第5章资本成本和资本结构(自编教材)-财务管理课程课件

1、1第一节第一节 资本结构的理论资本结构的理论第二节第二节 资本成本资本成本第三节第三节 杠杆利益与风险的衡量杠杆利益与风险的衡量第四节第四节 资本结构决策分析资本结构决策分析2本章重点：本章重点： 1.了解资本结构主要理论观点； 2.了解资本成本的组成要素和作用； 3.掌握各种资本成本的计算； 4.理解杠杆的作用原理，掌握经营杠杆、财务杠杆和总杠杆系数的测算方法及其应用； 5. 理解影响资本结构的决策因素；掌握确定最佳资本结构的决策方法及其应用。 本章难点：本章难点：1.资本结构主要理论观点；2.三大杠杆测算方法与资本结构定量与定性决策。3一、概念 资本结构-企业各种资本的价值构成及其比例关系

2、。是企业在一定时期采用各种筹资方式组合筹资的结果。 广义：全部资本的构成及比例关系。 狭义：长期资本的构成及比例关系。4二、资本结构的种类 股权资本 权属结构 债务资本 长期资本 期限结构 短期资本5三、资本结构的价值基础资本的账面价值结构（过去）资本的市场价值结构（现在） 资本的目标价值结构（未来）6评 价 账面价值法 优点优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。 缺点缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。 市场价值法 优点：优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企业现实的筹资决策。 缺点：缺点：市价

3、随时变动，数据不易取得。7四、资本结构的意义合理安排债务资本比例可以降低企业综合资本成本率。合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆收益。合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。8五、最佳资本结构 资本结构是指公司中长期债务与股权资本尤其是普通股之间的结构。因此，资本结构就是探讨下列问题：在公司投资决策既定的情况下，以公司债融资与以普通股融资对企业价值会产生不同的影响吗？ 最佳资本结构或者称作最优的资本结构，在通常情况下，是指使企业的加权平均资本成本最低，与此同时，也是使企业价值达到最大化的那一点的资本结构。9六、资本结构的理论观点（一）早期资本结构理论观点（净收益观；净营业收益观；传统折中观点）

4、（二）MM资本结构理论观点（ MM资本结构理论；MM资本结构理论的修正观点）（三）新的资本结构理论观点（代理成本理论；信号传递理论；优选顺序理论）10（一）早期资本结构理论 大卫杜兰特的研究报告：早期资本结构理论的开端（Durand，David，1952） 1952年，公司债务与所有者权益费用：趋势和问题的度量 总结和提出资本结构的三种理论：净收入理论、净营业收入理论、传统理论11净收入理论认为负债增加企业的总价值，合理的负债率应为100%两个假设投资者以一个固定不变的比例投资或估价企业的净收入企业能以一个固定利率筹集所需要债务资金12净营业收入理论负债利率固定投资者以一个固定的加权平均资本成

5、本来估计企业的息税前利润结论：企业价值与负债率无关增加负债所获得的收益会被增加的股权资本成本所抵销企业不存在最优资本结构的问题13传统理论投资者认为企业在一定限度内的债务比例是“合理和必要的”当企业加权平均资本成本达到最低点的时候，就是企业最佳资本结构财务杠杆可以降低资本成本企业的最有资本结构应该是负债率介于（0，100%）14早期资本结构理论的评价上述早期资本结构理论的研究，（王化成，2006）基本上只是通过对事实的简单描述，缺乏实践意义和严密的逻辑证明，有其片面性和缺陷，因此在理论上没有得到广泛的认可和进一步的发展。15（二）现代资本结构理论 MMMM理论1958.6，MM无公司税资本结构

6、理论，亦称资本结构无关理论。1958莫迪格莱尼(Franco Modigliani)教授与米勒(Merton H.Miller)教授的资本成本、公司理财与投资理论 (The cost of capital, corporation finance and the theory of investment)1963.6有公司税资本结构理论。公司所得税与资本成本(corporation income taxes and the cost ofcapital)考虑公司所得税对公司价值的影响1977.5米勒模型。米勒教授债务与税(debts andtaxes)考虑个人所得税16第二节 一、资本成本的概

7、念、内容和种类一、资本成本的概念、内容和种类（一）概念资本成本是指公司为资本成本是指公司为筹集筹集和和使用使用资本而付出的代价。资本而付出的代价。 资金筹集费资金筹集费资金占用费资金占用费17 筹资费用（资金筹集费）：指企业在筹措资金的过程中为获得资金而付出的费用。如银行借款的手续费，发行股票、债券支付的发行手续费、印刷费、律师费、公证费、广告费等。 18 用资费用（资金占用费）：指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而付出的费用。如向股东支付的股利，向债券投资者支付的利息等，是资本成本的主要内容。 19 在有风险的条件下，资本成本也是投资者要求的必要报酬率。20（二）资本成本的种类（二）资本

