主权政府债务规模影响因素的传导路径及定量分解-世界经济研究

1、主权政府债务规模影响因素的传导路径及定量分解以美国为例 陈 静 倪 鹏 陈静：大公国际资信评估有限公司 国家风险部 博士后 电子信箱：jch_orange；倪鹏：大公国际资信评估有限公司 国家风险部 分析师 电子信箱：nipengdavis。 另本文的写作得到了大公国际资信评估有限公司国家风险部同事杜明艳博士和沈跃峰博士的宝贵建议，在此特表感谢。内容提要：本文在前人研究的基础之上，总结了主权政府债务规模变动的主要影响因素及影响路径，并根据建立的政府债务理论模型，利用微分、积分和余值等数学方法将经济增长、通货膨胀、财政赤字及其他非常规财政因素对主权政府实际债务规模的变动进行了定量分解。最后，笔者

2、对两次美国联邦政府债务急剧增长时期（19421955和2007今）的债务及相关数据进行了实证研究，以印证上述方法，结果发现，财政因素是美国政府债务规模急剧增长的主要原因，而面对同期的经济萧条和较高的债务负担，通货膨胀成为了政府削减债务最重要的工具。关键词：主权债务、通货膨胀、财政赤字、经济增长中图分类号：F831、F811 文献标识码：A问题的提出2010年，此起彼伏的国家主权债务危机是牵动世界经济发展和投资者神经的最重要因素之一。随着来势汹涌的金融危机席卷全球，世界各国，特别是金融危机的重灾国（发达国家）施行了23年的大规模金融救助和经济刺激，导致政府债务规模大幅扩大，同时政府债务结构也出现

3、短期化的不利趋势。截至2010年12月末，美国、日本等15个世界主要发达债务国家 大公国际资信评估有限公司2011年国家信用风险展望中提及的15个世界主要债务国，包括：美国、日本、德国、法国、英国、意大利、西班牙、奥地利、比利时、葡萄牙、爱尔兰、希腊、冰岛、加拿大、荷兰。的各级政府债务总规模约为39.5万亿美元，相当于同期国内生产总值的111.4%。，这一数字远远超过了欧盟60%的安全警戒线。尽管主要发达债务国家2010年经济已经开始逐步复苏，但是经济增长率仍然在低位徘徊，实际增长率平均只有0.98%；同时其债务增速居高不下，2010年平均达到10.9%。经济增长与债务增速的严重脱节使各国政府

4、依赖融资收入维持财政运行的程度加深，所以，主权政府的未来债务偿还能力和偿债意愿遭到普遍质疑，并成为影响世界经济复苏和增长的主要桎梏。由于主权政府拥有超越法律约束的至高无上的特权，影响其债务规模的因素则更加复杂，对其偿债工具、偿债能力和偿债意愿的评价与私人债务人相比存在较大差异。就此，最直接的例子是，主权政府可以通过控制货币的发行量来影响债务计价货币的价值，从而间接改变其存量债务的实际规模，这一做法本质上是变相地将债务负担转移给投资人。从而，将政府与私人债务加以区分，结合政府主体权力的特殊性，深入研究各种影响政府债务规模的影响因素，对于考察政府实际偿债能力和偿债意愿是有意义的。这在债务全球化，主

5、权债务急剧增长，而发达国家不但是国际金融市场主要债务人，同时也是国际储备货币发行人的今天，对于维护世界经济稳定、公平、持续增长，有着更加重要的意义。本文从影响主权债务规模的各种要素入手，在定性分析其对主权债务影响方式和传导路径的基础上，对美国的历史债务和相关数据进行定量分析，量化分析各种因素对于政府债务增减的贡献大小。一、 文献综述对政府债务规模问题及其影响因素的研究，历来被国际各大评级和投资机构及国内外专家学者所重视。美国学者Aizenman和Marion（2009）通过历史数据分析了美国政府在高负债时期，两次通过通货膨胀减少政府债务的基本事实及其动机差异。荷兰学者Wijnbergen和Bu

