第七章证券市场与控制权配置修订版

1、经济管理学院核心课程讲坛经济管理学院核心课程讲坛 公司治理学公司治理学 姚立根教授主讲姚立根教授主讲 河北工程大学经济管理学院河北工程大学经济管理学院第七章第七章 证券市场与控制权配置：证券市场与控制权配置：走向成熟走向成熟学习目的 & 关键词第一节 股票价格、资本市场与控制权配置 第二节 公司并购与公司剥离 第三节 证券市场监管 第四节 强制性信息披露 复习思考题案例讨论题：大港油田的买壳上市 第七章第七章证券市场与控制权配置：证券市场与控制权配置：走向成熟走向成熟n学习目的1.了解证券市场与公司治理的关系、证券市场与控制权配置的联系；2.明确公司并购与公司剥离、证券市场监管、强制性

2、信息披露的基本涵义与主要内容；3.把握我国证券市场外部治理的特点及发展方向；4.掌握证券市场对上市公司的公司治理发挥作用的基本机制。n关键词n证券市场 控制权配置 市场监管 信息披露 第一节第一节 股票价格股票价格、资本市场与控制权配置资本市场与控制权配置 一 、证券市场在控制权配置中的作用证券市场在控制权配置中的作用 概述：概述：证券市场是证券发行和买卖的场所，是金融市场的重要组成部分。控制权配置是以市场为依托而进行的产权交易。中国实践n 公司治理的内外机制公司治理的内外机制 外部机制外部机制 董事会董事会 高管激励高管激励股权结构股权结构 财务信息披露财务信息披露 法律法规法律法规 产品市

3、场的竞争程度产品市场的竞争程度公司治理公司治理内部机制内部机制证券市场证券市场 资金市场和债权人权益资金市场和债权人权益监事会监事会 供应商和关联企业供应商和关联企业n二、股票价格与公司业绩二、股票价格与公司业绩 n市场效率：有效市场理论 美芝加哥大学法玛（Eugene Fama）将市场效率分为三种形式：弱式有效 证券价格反映了过去的价格和交易信息。半强式有效 证券价格不仅反映了历史价格和交易信息，而且反映了所有其他公开的信息。强式有效 证券价格反映了所有信息（包括公开信息和内幕信息）n 股票价值评估：权衡股票价格与公司业绩的契合度 n企业应进行股票价值评估，并将其与公司股票的市场价格相比较。

4、如果股票市场价格低于所估算的价值，管理层就需要通过加强投资者关系管理等途径改进与市场的沟通，以便提高其市场价格。如果情况相反，则需要通过改进经营管理来缩小股票市场价格与估算的价值差距。l内部改进 通过利用战略或经营上的机会，实现其资产的潜在价值l外部改进 确定资产的增值能否来自外部的机会。即通过资产剥离缩小公司规模，或通过并购扩大规模，或同时采取这两种措施n三、资本结构、资本市场与控制权配置三、资本结构、资本市场与控制权配置n【网络链接网络链接7-1】 发展能够给予好的公司治理以奖发展能够给予好的公司治理以奖励的资本市场励的资本市场 要使中国的资本市场具有奖励好的公司治理结构的功能，机构投资者

5、是一个关键因素。它们具有识别、要求和期待好的公司治理(包括对重大事件及时披露、董事会构成合理、素质高等)的能力，同时有动力（持股数量大，受益大）。另外，由于机构投资者能够更加有效地使用股东权利，能够使用代理投票制度并有利于收购机制作用的发挥，它们有望在提高公司治理方面发挥直接的作用。机构投资者还有望为国有股和法人股的逐步减持提供所需的额外资金。通过这种方式，也有望降低市场上的过度投机和不稳定性。n三、资本结构、资本市场与控制权配置三、资本结构、资本市场与控制权配置1.资本市场与资本结构资本市场与资本结构 公司融资：内源融资与外源融资 资本市场：决定证券化程度，证券融资的机会和比例；决定债券与股

6、票的发行；决定公司资本结构。 资本结构相关理论： 啄食顺序理论（the pecking order theory）; 剩余现金流理论2.资本结构与公司治理资本结构与公司治理 资本结构影响股权结构，进一步影响股东参与公司治理的方式： “用手投票”和“用脚投票” “搭便车”问题（Free riding） 麦肯锡报告nMcKinsey (麦肯锡公司)最近发表的一份投资者意向报告(Investor Opinion Survey)表明：（1）3/4的投资者认为在他们选择投资对象时，公司的治理结构，特别是董事会的结构和绩效与该公司财务绩效和指标至少一样重要（2）80%多的投资者认为他对于治理结构好的企业，

