资产证券化－Ginnie Mae保证机制运作模式浅论

1、資產證券化Ginnie Mae 保證機制運作模式淺論一、前言所謂資產證券化(asset securitization)，泛指金融機構將若干流動性低之貸款彙總成為一個債權群組或貸款組合，並經過適當的內部與外部信用增強後，將此債權群組或貸款組合劃分為證券發行標準單位，再於資本市場出售。一般來說，常見資產證券化之類型，包括房地產、汽車貸款、助學貸款、信用卡應收帳款、設備租賃等。資產證券化除了提升金融機構債權資產之流動性，增加金融機構資產負債管理之靈活度，並提高資金管理運用效率外，同時也與資本市場直接金融相結合，並提供投資大眾另種長期投資工具。資產證券化改變了金融市場傳統融資機制，可謂是金融創新之一環

2、。以商業銀行、儲蓄機構或保險公司等金融中介機構為例，其所從事傳統金融活動包括：創始貸款；將該項貸款資產作為機構資產組合，並同時承擔由該項貸款所衍生之風險；與該貸款有關之事務性服務，如辦理借款人繳款通知、或提供借款人有關稅賦或其他資訊等；向投資大眾籌措資金，以承作放款業務等。然資產證券化過程，所涉及之金融機構將不止一家。就不動產抵押貸款證券化來說，其涉及層面如下：(1)由商業銀行或儲蓄機構創始不動產抵押貸款。(2)該商業銀行或儲蓄機構可將此不動產抵押售予投資銀行，而投資銀行可利用此不動產抵押貸款群組作為證券發行之擔保品。(3)該投資銀行為這些不動產抵押貸款群組，向私人保險公司投保信用風險。(4)

3、投資銀行可將辦理不動產抵押貸款事務性服務之權利，售予以服務不動產抵押貸款為專長之商業銀行或儲蓄機構。(5)投資銀行可將以此類不動產抵押貸款群組作為擔保品，據以發行證券，售予投資大眾與機構投資人。由此觀之，在資產證券化過程中，除原貸款創始商業銀行或儲蓄機構外，參與者尚有投資銀行、保險公司、其他商業銀行或儲蓄機構、投資大眾及機構投資人等。換言之，銀行與儲蓄機構在資產證券化過程中，無須全部獨自承受不動產抵押貸款所衍生之信用或倒帳等投資風險，更無須提供可貸資金和處理貸款相關事務。另一方面，在資產證券化過程中，債權群組或貸款組合之信用增強，對抵押債券證券次級市場之流通性，扮演重要關鍵角色。一般來說，信用

4、增強可採取三種方式進行：第一種方式是在金融機構放款時所採行之措施，即借款人取得政府機構或私人部門提供之貸款保險，以降低承貸機構面臨借款人違約風險，並提升單筆貸款之信用；第二種信用增強方式是在債權群組化後之階段為之，即發行單位在發行證券前，先取得政府機構對投資人得以準時收取本金利息收入，降低投資人對現金流量不穩定之憂慮，而提供國家級信譽保證；第三種信用增強方式為發行單位採用債權群組或貸款組合超額擔保方式發行證券，避免債權群組或貸款組合內有瑕疵的抵押貸款對證券本息支付之影響。有鑑於資產證券化肇始於美國房地產抵押貸款證券化之推展，且證券化融資方式已成為全球金融自由化與國際化之新興趨勢之一，由於不動產

5、抵押債權資產證券化或金融機構放款債權資產證券化等業務，首重資產品質，針對放款債權創造流動性，借助證券發行，並就信用風險、利率風險、及交易風險等，設計在可控制與承受之範圍內，使銀行與投資人雙贏。本文擬以住屋抵押貸款證券化為主，介紹美國 Ginnie Mae(即政府國民抵押協會，Government National Mortgage Association，簡稱 GNMA)保證機制之內涵與運作模式，俾供國內相關單位，參考借鏡。本文架構如下：第二節介紹美國資產證券化之演進。第三節說明有關不動產抵押貸款債權擔保證券之特色及類型等。而第四節說明 Ginnie Mae 組織架構。第五節分析 Ginnie

6、 Mae 不動產抵押貸款債權擔保證券(Mortgage-Backed Securities，簡稱MBS)發行方案之內涵，包括移轉型證券之結構、方案類型、及其特色等。第六節探討在 Ginnie Mae 保證機制架構下，所有參與單位機構如證券發行單位、集中支付暨移轉代理機構、證券劃撥交割代理機構、文件保管機構、貸款事務性服務外包單位等之職責。第七節則為結論。二、美國資產證券化之演進美國不動產抵押貸款次級市場之創立，可溯及一九二年代末期經濟大蕭條。(註 1.)當時美國國會為因應經濟恐慌及對金融體系產生之衝擊，遂成立若干具有公共目的之機構，包括聯邦準備理事會等在內。(註 2.)美國國會遵照聯邦住宅貸款

7、銀行法，於一九三二年成立聯邦住宅貸款銀行(Federal Home Loan Banks，簡稱 FHLB)，此機構是由各區聯邦準備銀行組成管理暨融通之儲蓄機構，其服務宗旨在於幫助受經濟大蕭條影響之住宅擁有者取得購屋基金。聯邦住宅貸款銀行在取得財政部撥款資金後，將貸予流動性需求者，如儲蓄機構。一九三四年六月二十七日起生效之全國住宅法(National Housing Act of 1934)，係被視為當時多項經濟重建計畫之一。美國國會遂依據本法，於一九三四年成立聯邦住宅管理局 (Federal Housing Administration，簡稱 FHA)。此機構主要目的在於提供不動產抵押貸款承作