8、成本的种类 个别资本成本-企业各种长期资本的成本率。 综合资本成本-企业全部长期资本的成本率。 边际资本成本-企业追加长期资本的成本率。21（三）资本成本的作用（三）资本成本的作用1.是选择资金来源，确定筹资方案的重要依据； （规模、渠道、方式和结构）规模、渠道、方式和结构）2.是评价投资项目，决定投资取舍的重要标准；3.是衡量企业经营成果的尺度。 资本成本并不是筹资决策中资本成本并不是筹资决策中所要考虑的唯一因素，但是需所要考虑的唯一因素，但是需要考虑的首要因素要考虑的首要因素22辨析：权益资本是辨析：权益资本是“免费午餐免费午餐”吗？吗？：在会计实务中，仅仅确认债务资本成本，不确定权益资本

9、成本，公司支付给股东的股利在会计处理中，通过利润分配的形式进行会计处理，没有在当前利润及利润分配表中以费用的形式处理，给人一种免费使用的感觉。：从理财的角度来看，公司向股东发放股利与公司向债券人支付利息没有本质的区别，都是现金流出。 核心：经济利益的流动23：某权威证券报纸，从上市公司发行股票的筹资成本来看，中小企业平均筹资成本为5.14%；而股市新股发行筹资成本为4.48%。目前上市公司股权融资成本远低于银行贷款、发行债券.：忽略了税收问题和资金使用成本24二、个别资本成本测算二、个别资本成本测算（一）个别资本成本测算的基本原理筹资费用筹资总额年用资费用资本成本率筹资费率筹资总额年用资费用1

10、25基本测算公式基本测算公式K=D/(P-f) K=D/(P-f) K=D/P(1-F)K=D/P(1-F)K-资本成本D-用资费用P-筹资额F-筹资费用率f-筹资费用额26计算公式的来源：计算公式的来源： 资本成本资本成本是指公司接受不同来源资本净额资本净额的现值与预计的未来资本流出量未来资本流出量现值相等时的折现率折现率或收益率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。公司收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等资本成本一般表达式：资本成本一般表达式：nnrCFrCFrCFrCFfP)1 ()1 ()1 (1)1 (33

11、221027个别资本成本内容 长期借款资本成本 债务资本成本 长期债券资本成本 普通股资本成本 股权资本成本 优先股资本成本 留存盈余资本成本28（二）债务资本成本测算1.1.长期借款资本成本率测算长期借款资本成本率测算如果长期借款筹资费用很少，可以忽略不计Kl=Rl (1-T)Kl-长期借款资本成本率Il-长期借款年利息费用额T-所得税税率L-长期借款筹资额Fl-长期借款筹资费用率Rl-借款利息率)1 ()1 (lllFLTIK29例题5-1： 某企业取得长期借款150万元，年利率10%，期限3年，每年付息一次，到期一次还本。筹措这笔借款的费用率为0.2%。企业所得税税率为40%。这笔长期借

12、款的资本成本率是多少？若长期借款的筹资费用可以忽略不计，则资本成本率为多少？30%01. 6%)2 . 01(150%)401(%10150lK长期借款的资本成本率为：%6%)401 (%10)1 (TRKll若筹资费用忽略不计，则资金成本率为：312.2.长期债券资本成本率测算长期债券资本成本率测算如果长期债券筹资费用很少，可以忽略不计Kb=Rb (1-T)Kb-长期债券资本成本率Ib -长期债券年利息额T-所得税税率B-长期债券筹资额,按发行价确定Fb-长期债券筹资费用率Rb -借款利息率)1 ()1 (bbbFBTIK32 思考：影响债券思考：影响债券资本成本因素有哪资本成本因素有哪些？

13、些？33例题5-2： 某公司发行总面额为400万元的债券，票面利率10%，发行费用占发行价格的5%，公司所得税税率为40%，分别计算发行价格为450万元、400万元和350万元时的债券资金成本率。34%61. 5%)51 (450%)401 (%10400BK%32. 6%)51 (400%)401 (%10400BK%22. 7%)51 (350%)401 (%10400BK发行价格为450万元的债券资金成本率：发行价格为400万元的债券资金成本率：发行价格为350万元的债券资金成本率：353.3.债务资本成本测算注意的问题债务资本成本测算注意的问题 考虑所得税对资本成本的计算的影响 债券年

14、利息额是指票面利息 债券筹资额根据发行价确定，发行价可能是溢价、折价与按面值发行。36（三）股权资本成本测算1.1.普通股资本成本测算普通股资本成本测算 股利折现模型 Kc=D/Pc （1-Fc）(固定股利政策) Kc=D1/Pc （1-Fc）+G（固定增长股利政策）Kc普通股资本成本D固定股利政策下每年分派的股利D1固定增长股利政策下第一年分派的股利Pc普通股筹资总额G股利固定增长率37资本资产定价模型Kc =RF+ ( RM - RF)风险溢价模型 Kc =Kb+ 风险溢价 RF无风险报酬率 RM市场报酬率 第i种股票的贝塔系数 Kb债券利率ii在3%5%之间。（这种这种方法简单，方法简单