7、他们愿意出更高价钱第二节第二节 公司并购与公司剥离公司并购与公司剥离n一、公司兼并与收购一、公司兼并与收购（一）企业并购战略（一）企业并购战略1.波士顿法 波士顿咨询公司强调并购获得两大思想：一是学习曲线：掌握累积性生产经验越多，有成本优势。经验是“进入壁垒”二是业务组合：经营多种业务，进行组合，有吸引力的“明星”部门与产生现金的“现金牛”部门结合；清除前景黯淡“瘦狗”部门。“幼童”部门待定。2.波特法：美迈克尔波特（Michael E. Porter） 成本领先战略（overall cost leadership）:标准化产品、低成本 特色优势战略（differentiation）:差异化、

8、独特化、个性化服务 目标集聚战略（cost or differentiation focus）:细分市场、定制服务3.适应法 适应法（Eclectic Approach to Strategy）强调战略决策的步骤和顺序，即强调决策的过程。 该方法认为，究竟是强调生产能力还是投资与固定资产规模，是关注技术发展还是客户需求等构成了并购战略的基本问题。在环境不确定和竞争对手行为及反应不确定的条件下，把资源和投资机会匹配起来。适应法的一个重要思想是承认产品变化、产品的多样化和产品差异的价值。第二节第二节 公司并购与公司剥离公司并购与公司剥离n一、公司兼并与收购一、公司兼并与收购（二）并购活动成功的保证

9、（二）并购活动成功的保证 彼得德鲁克（19811015）提出了成功并购的五条法则：（1）收购必须有益于被收购公司；（2）必须有一个促进合并的核心因素；（3）收购方必须尊重被收购公司的业务活动；（4）在大约一年内，收购公司必须能够向被收购公司提供上层管理；（5）在收购的第一年内，双方公司的管理层均应有所晋升。 美国学者韦斯顿等将德鲁克法则精髓归结为两点：（1）并购双方的业务必须具有一定程度的相关性和互补性；（2）必须同时向两个企业的管理层实行精心设计的激励或奖惩制度。韦斯顿总结了并购失败的原因：市场潜力估计过于乐观；协同作用估计过高；收购出价过高；并购后整合不利。协同效应协同效应 （Synerg

10、ySynergy） 企业并购的主要动机是增加并购后企业的价值。协同效应主要是来自下列几个方面：（1） 规模经济。 企业在管理、生产和分配中存在最佳规模，此规模下可获得规模效益。 （2）财务经济。 包括较高的价格收益比率（P/E），负债成本的降低，偿债能力的提高。 （3）效率差异。 指单独企业的管理可能是无效率的，而并购后企业的管理可能是有效率的。 （4）提高市场竞争能力。 企业并购，尤指横向并购，可以中止两家企业的市场竞争，提高并购企业的市场竞争能力，扩大市场占有率。证券市场与控制权配置l 德鲁克成功并购五原则(1)收购必须有益于被收购公司；(2)必须有一个促成并购的核心因素；(3)收购方必须

11、尊重被收购公司的业务活动；(4)在大约一年之内，收购公司必须能够向被收购公司提供上层管理；(5)在收购的第一年内，双方公司的管理层均应有所晋升l精髓所在 （1）并购双方的业务必须具有一定程度的相关性和互补性 （2）必须同时向两个企业的管理层实行精心构造的激励或奖惩制度，以使得并购能产生效果，减轻并购后调整过程所带来的混乱。中国的并购n买壳上市 非上市公司通过并购已上市公司（壳公司），再将优质资产注入或置换，达到间接上市目的。nMBO MBO（Manager Buy Out）经营者持股第二节第二节 公司并购与公司剥离公司并购与公司剥离n一、公司兼并与收购一、公司兼并与收购（三）公司防御与应变（三

