XXXX年中国债券市场投资策略_徐寒飞

1、平坦平坦平淡平淡2013年中國債券市場投資策略2013年1月廣發證券發展研究中心 固定收益研究組徐寒飛目目錄錄精彩紛呈中國債券市場的“2012”平坦平淡2013年中國債券市場投資策略精彩精彩紛紛呈呈中中國債國債券市券市場場的的“2012”中中國債國債券市券市場場的的組組成成中中國債國債券市券市場場交易交易結構結構 第一階段第二階段 第三階段 1998-2005 2005年以後 1997年之前國債為主，主要是融資工具，投資者單一銀行資金流入股市的主要方式投機盛行，資金推動：327國債事件銀行間債券市場成立國債和政策性金融債等政府信用債券為主，規模迅速壯大，但信用產品稀少投資策略：以擇時為主，根據

2、經濟週期變化進行主動管理增強收益：通過可轉債、新股等偏權益類資產增強收益以短期融資券發行為標誌，中期票據、公司債等陸續推出，信用市場開始迅速發展投資者結構多樣化，工具增多投資策略：多元化投資策略，包括擇時、選券、交易、套利等，杠杆開始運用收益來源：回歸債券本源，依靠利息收入、資本利得、利息再投資收入中中國債國債券市券市場場投投資資模式的演模式的演變變中中國債國債券市券市場場存量存量結構結構注:單位為億人民幣，以下相同中中國債國債券市券市場發場發行行結構結構中中國債國債券市券市場場投投資資者持者持倉倉占比占比香港香港CNH債債券市券市場場的存量和的存量和結構結構2012年行情回年行情回顧顧-利率

3、走利率走勢勢2012年年銀銀行行間間市市場場各各種類種類型型債債券的回券的回報報2012年年CNH債債券回券回報報率率平坦平坦平淡平淡 2013年中國債券市場投資策略以史以史為鑒為鑒：經濟經濟的的調調整整剛剛開剛剛開始始宏宏觀觀、微、微觀觀指指標標都在改善都在改善投投資資者者風險風險偏好在改善偏好在改善不不過過，經濟調經濟調整可能整可能還還不不夠夠經濟經濟下行下行調調整整結結束的束的標誌標誌：歷歷史的史的經驗經驗考慮前兩次的經濟下行調整經驗，可以看到調整結束的標誌（走出低迷狀況）：（1）經濟結構的改善（2）外部需求的好轉（3）名義利率保持在低位（4）庫存和產能的修復（5）企業資產負債表的修復（

4、6）商業銀行資產負債表的修復經濟結構經濟結構仍未合理仍未合理大大規規模模財財政支出不可持政支出不可持續續投投資資由由債債券融券融資資在支在支撐撐但是收益率在但是收益率在歷歷史高位史高位企企業產業產能利用率出能利用率出現現了持了持續續下降下降企企業預業預期期惡惡化和被化和被動動加杠杆加杠杆企企業庫業庫存偏高，仍在下行通道中存偏高，仍在下行通道中企企業財務費業財務費用在上升，毛利在下降用在上升，毛利在下降消消費費者信心和消者信心和消費費背背離離外需仍然保持低迷外需仍然保持低迷狀態狀態發達經濟體發達經濟體增增長長仍然偏弱仍然偏弱美美國國、歐歐洲洲“家家有本家家有本難難念的念的經經”美國經濟的弱復蘇：

5、財政懸崖有短期緩衝，但是對經濟增長仍然有衝擊；OT到期後QE退出預期再起，QE邊際效果大幅減弱；住房市場緩慢恢復與財政緊縮並行；歐元區的財政緊縮： 2013年是歐元區財政緊縮年，赤字率下降將導致對經濟負面影響；私人部門跟隨政府部門一起緊縮；國內貨幣國內貨幣政策放政策放鬆鬆力度不力度不夠夠政策刺激效果在下降政策刺激效果在下降物物價價上升上升壓壓力不大：供力不大：供給給和流和流動動性角度性角度2012年物年物價價水水準準低於低於預預期期來來自食品自食品不不過過非食品非食品環環比增速偏高比增速偏高供供給給大幅回升是食品大幅回升是食品價價格偏弱主要原因格偏弱主要原因海外海外價價格回落抑制格回落抑制國內

6、國內食品食品價價格格非食品非食品價價格受到工格受到工業業品品價價格低迷格低迷負負面影面影響響流流動動性角度性角度來來看，通看，通脹壓脹壓力不大力不大2013年通年通脹脹、增、增長與貨幣長與貨幣政策的政策的“預測預測”經濟經濟增增長長、通、通貨貨膨膨脹脹和政策判和政策判斷斷通脹和增長的反彈幅度都不大，貨幣政策保持穩健上半年通脹增速保持在2%左右，下半年會出現緩慢回升；一季度經濟增長將重新回落，可能向下逼近7%，二三季度經濟將持續小幅反彈，全年經濟增長區間在7.27.6%；名義貨幣需求下降導致上半年內生流動性較強，政策偏寬鬆；三季度經濟增速有一定幅度反彈，貨幣政策可能再次變盤。平坦平坦 平淡平淡利

