债市演进两种可能关键看稳增长效果

1、李奇霖资本外流压力加大，尤其在811中间价汇率改革后，市场资金利率运行中枢上了一个台阶。资本外流从理论上来说对债券市场是利空的，为什么在资本外流加速阶段债券市场(尤其是长端利率债)还能大涨呢？资本外流不一定利空债券人民币NDF(无本金交割远期外汇交易)所隐含的升贬值预期是外汇占款同步指标，外汇占款为负期间往往与人民币汇率贬值预期增强相对应，我们重点考察这几个时间段的利率走势。2011年9月-2011年12月、2012年6月-2012年7月、2012年10月-2012年11月、2013年6月-2013年7月、2014年6月-2014年8月、2014年 12月、2015年 1月-2015年3月及2

2、015年6月，这八个时间段内，存在强烈的人民币贬值预期，新增外汇占款由正转负。事实上，在人民币汇率贬值预期强烈，外汇占款大幅流出的几个阶段，10年期国开债收益率涨跌互现，并未体现出明显的趋势。有意思的是，人民币贬值预期强，收益率下行的时候，曲线多表现为牛市平坦化特征，而在收益率上行的时期，曲线多表现的是熊市陡峭化特征。如果将资本外流较严重的八个时间段分类，可以看到2011年9月-2011年12月、2012年6月-2012年7月、2014年6月-2014年8月、2014年12月、2015年1月-2015年3月属于经济总需求阶段下，人民币贬值预期增强的阶段，但资金流出并未导致长端利率向下；而201

3、2年10月-2012年11月、2013年6月-2013年7月、及2015年6月属于实体经济处于加杠杆阶段，人民币贬值预期增强对长端利率形成明显打压，表现出熊陡的特征。不难发现，如果人民币贬值预期增强外汇占款流出对应的是资产价格处于下行，实体经济总需求是收缩期，那么债券市场是上涨的，符合基本面的特征，外汇占款对流动性的压力在收益率曲线上会体现为牛市平坦化；如果人民币贬值预期增强外汇占款流出对应的是外生冲击，实体处于加杠杆的状况，那么债券市场是下跌的，流动性压力+实体对长期流动性需求上升会导致长端利率加速上行，收益率曲线会呈现出熊市陡峭化特征。因此，如果将上述分析沿用到汇率中间价改导致人民币贬值预

4、期增强和资本持续外流是否会利空债券的判断上，还是需要以经济总需求为核心结合起来看。金融危机后的外汇占款形成机制为什么会存在这样的一个规律，解释这问题需要我们从金融危机后外汇占款形成机制入手。从国际来看，发达国家在金融危机前，居民部门普遍加杠杆。以美国为例，2001年美国居民部门信贷市场未偿债务率从2001年71%上升至93%，而美国居民部门加杠杆成为我们的外需增长的源泉，2001-2007年期间，我们出口持续保持在30%左右的增速增长，贸易顺差占GDP的比例从不到2%增长至7.5%。我们作为世界加工厂向其输出产品，并换回美元，在强制结售汇制度下，这部分美元成为了我们的外汇储备，也就是说，在金融

5、危机前，我们的外汇储备来源以产品贸易为主。金融危机后，最大的不同在于发达国家居民部门开始去杠杆。仍然以美国为例，美国居民部门信贷市场未偿债务率从2007年高点93%下降至79%，也就是说美国不再为中国继续提供外需了。这期间中国的出口增长率只能维持在6%左右。如果剔除掉金融危机后虚假贸易的部分，根据社科院吴海英的测算，2012-2013年的实际出口增速可能只有2-3%。此外，金融危机后，配合美国居民部门去杠杆期间，美联储还采取了量化宽的措施。但由于去杠杆是还钱的过程，美国国内总需求不强，所以美联储QE释放的流动性大量囤积于金融体系，从美联储资产负债表上看，4.5万亿美元的美联储总资产中3.8万亿

