第15章利率水平和利率结构

1、2 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院掌握利率决定理论；理解物价与利率的同向变掌握利率决定理论；理解物价与利率的同向变动；理解利率的期限结构和风险结构。动；理解利率的期限结构和风险结构。本章的学习要求本章的学习要求3 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院第第1515章章 利率水平和利率结构利率水平和利率结构15.1 15.1 利率的决定利率的决定15.2 15.2 利率风险结构利率风险结构15.3 15.3 利率期限结构利率期限结构4 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院几个现象几个现象5 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院 为什么同一种金融工具的利率在不同

2、的时期可能为什么同一种金融工具的利率在不同的时期可能是不同的是不同的? ? 为什么具有相同期限的不同债券的利率在同一时为什么具有相同期限的不同债券的利率在同一时期会存在差别期会存在差别? ? 为什么债券的同一发行人发行的不同期限的债券为什么债券的同一发行人发行的不同期限的债券的利率也是不同的，即长期利率会比短期利率高的利率也是不同的，即长期利率会比短期利率高? ?6 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院15.1 15.1 利率的决定利率的决定u代表人物代表人物有亚当有亚当斯密、庞巴唯克、马歇尔和费雪等经斯密、庞巴唯克、马歇尔和费雪等经济学家。济学家。u基本内容基本内容是：是：利率决定于

3、资本的供给和需求，这两种力利率决定于资本的供给和需求，这两种力量的均衡决定了利率水平。量的均衡决定了利率水平。资本的供给来源于资本的供给来源于储蓄储蓄，而，而储蓄取决于储蓄取决于“时间偏好时间偏好”、“节欲节欲”、“等待等待”等因素等因素。当上述因素既定时，利率越高，储蓄的报酬就越多，。当上述因素既定时，利率越高，储蓄的报酬就越多，储蓄就会增加；反之则减少。资本的需求来源于储蓄就会增加；反之则减少。资本的需求来源于投资。投资。u储蓄是利率的增函数，投资是利率的减函数。储蓄是利率的增函数，投资是利率的减函数。15.1.1 15.1.1 古典学派的利率决定理论古典学派的利率决定理论7 |广东财经大

4、学广东财经大学 金融学院金融学院15.1 15.1 利率的决定利率的决定古典学派的利率决定理论古典学派的利率决定理论r r0 0r rS,IS,II IS SE E利率与储蓄的关系是正相关利率与储蓄的关系是正相关利率与投资的关系为负相关利率与投资的关系为负相关 当当S=IS=I时，时，储蓄者愿意借出的资储蓄者愿意借出的资金与投资者愿意借金与投资者愿意借入的资金相等，利入的资金相等，利率达到均衡；率达到均衡； 当当SISI时，时，促使利率下降；促使利率下降； 当当SISI时，时，利率水平便会上升。利率水平便会上升。8 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院15.1 15.1 利率的决定利率

5、的决定引起投资需求曲线发生位移的最主要的因素引起投资需求曲线发生位移的最主要的因素: :u资本的边际生产力资本的边际生产力：增加一个单位的资本投入，所引起：增加一个单位的资本投入，所引起的产出的增加额。的产出的增加额。 当资本边际生产力提高时，同样的投资会给企业带来更当资本边际生产力提高时，同样的投资会给企业带来更多的产出，因此，在同样的利率水平上，投资需求会增多的产出，因此，在同样的利率水平上，投资需求会增加，投资曲线向右移；加，投资曲线向右移； 如果资本的边际生产力降低了，投资需求曲线会向左移，如果资本的边际生产力降低了，投资需求曲线会向左移，投资需求会减少。因此，均衡利率水平与资本的边际