15、，但主观判断但主观判断色彩浓厚。）色彩浓厚。）38例题5-3：某公司发行普通股总价为600万元，筹资费用率为5%，第一年股利率为10%，以后每年增长5%。计算普通股资金成本率。39%53.15%5%)51 (600%10600cK普通股资金成本率40 例题5-4： 某公司拟发行普通股股票前要对其成本进行估计。假定国库券收益率为8.5%，市场平均的投资报酬率为13%，该公司股票投资风险系数为1.2，计算普通股资金成本。41普通股资金成本率：Kc=8.5%+1.2（13%-8.5%）=13.9%422.2.优先股资本成本率测算优先股资本成本率测算Kp=Dp/Pp （1-Fp） Kp优先股资本成本率

16、 Dp优先股每股年股利 Pp优先股筹资净额433.3.保留盈余资本成本率保留盈余资本成本率 计算原理同普通股资本成本计算，无筹资费用。44（四）综合资本成本率测算（四）综合资本成本率测算 Kw = KlWl+KbWb+KpWp+KcWc+KrWrKi-第i种资本成本率Wi-第i种资本比例 各种资本价值的计量基础有三种选择：账面价值；市场价值和目标价值。45例题5-5： 某公司有长期资本（账面价值）100万元，其中长期借款15万元，债券20万元，优先股10万元，普通股30万元，留用利润25万元，其成本分别为5.60%、6%、10.50%、15.60%、15.0%。该公司的综合资金成本为多少。46

17、综合资金成本率：Kw = KlWl+KbWb+KpWp+KcWc+KrWr =5.6%15/100+6%20/100+10.5%10/100+15.6%30/100+15%25/100 =11.52%47 【例例】BBC公司债券面值为3 810万元，市场价值为面值的96.33%，即3 670万元；BBC公司优先股60万股，账面价值为1 500万元（6025），根据优先股发行价格，市场价值为1 453万元(6024.22)；BBC公司普通股账面价值为6 500万元（65010），市场价值为7 556万元（650 11.625）。BBC公司资本账面价值权数和市场价值权数如表5-2所示。 表5- 2

18、 BBC公司价值权数证券资本成本账面价值市场价值账面价值权数市场价值权数债券6.21%3 810 3 670 32.26%28.95%优先股8.33%1 500 1 453 12.70%11.46%普通股16.46% 6 500 7 556 55.04%59.59%合计-11 810 12 679 100.00%100.00%56.12%59.59%46.16%46.11%33.8%95.28%21.6%12.12%04.55%46.16%70.12%33.8%26.32%21.6市场价值账面价值rr48（五）边际资本成本 边际资本成本，是指资本每增加一个单位而增加的成本。（边际资本成本是在多

19、次筹措资本时，取得最后一笔筹资的成本。它实质是新增资本的加权平均成本。 计算公式：的来源构成追加该种资本的资本成本追加某种筹资本成本边际资追加筹资的资本结构 影响边际资本成本的因素 各种资本来源的资本成本 （即个别资本成本） 目标资本结构 49 个别资本成本和资本结构的变动对边际资本成本的影响情 况个别资本成本资本结构边际资本成本（1）（2）（3）保持不变保持不变 变变 动动保持不变变 动保持不变保持不变与增资前相同 变 动 变变 动动 实际上，企业的筹资总额越大，资金供应者要求的报酬率就越高，这就会使不同追加筹资总额范围内的边际资本成本不断上升不断上升。如何计算如何计算边际资本成本边际资本成

20、本50边际资本成本率测算确定目标资本结构测算各种资本的成本率测算筹资总额分界点测算边际资本成本率51【例例5-8】假设某公司目前的资本结构较为理想，即债务资本占40%，股权资本占60%( 通过发行普通股股票取得)，根据测算，在不同的筹资规模条件下，有关资本成本的资料如表5-8所示，据此计算不同筹资规模条件下的资本成本。 表6-8 筹资规模与资本成本预测资本来源资本结构筹资规模（元）资本成本债 券 普通股40% 60%100 000以内（含100 000）100 000200 000200 000 300 000300 000以上150 000以内（含150 000）150 000 600 00

21、0600 000 900 000900 000以上 5% 6% 8% 10% 12% 14% 17% 20%52 确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本成本的筹资总额分界点筹资总额分界点 的既定比重该项资本在资本结构中项新资本的限额某一特定成本筹措的该筹资总额分界点 根据公式计算筹资总额分界点，见表6-9 53资本来源筹资总额分界点筹资总额分界点（元）总筹资规模总筹资规模（元）资本成本债券 100 000/0.4=250 000200 000/0.4=500 000300 000/0.4=750 000250 000以内（含250 000）250 000500 000500 000750

22、 000750 000以上5%6%8%10%普通股150 000/0.6=250 000600 000/0.6=1 000 000900 000/0.6=1 500 000250 000以内（含250 000）250 0001000 000 1 000 0001 500 0001 500 000以上12%14%17%20% 表5- 9 筹资总额分界点及资本成本54表5- 10 不同筹资总额的边际资本成本筹资总额范围资本来源资本结构资本成本边际资本成本250000以内（含250000）债券股票40%60%5%12%40%5% + 60%12% = 9.2%250000500000债券股票40%6