12、）公司防御与应变1.公司接管防御（1）投票权结构（金股制度）不同股份投票权不同（2）反接管条款修改公司章程来防止敌意收购。如：绝对多数条款、公平价格条款、董事会轮换制、授权发行优先股 （3）资本结构调整 为减少目标公司吸引力，目标公司调整资本结构。如：负债增加且股权集中、增发股利、接管偿债条款等2.公司应变（1）诉诸法律 一旦提起诉讼，收购者就不能继续执行要约。（2）定向股份回购 目标公司通过私下协商从单个股东或某些股东手中溢价购回其大部分股份。常被称为“绿色铠甲”（3）资产重组与债务重组 资产重组的目的在于减少公司的吸引力，增加并购公司的并购成本。（4）毒丸防御计划 毒丸防御策略要求兼并的一

13、方必须事先吞下毒丸，方可实施兼并。一般是由企业发行特别权证，授权持有人在企业发生突变事件时优惠价格转换股票或赎回。二、公司剥离二、公司剥离（一）公司剥离的方式（一）公司剥离的方式 公司剥离主要有：部门出售、股权分割和持股分立三种形式。部门出售：现金收入或调整经营结构股权分割：又称资产分割，企业分解为两个或两个以上完全独立的公司。持股分立：将公司的一部分分立为一个独立的新公司的同时，以新公司名义发行股票，原公司仍持有新公司的部分股票。（二）公司剥离分析（二）公司剥离分析 公司分立可行性分析。n【案例案例7-1 7-1 】美国世通公司由内部审计牵出假美国世通公司由内部审计牵出假账大案账大案 国际内

14、审协会主席威廉毕绍普 n毕绍普主席告诉我们，世通公司的一个内部审计员叫辛西亚库伯的女士，在一次例行审计中发现公司财务中有故意造假行为，她向当时的首席财务官报告，而首席财务官其实就是参与欺诈的人之一，他让库伯停止审计，但库伯又向审计委员会的主席报告。在美国公司审计委员会包含有独立董事，他们不受雇于公司，所以库伯女士越过高管将内幕报告给审计委员会，于是调查扩大了，发现了超过三十亿美元的假账n毕绍普主席说，内部审计主要与公司运营有关，即公司资产是否得到足够的保护，信息是否得到准确及时的处理。在一个单位中，内审人员与董事会和审计委员会一起确认经营风险评估内部控制的程度。内审人员应该直接向董事会，审计委

15、员会以及非财务的主管部门报告。这种汇报方式有助于内部审计的独立性和公正性。 第三节第三节 证券市场监管证券市场监管一、中国证券市场的发展、监管与公司治理一、中国证券市场的发展、监管与公司治理 政府对证券市场和上市公司的监管包括：证监会等机构的监管和法律监管n发展过程 证券市场的发展，伴随着公司治理的发展，两者互相促进。 1984第一家股份公司“上海飞乐音响有限公司”成立；1987年中国资本市场萌芽；1990年深圳证券交易所成立；1992年中国资本市场进入初步建立阶段。 资本市场对公司治理的作用：发挥三大机制，即融资机制、价格机制、并购机制。n中国资本市场存在问题 规模小、股权分置、交易工具单一

16、、法律体系不完善二、中国的证券市场监管二、中国的证券市场监管 政府监管发挥“看不见的手作用”，纠正市场失灵。 中国证券会承担：市场监管和投资者保护两大功能。中国证券会依据法律、法规、政策和行政手段实施。n中华人民共和国公司法 n中华人民共和国证券法 n关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见 n中国上市公司治理准则 【网络链接网络链接7-27-2】史美伦的监管新政史美伦的监管新政n自从史美伦担任中国证监会副主席（2004年9月离职）以后，她就在中国证券市场上掀起了一番监管风暴，史美伦的就职被认为是监管时代的开始。n史美伦的监管箴言是“不畏不惧、无偏无倚”。她认为，加强监管才能增强市场信心。在证

17、监会分管发行、上市公司监管工作期间，保荐人制度的推出就是一项重要监管政策。此项政策强化了券商的责任，让券商承担了保荐责任，其目的是防止包装上市，强化承销商的尽职调查。在行业不规范的情况下，推行保荐人制度不仅可以提高保荐人的素质，也可以从源头提高上市公司的质量。n与此同时，史美伦强调：要以强制性信息披露为中心，完善“事前问责、依法披露和事后追究”的监管制度，发行监管工作要着力从证券市场的“入门关”和“源头”上奠定现代公司治理的基础。同时还要加强对中介机构的监管。监管者不可能杜绝问题的发生，要做的是保证市场的健康运作和发展，提高违规违法行为的成本，让违规者对其行为负责，使投资者利益得到一定的保障三

