名义负利率及其影响

1、中国金融巴曙松邵杨楠廖慧：名义负利率及其影响2016-05-27長嘯亦何為摘自中国金融杂志导读：央行实行负利率的目的通常有两个：一是扩大信贷，提升通货膨胀预期；二是稳定汇率，降低本币升值压力本文由“135编辑器”提供技术支持作者巴曙松邵杨楠廖慧巴曙松系中国银行业协会首席经济学家兼香港交易所首席中国经济学家；中南财经政法大学；上海证券交易所文章中国金融2016年第10期进入2016年以来，“负利率”开始成为全球金融界关注的重要话题，其原因主要在于日本央行出乎市场预料地在1月底宣布实施负利率政策。事实上，日本央行并非第一个采用此政策的央行。2009年8月，瑞典央行首先对银行存款实施负利率，截至目前

2、，实行负利率政策的央行还有丹麦央行、瑞士国家银行以及欧洲中央银行。“负利率”最早见于格赛尔（Gesell），它指的是中央银行对商业银行储存在中央银行里超过一定限度的准备金征税。一般而言，央行并不会对储户存款实行负利率。央行实行负利率的目的通常有两个：其一是扩大信贷，提升通货膨胀预期，比如欧元区和日本；其二是稳定汇率，降低本币升值压力，比如丹麦和瑞士。综合来看，有关名义负利率的研究大致随时间的推移存在一个较为清晰的演进脉络：在负利率政策尚未实施之前，相关研究主要集中在零利率下限这一领域，考察利率处于零下限时的经济运行状况和宏观经济政策等问题，以及如何突破这一下限实行负利率政策；负利率政策付诸实践

3、后，关于这一政策的经济影响又成为研究热点；随着该政策的推进不断深入，许多学者又开始研究负利率下限的问题。名义负利率和零利率下限述评国际金融危机之后，西方发达国家名义利率普遍降到了极低的水平，传统货币政策收效甚微。在此背景之下，各国央行推出了一系列非常规货币政策。这些政策在实际运行过程中有着不同的效果：美国通过量化宽松等政策组合取得了一定成效，经济开始回暖，美元也逐渐走强；而欧元区和日本的非常规政策收效不明显，经济仍旧低迷，通胀率迟迟未达预期，并相继推出负利率政策。因此，名义负利率政策是在非常规货币政策效果不明显情况下，货币政策操作的一项创新。 零利率时期的宏观经济政策在负利率政策付诸实践的前夕

4、，关于超低利率或零利率环境下宏观经济政策效果的研究成果较多。从传统的IS-LM模型来看，在超低利率环境中，由于流动性陷阱的存在，财政政策的效果将被强化，而货币政策将无法奏效。布劳恩（Braun）等学者指出，利率长期维持在超低区间或零利率对于缓解债务积压问题有利，低利率让债务的维持及削减变得更加简单。同时超低利率对于财政政策也是有利的。森田（Morita）则从实证的角度验证了财政政策的效果在日本的零利率时期得到了加强，并且这种强化是通过消费渠道实现的。而克鲁格曼则发现在零利率时期大量注入流动性是无效的，从侧面反映了量化宽松政策的乏力。这些研究成果都在不同程度上支持了IS-LM模型关于超低利率时期

5、宏观经济政策的论述。也有学者持有不同的态度。斯旺森（Swanson）等学者考察了美国一年及以上到期利率与资产价格和宏观经济状况的关系，他们发现，在20082010年，不同到期时间的国债对于宏观消息非常敏感，这表明在此期间的货币政策和财政政策如往常一样有效。而从2011年末开始，其敏感性下降到几乎为零。对此，他们给出了两个解释：第一，在2008年到2011年末，市场参与者预期联邦基金利率会在一年之内上升，这就弱化了零利率对中期和长期利率的影响；第二，美联储的非常规货币政策帮助减少了零利率对中期和长期利率的影响。这就肯定了零利率下货币政策的有效性，同时也能看到利率决定过程中公众预期的重要作用。同时

6、，伯南克（Bernanke）等关于量化宽松政策有效性的论证也得出了与IS-LM模型不同的结论。他们认为，量化宽松在超低利率时期能够通过政策期限效应、资产组合效应以及信号效应三种方式刺激经济增长，而美国量化宽松政策的成效似乎也印证了这一观点。 如何突破零下限本质上而言，负利率仍然属于超宽松货币政策的范畴，是量化宽松政策的一种延续。而要实行负利率政策，首先要解决的问题就是如何突破利率的零下限。从历史根源上看，最早提出“零利率下限”这一概念的学者是费雪。在他看来，如果可以无成本地持有货币，而将货币借出反而收到负的利息，那么就没有人愿意将该货币借出，而会选择持有现金。另一些研究成果则认为，零利率是可以