6、生投资需求会减少。因此，均衡利率水平与资本的边际生产力同向变动。产力同向变动。 9 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院15.1 15.1 利率的决定利率的决定引起储蓄曲线移动的主要因素引起储蓄曲线移动的主要因素: :u边际消费倾向或边际储蓄倾向边际消费倾向或边际储蓄倾向。 边际消费倾向降低，储蓄倾向提高，储蓄供给曲线就边际消费倾向降低，储蓄倾向提高，储蓄供给曲线就会向右移动，若投资需求曲线没有发生位移，则均衡会向右移动，若投资需求曲线没有发生位移，则均衡利率就会下降；利率就会下降； 反之，边际消费倾向提高，边际储蓄倾向提高，储蓄反之，边际消费倾向提高，边际储蓄倾向提高，储蓄供给曲线就

7、会向左移，如果投资需求曲线没有发生位供给曲线就会向左移，如果投资需求曲线没有发生位移，则均衡利率会上升。移，则均衡利率会上升。 10 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院15.1 15.1 利率的决定利率的决定利率变动的影响利率变动的影响维克塞尔的累积过程理论维克塞尔的累积过程理论：利率分为：利率分为货币利率货币利率和和自然利率自然利率。当货币利率低于自然利率时当货币利率低于自然利率时，企业家有利可图，于是增，企业家有利可图，于是增加借款，扩大投资，增加生产，结果，利润和工资均趋于加借款，扩大投资，增加生产，结果，利润和工资均趋于上升。上升。当实际利率高于自然利率当实际利率高于自然利率

8、，即预期利润率时，企业家无，即预期利润率时，企业家无利可图，会减少借款和投资，降低生产，结果利润和工资利可图，会减少借款和投资，降低生产，结果利润和工资减少。收入的下降会使人们对生产资料和消费品的有支付减少。收入的下降会使人们对生产资料和消费品的有支付能力需求下降，从而使物价下降。能力需求下降，从而使物价下降。11 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院15.1 15.1 利率的决定利率的决定利率制动器利率制动器：当投资、物价向上变动时，银行存款会不断：当投资、物价向上变动时，银行存款会不断减少，投资有增无已。当储蓄低于投资需求量时，银行便减少，投资有增无已。当储蓄低于投资需求量时，银行

9、便会提高利率，缩小货币利率与自然利率之间的差额。这时会提高利率，缩小货币利率与自然利率之间的差额。这时，企业的投资动力就会减弱，从而降低投资、物价向上运，企业的投资动力就会减弱，从而降低投资、物价向上运动的速率。随着货币利率越来越接近于自然利率，生产、动的速率。随着货币利率越来越接近于自然利率，生产、价格向上变动的速度会日渐减弱，越来越接近于均衡态。价格向上变动的速度会日渐减弱，越来越接近于均衡态。反之，当投资、物价下跌时，银行储蓄越来越大于投资需反之，当投资、物价下跌时，银行储蓄越来越大于投资需求，被迫降低货币利率，结果对投资物价向下变动产生遏求，被迫降低货币利率，结果对投资物价向下变动产生

10、遏制作用。制作用。12 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院15.1 15.1 利率的决定利率的决定u凯恩斯认为凯恩斯认为利率是纯粹的货币现象利率是纯粹的货币现象，古典利率理论将储蓄，古典利率理论将储蓄与投资看作是两个对立的因素，并由这两个因素相互作用与投资看作是两个对立的因素，并由这两个因素相互作用而决定利率的观点是错误的。而决定利率的观点是错误的。u他认为，储蓄主要取决于收入，而收入又取决于投资，所他认为，储蓄主要取决于收入，而收入又取决于投资，所以，以，储蓄与投资是两个相互依赖的变量。储蓄与投资是两个相互依赖的变量。储蓄与投资两者储蓄与投资两者之间只要有一个变量发生变动，收入必定