6、dina（2001）认为政府债务同通货膨胀和财政赤字具有较高的一致性，并利用波兰1989年恶性通货膨胀前后的实际数据进行检验，认为政府合理的债务管理计划对于实现通货膨胀调控目标并改善政府财政状况是非常重要的。Allen(2004)通过对新兴市场国家的案例研究，分析了一国政府债务脆弱性的主要影响因素。国内学者周茂荣和骆传朋基于对债务、通胀、赤字、经济增长等进行理论建模的基础上对欧盟财政的可持续性进行研究。尹衡和叶海云通过面板数据研究了各国政府债务的主要影响因素。本文在前人的研究基础上，进一步将主权债务各种影响因素的作用大小进行了量化分解，以求能为主权政府偿债能力和偿债意愿的评价提供一个科学的依据

7、。二、 政府债务规模的影响因素分析一个理论模型所谓政府债务，也称主权债务或公共部门债务（公债），是指政府凭借其信用作为债务人，与债权人之间按照有偿原则发生信用关系来筹集财政资金的一种信用方式，包括政府在国内外发行的债券或向国外政府和银行借款所形成的各种债务关系。按照债务是否明确存在，政府债务可分为直接债务和或有债务，前者是指由于法律或契约已经明确存在的债务，也称显性债务；后者则是由某种事件引起的可能发生也可能不发生的债务预期，其发生与否以及发生的额度都是不确定的，也称隐性债务。在考察政府的偿债能力的时候，评级机构通常考察其直接显性债务的规模和负担，将或有隐性债务作为衡量其债务潜在风险的因素。为

8、简化分析问题，本文重点考察直接显性债务影响因素。（一）政府债务与财政赤字在债务计价货币价值不变或其价值作为外生变量为基本假设前提下，政府债务的产生源于财政赤字，而债务的偿还则依托财政盈余的增长，或政府通过变卖资产或其他手段带来的政府额外收入的增加。也即，政府未来一年的债务约等于其现有的债务存量加上未来一年的财政赤字。就财政赤字而言，需要对几个问题加以说明。首先，根据国际惯例，财政支出包括初级财政支出和政府债务利息支付，为了全面的考察影响债务增减的因素，本文使用财政赤字(盈余)而非初级财政赤字（盈余）考察政府财政的动态变化。其次，在实际政府债务管理中，对于到期债务本金除了少部分使用财政盈余或政府

9、资产予以偿还外，大多数使用债务滚动方式偿还，也即借新帐还老账，而这一方式总体上是不改变存量债务规模的，因此我们使用债务存量这一指标，实际上已经将债务滚动融资需求考虑进去。最后，因为财政盈余是负的财政赤字，因此上述说法是假设政府会利用财政盈余偿还债务。而事实上，有些政府并不总是将盈余用做偿还债务，而是将其用做储备资产留存以提高政府管理财政的灵活性。这一情况会导致债务的实际减少小于财政盈余，此外，还有其他某些情况会导致政府债务的增加或减少偏离实际财政赤字或盈余的大小，主要包括：（a）政府通过变卖资产来偿还债务，引起政府债务的增加小于财政赤字的规模；（b）有些国家对于某些重大工程项目的投资不列入财政

10、支出，但这会导致政府债务的增加大于当年的名义赤字规模。综合考虑上述因素，本文对政府债务与财政赤字的关系总结成如下公式： （1）其中表示政府债务的名义规模，下标t表示债务衡量的时点；表示t-1至t时刻内政府财政赤字的名义规模，财政盈余表示为负的财政赤字；表示其他影响债务规模变化的因素，包括：政府通过变卖资产偿还债务、某些不计入财政支出的项目引起债务增长或未将财政盈余用于债务偿还等非常规情况。（二）政府债务与经济增长和通货膨胀的关系由于各国的经济发展水平和经济规模差异巨大，为了便于国际比较，一般使用相对债务规模，也即债务名义规模与国内生产总值的比值来衡量政府债务规模，记为为了便于叙述，本文中凡是大

11、写字母均表示绝对数值或名义值，小写字母表示相关变量的相对规模，即绝对值同GDP的比值。根据上文债务与财政收支的关系，我们可以得到： （2）其中是指t-1时期至t时期内国内生产总值的名义值。上述公式的右边的第一项可以进一步推导如下： （3）其中是第t-1年的相对债务比重，是国内生产总值的名义增长率。记财政赤字和其他非常规情况引起政府债务规模变化与国内生产总值的比率分别为和，则有。经济增长区分为名义经济增长和实际经济增长两种情况，前者通过计算一国名义国内生产总值的同比增长率可得；而后者则需考察经过价格调整的实际国内生产总值的增长情况。从实际统计数据来看，各国通常公布的是实际经济增长率数据。GDP名