23、0%6%14%40%6% + 60%14% = 10.8%500000750000债券股票40%60%8%14%40%8% + 60%14% = 11.6%7500001000000债券股票40%60%10%14%40%10% + 60%14% = 12.4%10000001500000债券股票40%60%10%17%40%10% + 60%17% = 14.2%1500000以上债券股票40%60%10%20%40%10% + 60%20% = 16.0%5556补充：（一）成本按习性分类（成本与业务量之间的补充：（一）成本按习性分类（成本与业务量之间的依存关系）依存关系）57（1 1）固定

24、成本固定成本：是指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随：是指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量变动而发生变动的那部分成本业务量变动而发生变动的那部分成本。固定成本总额固定不变，固定成本总额固定不变，单单位固定成本随着产量的增加而逐渐变小。位固定成本随着产量的增加而逐渐变小。 注意注意：固定成本总额只是在一定时期、业务量的一定范围内：固定成本总额只是在一定时期、业务量的一定范围内保持不变。保持不变。 （2 2）变动成本变动成本：是指成本总额是随着业务量：是指成本总额是随着业务量成正比例成正比例变动的那变动的那部分成本。部分成本。变动成本总额随业务量变动，变动成本总额随业务量变动，单位

25、变动成本是不变的。单位变动成本是不变的。直接材料、直接人工等都属于变动成本。直接材料、直接人工等都属于变动成本。 注意：注意：固定成本和变动成本都要研究相关范围的问题。固定成本和变动成本都要研究相关范围的问题。58（3 3）混合成本虽然随着业务量变动而变动，）混合成本虽然随着业务量变动而变动，但不成正比例变动但不成正比例变动的那部分成本。的那部分成本。 半变动成本半变动成本半变动成本，通常有半变动成本，通常有一个初始量一个初始量，类似于固定成本，在这个，类似于固定成本，在这个初始量的基础上随产量的增长而增长，又类似于变动成本。初始量的基础上随产量的增长而增长，又类似于变动成本。 半固定成本半固

26、定成本这类成本随产量的变动而这类成本随产量的变动而呈阶梯型增长呈阶梯型增长。产量在一定限度内，。产量在一定限度内，这种成本不变，但增长到一定限度后，这种成本就跳跃到一这种成本不变，但增长到一定限度后，这种成本就跳跃到一个新水平个新水平。 59固定成本固定成本F F变动成本变动成本C C混合成本混合成本总成本总成本Y=F+C=F+vQY=F+C=F+vQvv单位变动成本单位变动成本QQ产销量产销量60（二）边际贡献（二）边际贡献M M和息税前利润和息税前利润EBITEBIT1.1.边际贡献：又称贡献毛利，是指销售收入减边际贡献：又称贡献毛利，是指销售收入减去变动成本以后的余额去变动成本以后的余额

27、M=M=营业收入变动成本营业收入变动成本=S-C=(p-v)Q=S-C=(p-v)QM边际贡献S销售收入总额p产品销售单价单单价价单单位位边边际际贡贡献献销销售售收收入入边边际际贡贡献献总总额额边边际际贡贡献献率率单单价价单单位位变变动动成成本本销销售售收收入入变变动动成成本本总总额额变变动动成成本本率率单单价价单单位位边边际际贡贡献献销销售售收收入入边边际际贡贡献献总总额额边边际际贡贡献献率率单单价价单单位位变变动动成成本本销销售售收收入入变变动动成成本本总总额额变变动动成成本本率率612.2.息税前利润：支付利息和缴纳所得税之前的息税前利润：支付利息和缴纳所得税之前的利润利润EBIT=EB

28、IT=营业收入变动成本固定成本营业收入变动成本固定成本=S-C-F= =S-C-F= (p-v)Q-F(p-v)Q-F已知息税前利润，如何计已知息税前利润，如何计算边际贡献？算边际贡献？边际贡献边际贡献= =息税前利润息税前利润+ +固固定成本定成本62一、杠杆原理一、杠杆原理 亦称亦称“杠杆平衡条件杠杆平衡条件”，要使杠杆平，要使杠杆平衡，作用在杠杆上的两个力（衡，作用在杠杆上的两个力（用力点、支点用力点、支点和阻力点）和阻力点）的大小跟它们的力臂成反比。动的大小跟它们的力臂成反比。动力力动力臂动力臂= =阻力阻力阻力臂阻力臂, ,从上式可看出，从上式可看出，欲使杠杆达到平衡，动力臂是阻力臂

29、的几欲使杠杆达到平衡，动力臂是阻力臂的几倍，动力就是阻力的几分之一。倍，动力就是阻力的几分之一。636465杠杆效应的含义杠杆效应的含义 财务管理中的杠杆效应，是指由于特定费用的存财务管理中的杠杆效应，是指由于特定费用的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动的现象。另一相关财务变量会以较大幅度变动的现象。 理解：四两拨千斤、以小搏大的理念理解：四两拨千斤、以小搏大的理念 三种形式：经营、财务、复合（总）杠杆三种形式：经营、财务、复合（总）杠杆 66杠杆形成的三大要素杠杆形成的三大要素 思考思考: :企业成本中哪