11、会发生变动。之间只要有一个变量发生变动，收入必定会发生变动。u凯恩斯指出，货币最富有流动性，在任何时候都能转化成凯恩斯指出，货币最富有流动性，在任何时候都能转化成任何资产，而不遭受损失。利息就是在一定时期内放弃货任何资产，而不遭受损失。利息就是在一定时期内放弃货币流动性的报酬。币流动性的报酬。利率水平主要取决于货币数量与人们对利率水平主要取决于货币数量与人们对货币的偏好程度，即由货币供给与货币需求所决定。货币的偏好程度，即由货币供给与货币需求所决定。15.1.2 15.1.2 凯恩斯的流动性偏好理论凯恩斯的流动性偏好理论13 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院15.1 15.1 利率

12、的决定利率的决定流动性偏好理论流动性偏好理论Md.= Md.= 货币需求货币需求L1 L1 = = 出于交易动机和出于交易动机和谨慎动机而保有的货币谨慎动机而保有的货币的需求的需求L2 L2 = = 投机动机对货币的投机动机对货币的需求需求货币总需求：货币总需求： L(m)L(m)r rMdMdMsMs14 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院15.1 15.1 利率的决定利率的决定u可贷资金理论是由英国的罗伯森和瑞典的俄林等人在可贷资金理论是由英国的罗伯森和瑞典的俄林等人在古典利率理论的基础上，对凯恩斯流动偏好理论修正古典利率理论的基础上，对凯恩斯流动偏好理论修正而提出的。而提出的。

13、u可贷资金理论在利率决定问题上同时考虑了凯恩斯的可贷资金理论在利率决定问题上同时考虑了凯恩斯的货币因素和古典学派的实质因素。货币因素和古典学派的实质因素。该理论认为，该理论认为，利率利率是由可贷资金的供给和需求的均衡点所决定的。是由可贷资金的供给和需求的均衡点所决定的。15.1.3 15.1.3 可贷资金理论可贷资金理论15 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院15.1 15.1 利率的决定利率的决定可贷资金供给来源可贷资金供给来源当前储蓄。当前储蓄。（实际因素）（实际因素）开放经济中国外资本的流入。开放经济中国外资本的流入。（实际因素）（实际因素）银行体系创造的新增货币。银行体系创造

14、的新增货币。（货币因素）（货币因素）可贷资金的需求包括可贷资金的需求包括当前投资当前投资（实际因素）（实际因素）固定资本的重置及折旧的补偿固定资本的重置及折旧的补偿（实际因素）（实际因素）新增的货币需求新增的货币需求（货币因素）（货币因素）16 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院15.1 15.1 利率的决定利率的决定 Fs = Fs = 可贷资金的供给可贷资金的供给 F Fd d = = 可贷资金的需求可贷资金的需求 可贷资金供求曲线的可贷资金供求曲线的交点所对应的利率交点所对应的利率6%6%就是均衡利率就是均衡利率. .17 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院15.1

15、15.1 利率的决定利率的决定如果只看到了流动性效应，会得出这样的结论：如果只看到了流动性效应，会得出这样的结论： 货币供给货币供给 货币供给货币供给 利率水平利率水平利率水平利率水平物价水平物价水平物价水平物价水平15.1.4 15.1.4 物价与利率：吉布逊迷团物价与利率：吉布逊迷团18 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院15.1 15.1 利率的决定利率的决定英国经济学家吉布逊在对英国经济学家吉布逊在对17911791年至年至19281928年长达年长达137137年的名年的名义利率与物价水平的统计中发现，义利率与物价水平的统计中发现，物价水平与利率之间基物价水平与利率之间基本

16、上呈同向变化本上呈同向变化，即物价水平越高时，利率水平也会越高；，即物价水平越高时，利率水平也会越高；反之，物价水平越低，利率水平也就会越低。反之，物价水平越低，利率水平也就会越低。这种物价水这种物价水平同名义利率之间同向变化的现象被称作平同名义利率之间同向变化的现象被称作“吉布逊迷团吉布逊迷团”。 19 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院15.1 15.1 利率的决定利率的决定15.1.4 15.1.4 物价与利率：吉布逊迷团物价与利率：吉布逊迷团 中国中国CPI与债券回购加权利率与债券回购加权利率 单位单位:%20 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院15.1 15.1