6、是以美国银行账户超额准备金存在的。那么利率是货币的价格，在经济弱需求但货币供给极度充裕的背景下，美元就变得很便宜，利率也就降至了0附近。而不同的是中国在金融危机后加了杠杆。金融危机前外需是出口、内需是房地产基建，出口在金融危机前面临的环境是发达国家外需旺、汇率低估、WTO微博的制度红利，金融危机后是发达国家外部需求弱、汇率升值和普遍的贸易保护主义。因此，正如前文所述，近年来，中国外需增速是持续下行的。外需不行，在稳增长的要求之下，自然得强化内需，也就是要靠房地产基建，这也正是我们推出4万亿刺激计划和后续不断稳增长的原因。这种增长模式依靠的是大规模信用创造和融资，而且基建地产的扩张也带动了相关产

7、业链的扩张，这些都产生了融资需求。中美两国在应对危机的措施上是完全不同的。一个是去杠杆和货币宽松，一个是加杠杆和货币中性甚至偏紧。对美元持有人来说，美元利率几乎是0，愿意提供美元供给，而中国有源源不断的融资需求，供需两旺的结果就是美元流动性被创造了出来。根据信用创造理论，一笔贷款就创造了一笔存款，美元流动性被创造的直观指标是在存款准备金率几无变化的情况下，美元存款准备金从300多亿美元暴升至1600多亿美元。但美元流动性无法直接购置国内人民币资产，因此需要将美元结售汇，银行再将这笔美元结售汇给央行微博成为央行外汇储备，而美元持有人手里就有了人民币存款，这个过程外汇占款就是不断流入的过程。这意味

8、着，首先，金融危机后，国内贸易顺差可能不是决定外汇占款的核心因素，外汇占款多寡反映的可能的资产配置行为，由人民币资产相对收益率决定。其次，在外部宏观经济环境稳定的前提下，即不发生重大事件导致避险需求脉冲式上升时，资产价格处于上升实体经济加杠杆时等宽信用行为会提升人民币资产收益率，进而驱动人民币升值预期增强和外汇占款上升。相反，当资产价格处于下降实体经济总需求收缩时会提升人民币资产的风险溢价，进而引发人民币贬值预期增强和外汇占款下降。人民币贬值预期增强外汇占款流出对应的可能是两种情形，一种是内生的，源于国内经济调整的压力：资产价格处于下行期，实体经济总需求是收缩的，人民币资产风险溢价上升，导致外

9、汇占款流出；另外一种是外生的，源于境外：资产价格处于上升期，实体总需求也是扩张的，但因为海外突发事件冲击(比如地缘政治、欧债危机等)，导致人民币贬值预期增强，外汇占款大幅下降。后续债券市场会怎样演进？债市大涨的核心原因还是因为经济总需求羸弱、资产价格调整和实体缺资产，而这个原因也同样是人民币汇率有贬值压力，资本外流的原因之一。因此，如果以经济总需求为纲，那么资本外流在这次也不会阻碍债券市场大涨的步伐。实体缺资产主要体现在以下两个方面：传统增长路径在实体层面依靠的是大规模信用创造和融资，而且基建地产也带动了相关产业链产能扩张，都产生了融资需求，这种融资需求在金融层面产生了高收益低风险(融资方有显

10、隐性担保)债权和非标资产。当传统增长路径受到冲击，实体层面可提供的高收益资产开始减少，融资需求下降在实体层面能创造的高收益资产也开始减少了。从金融层面看，股市上涨对资金分流效应在减弱。高收益非标资产收益缺失，资金进入股市，牛市的财富效应本身就分流了社会资金，并在金融层面产生了新的高收益资产，包括两融受益权、结构化产品和打新基金等。后续股市大幅震荡产生了资金避险需求，并且对财富效应产生了一定的冲击，实际上8月和9月房地产销售并不尽如人意，后续经济增长不确定性也在加大。而且，股市大幅震荡的背后是杠杆资金的清理，过去高固定收益的结构化理财产品供给也因此收缩。此外，约2万亿元规模打新基金在IPO暂停后也需要寻找再投资的途径。那么，后续市场会如何演进呢？可能会有两种可能。情形一：在保“7”压力之下后续有稳增长和稳地产出台，收益率走向牛市陡峭化。当然，稳增长也会与货币宽松对应，以压低利率防范财政的挤出效应，后续长端能否再度下行取决于稳增长政策的效果。情形二：政策保持目前格局不懂，收益率会继续牛平甚至倒挂。在央行对中间价调控能力减弱的背景下，汇率对利率的影响无疑是增强的，而外汇占款和汇率