中文版硕士研究生学位

1、摘要摘要我国的私募股权投资行业已有近 30 年的历史。近几年得益于中小企业的蓬勃发展和相关政策的放开，私募股权投资行业得以快速增长。以往私募股权投资的方式以 IPO 或者并购为主，如今新三板的推出使得私募股权投资有了新的方式。自 2015年起，新三板已经成为私募股权投资最重要的。私募股权公司是市场的重要参与者，其对被司的影响一直是业内和学术界研究的热点问题。国内以往的文献主要以中小板或者创业板的上市公司为样本。由于数据不足，之前鲜少有以新三板挂牌公司为样本的。本文选取 2014 年挂牌新三板的 564 家公司作为研究样本，采用基于截面数据的回归模型检验了私募股权投资对于新三板挂牌公司经营业绩的

2、影响,弥补了这个领域的空白，同时也为投资者和监管者提供了参考。本文首先使用全样本进行回归，发现有私募股权投资的新三板挂牌公司在挂牌当年的经营业绩比没有私募股权投资的显著要差，并且这个结果通过多种稳健性检验仍然一致。我们认为，造成该结果的有两个。首先是私募股权公司与被投企业间存在逆向选择问题，即私募股权机构当时选择的并不是质地好的公司。另一个是私募股权机构的逐名效应。年轻的私募股权机构想要尽快建立声誉，因此会让发展还不成企业挂牌。为方便，私募股权公司还会支持被司在申请挂牌时的业绩粉饰行为。被司挂牌后，私募股权机构承担监督的职能，提供增值服务，导致被司挂牌后业绩更差。投资新三板的私募股权机构大多为

3、资历浅的小机构，其逐名效应会更加明显。本文还使用分位数回归方法检验了私募股权投资对不同业绩水平下的公司的影响是否不同。结果发现，私募股权投资对业绩特别好和特别差的那部分公司的负向影响更强，进一步强化了逆向选择的解释。其次，本文使用有私募股权投资的子样本，主要从私募股权机构的持股比例，投资存续时间，是否投资，机构声誉，是否有国有背景五个方面出发，检验了私募股权机构的不同特点对企业经营业绩的影响程度是否不同。通过发现，投资存续时间对新三板公司的经营业绩有显著负影响。这有可能是因为投资存续时间越长，说明投资进入时点越早，逆向选择问题更严重。投资持股比例对能力有显著负影响，I对营收增长率有负向但是不显

4、著的影响。投资，机构声誉，背景对企业经营业绩均无显著影响。：私募股权投资，新三板，经营业绩IIABSTRACTThe Impact of Private Equity Investment on OperationalPerformance of Chinas Listed Companies in NEEQABSTRACTPrivate equity (PE) investment industryhas nearly 30 years history. In recentyears, thanks to the rapid development of SMEs and loosening

5、 of relative policy, the PE investment industry gained rapid growth. Previous exit means for PE investment are mainly IPO or acquisition. While currently, the establishment of NEEQ provide new exit channel for PE investment. From 2015, NEEQ has turned into the most important exit channel for PE inve

6、stment. Private equity firms are important players in capital market, whose impact oninvestees performance is always the heated topic in both business world and academic field.Previous domestieratures mainly focus on listed companies in GEM or SM,while few empirical literatures take companies in NEE

7、Q as sample because of shortage of data. The paper takes 564 companies which lists in NEEQ in 2014 as the research sample, and examine private equity investments impact on invested companies operational performance based on cross-sectional data. The research makes up the blank in this field, and pro

8、videsreference to investors and regulators.First of all, we use full sample to run the regression, and find that PE-backed companies have worse operational performance in the listing year than that of non-PE-backed ones. The result is still consistent under several robustness checks. There may be tw

9、o reasons to explain the result. The first is the adverse selection problem between PE firms and investees, that is to say, PE firms in fact have chosen companies of low quality. The second reason is the grandstanding effect of PE firms. Grandstanding effect may be prominent since most of the PE fir

10、ms investing in NEEQ are inexperienced and small. These PE firms want to build up reputation as soon as possible, so they would push immature companies to get listed. To facilitate exit, PE firms would also support the window-dressing of invested companies when they apply for listing. After investee

11、s listing, PE firms have no motivation to play roles of monitoring and value-adding, which leads to investees worse post-listing operational performance. We also run quantile regression to explore whether PE investment has different impact on companies with different level of operating performance.