12、义增长率与实际增长率及通货膨胀之间的精确关系是：，其中和分别代表一国实际经济增长率和用国内生产总值平减指数增长率表示的通货膨胀率，由于和通常都小于10%，二者相乘小于1%，因此在粗略计算GDP的增长率时，通常忽略上式中的第三项。也即，名义经济增长率可以近似表示为实际经济增长率与通货膨胀率之和，则政府债务规模可以表示为： （4）从公式（4）可以得到如下结论：在经济增长和通货膨胀确定的前提下，赤字和债务呈正相关关系，即财政赤字越高，未来债务越高，其他非常规因素会相应改变债务的变化规模和方向；在财政相关因素和通货膨胀确定的前提下，相对债务规模与经济增长负相关，即经济增长越快，未来债务实际规模越低；在

13、财政相关因素和经济增长确定的前提下，债务和通货膨胀呈负相关关系，即通货膨胀水平越高，未来债务实际规模越小。（三）政府债务影响因素定量分解公式（4）也可以写成如下函数形式： （5）在连续时点的情况下，可以通过对（5）式求一阶导数得到各个因素对政府债务规模变化的贡献大小。以实际经济增长率为例，我们对其做一阶偏导，可以得到由实际经济增长率变化而引起的政府相对债务规模的变化。如果用代表第t年的实际经济增长率，则在通货膨胀率、赤字和其他财政因素固定的条件下，由实际经济增长（或衰退）引起的政府相对债务规模的减少（或增加）可以通过计算当年的实际债务规模（在g=的情况下）同当g=0的情况下的债务规模之间的差额

14、得到，用表示由经济增长因素引起的政府相对债务规模的变化，则可以表示为： （6）同理，我们可以得到在实际经济增长率、赤字和其他财政因素固定的条件下，由通货膨胀率（或通货紧缩）引起的政府相对债务规模的减少（或增加），如下式所示： （7）在实际经济增长率和通货膨胀率固定的条件下，财政赤字和其他财政因素对政府债务的影响可以表示为： （8） （9）通过公式（8）和（9）可以看出，财政赤字和其他财政因素将完全转换为政府债务，对于财政因素引起的债务规模的增减，我们认为，政府财政赤字是主要决定因素，而非常规财政措施并不是普遍现象，而且国家间的具体统计方法有较大的出入，因此为了简便起见，我们在此将二者加以合并，

15、并用fiscal作为其代理变量，那么式（4）可以表述为： （10）从数学角度出发，在（10）式中，除了包含财政因素外，还包含所有其他未考虑到的一个残差。根据上式，债务从t-1年到t年的变化，主要来源于实际经济增长率、通货膨胀率和财政三方面的因素，在已知实际经济增长率和通货膨胀率对于债务影响的情况下，我们可以通过余值方式求出由财政因素引起的政府债务规模的变化： （11）事实上，由于财政赤字是政府债务变化的最重要的决定因素，因此，通过余值方式求出的同政府赤字率，即公式（4）中的是很接近的，我们将在后文的实证部分对二者数据加以比较分析，即对和进行比较，由于政府赤字能够完全转化为政府债务，因此就是当年

16、政府名义赤字规模同GDP的比重。至此，通过上述方法，我们将政府债务的相对规模在一年中的变化分解为三部分：由经济增长引起的政府债务规模的变化、由通货膨胀引起的政府债务规模的变化、由财政赤字及其他相关财政因素引起的政府债务规模的变化。也可用公式表示为： （12）三、 美国政府债务规模变化的定量分解实证研究基于上述方法，本文考察了美国历史上联邦政府债务、经济增长率和通货膨胀率的演变过程及其特点。图1描述了19402010年间美国联邦政府总债务及政府赤字率的演变情况。70年间，美国政府债务有两次高峰期：一次发生在20世纪40年代中期，当时二战的爆发，导致政府财政赤字大幅增加，19431945年三年持续

