风险引起危机爆发的机制第一阶段，金融机构在隐性担保的条件下进行投资决策。 第二阶段，由于隐含担保

16、的存在，尽管金融机构进行了扭曲的投资决策，但人们仍然放心地将资金存放在这些机构，如此进一步激发了金融中介的过度借贷。 第三阶段，在“泡沫经济”持续了一段时间之后，金融机构对资产价格上涨而形成的“良好”财务状况开始引起关注和警觉。 25Copyright2006 School Of Finance, JXUF&E道德风险论的结论是：政府的隐含担保导致的道德风险是引发危机的真正原因，货币价值的波动只不过是危机的一个表现而已。但是，如果政治或经济制度向有利的方向发展时（或人们这样预期时），道德风险的危害性就会被削弱。 26Copyright2006 School Of Finance, JX

17、UF&E（二）对道德风险论的评价道德风险论对亚洲金融危机具有一定的解释力但是，道德风险论遗漏了许多重要的方面，从而削弱了它的解释力。首先，道德风险论的结论建立在三个重要的前提上：（1）在存在政府隐含担保时，金融机构必定会过度投资；（2）风险性投资行为一定会挤出金融机构和其他经济部门的全部“正当”投资行为；（3）外资必然会优先考虑具有政府隐含担保的企业或金融机构。 道德风险论没有说明是什么因素促使危机突然爆发，忽略了国际游资的恶意攻击。 27Copyright2006 School Of Finance, JXUF&E二、基本因素论二、基本因素论 基本因素论是最经典、最古老的金融

18、危机理论之一。 （一）基本因素论的基本论点第一，一国的基本面因素是决定危机是否会爆发的最关键的因素，也是导致危机蔓延和恶化的根本原因。第二，基本因素的恶化包括外部不平衡（经常项目赤字、实际汇率升值）和内部不平衡（例如金融体系的不健康运行、政府为了援助不良贷款而产生的巨额隐含财政成本和相对较低的外汇储备）。第三，基本面因素不能准确地预测出一国何时爆发金融危机，但能表明危机的趋势。第四，在许多条件下，投机攻击、政治危机或政治问题是促发金融危机的催化剂。 28Copyright2006 School Of Finance, JXUF&E（二）基本因素论对亚洲金融危机的解释如果以新“基本因素论

19、”来衡量，在亚洲金融危机之前，各国的各项指标都表明风险正在不断增长。这些指标明显地体现了高估的汇率水平、不断扩大的经常项目赤字和恶化的金融体系。 29Copyright2006 School Of Finance, JXUF&E（三）对基本因素论的评价基本因素论具有一定的说服力，较好地解释了亚洲金融危机的爆发，尤其是它在传统的指标体系中加入了金融体系的诸多表现，使指标更能表现危机的实际情况。但是，基本因素论的缺陷也非常明显。1基本面因素固然是引发危机的重要原因，但即使是正常时期也不能保证基本面因素的完好。 2基本因素的恶化和危机的相关性并不足以说明其间的因果关系 30Copyright

20、2006 School Of Finance, JXUF&E三、金融恐慌论三、金融恐慌论（一）金融恐慌论的理论渊源早在1983年，戴蒙得（Dybvig-Diamond）等经济学家就指出“金融恐慌”会导致并恶化危机。所谓“金融恐慌”（financial panic），是指由于某种外在的因素，短期资金的债权人突然大规模地从尚具有清偿能力的债务人那里撤回资金，这是一种集体行为。造成恐慌的原因有三个：（1）一国或一个金融机构的短期债务超过了短期资产的数额；（2）一国或一个金融机构不具备足够的流动资金来偿还其所有的短期债务；（3）没有一个经济单位能够担负起最后借款人的职责。 31Copyrigh

21、t2006 School Of Finance, JXUF&E（二）金融恐慌论的基本观点1在危机之前一段较短的时间内突然流入的外资潜伏着巨大的风险。 2危机爆发前后，金融市场上出现了一系列导致“金融恐慌”的触发事件。 3危机爆发后，一系列因素使“金融恐慌”不断放大，恶化了危机。 32Copyright2006 School Of Finance, JXUF&E（三）对金融恐慌论的评价金融恐慌论认为恐慌源于一国的基本面恶化，由一系列突发性金融和经济事件引发，并由于各国政府和国际组织对危机的处理不当而不断膨胀，导致大规模的资金外流，最终导致并恶化了危机。这一观点具有较高的理论价值。它结合了基本因素论和道德风险论等理论的诸多优点，引进了市场情绪这一新变量，突出了国际资金逆转性流动的触发作用，对危机的恶化做出了新的解释。 33Copyright2006 School Of Finance, JXUF&E一、外汇投机新策略投机性冲击的立体投机策略攻击性外汇投机者已经不再像传统投机者那样简单的仅仅使用即期或远期交易赚取汇率价差，而是创造出外汇投机新策略立体投机。投机者利用