12、The result reveals that thenegative impact of private equity investment is greater for companies with extremely high andNEEQ is short for National Equities Exchange and Quotations SMEs is short for Small-and-Medium sized EnterprisesGEM is short for Growth Enterprise marketIIIlow performances, which

13、strengthens explanation of adverse selection.Second, we test whether different characteristics of private equity firms have different impact on investees performance using subsample of PE-backed companies. We focus on the following five characteristics: the holding shares, investment duration, inves

14、tment syndication, reputation and state-owned background. The empirical results reveal that investment duration has significant negative impact on investees operational performance. The probable explanation is that the longer duration means earlier enter time, therefore more severe adverse selection

15、 problem. PE firms holding share has negative impact on profitability and negative but insignificant impact on revenue growth rate. Investment syndication, reputation and state-owned background have no significant impact on operational performances.KEY WORDS: Private Equity Investment, NEEQ, Operati

16、onal PerformanceIV目录目录摘要IABSTRACTIII目录V第一章 引言11.1 研究背景11.1.11.1.21.1.3对我国私募股权行业的概述1我国新三板市场的背景介绍3私募股权投资如何投资新三板61.21.31.41.5研究意义8研究问题和方法8贡献与不足9研究架构9第二章 文献综述102.1 国外文献综述102.2 国内文献综述12第三章 样本、假设和模型143.1 样本和数据143.2 假设153.2.1 假设一153.2.2 假设二153.3 变量描述173.3.13.3.23.3.33.3.4被解释变量17解释变量17变量18本文所用变量总结183.4 模型设计

17、20第四章 结果分析214.1 描述性统计214.2 相关检验244.3 回归结果分析26V4.3.1 假设一的结果264.3.2 假设二的结果294.4 稳健性检验32第五章 结论375.15.25.3研究发现37政策建议37进一步研究方向38参考文献 .40附录A .43VI第一章 引言第一章 引言1.1 研究背景1.1.1 对我国私募股权投资行业的概述私募股权机构，是指对非上市公司进行股权投资，参与被司的监管和管理，最后通过 IPO，并购和股权等来投资的投资主体。之所以称之为私募，是因为这些机构的资金是面向特定的投资者以非公开的形式募集的。尽管我们对私募股权机构给了一个简单的定义，学术界

18、对私募股权投资的定义还是各说纷纭。根据国际惯例，私募股权基金主要包括三种类型：风险投资（VC）,成长型基金和收购基金。盛立军（2003）从广义和狭义上分别给出了定义。从狭义上说，私募股权投资特指的是对已经有一定规模和稳定现金流的成熟公司的投资。而从广义上说，它指在 IPO 之前各个阶段的投资，包括期，初创期，扩张期，成熟期和 pre-IPO 期。在中国，投资机构会同时参与 IPO 前各个时期的投资，因此很难利用投资时段进行区分。段新生和蓝玉莹(2011)指出我国的 PE 和 VC 呈现互相融合的趋势，两者的界限越来越模糊。本文中使用广义的定义。私募股权行业发源于美国，在中国开始于 20 世纪八

19、十年代晚期。我国第一只私募股权基金是一只主导的风险基金，其成立是为了支持高新技术公司的融资。风险公司在 1991 年首次进入中国，但是大部分因为缺乏高质量的项目和没有做实际投资。直到 1995 年，中国互联网行业的投资机会凸显。随着互联网行业的快速发展，大量的公司，获取了很高的风投通过早期投资于新浪，搜狐，网易等后来在美国上市的。中国本土的第一批创司也在那个时候出现，如江苏高科投。然而，2000 年的互联网导致了大规模的损失，投资公司纷纷推出中国市场，致使中国私募股权投资行业一段时间的消沉。这种消沉情况直到 2004 年中国推出中小板才得到,因为中小板极大地丰富了私募股权投资的通道。2009