17、的平均赤字率高达24.8%，大规模的赤字带动联邦政府债务占GDP比重迅速从1940年的52.4%上升到1946年的121.7%，其中公众持有的债务占GDP的比重高达108.6%；另一次是此轮金融危机导致2010年财政赤字迅速从2008年的160.7亿美元扩大到2010年的14,127亿美元，两年间扩大了8.8倍，带动联邦政府债务率也相应从69.2%上升到94.3%。图1 1940-2010年间美国联邦政府债务及政府赤字演变情况数据来源：美国财政部（一）第一次联邦债务高峰期19421955年图2描述了在美国政府第一次债务高峰时期，联邦政府债务的减少过程和其间经济增长及通货膨胀的表现。在19421

18、955年间，联邦政府总债务占GDP的比重发生了巨大波动，在大幅财政赤字的带动下，政府债务率从54.9%迅速上升到121.7%，之后又从121.7%下降到69.3%。从图中可以看出，在美国政府债务规模高峰时期，通货膨胀同债务率呈现较高的正相关关系，而经济增长则同债务规模负相关，此后伴随政府债务规模的减少，通货膨胀率迅速下降而经济增长不断恢复，并在相对合理水平稳定下来。具体来说，在美国债务比率出现最高峰的次年（1947年），其通货膨胀率也达到14.4%的巅峰，而同期（1946和1947年）其经济却呈现-10.9%和-0.9%的负增长，通货膨胀和经济增长出现明显背离。之后，二者迅速反转，通货膨胀率迅

19、速从14.4%的最高峰下降到8.1%和-1.2%，而经济增长率则从1946年的-10.9%的最低点逐步恢复到-0.9%和4.4%的水平。从1948年起，通货膨胀和经济增长总体表现出相对一致的变动趋势。从绝对数值看，在美国债务规模较大时期，通货膨胀率远高于经济增长率，而在债务规模得到明显下降后，经济增长率总体高于通货膨胀率。图2 1942-1955年间美国联邦政府债务、通货膨胀率及经济增长率走势数据来源：美国财政部尽管19421955年间联邦政府债务相对规模从最高峰下降了约43.1%，但其绝对数量变化较小，仅1947和1948年下降了约7%，后来又逐渐恢复到1946年的最高水平。由此，政府债务的

20、减少主要表现为相对于名义国内生产总值的比重的下降，换句话说，经济增长和通货膨胀两个因素在美国联邦政府债务的下降过程中起到了重要的作用。下面我们利用第三部分的方法，根据各个因素对政府债务削减的贡献大小，对其加以分解，以便深入的了解各种因素在政府债务规模的变化中所发挥的不同作用。图3描述了19421955年间，美国联邦政府债务占GDP的比重的实际变动情况，以及分别由通货膨胀、经济增长和财政等因素引起的政府债务规模的变动大小。其中财政因素不仅包括财政赤字引起的债务增加，也包括利用政府资产或其他方式进行债务偿还等各方面因素的综合作用。图3 1942-1955年间美国经济增长、通货膨胀和财政因素对联邦政

21、府债务变动的贡献数据来源：美国财政部如图3所示，联邦政府债务占GDP比重在19421946年间是正增长，之后总体表现为减少趋势，其中1947、1948和1951年减少规模均达到11%以上。从其贡献因素看，在债务增长时期，联邦财政赤字是债务规模变动的主要因素，此间正的经济增长率和通货膨胀率同政府债务反向变动，从而财政赤字引起的债务增加一部分被经济增长和通货膨胀因素吸收，因此财政因素实际引起的政府债务的增加大于债务的实际增长。从1947年开始政府债务比重开始减少，为了更清楚的了解各个因素在政府债务下降过程中的作用，笔者将194655年的数据情况放大，见图4。在政府债务规模较高时期，通常国内经济情况

22、已经很糟糕。从某种意义上说，二者之间是反向因果关系，即正是因为经济增长乏力，才导致政府不得不通过负债形式满足财政支出的需求，同时政府为刺激经济而采取的反周期政策也进一步提高了政府赤字和债务规模。面对财政的拮据，政府削减债务较为简单和直接的方式是提高通货膨胀水平，通过提高名义经济增长率，来达到削减政府债务相对规模的目的。如图4所示，1946年政府实际债务处于最高水平，当年-10.9%的负经济增长率引发政府债务比重上升了12.1个百分点，而同期8.3%的通货膨胀率使得政府债务下降了11.2个百分点，同时，财政因素导致政府债务上升了3.3个百分点，在三者的综合作用下，政府实际债务规模仅上升了4.2个