30、一部分可能成为支点？具体会企业成本中哪一部分可能成为支点？具体会引起哪些变量之间存在关联？引起哪些变量之间存在关联？用力点支点阻力点67经营风险经营风险指企业因经营上的原因而导致利润指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。变动的风险。影响企业经营风险的因素有：影响企业经营风险的因素有： 1. 1.产品的市场需求是否稳定？产品的市场需求是否稳定？ 2. 2.产品售价是否下降？产品售价是否下降？ 3. 3.产品成本是否上升？产品成本是否上升？ 4. 4.固定成本的比重高？低？固定成本的比重高？低？二、营业杠杆利益与风险二、营业杠杆利益与风险68（一）经营杠杆的含义（一）经营杠杆的含义 经营杠杆：

31、由于固定经营成本的存在而导致息税经营杠杆：由于固定经营成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。 经营杠杆是一把经营杠杆是一把“”。结论：由于存在固定不变的生产经营成本结论：由于存在固定不变的生产经营成本F F，使销量，使销量Q Q的较小变动引起息税前利润较大的变动。的较小变动引起息税前利润较大的变动。 69注意：息税前利润的计算公式注意：息税前利润的计算公式EBIT=EBIT= (p-v)Q-F(p-v)Q-F70（二）经营杠杆利益：（二）经营杠杆利益： 指在固定经营成本保持不变的条件下，销售额的一个较小指在固定经营成本保持不变的条件

32、下，销售额的一个较小的增加，会引起息税前利润的一个较大的增加。可以表示为：的增加，会引起息税前利润的一个较大的增加。可以表示为： S EBITS EBIT企业企业 项目项目年份年份S SC CF FEBITEBIT甲企甲企业业20092009100100 303050502020 2010201012012020%20%36365050343470%70%乙企乙企业业20092009200200404010010060602010201024024020%20%4848100100929253.3%53.3%71（三）经营杠杆风险：（三）经营杠杆风险： 指在固定经营成本保持不变的条件下，销售额

33、的一个较小的减指在固定经营成本保持不变的条件下，销售额的一个较小的减少，会引起息税前利润的一个较大的减少。可以表示为：少，会引起息税前利润的一个较大的减少。可以表示为： S EBITS EBIT只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆效应的作用，但只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆效应的作用，但不同企业或同一企业在不同产销量基础上的经营杠杆效应不同企业或同一企业在不同产销量基础上的经营杠杆效应的大小是不完全一致的。即所谓的的大小是不完全一致的。即所谓的“敏感度敏感度”是不同的。是不同的。企业企业 项目项目年份年份S SC CF FEBITEBIT甲企甲企业业20092009100100 3030

34、50502020 201020108080-20%-20%242450506 6-70%-70%乙企乙企业业200920092002004040100100606020102010160160-20%-20%32321001002828-53.3%-53.3%72（四）经营杠杆的计量：（四）经营杠杆的计量： 经营杠杆系数经营杠杆系数（degree of operating leverage degree of operating leverage ；DOLDOL）（1 1）定义公式：经营杠杆系数）定义公式：经营杠杆系数DOLDOL是指息税前利润变动率相当是指息税前利润变动率相当于产销量变动率的

35、倍数。其计算公式为：于产销量变动率的倍数。其计算公式为： 经营杠杆系数经营杠杆系数= =息税前利润变动率息税前利润变动率/ /产销量变动率产销量变动率 如上所示，两家企业的既定销售规模下的如上所示，两家企业的既定销售规模下的DOLDOL分别为分别为 甲：甲：70%70%20%20%3.53.5； 乙：乙：53.3%53.3%20%20%2.672.67； 73定义式定义式: : （2 2）计算式）计算式: :由定义式可以推导出来计算式：由定义式可以推导出来计算式： 推导过程用到指标：推导过程用到指标：EBIT=Q(P-v)-FEBIT=Q(P-v)-FEBIT= EBIT= Q(P-v)Q(P

36、-v)S= S= QPQPS=QPS=QPQQEBITEBITDOL/EBITFEBITEBITMFCSCSFvPQvPQDOL)()(74（3 3）经营杠杆系数的经济含义（定义式）经营杠杆系数的经济含义（定义式）DOL=2DOL=2意义意义：（在固定成本不变的情况下）：（在固定成本不变的情况下）1.1.经营杠杆利益：经营杠杆利益：当企业产销量增长当企业产销量增长1%1%，息，息税前利润将增长税前利润将增长2%2%；2.2.经营风险：经营风险：当企业产销量下降当企业产销量下降1%1%，息税前，息税前利润将下降利润将下降2%2%。75 注意：注意：定义公式主要用于预测，比如定义公式主要用于预测，

37、比如已知某企业经营杠杆系数为已知某企业经营杠杆系数为2 2，已知明年，已知明年企业的销售量会增长企业的销售量会增长10%10%，则息税前利润，则息税前利润将会增长将会增长10%10%2=20%2=20%。反之已知息税前利。反之已知息税前利润变动率也可以求得销量变动率。润变动率也可以求得销量变动率。76（五）影响营业杠杆利益与风险的因素（五）影响营业杠杆利益与风险的因素见计算公式。见计算公式。77若F=0，则DOL=1，表明息税前利润变动率等于产销量变动率；若F0，则DOL1，表明息税前利润变动率大于产销量变动率，可见只要企业存在固定经营成本，就存在经营杠杆效应。在固定经营成本不变的情况下，经营