20、年，得益于中国4 万亿的刺激政策和创业板的推出，我国私募股权行业踏入一个新的发展。也就在这个时候，本土的私募股权公司快速涌现。国内目前比较有名的私募股权机构包括鼎晖投资，创新投，中信产业基金，等。1近几年，我国私募股权行业经历了一个爆发式的增长，并且在市场中获得了越来越多的关注。截至 2015 年年末，中国的活跃私募股权机构超过 10000 家，管理的总资产规模达到 5 万亿，投资金额相比于 2014 年增加了 20%，达到 5000 亿币。中国私募股权投资市场由于参与者和资金的进入和积累，市场竞争程度不断提升。图 1.1 我国私募股权投资金额和案例数目我国私募股权行业的发展得益于两方面。一方

21、面是相关监管的放松，另一方面是中小企业带来的大量的融资需求。我们知道，对于中国的中小企业来说，他们对于促进经济发展，增加就业机会，刺激科技创新发挥了重要的作用（郭娜，2013）。然而，他们也不得不面对一直存在的融资问题。一方面，企业的扩张需要大量的资金，因此导致巨量的融资需求。另一方面，中小企业的融资及其有限，大部分中小企业是高风险的更加偏向大型的财务状况稳定的国有企民营企业，而传统的诸如业。的融资私募股权融资是解决中小企业融资难的最佳方式之一。比起短期的财务状况，私募股权机构更加在乎的是企业的成长性和未来的发展。并且，一般来说，私募股权机构不会有所有制和规模的。因此，私募股权公司愿意去投资中

22、小企业。而且，不仅仅是投钱给公司，私募股权机构还会参与被司的管理，给公司提供增值服务。作为专业的机构投资者，私募股权机构能够利用丰富的专业能力和，帮助企业提升管理水平，设定战略, 促进技术创新等等。尽管我国的私募股权行业获得了较快的发展，这个行业是还是伴随着高风险的，因为不是所有投资项目都能得到满意的，如果不能就意味着损失。目前私数据来源：清科私募股权投资 2015 年年度报告26000900052558365800050004377700040006000500030002562400018873626200017053000115211739441044220020001000775175

23、1180811801000453617762594002006200720082009201020112012201320142015投资金额投资案例数第一章 引言募股权投资获利最大的方式是 IPO。在中国，IPO 被严加监管，历史上，IPO 甚至暂停过好几次，这样使得真正能 IPO 的企业很少。因为各种被我国私募股权行业虽然经历了近 30 年的发展，但是还不成熟，存在许多不规范的现象。于佳（2010）指出我国私募股权投资行业的三个问题。第一，在 IPO 受限的背景下，上市公司成为市场的稀缺。加之中国投资者热衷炒新股，企业上市往往能获得较高的因此，在高投资回报的溢价，投资该企业的私募股权机构也

24、能这部分。下，一些私募股权机构会专注于协助企业上市，而不是认真企业，事后帮助企业提升经营水平。第二，国内私募股权基金的管理人背景混杂。作为市场上的专业机构投资者，私募股权机构本应让专业的团队来投资管理。而我国私募股权行业涌入了一大批拥有资金，却没有专业背景的基金管理人，势必对整个市场的发展造成影响。第三，各类资金纷纷涌入私募股权投资行业，使得抢项目，抬价格的现象屡屡发生，专业机构需要承受更大的和。1.1.2 我国新三板市场的背景介绍中小企业中小企业转让系统(NEEQ)所代表的市场俗称新三板市场，其运营管理机构为转让。新三板主要服务于创新型、创业型、成长型的中小微企业。新三板的挂牌条件相比沪深所

25、的上市条件要宽松很多。公司正常经营超过两年，有明确的产权和证实的可持续经营能力的就可以申请挂牌。转让系统公司在审批时不看公司的情况。也就是说，即使公司前面都是负利润也可以获得审批挂牌。整个审批流程只需要 3 到 4简便许多。，相比上市的繁琐程序，新三板公司挂牌“新三板”中的新是用来区分所谓的“旧三板”的。旧三板是“转让系统”的简称，成立于 2001 年。作为中国多层次市场的一部分，旧三板曾经扮演了两个平台，还有就是解决原 STAQ，NET系重要的。一个是为退市的公司提供统历史遗留的数家公司法人股流通问题。2006 年 1 月，中关村科技园建立了一个新的转让系统，专门用来为高科技公司提供服务。正

