证券商行为规范及法律责任探讨深圳大学

1、证券商行为规范及法律责任探讨钟明霞 摘要:证券商在证券发行和证券流通中起着极为重要的作用，规范证券商的行为乃维护和发展证券市场的重要环节。我国证券法强化了对证券商行为的规范及行政责任之规定，但弱化了相应的民事责任制度，导致法律责任的失衡。建议完善证券商违规的民事责任制度，以保护中小投资者利益，维护交易安全。关键词：证券商 行为 规范 法律责任 1997年7月1日实行的证券法市新中国第一部规范证券市场主体行为的法律。证券发行和证券交易是证券法规范的主要对象，但无论证券发行还是证券交易，都离不开证券商的行为。证券商行为是否规范，不仅涉及投资大众的利益，更关乎“三公”原则的贯彻及证券市场的健康发展。

2、我国证券法刚刚施行，与发达国家相比，证券市场还远未规范，涉及证券商的违规行为，诸如信息欺诈、劝诱投资、内幕交易、操纵市场的行为层出不穷。因而要健全和发展新兴的证券市场，保护中小投资者利益，维护证券交易秩序和安全，规范证券商的行为及严格其法律责任乃是重要一环。一、发行市场的证券商行为规范按照我国证券法的规定，证券商有综合类证券公司和经纪类证券公司之分，综合类证券公司不但可以经营证券经纪业务和证券自营业务，还可经营证券承销业务，即所谓一级市场的证券发行。而经纪类证券公司只能专门从事证券经纪业务。因而发行市场的证券商主要是指综合类证券公司。证券商承销证券，以其专业知识及合理成本来帮助获准发行证券的公

3、司向外募集所需资金。证券法第21条规定：“证券公司应当依照法律、行政法规的规定承销发行人向社会公开发行的证券”。首先，证券公司不得以不正当竞争手段招揽证券承销业务。证券公司之间不正当竞争承揽业务的方式通常有：迎合或鼓动发行人以不合理的高溢价发行；向发行人允诺在其证券上市后维持其证券价格；帮助发行人作虚假包装，向投资者作不切实际的虚假盈利预测；甚至联合政府机构及其工作人员，以行政手段向证券发行人硬性指定承销证券公司。凡此种种行为，都损害了证券发行的公开、公平、公正原则，助长了证券发行业务条块分割的不良倾向，不利于证券承销竞争、提高服务质量，对证券发行人、证券公司及投资人的合法权益均造成不利影响。

4、为此，证券法第22条规定“公开发行证券的发行人有权依法自己选择承销的证券公司”。其次，证券公司承销证券时应对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性负有审核责任。证券发行关系到投资者的切身利益和证券市场的健康发展，发行人应绝对保证公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性自不待言，而证券承销商也应对发行募集文件承担责任。证券法第24条规定：“证券公司承销证券应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查，发现含有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售；已经销售的，必须停止销售活动，并采取纠正措施”。这一规定要求承销商在承销证券时，应以本行业公认的业务标准和道德规范，对股票发行人

5、及市场的有关情况，对发行文件的真实性、准确性、完整性进行核查、验证等专业调查。无论是否另有上市推荐人，承销商对有关文件的审查责任都不可免除。加重承销商的责任有利于及时控制风险蔓延。再次，为防止关联交易，证券商承销股票的资格应受一定限制。关联交易作为关联企业赖以实现利润最大化的基本手段，具有促进企业扩大经营规模，降低交易费用、提高企业市场竞争力的功能，对处于发展中的我国上市公司和证券市场具有战略意义。但关联交易在缺乏法律监督的情况下，也会成为一些企业谋取非法利益的手段，衍生诸多法律问题，包括如何在关联交易中有效保护中小股东的利益；如何规范上市公司关联交易的信息披露等。在承销股票时，如果证券商自己