17、利率的决定利率的决定美国联邦基金利率与美国联邦基金利率与CPI（单位：（单位：%）21 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院15.1 15.1 利率的决定利率的决定吉布逊迷团产生的原因：吉布逊迷团产生的原因：是因为货币供应量的增长具有：是因为货币供应量的增长具有：收入效应收入效应价格水平效应价格水平效应通货膨胀预期效应通货膨胀预期效应22 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院15.1 15.1 利率的决定利率的决定23 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院15.1 15.1 利率的决定利率的决定24 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院15.1 15.1 利率的

18、决定利率的决定25 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院 利率在一个国家中的具体表现是多种多利率在一个国家中的具体表现是多种多样的。不同期限和不同用途的资金具有不同样的。不同期限和不同用途的资金具有不同的利率水平，这就是利率的结构的问题。的利率水平，这就是利率的结构的问题。利率结构利率结构利率的风险结构利率的风险结构利率的期限结构利率的期限结构26 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院15.2 15.2 利率风险结构利率风险结构u相同期限的金融资产因风险差异而产生的相同期限的金融资产因风险差异而产生的不同利率，被称为不同利率，被称为影响利率影响利率风险结构的因素：风险结构的因素

19、：违约风险违约风险流动性风险流动性风险27 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院15.2 15.2 利率风险结构利率风险结构u违约风险对利率的影响违约风险对利率的影响 违约风险越高，对该债券的需求会减少，从而使该债券的违约风险越高，对该债券的需求会减少，从而使该债券的价格下跌，利率上升。价格下跌，利率上升。 违约风险越低，对该债券的需求会增加，从而使该债券的违约风险越低，对该债券的需求会增加，从而使该债券的价格上升，利率下降。价格上升，利率下降。u流动性风险对利率的影响流动性风险对利率的影响 债券的流动性越高，对该债券的需求会增加，从而使该债债券的流动性越高，对该债券的需求会增加，从而

20、使该债券的价格上升，利率下降。券的价格上升，利率下降。 债券的流动性越低，对该债券的需求会减少，从而使该债债券的流动性越低，对该债券的需求会减少，从而使该债券的价格下跌，利率上升。券的价格下跌，利率上升。28 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院15.2 15.2 利率风险结构利率风险结构29 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院15.3 15.3 利率期限结构利率期限结构p利率的期限结构利率的期限结构反映了债券的到期期限与债券收益率之反映了债券的到期期限与债券收益率之间的关系。由各种不同期限债券的到期收益率所构成的曲线间的关系。由各种不同期限债券的到期收益率所构成的曲线称为称

21、为到期收益率曲线。到期收益率曲线。利率期限结构一般有下面三种情况：利率期限结构一般有下面三种情况：利利率率期限期限（1）（1）利率与期限无关；利率与期限无关； 基本不存在基本不存在利率利率期限期限（2）（2）利率与期限呈正比利率与期限呈正比 最常见最常见利利率率期限期限（3）（3）利率与期限呈反比利率与期限呈反比 很少见很少见15.3.1 15.3.1 利率期限结构利率期限结构30 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院15.3 15.3 利率期限结构利率期限结构期限选择与流期限选择与流动性升水理论动性升水理论市场分市场分割理论割理论预期理论预期理论31 |广东财经大学广东财经大学 金融

22、学院金融学院15.3 15.3 利率期限结构利率期限结构u预期理论的前提是，预期理论的前提是，不同期限的证券之间完全可替代不同期限的证券之间完全可替代，即购买者对不同期限的证券没有特殊偏好。，即购买者对不同期限的证券没有特殊偏好。 u根据预期理论，投资者持有不同期限的债券，对其收根据预期理论，投资者持有不同期限的债券，对其收益率没有影响。益率没有影响。15.3.2 15.3.2 预期理论预期理论32 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院15.3 15.3 利率期限结构利率期限结构 假定某一投资者有一笔两年期的闲置资金，它可以假定某一投资者有一笔两年期的闲置资金，它可以有两种投资选择：现