26、是因为挂牌的高科技公司与原来系统里的退市公司和原 STAQ，NET系统的挂牌公司不同，所以称之为“新三板”。但是这个系统最初只能服务位于中关村的公司，因此挂牌公司数量很有限，对投资者吸引力也不够。2012 年 8 月，中国批准了新三板的扩张，在此之后，不仅是中关村科技园，还有上海的科技公司也可以在新三板挂牌上市转让系统（NEEQ）在北京成立，专门负责成为名字。2012 年 9 月，转让系统STAQ 是指自动报价系统，1990 年 12 月正式运营，NET 是指转让系统，1993 年投入试运行，两个系统均在 1999 年 9 月停止运行。3转让系统的运营和管理。新三板代表场外市场，与场内市场的上

27、交所和深交所齐名。2014 年 1 月，新三板施行了新一轮的扩容。不仅是高科技公司，国内所有的经营存续年限超过两年的中小企业都可以申请挂牌。各个地方也鼓励本地的企业申请挂牌，给出的激励或为直接的现金补助，或为税收。自此，新三板进入一个野蛮生长阶段，无论从挂牌公司数目，公司总市值，还是成交量来看，增长速度都很惊人。表1-1 给出了 2006 年到 2015 你那新三板市场股票的成交情况统计。可以看到，整个新三板市场的成交量迅速爆发是从 2014 年开始，也就是新三板的扩容之后。表 1.1 新三板股票成交情况统计年度成交数量 (万股）成交金额 （万元）成交笔数换手率（%）2006200720082

28、0092010201120122013201420151,592.634,420.155,407.8610,735.766,951.299,562.7611,455.5120,242.52228,212.402,789,072.498,340.7123,156.6329,527.8248,342.5341,872.2456,169.5658,431.8181,396.191303,580.4719,106,224.9925152148487864483263898992,6542,821,339-5.57%4.47%4.47%19.67%53.88%数据来源：NEEQ 官网截至 2015 年年

29、末，新三板的挂牌公司数目达到 5129 家，比深交所和上交所所有上市公司数目值和还要多。2015 年 9 月，新三板被正式确认为第三大所，在4第一章 引言市场地位上将等同上交所、深交所。新三板正式告别场外市场的，晋升场内图 1.2 新三板挂牌公司总数和总市值如果公司新三板挂牌后，其实际之后每过一年，有三分之一会变成可人只有三分之一的是可以立刻的。的。但是对于其他股东的，可以在挂牌后就马上。目前新三板市场有两种方式：协议转让和做市转让。对于每家公司，一次只能选择一种易价格和数量由方式。在协议转让模式下，挂牌公司需要寻找对手。交共同协商定夺。在做市模式下，做市商会从挂牌公司买下作为存货，然后在市场

30、卖给有需要的投资者。截止到目前，协议转让方式还是占比较多的一种转让方式。与协议转让相比，做市转让帮助提升了性和估值，但是同时，做市转让会导致公司股东数量增多，股权被稀释，而这些对于初创的不成公司来说是不利的。因此，只有一定规模的挂牌公司，他们才会更愿意选择做市转让的。性差是目前新三板市场的最大问题。这个问题来源于两方面的：一方面是新三板对投资者资质有严格规定。表 1.2 给出了各类投资者参与新三板投资的准入条件。另一方面是新三板的信息披露制度善，导致投资者与被司之间有严重的信息不对称。投资者基于市场的已有的信息比较难不活跃。哪些公司是优质的，因此企业在新三板挂牌后，就可以获取多种融资方式。最常

31、用的一种是新三板的定增，可以在挂牌时也可以在挂牌后实行。并且，定增次数没有限制。第二种是优先股，这对于初创期的中小企业很有吸引力。在这种方式下，管理层可以保持对公司的权，同时投资者也能享受到有保障的。第三种是私募公司债的方式，其综本比资金和民间借贷要低。第四种是。已经有好几家与转让系场外业务备案管理办法2015 年 9 月起正式实施，该办法确认了新三板的场内市场地位。数据来源：wind新三板的做市商主要是拥有做市资格的公司，目前国内总共有 85 家53000024584.42250002000015000100004591.425000200.1356 553.6020122013201420