23、百分点。随后，在政府债务大幅下降的1947和1948年，通货膨胀的作用也远远高于经济增长和财政因素。特别是1947年高达14.4%的通货膨胀率使政府债务比重下降了15.6%，是当年政府债务大幅减少的最重要的原因。1948年美国经济开始复苏，出现了4.4%的正增长，同期，通货膨胀率回落到8.1%的水平，政府债务比重继续大幅下降12.1个百分点，其中，通货膨胀、经济增长和财政因素分别使联邦政府债务比重下降了7.3%、3.8%和1.0%。1951年，经济增长率和通货膨胀率分别达到7.7%和7.9%的相对较好水平，并带动政府财政实现1.9%的盈余，同时政府债务占GDP比重也下降了14.4个百分点，其中

24、，通货膨胀、经济增长和财政因素的贡献率分别为5.8、6.0和2.6个百分点。此时，政府债务下降到79.7%，较峰值减少了34.5%，从而政府实现了债务和财政的良性循环。此后，经济增长、通货膨胀和财政赤字的发展及其对政府债务的影响大幅缩小，且相对保持平稳。图4 1946-1955年间美国经济增长、通货膨胀和偿债方式对联邦政府债务减少的贡献数据来源：美国财政部（二）第二次联邦债务高峰期2007年至今图5描述了20002012年间美国联邦政府债务、财政赤字、经济增长和通货膨胀的变动轨迹。20002007年间，美国政府债务总体保持平稳，但自2007年爆发次贷危机以来，对两房及金融部门的救助措施使联邦政

25、府财政迅速恶化，财政赤字占国内生产总值的比重从2008年的1.9%上升到2010年的9.9%，带动政府债务占国内生产总值的比重从64.4%迅速攀升到94.3%，根据其财政预算，预计2011和2012年联邦政府债务将继续攀升到99.3%和100.8%的更高水平。同时，2008和2009年美国经济陷入停滞状态，2009年甚至出现了-2.6%的负增长。在经济萧条的带动下，年均通货膨胀率迅速从之前3%左右的平均水平下降到2009年的-0.3%。图5 2004-2010年间美国经济增长、通货膨胀和债务规模的变化趋势数据来源：美国财政部，2011和2012年数据大公国际资信评估公司的预测数据。使用与上文同

26、样的方法，笔者将20062011年美国联邦政府债务规模变动的影响因素进行了量化分解，如图6所示。可以看出，财政因素是政府债务规模上升的主要决定因素。20082010年，政府债务比重分别增加了4.8%、14.2%和10.9%，其中，由财政因素带来的政府债务比重增长分别为7.2%、12.0%和14.1%，这相当于同期政府债务规模实际增长的1.49、0.85和1.29倍，二者之间的差额可以用同期的经济增长和通货膨胀数值加以解释。2008年,3.8%的通货膨胀带动政府实际债务规模下降了2.4个百分点，这部分被政府财政的恶化所吸收，从而表现出财政因素引致的债务增长大于政府债务的实际增长；2009年，-2

27、.6%和-0.4%的负经济增长率和通货膨胀率推动政府债务规模分别上升了1.9和 0.3个百分点；2010年，伴随美国经济的逐步企稳，美国实现了2.6%和1.4%的实际经济增长率和通货膨胀率，二者对政府债务相对规模的下降起到了积极作用，但是同期美国持续的财政赤字导致政府债务规模继续大幅攀升，因此，尽管政府债务比重仅上升了10.9%，但财政赤字实际使其恶化了14.1个百分点。在美国财政部的现有财政赤字预算惯性的推动下，尽管经济增长和通货膨胀能够保持温和增长，预计2011年联邦政府债务规模呈继续扩大态势。图6 2004-2010年间美国经济增长、通货膨胀和债务规模的变化趋势数据来源：美国财政部，20