7、率利率債債有短期交易有短期交易價價值值曲曲線線平坦化的幅度和平坦化的幅度和時間時間在增加在增加曲曲線線更容易平坦化更容易平坦化收益率曲線上邊界和下邊界的“角力”，使得收益率曲線更加容易平坦化： 經濟增長潛力下降，導致收益率曲線往上的空間越來越小； 經濟效率的下降導致通脹容易上升，短端利率必須維持在相對較高位置； 經濟效益越來越弱，投資者的風險偏好持續下降，表現為利率期限溢價的趨勢性下降。日本日本國債國債利差利差隨經濟隨經濟增速出增速出現趨勢現趨勢性下降性下降平坦化平坦化過過程中的陡峭程中的陡峭日本的日本的經驗經驗經濟增速從高速增長到低速增長，同樣對應於長短期國債利率利差的趨勢性下降： 長短期利

8、差從197080年的【200，350】bp區間下行到1990至今的【100，150】bp，下行的幅度超過100bp； 不過在經濟增速趨勢性下移的過程中，利差下行到最低水準（指從70年代到當時）後，出現了45年的持續變陡，從最低140bp上升到220bp。刺激刺激經濟經濟回升持回升持續續降息造成的降息造成的變變陡陡一致性一致性預預期形成的陡峭化期形成的陡峭化對對中中國國的的啟啟示示政府對經濟增長的潛力仍有信心，傾向于不斷用寬鬆的政策去刺激需求，導致通脹預期上升；企業對利潤的增長有信心，傾向于增加杠杆去提高回報率，導致長期債券供給上升；投資者對預期回報率有信心，風險溢價上升，拉高了中長期的預期收益

9、率；長短期利差可能仍然有3040bp回升空間（也許會比較緩慢），曲線變陡會帶來長期國債的風險。利率利率產產品供需同品供需同時時下降下降中低等中低等級級收益率大部分收益率大部分時間裡與時間裡與利率品同步利率品同步中低等中低等級級信用信用債債2012年回年回報報率大幅高於利率率大幅高於利率債債收益率中信用利差占比收益率中信用利差占比僅為僅為20%“遺遺忘忘”的的風險導風險導致利率致利率產產品被品被遺遺忘忘中低等級信用債收益率大部分情況與利率債同步，其中的風險屬性被忽略；剔除流動性影響之後，信用利差在50bp，僅有2011年由於信用風險事件導致出現大幅上升；2012年中低等級信用債年度回報率超過10

10、%（價差+票息），大幅超過利率產品，與2012年經濟增速下降，企業盈利下降的基本面狀況背離；簡單的來測算，中低等級信用債收益率中僅20%為信用利差，對投資者的保護不夠。2013年利率年利率產產品仍然有投品仍然有投資價資價值值預計中長期利率產品在上半年仍然有交易價值 相對投資價值來看，在市場一致預期強烈時，可能推高中長期利率達到上邊界甚至超過（約在3.7%），這可能擴大收益率下行空間； 央行在上半年仍可能出手一次降准或者降息，對市場有正面作用； 信用產品供給的擴大，企業微觀基本面的再次惡化，將使得利率產品的避險功能上升； 曲線陡峭化（以10-1利差度量）達到接近歷史平均1/2分位數（120bp）

11、時，可以再次做平曲線； 國債期貨的推出，將增加利率的波動，中長期利率產品的凸性價值提升。2013年利率年利率產產品投品投資資建建議議一季度可以增加中長期金融債（不考慮稅收機構）/國債（考慮稅收機構）倉位元，以及高等級信用債（超AAA和AAA）；二季度到三季度可以降低倉位，縮短久期；四季度進一步縮短久期，並考慮增加浮息債配置。最好的最好的進進攻是防守攻是防守信用信用債債投投資資策略策略2012年信用年信用債債走走勢勢一波三折一波三折低等低等級級信用信用債調債調整基本到位整基本到位信用信用風險風險“若若隱隱若若現現”，投，投資資者者“毫毫無壓無壓力力”實質實質性性風險風險事件仍未事件仍未發發生生成

12、本激成本激勵勵和制度推和制度推動動下信用下信用債債市急速市急速擴擴容容三大三大債債券券監監管部管部門頻門頻出出規規定推定推動動信用信用債擴債擴容容預計預計2013年信用年信用債總債總供供給給在在2.35萬億萬億重重點關點關注五大行注五大行業業 財務財務杠杆杠杆壓壓力大，再融力大，再融資資需求高需求高採採掘、有色、建材、掘、有色、建材、造造紙紙、鋼鐵鋼鐵等等 前期激前期激進進投投資疊資疊加加資產資產周周轉轉率下滑率下滑鋼鐵鋼鐵、建材、交、建材、交運運設備設備等等 現現金回暖金回暖滯滯後後採採掘、交掘、交運設備運設備、機機械械設備設備、有色、建、有色、建築築建材等建材等民民營營中小企中小企業發業發行主行主體體需需給給予密切