32、15挂牌公司总数总市值（亿元）统公司签订了协议，给新三板公司的股权质押提供。表 1.2 各类投资者参与新三板投资的准入条件投资者类别准入条件企业1、在 500 万元以上的法人机构2、实缴出资总额达 500 万元以上的合伙企业1、前一2、两年以上人名下类资产市值大于 500 万元投资经验个人3、具有财经相关专业背景或者培训经历机构1、集合2、信用计划、投资基金、公司资产管理计划等账户资产除外资料来源：NEEQ 官网企业挂牌新三板，不仅可以获得多种融资方式，还具有其他隐形的好处。首先是企业的影响和知名度扩大了。很多企业挂牌甚至是为了有一个股权展示的平台，而不是为了快速融资或是流通。其次，为挂牌新三

33、板，企业需要进行制改造，构建规范的现代化治理结构。挂牌之后，企业需要定期披露公司经营治理的信息，接受公众的监督。因此，挂牌新三板有助于企业规范治理。1.1.3 私募股权投资如何投资新三板对于私募股权机构来说，新三板提供了一个很好的投资平台和平台，并且帮助加快了投资周期。据统计，私募股权公司在新三板的平均投资周期是 3.79 年，远比中小板和创业板的要短（李福祥和单彪，2013）。由于新三板门槛低，VC/PE 投资的一些早期项目在主板上市有，但是新三板可以接纳其挂牌申请。2015 年，新三板成为6第一章 引言私募股权投资项目最重要的。图 1.3 2015 年私募股权投资统计私募股权公司通过两种方

34、式参与新三板投资。第一种是在挂牌之前投资公司。尽管新三板扩容后对公司性的要求移除了，对于私募股权公司来说，要想在公司挂牌新三板时获取尽可能高的利润，他们需要挑选一些具有特殊的模式或者创新业务的公司，这样其他投资者给的估值才高。私募股权机构一般会聚焦在几个新兴成长行业，如 TMT(通信，传媒，技术)，高端制造，等。而且，私募股权机构在做投资决策时，会考虑公司的财务和经营状况。为了以较高估值，私募股权公司通常还会利用自身的财务和战略理水平。的专业能力以及产业帮助提升被司的经营管因为新三板对挂牌后非控股股东的没有卖出限制，而市场相比一级市场会有溢价，因此在挂牌前后存在突击入股，然后挂牌后卖出获利。机

35、会。私募股权公司可能会在公司挂牌前几第二种是参与挂牌公司的定增。私募股权机构直接投资已经挂牌的新三板公司，不仅可以节省挑选企业需要耗费的时间和人力，还能够以较低市盈率获取。此外，来变现通过参与定增获取的或者等待公司转板投资公司。没有所谓的锁定期。私募股权公司可以马上通过获利。本文主要私募股权投资的第式，即在挂牌前数据来源：清科私募股权投资 2015 年年报72%6%12%51%15%14%新三板IPO并购股权转让管理层收购其他1.2 研究意义私募股权机构是市场的重要参与者，其对被司的影响一直是业内和学术界研究的热点问题。已有文献研究角度各异。有的文献研究私募股权机构与被司的经营业绩的关系，来有

36、些研究私募股权机构被私募股权机构是否有投前筛选和投后管理和增值的效应。司 IPO 时的市场表现，他们主要私募股权机构的认司 IPO 后的长期业绩来检验是否有逆向选择或者逐名效应。证效应，有些研究被而国内早先的文献主要从理论上来研究私募股权行业的制度设计，操作流程和未来发展。最近的文献才开始从实证的角度研究私募股权机构对被投企业的影响。国内已有文献主要以中小板和创业板的上市公司为研究样本。由于数据不足，此前关于新三板市场的比较缺乏。已有的实证角度的文私募股权投资对新三板挂献多是新三板市场的性，目前还没有文献牌公司业绩的影响，因此，本文试图弥补这方面的空白。新三板是我国构建多层次市场的重要组成部分

37、，也是缓解我国中小企业融资难的有效解决办法。新三板的推出增加了私募股权投资的板在挂牌门槛，审批流程，方式，并且已经成为私募股权投资的主要。新三制度，性等方面与中小板，创业板有明显不同。因此，研究私募股权投资对新三板挂牌公司业绩的影响，不仅可以与之前基于中小板和创业板上市公司的研究对比分析差别，还可以为投资者和监管者提供参考。1.3 研究问题和方法本文基于 2014 年挂牌新三板的 564 家公司的样本，来检验私募股权投资对于新三板挂牌公司经营业绩的影响。本文主要两个问题：第一，对于总样本来说，私募股权投资的新三板公司挂牌后是否有更好的经营业绩；第二，基于有私募股权投资的公司子样本，私募股权机构