18、、美国的监管改革与启示三、美国的监管改革与启示 2001年美国安然、世通、施乐等公司相继出现财务丑闻，实施监管改革，包括三方面：n（一）中介机构监管改革（一）中介机构监管改革 禁止会计所对审计单位提供咨询服务；设立会计行业的公共独立监管机构美国会计监管委员会。n（二）证券市场监管改革（二）证券市场监管改革 纽约证券交易所和纳斯达克（NASDAQ）对上市规则进行了修改并获得了美国证券交易委员会的批准，如独董数量和独立性要求；提升了上市门槛和上市公司质量，更加强调事先控制。n（三）法律调整（三）法律调整 2002年7月制定了财会行业改革法，又称公司治理改革法案或萨班斯-奥克斯莱法案，是一部“加强会

19、计监督、强化信息披露、完善公司治理、防止内幕交易的法案”。第四节第四节 强制性信息披露强制性信息披露一、信息披露理论一、信息披露理论 公司治理中存在道德风险和信息不对称，引起公司治理问题。强制性信息披露可改进证券市场的有效性。n（一）（一）信息披露的必要性：信息披露的必要性：信息不对称引起公司治理问题，信息披信息不对称引起公司治理问题，信息披露可以提高信息质量，使证券市场逼近最优效率状态，节约交易成露可以提高信息质量，使证券市场逼近最优效率状态，节约交易成本。本。n（二）（二）信息披露的价值：信息披露的价值：公司治理好的公司将及时披露公司绩效信公司治理好的公司将及时披露公司绩效信息；公司披露信

20、息的动力在于获得资源的低成本，真实、完整、及息；公司披露信息的动力在于获得资源的低成本，真实、完整、及时的信息可以增强投资者的信心。时的信息可以增强投资者的信心。 以风险报酬原理，公司信息披露质量与债务筹资成本呈反向关系。n（三）（三）信息披露的目标：信息披露的目标：提升信息透明度是信息披露的目标所在。提升信息透明度是信息披露的目标所在。企业是一个利益相关者之间的契约，契约动力将驱使公司管理当局提供所有与契约履行相关的信息，信息披露与评价是契约当事人内部协调的结果。二、信息披露制度二、信息披露制度 信息具有外部性、垄断供给和不对称特点，信息使用者借助于信息披露制度等获得所需的信息。信息披露制度

21、是信息供求矛盾外部协调机制的一部分。n（一）信息披露的作用（一）信息披露的作用 （1）有利于保护投资者； （2）加强对经营者的约束和激励； （3）信息披露促进了控制权市场的发展。n（二）世界各国的信息披露改革（二）世界各国的信息披露改革 20世纪90年代以来，世界各国开始普遍关注信息披露、信息透明度问题。初期主要关注财务信息披露；随着资本市场的发展，非财务信息披露愈益重要，用来评价公司治理状况、经营状况、公共政策、企业社会责任、风险预测等。n（三）我国的信息披露（三）我国的信息披露 三类信息披露： （1）上市信息披露：招股说明书（一级）与上市公告书（二级）； （2）定期信息披露：年报、中报；

22、（3）临时信息披露：重要事件公告、收购与合并公告等。我国的信息披露类别n上市信息披露：招股说明书（一级）与上市公告书（二级）；n定期信息披露：年报、中报n临时信息披露：重要事件公告、收购与合并公告等。n【案例案例7-27-2】 江苏琼花信息披露不当遭谴责江苏琼花信息披露不当遭谴责n江苏琼花高科技股份有限公司（江苏琼花，002002）是中小企业板块首批上市企业之一，在首次公开发行股票上市公告书中没有如实披露有关委托理财事实，深交所对它进行了谴责，并指出：公司董事长于在青、董事兼总经理敖吟梅未能履行诚信勤勉义务，对违规行为负有直接责任。江苏琼花上市不到20天，便因信息披露违规而遭谴责，创下两市被公