6、是发行公司大股东的话，就有可能为抬高股票价格，获得巨额利润而对上市公司过度包装，进行信息欺诈，严重损害中小投资者的利益，因而证券经营机构股票承销业务管理办法第15条规定：“证券经营机构持有企业7%以上的股份，或是其前五名股东之一，不得成为该企业的主承销商或副主承销商。”那么该证券商能否成为承销团的成员呢？因为证券法第25条规定，向社会公开发行的证券票面总值超过人民币五千万元的，应当由承销团承销。承销团应当由主承销和参与承销的证券公司组成。而身为大股东的证券商是否能作为承销团的成员，证券法并没有作出明确规定。对此，笔者认为，对证券经营机构股票承销业务管理办法第15条应作严格理解，或通过制订证券法

7、实施细则来明确规定，证券商持有发行公司7%以上的股份或是其前五名股东之一的，不得承销该公司股票。二、流通市场的证券商行为规范各国证券法都对证券商的下列行为予以禁止：1、禁止不当投资劝诱由于证券交易的专门性和复杂性，一般投资者无法即时全面掌握有关信息，证券商的推荐、劝诱行为就成了投资者参与投资理财活动的主要诱因之一。实践中时有证券商为获取佣金，不惜夸大事实，或者吹嘘或保证所推荐证券的价值，或者提供断定性的价格判断资讯，甚至约定提供特定利益或负担损失，从而诱使客户进行不必要的证券买卖。一旦客户真的听信其劝诱导致损失后，证券商又以约定违法、风险自负为由撒手不管。因此，通过对证券商投资劝诱行为的法律规

8、制，以保证其营业行为的妥当性，实为规范证券商行为之必须。证券法第73条第五项明确禁止证券公司及其从业人员在证券交易中，为牟取佣金收入诱使客户进行不必要的证券买卖。证券法的不当投资劝诱行为相对于挪用客户保证金，私自买卖客户证券等欺诈行为具有隐蔽性，因而证券商除了要受证券法的约束外，还应当严格遵守诚信原则和加强自律，切勿诱导投资者。值得借鉴的是，美国证券交易委员会要求证券商从业需遵循“适当性原则”，即证券商应先对客户投资目标，财务状况及其他必要条件作合理调查，认为无不适当时，方可对其作交易建议。一般认为，合理调查的限度以告知客户所涉风险并使客户理解为限。此外，为落实投资人自己负责原则，减少不必要的

9、纠纷，证券法还禁止证券公司接受客户的全权委托而决定证券买卖、选择证券种类、决定买卖数量或者买卖价格，俗称代客操盘。2、禁止自营与经纪业务混合操作自营与经纪业务混合操作指证券商在有价证券买卖中，既为交易一方的受托人（经纪商），又为该项交易的当事人（自营商）的证券交易行为。混合操作行为源于综合证券商具有经纪、自营的双重民事行为能力。当客户委托证券商卖出证券时，证券商一方面以经纪商的身份为行纪行为，同时又以自营商的身份买入该证券。同样，当客户委托证券商买入证券时，证券商既作为经纪商为行纪行为，又作为自营商为证券出售行为。证券商的双重身份决定了证券商的双重利益所在：一方面，作为自营商的证券商也是投资者

10、，经营的目的在于获取投资利润。另一方面，作为经纪商，证券商是投资者的受托人，经营目的在于获取代客买卖的佣金。在这种利益冲突的情况下，证券商混合操作的根本目的在于追求前一种利益。因为在证券交易中，成交价格是根据价格优先、时间优先、数量优先的三项交易原则决定的。证券商利用掌握“跑道”（场内交易席位）的优势，抢先或者拖后办理代客买卖业务，在证券商的控制之下，客户只能实现最低利益，而证券商自己可能实现最高利益。这正是混合操作的危害性所在，因而混合操作为法律所禁止。日本证券交易法第47条规定，证券公司在同一项有价证券买卖中，不得作为交易当事人的同时，又任该交易对方的经纪人或代理人。台湾法为克服混合操作行