38、的不同特点对企业经营业绩的影响是否不同。公司经营业绩分为 能力和成长能力两部分，本文分别用 ROA，ROE 以及营业收入增长率指标来衡量。对于第一个问题，本文先采用基于截面数据的 OLS 多元回归， 将是否有私募股权投资的虚拟变量作为解释变量。接着，采用分位数回归，观察不同业绩水平下的公司，私募股权投资对公司业绩的影响是否有一定趋势。最后，在稳健性检验中，通过更换因变量的衡量指标， 前一年的业绩，对连续变量首尾 5%部分采用缩尾处理等多种方法来看结果是否一致。对于第二个问题，本文主要从私募股权机构的持股比例，投资存续时间，是否。我们采用 OLS 多元回归，除变量与问题一的回归模型中的投资，是否

39、有高声誉，是否有国有背景五个方面来了解释变量替换为私募股权机构的各个特点之外，变量一样。在稳健性检验中，我们使用对连续变量首尾 5%部分缩尾处理的方法。8第一章 引言1.4 贡献与不足本文在研究问题，研究方法和研究数据上均有贡献。1、研究问题上：此前基于新三板市场的由于数据不足缺乏，本文实证研究了私募股权投资对新三板挂牌公司经营业绩的影响，同时了私募股权机构的不同特点对被投新三板公司业绩的影响是否不同，弥补了该领域的空白。本文还将结果与已有的基于创业板和中小板上市公司的研究结果对比，并且根据新三板市场的特殊情况给予了解释。2、研究方法上：本文采用分位数回归来看对于不同业绩水平下的公司，私募股权

40、投资的影响是否呈现一定规律，同时采用多种稳健性检验方法，验证了结果的可靠性。3、研究数据上：由于投资新三板公司的私募股权机构都是比较小的机构，这些机构的相关数据很难从网上公开获取。因此本文从 564 家新三板公司的公开转让说明书中手工搜寻的私募股权机构的数据具有一定价值，可以为之后其他用。本文的研究也存在一些不足。首先是研究样本有限，本文仅选用了 564 家 2014 年挂牌的新三板公司，不能覆盖到新三板的所有挂牌公司，因此结果不能代表整个新三板市场的情况。其次由于新三板挂牌公司只披露挂牌前两年的财务数据，而本文选取的样本最近的数据只能获取到 2014 年的年报数据，数据的不足使得不能量化地区

41、别分析私募股权投资的逆向选择效应和逐名效应。最后，本文仅使用了挂牌后当年的经营业绩做研究，可能需要挂牌后更长期的经营业绩数据来验证本文的解释。1.5 研究架构本文剩余内容分为四个部分。第一部分是文献综述。首先，总结了国内外已有的关于私募股权投资对被经营业绩的影响的文献，并对其中的理论和假说进行了梳理。司第二部分是数据、假设和模型。首先对于样本选取和数据获取作了简要介绍，然后基于已有的文献理论，提出了两个假设。接着，对文中用到的解释变量，被解释变量以及 变量做了介绍。最后，提出回归模型。第三部分是结果分析。首先给出了样本的描述性统计，接着，对于两个假设的回归结果进行分析，并基于新三板市场的实际情

42、况给出相应解释。最后，通过多种稳健性检验来确认了回归结果的一致性。第四部分是结论。对本文的研究结果进行总结，并给出相关政策建议，提出研究的不足之处和之后可行的研究方向。9第二章 文献综述已有文献对于私募股权投资对被司经营业绩的研究并没有一致的结果。有些发现有 VC/PE 入股的公司的经营业绩比没有 VC/PE 入股的公司要好。这两类公司的业绩差可以被解释为 VC/PE 的投前筛选(Amit et al.,1998), 投后的监督(Kaplan and Stromber,2004; Lerner,1995; Sahlman,1990)以及增值服务(Hellman and Puri,2002; J