7、达到的，更进一步地，该下限是可以突破的。阿曼诺（Amano）等对零利率下限的形成机制进行了相关研究，他们发行风险溢价冲击能让利率达到零下限。结合实际情况来看，零利率下限对于通货而言或许是合理的，然而央行对于商业银行的准备金可以征收负利率。布依特（Buiter）给出了如何实行负利率政策的几种方案。他主张对货币征收格赛尔税（Gesell Tax）来达到突破利率零下限的目的。在此基础上，他又给出了另外两种方法作为补充：一是废除本国货币，二是对货币的功能进行分离，并且通过新计价方式的引入来实施名义负利率政策。上述研究主要集中在超低利率环境下货币政策的有效性以及如何突破零利率下限，可以说这些研究也成为后

8、来各国执行负利率政策的重要理论基础。名义负利率的经济影响 一种观点认为短期效果明显，有利于经济回暖负利率在短期内对于经济发展有刺激和推动作用，其理由主要有以下几点。信贷渠道。名义负利率是央行强加给商业银行的一种税，旨在以此刺激商业银行扩大贷款。商业银行将赋税转嫁给储户，并且降低其贷款利率，从而负利率成为一种给小额零星存款变相施加的一种税，这虽然会伤害到储户，但确实会增加流向实体经济的贷款。资产价格渠道。负利率通过降低资产未来现金流的贴现率提升了资产价格。并且，宽松的政策环境将提升公众对经济运行状况的良好预期，也会提升对资产未来更高收入的预期。资产组合渠道。负利率政策降低了安全资产的收益率，这将

9、促使投资者追逐风险更大的资产，调整其资产组合，以获得更高的收益。通货膨胀渠道。宽松的货币环境将提升通货膨胀预期，引导实际通胀率走向央行的目标通胀率。外汇渠道。负利率会促进本币的贬值，通过贬值来增加净出口。同时，相对较高的进口价格也能提高通货膨胀预期，进一步经由通胀渠道刺激经济增长。“烫手山芋”效应。人们为了避免资产损失，会更加努力地寻找其资产的买家。这种行为将使得资产转手次数和流通速度增加，从而也增加了经济活动中的交易总量。负利率能够为银行修复资产负债表赢得时间。同时，对于债务积压而言，负利率也是一个好消息。 还有种观点认为长期效果有效，不确定性较大抑制效应。利率处于很低的水平时，政府还债压力

10、不足，负利率事实上还鼓励了政府进行更多的借款。如果政府借款变成“免费的午餐”，那么这对于财政纪律就有一个明显的抑制作用。分散效应。当金融市场过于关注货币政策时，其对实体经济的注意力就会被分散，金融危机后的资产负债表衰退问题导致金融机构变得疲软无力，在这种情况下，金融机构根本不可能有效地通过扩大借贷来将货币政策的刺激传导至实体经济中。扭曲效应。负利率则会扭曲资产价格。欧元区的债券价格并未充分反映其高额债务水平的内在风险，并且投资者被鼓励配置更具风险的资产，股票价格也会被人为地抬高。负利率的提倡者们认为宏观审慎工具可以用来抵消宽松货币政策所造成的金融风险和价格扭曲，然而这并不现实，因为宏观审慎政策

11、和货币政策是一对互补品，而不是替代品。破坏效应。长时间的超低利率政策对于金融机构的商业模型会产生破坏作用，这是由于这些机构传统的商业模型中往往不会包含负利率（甚至零利率）这个变量。同时，负利率也会破坏银行系统的正常运转。商业银行的逃避。面临负利率政策时，商业银行的第一反应不是增加贷款量，而是想方设法减轻负利率的负面影响，甚至进行套利。大型商业银行逃避负利率的做法，从金融市场操作角度来看是不难理解的，比如一家国际化的银行可以将其准备金取出而存放于其他国家的央行中，或者通过隔夜拆借及其他相关的无风险借贷来持有流动性。可以发现，支持负利率政策的出发点主要在于，在当前经济低迷的状况下，该政策对于扩大银