23、在购买一年期债券，到期后用本息有两种投资选择：现在购买一年期债券，到期后用本息再购买一年期的债券；也可以现在就购买两年期债券。再购买一年期的债券；也可以现在就购买两年期债券。若一年期利率为若一年期利率为Rt Rt ；则两年期的利率为；则两年期的利率为 R2tR2t，预计一年，预计一年后的一年期利率为后的一年期利率为 Rt+1 Rt+1 。前一种投资的收益率为。前一种投资的收益率为(1+Rt) (1+Rt+1)-1;(1+Rt) (1+Rt+1)-1;后一种投资其收益率为后一种投资其收益率为: : 。 由于投资者对期限没有特殊偏好，所以，在均衡的情况由于投资者对期限没有特殊偏好，所以，在均衡的情

24、况下，这两种投资的预期收益率应该相等：下，这两种投资的预期收益率应该相等：1)1(22Rt1)1)(1 (1)1 (122tttRRR33 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院15.3 15.3 利率期限结构利率期限结构由上式可以得到：由上式可以得到： 预期理论的预期理论的是是 enennrrrPRP11112134 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院15.3 15.3 利率期限结构利率期限结构u结论：结论：收益率曲线的形状取决于收益率曲线的形状取决于投资者对未来短期利投资者对未来短期利率变动的预期率变动的预期： 如果预期未来短期利率上升，收益率曲线将呈上升的如果预期未来短期

25、利率上升，收益率曲线将呈上升的走势；走势； 如果预期未来短期利率下降，则收益率曲线也下降；如果预期未来短期利率下降，则收益率曲线也下降； 如果预期未来短期利率不变，则收益率曲线呈水平状如果预期未来短期利率不变，则收益率曲线呈水平状。35 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院15.3 15.3 利率期限结构利率期限结构市场分割理论把市场分成长期和短期市场。市场分割理论把市场分成长期和短期市场。从资金需求方来看，从资金需求方来看，需要短期资金的投资者发行短期证券；需要短期资金的投资者发行短期证券；需要长期资金的投资者，发行长期证券，并且这些长短期证需要长期资金的投资者，发行长期证券，并且这

26、些长短期证券之间是不能互相替代的，券之间是不能互相替代的，因此短期证券市场与长期证券市因此短期证券市场与长期证券市场是彼此分割的。场是彼此分割的。从资金供给方来看，从资金供给方来看，不同性质资金来源使不同的金融机构限不同性质资金来源使不同的金融机构限制在特定的期限内进行借贷，制在特定的期限内进行借贷，以致短期资金利率由短期资金以致短期资金利率由短期资金市场决定，长期利率由长期资金市场决定。市场决定，长期利率由长期资金市场决定。36 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院15.3 15.3 利率期限结构利率期限结构 如果发行者更愿意发行长期债券，而投资者更喜欢购买如果发行者更愿意发行长期债

27、券，而投资者更喜欢购买短期债券，那么，短期债券的价格将上升，收益率将下短期债券，那么，短期债券的价格将上升，收益率将下降，就会产生收益率曲线向上倾斜的情况；降，就会产生收益率曲线向上倾斜的情况； 如果发行者更愿意发行短期债券，而投资者更喜欢购买如果发行者更愿意发行短期债券，而投资者更喜欢购买长期债券，那么，长期债券的价格将上升，收益率将下长期债券，那么，长期债券的价格将上升，收益率将下降，就会产生收益率曲线向下倾斜的情况。降，就会产生收益率曲线向下倾斜的情况。37 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院15.3 15.3 利率期限结构利率期限结构市场分割理论的政策含义：市场分割理论的政策含义： 中央银行可以通过改变长