43、ain and Kini,1995)。另外一些文献发现有 VC/PE 投资的公司相比没有 VC/PE 投资的公司业绩表现要差，Wang, Wang 和 Lu (2003) 证实在新加坡市场，杨其静等（2015）证实在中国市场都是这样的情况。私募股权公司投资的公司业绩表现要差一些可能是归结于逆向选择效应，逐名效应，以及 VC/PE 公司未能有效监督和帮助管理。2.1 国外文献综述在类似美国的发达，大部分研究都显示私募股权投资对企业经营业绩的正向影响。这个正向影响可以被解释为两部分：投前的筛选，投后的监督和增值。1）筛选初创公司通常会有信息披露善的问题，因此在投资者和被司之间会存在严重的信息不对称

44、。私募股权公司是市场的专业投资者，他们随便目标公司，而是会通过反复的筛选来解决信息不对称。Amit 等(1998) 提出私募股权公司相对于其他金融中介，可以被看做是能更好解决信息不对称的中介。因此，(Gompers and Lerner, 2001) 提出有 VC/PE 投资的公司业绩更优可能与私募股权公司能挑出更好质量的公司有关。Krishnan 等 (2011) 发现声誉好的私募股权公司更能挑出好公司，而且他们的被司在了样本选择偏差后仍然能够获得更好的长期业绩。Chemmanur 等(2011) 是第一个基于企业层面数据系统地梳理私募股权机构的筛选效应和监管增值效应。该文用全要素生产率（T

45、FP） 来衡量公司的经营业绩并且从三个阶段来被司的业绩：投资前，投资中，投资后，并且使用三种方法来解决筛选和鉴定问题。作者发现有 VC/PE 参投的公司在 VC/PE 投资前比没有 VC/PE 参投的公司的效率要高，表明 VC/PE 会选择质地好的公司。从投资后的效率提升来看，也是有 VC/PE 参投的公司比没有 VC/PE 参投的公司要好。效率提升幅度还与参投的 VC/PE 的声誉正相关。2）监督和管理VC/PE 不仅会挑选好公司，还会通过有效的监督，提供增值服务和财务上，管理上的来培养好公司。10第二章 文献综述Jain 和 Kini (1995) 揭示了 VC/PE 的监督作用能够在 I

46、PO 的时候被市场认可，而且监督的质量越高，被司上市后的经营业绩越好。Kaplan 和 Stromberg (2004) 通过研究私募股权机构与被投企业之间的契约条款，发现私募股权机构会与被激励企业的运营的目的。司在投资时协商对权的分配问题，以此达到监督和Hochberg (2011)通过三个测试来检验 VC/PE 对 IPO 公司管理的影响。他发现有VC/PE 参投的公司有更好的公司治理，体现在更少的盈余管理，市场对于采取股东持股协议时更积极的反应，以及更加的董事会结构。通过问卷，Gorman and Sahlman (1989) 发现 VC/PE 会花大量时间与被司的管理层，给他们提供关于

47、战略分析和管理招聘方面的服务。Hellman and Puri (2002)也支持 VC/PE 能够帮助新公司在人力上更加专业化的观点。Kortum and Lerner (2000) 通过观测专利数量来证明了 VC/PE 对被政策和战略管理司在技术创新上的显著正向影响。他们估计出美国将近 14%的创新活动都与 VC/PE 有关。Groce 等 (2013) 基于公司层面的数据，发现在欧洲VC/PE 对被司具有增值效应。但是作者发现，在投资前，在生长率增长率指标上，有 VC/PE 参投的公司和没有 VC/PE 参投的公司之间没有显著差异。这样说明欧洲的 VC/PE 并没有筛选效应。作者使用 P

48、SM 方法来解决 VC/PE 投资决策与被题。也有文献表明有 VC/PE 参投的公司比没有 VC/PE 参投的公司业绩要差，主要归结为逆向选择和逐名效应。3）逆向选择Amit 等(1990) 首次提出在私募股权投资领域的逆向选择理论。他们认为因为司业绩之间的双向因果问VC/PE 与可能被司之间严重的信息不对称，VC/PE 要准确企业家的能力很困难，因此导致逆向选择。最有能力的企业会选择自我融资，而相对较差的企业会接受私募股权融资。那么对于有 VC/PE 参投的公司来说，他们是质地不够好的。作者还发现有 VC/PE 参投的公司的失败率要高于平均值。逆向选择在新兴市场会更严重。Tan (1998)