38、杠杆系数说明了销售额增长(减少)所引起息税前利润增长(减少)的幅度。在其他因素一定情况，固定成本和单位变动成本上升、单价和销售量下降，经营杠杆系数就越大。经营杠杆系数越大，经营风险越大。如何控制经营风险？如何控制经营风险？经营杠杆系数经营杠杆系数为为1 1，经营，经营风险是否为零？为什么？风险是否为零？为什么？固定成本本身不是经营风险的来固定成本本身不是经营风险的来源，只是放大了经营风险。源，只是放大了经营风险。小结小结78三、财务杠杆利益与风险三、财务杠杆利益与风险（一）财务杠杆的含义（一）财务杠杆的含义 财务杠杆：由于债务资本中固定财务财务杠杆：由于债务资本中固定财务费用的存在而导致普通股

39、每股收益变动费用的存在而导致普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。率大于息税前利润变动率的杠杆效应。79通俗理解通俗理解：借给我足够的钱，我就能取得巨大的财富：借给我足够的钱，我就能取得巨大的财富普通股每股利润普通股每股利润= =（净利润（净利润- -优先股股利）优先股股利）/ /普通股股普通股股数数EPS=EPS=（EBIT-IEBIT-I）（1-T1-T）-D-Dp p/N/N 其中：其中：I I、T T、D Dp p和和N N不变不变由于存在固定的利息和优先股股利，由于存在固定的利息和优先股股利，EBITEBIT的较小变动会引起的较小变动会引起EPSEPS较较大的变动。大的

40、变动。 80每股收益每股收益 思考：思考： EPS EPS与与EBITEBIT的具体关系是什么的具体关系是什么? ? 联系联系y=kx+by=kx+b方程方程NDTINTEBITNDTIEBITEPSpp)1 ()1 ()1)(81例子：某企业每股股价为例子：某企业每股股价为100100元，所得税为元，所得税为30%30%，销售净利率为，销售净利率为10%10%项目甲企业（未使用财务杠杆） 乙企业（使用财务杠杆）普通股200，0000（2，0000股）100，0000（1，0000股）债务0100，0000（8%利率）资本总额200，00000200，00000营业利润20，000020，00

41、00利息08，0000税前利润20，000012，0000所得税6，00003，6000净利润14，00008，4000每股收益78.482（二）财务杠杆的计量（二）财务杠杆的计量 财务杠杆系数：普通股每股收益的变动率相财务杠杆系数：普通股每股收益的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。当于息税前利润变动率的倍数。 1.1.定义公式：定义公式：财务杠杆系数财务杠杆系数= =普通股每股利润变动率普通股每股利润变动率/ /息税息税前利润变动率前利润变动率 定义式用于预测定义式用于预测EBITEBITEPSEPSDFL/83年份年份息税息税前利前利润润EBITEBITEBITEBIT增长增长率（率（%

42、 %）债务债务利息利息I I所得所得税税（25%25%）税后利税后利润润EATEATEATEAT增增长率长率（% %）200720072008200820092009160160240240400400505067671501501501501501502.52.522.522.562.567.567.5187.5187.5800800178178教材财务杠杆利益（教材财务杠杆利益（P201P201）84年份年份息税前息税前利润利润EBITEBITEBITEBIT降降低率低率（% %）债务利债务利息息I I所得税所得税（25%25%）税后利税后利润润EATEATEATEAT

43、降低降低率率（% %）2007200720082008200920094004002402401601604040333315015015015015015062.562.522.5187.5187.567.564648989教材财务风险教材财务风险852.2.计算公式计算公式：（由定义式可推导）：（由定义式可推导）TDFCSFCSTDIEBITEBITDFLPP11EBIT=Q(P-v)-FEBIT= Q(P-v)EPS= EBIT(1-T)/N8687（三）结论：（三）结论：（1 1）财务杠杆系数表明了息税前利润的增长所）财务杠杆系数表明了息税前利润

44、的增长所引起的每股利润的增长幅度。引起的每股利润的增长幅度。（2 2）财务杠杆系数随固定财务费用的变化呈同）财务杠杆系数随固定财务费用的变化呈同方向变化，即在其他因素不变的情况下，固定方向变化，即在其他因素不变的情况下，固定财务费用越大，则财务杠杆系数越大，企业财财务费用越大，则财务杠杆系数越大，企业财务风险也越大；如果企业固定财务费用为零，务风险也越大；如果企业固定财务费用为零，则财务杠杆系数为则财务杠杆系数为l l。88（四）财务杠杆系数的影响因素（四）财务杠杆系数的影响因素 从财务杠杆系数的计算公式：从财务杠杆系数的计算公式： 财务杠杆系数财务杠杆系数= =息税前利润息税前利润/息税前利