11、为，采用证券商分业制度，规定一证券商只能从事一业，自营与经纪不得同时兼营，证券商不得有双重行为能力。我国证券法也明确禁止自营与经纪混合操作。证券法第132条规定：“综合类证券公司必须将其经纪业务和自营业务分开办理，业务人员、财务帐户均应分开，不得混合操作。”不仅如此，证券商从事经纪业务，还应当尽善良管理人之注意，不得为自己利益损害投资者利益。3、禁止操纵市场证券法第71条，禁止任何人，包括证券商的操纵市场行为。操纵市场的手段通常有：虚买虚卖、联合操纵、连续交易、散布谣言。对证券商而言，对敲是其价格操纵的常用手段，证券商在接受委托买卖有价证券时，利用受托买卖的资讯，对同一的买卖为相反的自行买卖，

12、以制造交易量，抬高价格，造成虚假的市场繁荣。1994年10月18日，深圳证券交易所临近收市前，君安证券深圳发展中心营业部以连续交易和自买自卖方式操纵“厦海发”A股价格，使当日该股票的收盘价比前日上涨157%，该营业部通过操纵市场，制造虚假价格，使其得以在10月19日以较高价格卖出大量“厦海发”A股和A股配股权证，获利238万元，对这一价格操纵行为，中国证监会的处理结果是：警告、罚款、没收违法所得，并对直接责任者处以罚款。证券市场的功能之一是由市场自由提供投资资本。供求关系是资本自由流动的关键因素，在价值规律作用下，证券市场供求关系的变化，应当是社会大市场中供求关系的缩影，人为干预或其他因素的影

13、响，都是对市场自由性的破坏。价格操纵对证券市场的危害，一方面表现为以人为制造的虚假投资参数代替证券市场的真实投资参数；另一方面，价格操纵对于银行信用波动及证券抵押贷款也有影响。对操纵市场行为的禁止，有国外成熟的证券立法及其他反操纵机制可以借鉴，美国证券制度关于禁止市场操纵的规定，主要见于1934年证券交易法，该法第9条禁止任何人或任何证券交易所成员，利用州际商业工具或国家证券交易所设施，于证券交易所内从事与上市证券相关的操纵行为。其中第9条（a）（2）项禁止连续交易引诱他人买卖证券，（a）（3）和（a）（5）项禁止恶意传播消息。（a）（4）项禁止传播虚假误导资料。我国证券法第71条则明确规定：

14、“禁止任何人以下列手段获取不正当利益或者转嫁风险：（一）通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格；（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券，影响证券交易价格或者证券交易量；（三）以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或者证券交易量；（四）以其他方法操纵证券交易价格。值得注意的是，以前对已经发现并依法追究责任的操纵市场案件，主要是作出行政处罚，没有作刑事犯罪处理。我国证券法仿效发达国家的证券立法，对违反71条规定操纵市场的，除予罚款、处分外，构成犯罪的，依法追究刑事责任，加大

15、了打击操纵市场行为的力度，有利于“三公”原则的贯彻。为预防证券市场的操纵行为，各国证券立法和证券管理机构都在寻求有效的监管机制。例如，美国证券交易法第21条赋予证券管理机构以广泛的调查权，以约束种类繁多的市场危害行为。同时，证券管理机构也在不断规范和改进证券交易监管制度。台湾证券交易法第38条规定，证券主管机关为有价证券募集或发行之申报或核准，应保护公益或投资人利益。对发行人、证券承销商或其他关系人，得命令其提出参考或报告资料，并得直接检查其有关书表、账册。有价证券发行后，主管机关得随时命令发行人提出财务、业务报告，或直接检查其财务状况。我国证券法也赋予了证券监督管理机构广泛的监管权，例如依法