28、11和2012年数据大公国际资信评估公司的预测数据。在此需要说明的是，由于当代社会经济全球化进程远非二战时期能比，因此美国的通货膨胀率的实际水平或其所反映的内容同之前的情况是不同的。具体说，美国高度的对外开放程度及美元无可比拟的国际储备货币地位，使美国可以通过对外贸易输出通货膨胀。因此，其大规模的救助措施和量化宽松的货币政策所引发的国内通货膨胀水平远低于之前能够达到的程度通货膨胀的低估在一定程度可能上被美元的对外贬值所体现，因此，如果将汇率问题纳入政府债务规模研究是可能是更为科学的方法，但是本文为了简化问题，也为了使两段时期数据具有可比性，没有考虑汇率因素。最后，笔者利用上文的方法将分解出来的

29、财政因素对债务的影响和政府赤字对债务的影响，即和（政府赤字率）进行了比较。笔者发现在政府债务急剧增长时期，上述二者数据表现出较高的一致性；但是在债务下降或经济出现危机及经济增长乏力时期，二者表现出不规则的变化方式。这既有本文量化模型本身或不同的代理变量选择导致的技术上的原因，也有政府财政统计方法上的原因。例如，在20072009年，政府债务增长速度显著高于政府赤字水平，这主要是因为次贷危机爆发后，美国财政部对两房或金融部门实施了大规模的救助措施，这些措施并没有计入政府的支出项目，而直接导致了政府债务的增长；在1946-1955年，美国财政赤字同由其他财政因素引起的债务的增长出现不同规模和不同方

30、向的背离，这主要是因为较大的债务规模使政府的融资空间受到限制，一方面政府不得不通过变卖资产或其他非常规方式偿还部分债务，同时英国、法国等美国的主要债务国向美国偿还部分战争债务，在一定程度上也对联邦政府债务的下降产生了一定影响。四、 结论从上文的分析可以看出，财政（赤字）是导致政府债务迅速攀升的主要因素。在经济增长乏力时期，自动稳定器带来财政收入减少和大规模的刺激措施导致财政赤字迅速扩大，并带动政府债务实际规模迅速上升。当政府债务规模达到较高水平时，面对财政无法偿付债务的困境，政府有动机求助于通货膨胀降低债务水平。这是因为，通货膨胀一方面可以通过宽松的政策和流动性刺激国内经济增长，另一方面，也可

31、以直接而显著地降低政府债务规模，转移公共债务负担。而随着债务规模的下降，经济增长在债务比重下降中的作用逐步提高。就美国而言，面对联邦政府高筑的债务擂台，在财政明显不具备偿债能力和经济增长受限的情况下，对政府而言，更为可行的方法是通过通货膨胀（或货币贬值）降低债务相对比重，这与奥巴马政府持续的量化宽松货币政策是一脉相承的。尽管在经济全球化的影响下，美国并没有表现出高通胀的事实，但是美国政府仍可通过美元的对外贬值有效转移债务负担。在公众持有债务占比达到63.6%的情况下，货币贬值显然是将政府债务负担大规模地转移给了公众投资者。从目前情况看，一方面美国未见收敛的财政赤字使得其负债规模不断增加，另一方

32、面其持续的量化宽松货币政策使美国财政部能始终够以极低的市场利率在国际市场获得大量融资，并通过国际贸易将通货膨胀输入世界各地，美元贬值在所难免，其偿债能力和偿债意愿已经显著下降。全球金融危机以来，一些原本被忽视的风险已经引起资本市场的关注。对于投资者而言，如何重新评估主权政府的实际债务偿还能力，对于在新的世界政治经济格局下理性规避风险是必不可少的。参考文献：1 尹恒，叶海云. 政府债务规模的国际比较及决定因素研究J. 世界经济文汇，2006（5）：6071.2 周茂荣，骆传朋. 欧盟财政可持续性的实证研究J. 世界经济研究，2006（12）：6974.3 Joshua Aizenman，Nanc

33、y Marion. Erode the U.S. Public Debt J. NBER working paper, 2009（No.15562）.4 Mark Allen. Debt-Related Vulnerabilities and Financial Crises - An Application of the Balance Sheet Approach to Emerging Market CountriesOL. /external/np/pdr/bal/2004/eng/070104.htm，2004.5 Sweder van Wijnbergen. Inflation Stabilization, fiscal Deficits and Public Debt Management in P