45、润息税前利润- -利息利息- -优优先股股利先股股利/ /（1-1-所得税税率）所得税税率） 可以看出：可以看出： 影响企业财务杠杆系数的因素包括息税前利润、影响企业财务杠杆系数的因素包括息税前利润、企业资金规模、企业的资本结构、固定财务费用水企业资金规模、企业的资本结构、固定财务费用水平等多个因素。平等多个因素。 负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，适度负债。本结构，适度负债。 89四、复合杠杆（总杠杆）四、复合杠杆（总杠杆）（一）复合杠杆的含义（一）复合杠杆的含义复合杠杆：由于固定成本和固定财务费用的复合杠杆：由于固定成本和固定财

46、务费用的共同存在而导致的每股利润变动率大于产销量变动率共同存在而导致的每股利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。的杠杆效应。经营杠杆通过扩大销售影响息税前利润；财务杠杆通经营杠杆通过扩大销售影响息税前利润；财务杠杆通过扩大息税前利润影响每股收益。若过扩大息税前利润影响每股收益。若两种杠杆共同起两种杠杆共同起作用，作用，则销售额稍有变动会使每股收益产生更大变动。则销售额稍有变动会使每股收益产生更大变动。90年份年份营业额营业额S S 营业额营业额增长率增长率（% %）变动成变动成本本V V固定成固定成本本F F息税前息税前利润利润EBITEBIT利润增利润增长率长率（% %）2007200720

47、082008200920092400240026002600300030008 8151514401440156015601800180080080080080080080016016024024040040050506767年份年份息税前息税前利润利润EBITEBITEBITEBIT增增长率（长率（% %）债务利债务利息息I I所得税所得税（25%25%）税后利税后利润润EATEATEATEAT增增长率长率（% %）200720072008200820092009160160240240400400505067671501501501501501502.52.522.522.562.562.

48、57.57.567.567.5187.5187.580080017817891（二）复合杠杆系数的计量（二）复合杠杆系数的计量 1. 1.定义公式：定义公式： 复合杠杆系数复合杠杆系数 = =普通股每股收益变动率普通股每股收益变动率/ /产销量变动率产销量变动率 QQEPSEPSDTL/922.2.计算公式：计算公式： 复合杠杆系数复合杠杆系数= =财务杠杆系数财务杠杆系数经营杠杆系数经营杠杆系数 DCL=DOLDCL=DOLDFL DFL TDFCSCSTDIEBITMDTLPP113.3.复合杠杆系数的经济含义复合杠杆系数的经济含义93（三）复合杠杆系数的影响因素（三）复合杠杆系数的影响因

49、素由计算公式归纳由计算公式归纳 （四）结论：（四）结论：（1 1）只要企业同时存在固定成本和固定财务费用等）只要企业同时存在固定成本和固定财务费用等财务支出，就会存在复合杠杆的作用。财务支出，就会存在复合杠杆的作用。（2 2）在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，）在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，企业风险越大。企业风险越大。 94两组变量关系两组变量关系 销售量销售量 营业利润营业利润 或销售额或销售额 或息税前利润或息税前利润固定成本总额固定成本总额 债务年利息债务年利息 营业利润营业利润 税后利润额税后利润额或息税前利润或息税前利润 或普通股每股收益或普通股每股收益9596

50、例题：某企业例题：某企业20072007年资产总额是年资产总额是10001000万元，资产负债万元，资产负债率是率是40%40%，负债的平均利息率是，负债的平均利息率是5%5%，实现的销售收入是，实现的销售收入是10001000万元，变动成本率万元，变动成本率30%30%，固定成本和财务费用总共是，固定成本和财务费用总共是220220万元。如果预计万元。如果预计20082008年销售收入会提高年销售收入会提高50%50%，其他条，其他条件不变。件不变。（1 1）计算）计算20072007年的经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆系数；年的经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆系数； 解：利息解：利息=1000=1

51、00040%40%5%=205%=20（万元）（万元） 固定成本固定成本= =全部固定成本费用全部固定成本费用- -利息利息=220-20=200=220-20=200（万元）（万元） 变动成本变动成本= =销售收入销售收入变动成本率变动成本率=1000=100030%=30030%=300（万（万元）元） M=M=销售收入销售收入- -变动成本变动成本=1000-300=700=1000-300=700（万元）（万元） DOL=M/DOL=M/（M-FM-F）=700/=700/（700-200700-200）=1.4=1.4 DFL=EBIT / DFL=EBIT /（EBIT-IEBIT

52、-I）=500/=500/（500-20500-20）=1.04=1.04 DCL=DOL DCL=DOLDFL= 1.4 DFL= 1.4 1.04 =1.46 1.04 =1.46（2 2）预计）预计20082008年每股利润增长率。年每股利润增长率。解：解：20082008年每股利润增长率年每股利润增长率=DCL=DCL销售收入增长率销售收入增长率 =1.46=1.4650%=73% 50%=73% 97 例题：某企业只生产和销售例题：某企业只生产和销售A A产品，总成本习性产品，总成本习性模型是模型是y=10000+3xy=10000+3x，假定该企业，假定该企业20072007年度年