16、对证券的发行、交易等进行监督管理，依法对证券发行人、上市公司、证券交易所、证券公司等证券活动进行监督管理，以及依法对违反证券市场监督管理法律、行政法规的行为进行查处等。4、禁止内幕交易内幕交易又称知情者交易，是指公司董事、监事、经理、职工或大股东、证券市场内部人员及市场管理人员，利用其地位、职务等便利，获取发行人尚未公开的、可以影响证券价格的重要信息，进行有价证券交易，或者泄露信息，以获取利益或减少经济损失的行为。“公开制度作为现代社会与产业弊病的矫正政策而被推崇”，“太阳是最有效的防腐剂，灯光是最有效的警察”。根据这一思想，市场经济条件下的证券市场应该成为信息充分透明且完全真实准确，公布及时

17、，披露无误，每一个投资者都处于平等竞争的市场环境中。只有市场信息公开，且充分有效，市场机制与法律制度健全，证券市场就会自动建立理性有序的投资选择机制。而内幕交易恰恰有违这一理念，造成不同投资者之间的信息获取不对称。掌握内幕信息（如企业新技术、新产品的开发，公司分红，上市公司收购，资产重组等信息）的人员，利用信息优势从事交易，必然较一般投资者有更多获利免损的机会，致使与其作对应交易的一般投资者遭受损失，有违市场公平、公开、公正原则。这将导致投资者对证券市场不信任，远离市场，阻碍证券融资。因而我国证券法与其它各国证券立法一样，严格禁止内幕交易。证券商因其法定职责而成为法定内幕人员，自应受该规范约束

18、。证券法第74条规定，“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员，不得买入或者卖出所持有的该公司的证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券。”违反该条的法律责任是没收违法所得，处以罚款；构成犯罪的，依法追究刑事责任。三、严格证券商的法律责任及加强其自律管理我国证券法对证券商在发行市场和流通市场的行为规范及行政责任规定较严也较全面，但对证券商违规的民事责任却规定不足，导致法律责任的失衡。主要表现在：首先，在承销证券方面，证券法对承销商不尽审核义务的行为没有规定相应的民事责任，致使对投资者的利益保护不周。例如，在证券市场存在额度控制的情况下，一、二级市场存在明显的价差，以至一

19、级市场申购活跃，证券承销商几乎没有包销余额的风险可言。这使得承销商对发行人言听计从，不惜违法帮助发行人过度包装，把不良企业推向市场。虽然可以处罚发行人、承销人，但投资者要求赔偿损失却无明确的法律依据。因此，公司通过证券市场向社会公众发行证券时，如果出现虚假陈述，重大遗漏等欺诈公众的事件，除了发行公司以外，包括承销商在内的所有中介机构都必须承担法律责任，包括民事责任。但是，如果中介机构能够证明自己已经以其行业的业务标准和道德规范及以应有的勤勉和注意对发行人及有关文件进行了审查，仍无法发现欺诈行为，自己也是欺诈的受害者，则可以免责。其次，在禁止操纵市场方面，我国欠缺的仍然是对操纵行为受害者给予赔偿

20、损失救济。国外立法都有民事赔偿责任的规定，如美国1934年证券交易法在第九节规定了操纵证券价格的民事赔偿责任；日本证券交易法规定：从事假相买卖，操纵市场行情者，应当依该违法行为形成的价格，向在证券市场上买卖该有价证券者或办理委托买卖所遭受的损害者，负赔偿责任。我国也应增加对受害者民事赔偿的规定。再次，在内幕交易的法律责任方面，虽然各国证券立法多为刑事处罚，如监禁、罚金及两者并科，很少涉及民事责任。这固然是由于证明损害哪些投资者利益及程度如何十分困难，因此成为确定民事上损害赔偿责任的障碍。然而，从公平、公正理念分析，向内幕交易的受损方赔偿相应经济损失实为必要。如台湾证券交易法第157条规定“违反前项规定（指禁止内幕交易）者，应就信息未公开之前其买入或者卖出该股票的价格，与消息公开后10个营业日收盘平均价格之差额限度内对善意从事相反买卖之人员负损害