12、行信贷以及提升通胀预期有刺激作用，而反对者则认为这一政策在推行过程中还存在着诸多的风险和不确定性。从各国实践来看，各国推出负利率政策时，还同时推出了其他宽松的货币政策，比如欧元区在推出负利率的同时也加大了量化宽松购买的规模，通过货币政策组合来强化对经济的刺激作用。同时，许多学者也认为，在推行负利率政策的同时还需要辅之以必要的财政政策和结构性改革政策，宏观经济政策的组合实施才能取得最大化的收益。就负利率政策的运行效果而言，丹麦运用负利率政策来稳定汇率取得了一定的成效，瑞典的负利率政策在稳定汇率方面则收效甚微。至于经济体量较大的欧元区和日本，其推行负利率政策的时间都不长，该政策对于欧元区和日本的影

13、响还有待进一步的观察。名义负利率与负利率下限随着负利率政策的推行，一些学者开始研究有关“负利率下限”的问题。这是一个与“零利率下限”相对应的概念，负利率下限是否存在是研究关注的焦点。理论界对这一问题进行了探讨，但还没有形成一致的结论。部分研究认为，负利率下限是货币的储存成本。目前实施负利率的央行都将银行存款利率隔绝在其政策之外，这是因为银行存款利率一旦变为负值就有可能面临储户的提现，然而现金的储存和保管也是有费用的，因此若存款负利率运行在不超过这一费用之和的区间，在理论上而言则是可行的。也有学者认为负下限难以确定。这是由于负利率在推行的过程中会带来一系列的法律、操作以及经济问题，这些问题阻碍了

14、负利率政策向实体经济传导的机制。并且，从资源消耗的角度而言，负利率的推行是有成本的，这也限制了其对总需求的潜在刺激。负利率还对金融机构的盈利能力造成了威胁。这些使得一个简单的负下限在实际操作过程中并不可行。欧洲央行总裁德拉吉认为，名义负利率的下限应当在-0.3%到-0.5%之间，并且认为这一“有效下界”早已经达到。而森德（Sender）在此基础上的研究则指出，若存款机构可以进行赋税转嫁的话，负下限还可以更低。综合来看，负利率下限这一领域到目前为止的研究成果并不多。并且，认为负下限存在的学者其逻辑也比较统一，即货币的持有是有成本的；而认为负下限不存在的原因主要是基于负利率政策在推行过程中存在众多

15、的不确定性，因而一个具体的负下限并不可行。正利率和负利率在性质上有根本的不同，不仅仅是数据上的差异。研究有关负利率下限的问题时，必须同样关注由负利率政策衍生的一系列现实的经济问题。比如，就存款利率而言，若其不再被隔离在负利率政策之外，恐怕储户不会简单地通过衡量费率差别的大小来决定是否提现，负利率政策本身对储户带来的心理效应也是不容忽视的，日本民众猛囤现金就是一个例子。一旦民众由于心理恐慌而发生疯狂挤兑，对于银行系统和金融体系的冲击将是巨大的。未来研究方向总体而言，由于负利率政策的推行时间并不长，样本的考察期比较短，因而到目前为止该方面的研究定性分析多、定量分析少；并且实施负利率政策的国家或地区

16、中，经济特征差异较为明显，负利率实施的方法也各不相同，导致该政策对这些国家的影响也不尽相同。结合已有研究成果来看，未来有关负利率的研究可以从以下几方面展开。 资产负收益率问题长期的超低利率带来的另一个现象，是负收益率资产的频繁出现。2016年2月26日，德国首次以-0.08%的利率发行了五年期的政府债券。对于欧洲的商业银行而言，若其将准备金存放于欧洲央行，它们将遭受-0.2%的损失；而如果它们将这些资金用来购买德国此次发行的债券，其损失则是-0.08%。这就解释了为何负收益率的资产依然会有市场。目前为止关于资产负收益率的研究并不多，负收益率的可持续性问题、负收益率对于资本市场的影响、政府偿债问题以及政府财政功能的发挥等问题可以成为关注的要点。 资产定价问题传统的资产定价模型中，利率只能是正的而不能为负值，甚至不能为零。这就意味着在负利率条件下，这些模型将不能再正确定价。负利率对依赖传统定价模型的金融机构造成了威胁，未来的一段时间内，它们应当如何在负利率条件下改进传统的资产定价模型，将是一个具有挑战性的问题。 货币功能问题莫滕（Morten）等研究了欧元区实施负利率以来的市场运行状况，他们发现温和的负利率政策对于货币市场的影响机制与正利率区别不大。然而随着负利率政策的推行，市场中的不确定性也将不断增加，这一结论将来还是否正确有待观察。并且，欧元区的