23、开谴责的最快纪录。据悉，经深交所查实，江苏琼花有以下事实未在2004年6月18日刊登的首次公开发行股票上市公告书中如实披露:（1）2002年7月25日，公司将1500万元资金给德恒证券有限责任公司进行委托理财，该项委托理财于2004年8月4日到期n【案例案例7-27-2】 江苏琼花信息披露不当遭谴责江苏琼花信息披露不当遭谴责n据悉，经深交所查实，江苏琼花有以下事实未在2004年6月18日刊登的首次公开发行股票上市公告书中如实披露:（2）2003年4月24日，公司将1000万元资金给恒信证券有限责任公司进行为期1年的委托理财，委托期届满时未收回资金；（3）2004年6月17日，公司将上述两项委托

24、理财权益转给扬州德龙化工有限公司，后者向公司出具了代德恒证券有限责任公司和恒信证券有限责任公司偿付委托理财资金的承诺函。2004年7月1日，在有关媒体对江苏琼花国债投资风险提出质疑后，深交所向该公司发出了问询函。7月6日，约见了该公司董事长和董事会秘书。7月7日，约见了闽发证券保荐代表人，进一步了解并核实有关情况。7月9日，江苏琼花按深交所要求刊出关于国债投资情况的公告，同日深交所作出关于对江苏琼花及其董事长于在青、董事兼总经理敖吟梅予以公开谴责的决定。 n三、信息披露质量及其发展方向三、信息披露质量及其发展方向n（一）信息披露的质量（一）信息披露的质量 信息披露质量主要从四方面考察：一是财务

25、信息，二是审计信息，三是信息披露是否符合相关规定，四是信息披露的及时性。 核心是下述三个属性要求： （1）信息披露的真实性； （2）信息披露的及时性； （3）信息披露的完整性。n（二）信息披露的发展方向（二）信息披露的发展方向 1.应当保证真实、准确、完整、及时地披露与公司有关的全部重大问题。 包括：公司概况及治理原则、公司目标与政策、经营状况、股权结构及其变动情况、经营者人员情况及报酬、与雇员和其他利益相关者有关的重要问题、财务会计状况及经营成果、可预见的重大风险。 2.提高公司治理信息披露质量，建立信息披露监管系统。质量要求n真实性n及时性n完整性n【本章小结本章小结】n本章通过对证券市场

26、与外部治理的关系、公司并购与公司剥离、证券市场监管、强制性信息披露的分析，对证券市场这一重要的外部治理机制进行了综合探讨。控制权配置是公司治理中的重要环节。而控制权配置需要通过证券市场来进行，在此过程中，公司重组与强制性信息披露（如要约收购）均发挥着重要的作用。证券市场作用的发挥，离不开政府的有效监管和干预（在证券市场监管一节中，我们介绍了美国近期监管改革的实践）。n另外，本章在对证券市场进行理论分析和实践探讨的基础上，也对其未来发展提出了一些方向展望，如怎么发展能够给好的公司治理以奖励的证券市场、如何提升公司信息披露的透明度等。n【复习思考题复习思考题】1.如何通过股票价格来判断资本市场效率

27、？为什么要进行股票价值评估？2.兼并与收购的含义是什么？企业有哪些主要的并购战略？3.企业有哪些防止敌意接管的策略？4.我国应如何加强证券市场监管?5.怎样建立中国的强制性信息披露制度?案例讨论题案例讨论题n 大港油田的买壳上市大港油田的买壳上市n大港油田是一家隶属于中国石油天然气总公司的特大型石油天然气勘探开发联合企业，下有三家关联企业，即天津练达集团有限公司（简称练达集团）、天津大港油田重油公司（简称重油公司）和天津大港油田港联石油产业股份有限公司（简称港联股份）。1998年，大港油田已具备了买壳上市的条件。n一、买壳过程一、买壳过程n1、 1998年7月1日至7月17日大港油田、练达集团、重油公司先后三次举牌通过上证所交易系统购入爱使股份普通股。n2、对于大港油田能否入主爱使股份，双方就爱使股份公司章程的有关条款发生了争议。爱使股份认为，根据爱使股份公司章程第67条，进入爱使股份董事会必须具备两个条件：其一，合并持股不低于10%；其二，持股时间不少于半年。有根据爱使股份公司章程第93条，规定董事会由13人组成，目前已满额，在董事任期届满之前，不得解除其职务。为了保证买壳成功，大港油田所属三家关联企业进一步增持爱使股份的股份，截止7月31日，总持