49、发现亚太地区的公司的创始人不愿意将外人引进管理层，也不愿意放弃他们的股权。Wang, Wang 和 Lu (2003)发现在新加坡，有 VC/PE 参投的公司 IPO 之后的经营业绩更差，支持了逆向选择效应。4）逐名效应逐名效应最先被 Gompers (1996)提出来的。该理论认为，相比于有资历较老的私募股权机构，资历浅的私募股权机构会有动力让被司早点上市，这样就能建立声誉并且筹集新的基金。因此，被司可能在还未发展成熟时就上市了，最后导致经11营业绩不好。没有经验的私募股权公司在提供增值服务上做的更少，这会进一步导致被司之后业绩变差。Wang, Wang 和 Lu (2003)发现私募股权机

50、构的逐名效应在新加坡市场也存在。逐名效应对于较短投资期限的 PE 公司会明显一些。被资历更深的 PE 投资的标的公司经营业绩要优于被资历浅的 PE 投资的公司，也证实了逐名效应。2.2 国内文献综述早期的国内文献从理论分析的角度集中关注私募股权行业的监管，流程和未来发展。近期，由于私募股权行业发展迅猛，研究样本和数据变得丰富起来，国内学者开始用实证的方式检验上述理论。唐运舒和谈毅(2008)检验了私募股权投资是否会影响创业板上市公司上市后的经营业绩。他们发现，有 VC/PE 投资的公司在 IPO 前和 IPO 之后的业绩都要比没有 VC/PE 投资的公司要差。但是在了盈余管理的因素后，私募股权

51、投资对公司业绩有正向效应，并且持股比例越多，公司业绩越好。王会娟和张然(2012)从对高管薪酬契约影响的角度研究了 VC/PE 对被司管理成的影响。对于高管薪酬契约的本。他们发现有 VC/PE 参司进行监管。能够减少由于道德风险和逆向选择带来的司的薪酬业绩敏感度更高，也就说明了 VC/PE 会对被Guo 和 Jiang (2013)基于中国创业企业的样本，了私募股权投资是否对被投企业的经营业绩有正向影响。文章利用的是中国工业企业数据库（1998-2007）的企业数据。他们的结果表明有 VC/PE 参投的企业相比没有 VC/PE 参投的企业，在性，劳动生产率，销售增速和研发投入上表现更优。这个结

52、果要归因于私募股权机构事前的筛选和事后的监管。为了将筛选和增值效应区来，文章使用了倾向性匹配得分法（PSM）以及加入工具变量的 Heckman 两步回归法。但是需要注意的是，文中选取有 VC/PE 参投的企业是通过与 VentureXpert 数据库匹配来寻找的，而这个数据库中的很多公司都在海外上市了，因此会收到海本市场的影响，那么这里的实证研究未必能作为在中国私募股权机构在中国有些学者发现在中国，私募股权机构对被市场能发挥积极作用的证据。司经营并没有显著的积极作用。谈毅等(2009)基于 2004 年到 2006 年在中小板上市的 48 家公司，使用匹配配对法组，然后检验 VC/PE 对被司

53、的影响。他们发现有 VC/PE 参投来选出匹配的的公司在上市和研发上没有显著更优异的表现。更糟糕的是，有 VC/PE 参投的公司显示出更差的长期经营业绩。12第二章 文献综述靳明和王娟(2010)基于 272 家中小板公司的上市公司的样本，研究了私募股权投资对被司的公司治理的影响。他们发现私募股权投资对被司市值有积极影响，但是对于公司治理水平和经营业绩没有显著的作用。杨其静等(2015)了私募股权公司是否对成长型企业有筛选和监督作用。他们将 2012 年前在创业板上市的 355 家公司作为研究样本。结果表明存在逆向选择问题，也就是说，质地好的公司会选择自融资，而业绩越差的公司越愿意引进私募股权融资而且是多家机构投资。他们引进私募股权融资的有两点：第一是初创型公司看中的是私募股权公司与监管部门的特殊关系，而不是来帮助他们提升管理水平，整合市场的专业能力。第二是与业绩差的公司让私募股权公司帮助他们上市，然后上市后获取高额，因此在乎引进私募股权融资的高成本。上市后有 VC/PE 参投的公司的业绩提升不如没有 VC/PE 参投的公司，表明 VC/PE 公司并没有发挥监督作用。13第三章 数据、假设和模型3.1 样本和数据本文以新三板挂牌公司为样