53、度A A产品的产品的销量是销量是1 1万件，每一件的售价是万件，每一件的售价是5 5元，按照市场预测元，按照市场预测20082008年年A A产品的销量将会增加产品的销量将会增加10%10%。企业。企业20072007年利息年利息费用为费用为50005000元。元。（1 1）计算企业的边际贡献总额；）计算企业的边际贡献总额；解：边际贡献解：边际贡献= =销售收入销售收入- -变动成本变动成本 =1=15-15-13=23=2（万元）（万元）（2 2）计算）计算20072007年度该企业息税前利润；年度该企业息税前利润；解：解：EBIT=EBIT=边际贡献边际贡献- -固定成本固定成本=2-1=

54、1=2-1=1（万元）（万元）98 （3 3）计算销量是）计算销量是1 1万件时的经营杠杆系数（计算万件时的经营杠杆系数（计算20072007年的经营杠杆系数）；年的经营杠杆系数）； 解：解：DOL=M/DOL=M/（M-FM-F）=2/1=2=2/1=2 （4 4）计算）计算20082008年息税前利润增长率；年息税前利润增长率； 解：解：20082008年息税前利润增长率年息税前利润增长率=DOL=DOL销售量增长率销售量增长率=2=210%=20%10%=20% （5 5）计算复合杠杆系数。）计算复合杠杆系数。 解：解：DFL=EBIT/DFL=EBIT/（EBIT-IEBIT-I）=1

55、/=1/（1-0.51-0.5）=2=2 DCL=DOLDCL=DOLDFL=2DFL=22=42=4或者或者DCL=M/DCL=M/（M-F-IM-F-I）=2/=2/（2-1-0.52-1-0.5）=4 =4 99课后查阅相关课后查阅相关文献，思考：文献，思考：如何用微积分和如何用微积分和斜率计算杠杆斜率计算杠杆系数？系数？100一、资本结构决策概念一、资本结构决策概念结合企业有关情况，分析有关因素的影响，结合企业有关情况，分析有关因素的影响，运用一定方法确定最佳资本结构。运用一定方法确定最佳资本结构。最佳资本结构是企业在适度财务风险的条件最佳资本结构是企业在适度财务风险的条件下，使其预期

56、的综合资本成本率最低，同时下，使其预期的综合资本成本率最低，同时企业价值最大的资本结构。企业价值最大的资本结构。101二、资本结构决策影响因素二、资本结构决策影响因素 企业财务目标企业财务目标 债权人态度债权人态度 企业发展阶段企业发展阶段 经营者行为经营者行为 企业财务状况企业财务状况 税收政策税收政策 投资者动机投资者动机 行业差异行业差异102三、资本结构决策的方法三、资本结构决策的方法（一）（一）资本成本比较法资本成本比较法（二）（二）每股收益分析法每股收益分析法（三）公司价值比较法（三）公司价值比较法103（一）资本成本比较法（一）资本成本比较法 资本成本比较法资本成本比较法-在适度

57、财务风险的条在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。标准相互比较确定最佳资本结构的方法。 104资本成本比较法运用的注意事项：资本成本比较法运用的注意事项： 1.1.须区分是初始筹资还是追加筹资。须区分是初始筹资还是追加筹资。 2.2.追加筹资可以通过计算追加筹资方案追加筹资可以通过计算追加筹资方案的边际资本成本率或追加筹资后的总资本的边际资本成本率或追加筹资后的总资本成本率。成本率。105例题例题5-85-8： 七奇公司在初创时准备筹集

58、长期资本七奇公司在初创时准备筹集长期资本50005000万元，现有万元，现有甲、乙两个备选筹资方案，有关资料如下表所示：甲、乙两个备选筹资方案，有关资料如下表所示：筹资方式筹资方式筹资方案甲筹资方案甲筹资方案乙筹资方案乙筹资额（万元）筹资额（万元）个别资本成本个别资本成本率（率（% %）筹资额（万元）筹资额（万元）个别资本成本个别资本成本率（率（% %）长期借款长期借款公司债券公司债券普通股普通股80080012001200300030007.07.08.58.514.014.011001100400400350035008.014.014.0合计合计500050005000

59、5000要求：分别测算该公司甲、乙两个筹资方案的综合资要求：分别测算该公司甲、乙两个筹资方案的综合资本成本率，并据以比较选择筹资方案本成本率，并据以比较选择筹资方案106 例题例题5-95-9：七奇公司在成长过程中拟追加筹资：七奇公司在成长过程中拟追加筹资40004000万元，现有万元，现有A A，B B，C C三个追三个追加筹资方案可供选择，有关资料整理后如下表所示：加筹资方案可供选择，有关资料整理后如下表所示：筹资方式筹资方式筹资方案筹资方案A A筹资方案筹资方案B B筹资方案筹资方案C C筹资额（万元）筹资额（万元）个别资本成本个别资本成本率（率（% %）筹资额（万元）筹资额（万元）个别

60、资本成本个别资本成本率（率（% %）筹资额（万元）筹资额（万元）个别资本成本个别资本成本率（率（% %）长期借款长期借款公司债券公司债券优先股优先股普通股普通股50050015001500150015005005007 79 91212141415001500500500500500150015008 88 8121214141000100010001000100010001000100058.2512121414合计合计400040004000400040004000该公司原有资本结构参见例题该公司原有资本结构参见例题6 6计算选择的结果。要求：计算选择的结果。要求：（1