8、機構保險機制，降低不動產抵押承貸機構必須承受借款人因故無法償還本息所面臨倒帳風險之衝擊。然並非所有借款人皆可取得聯邦住宅管理局之保險，唯有符合聯邦住宅管理局貸款標準之不動產抵押申貸者，方可取得政府機構貸款保障。換言之，美國聯邦住宅管理局可說是抵押貸款標準化及日後抵押貸款次級市場成立之先聲。後於一九四四年，美國退伍軍人管理局(Veterans Administration，簡稱 VA)亦開辦類似提供抵押貸款保險之業務，提供融資保證，方便退伍軍人順利取得購屋貸款。然而，在缺乏一個健全的抵押貸款交易市場之前提下，受到投資標的流動性不佳，及貸款人與投資人並不熟稔不動產抵押貸款類型等多重因素影響，當時僅

9、有儲蓄機構為不動產抵押貸款之當然投資者。職此之故，資金實難流向抵押貸款市場。一九三四年全國住宅法雖提供了聯邦住宅管理局成立之法源，但該法內涵確有活絡不動產抵押貸款次級市場之發展。例如，全國住宅法第二章即說明了聯邦住宅管理局對由私人貸款機構承作不動產抵押貸款者，提供貸款保險；而第三章則說明了授權聯邦住宅管理局得以核發聯邦立案不動產抵押貸款協會之執照，不過，這些協會係屬私營公司型態，並受聯邦住宅管理局局長之監督，且協會成立是以買賣經由聯邦住宅管理局提供保險之貸款為主要目的。在當時，僅有一家協會於一九三八年成立，而此協會為重建財務公司(Reconstruction Finance Corporati

10、on)之子公司，即華盛頓國民抵押協會(National Mortgage Association of Washington)，屬於政府機構。而此機構並於同年更名為聯邦國民抵押協會(FederalNational Mortgage Association)，即一般所為人熟知的 Fannie Mae，專職負責經由聯邦住宅管理局與退伍軍人管理局貸款保險之抵押貸款次級市場的發展。為避免面臨流動性不足之窘境，美國國會更從國庫撥款，確保 Fannie Mae 所需資金無匱乏之虞。嗣後，美國國會於一九五四年修訂全國住宅法第三章，Fannie Mae 遂依法轉型為半官方機構。其優先股由政府持有，但普通股由私

11、人持有。可惜的是，雖然抵押貸款次級市場有 Fannie Mae 之參與，但仍對當時之房貸市場助益不大，整體市場績效並無當初預期之樂觀。美國國會遂於一九六八年通過住宅暨都市發展局法(Housing and Urban Development Act)，並據此將 Fannie Mae 劃分為兩個部門機構，分別為仍維持舊名的 Fannie Mae，及政府國民抵押貸款協會(即 GNMA)。前者成為民營公司，並收回所有由政府持有之股份；後者即為一般所熟知之 Ginnie Mae，係為一官方機構，由住宅暨都市發展局(Housing and Urban Development，簡稱HUD)管轄。其成立目的在

12、於提高由聯邦住宅管理局、退伍軍人管理局、及都市住宅服務處(RHS)貸款保險機制，提供中低收入戶之購屋服務，並藉以提升抵押貸款次級市場之流動性。截至一九七年代初期，承貸機構放款利率與資金來源尚稱穩定，二十年期與三十年期之房貸利率仍維持百分之七或八之低率貸款，而承貸機構主要收益僅為貸款利息收入。然一九七年代堪稱美國金融改革時代。經歷兩次石油危機，引發高通貨膨脹，銀行在面對規則 Q(即 Regulation Q)存款利率上限門檻規定，無法提高存款利率，吸引剩餘資金進入銀行體系，復以放款利率亦提高到百分之二十一水準，致使承貸機構面臨所謂利率風險，造成資產負債管理日趨沉重，甚至倒閉。有鑑於此，承貸機構遂

13、投入抵押貸款第二市場，藉由出售抵押貸款債權之方式，紓解承貸機構資金運用之壓力，並取得充足流動性之保證。(註 3.)Ginnie Mae 已於一九七年首次發行不動產抵押貸款債權擔保證券，由抵押貸款銀行和存款機構等發行，並由自營商行銷。由於此種證券係由承貸機構將借款人每期還本付息轉交於證券投資人，並取得 Ginnie Mae 提供及時支付證券本息之保證，故此種證券又稱移轉證券(pass-through securities)。另一方面，一九七年七月間，國會為促進一般性抵押貸款次級市場之發展，除授權 Fannie Mae 得以購買未經政府保證之一般性不動產抵押貸款外，亦根據緊急住宅融通法(Emerg

14、ency Home Finance Act)，成立聯邦住宅貸款抵押公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation，簡稱 FHLMC)，俗稱 Freddie Mac， Freddie Mac 之業務為自房屋抵押貸款承作機構買進符合規定之房屋貸款債權，次以這些債權作擔保發行證券。由於該公司對此類證券提供保證付款承諾，所以該證券可在公開市場銷售流通。一九七年代末期，受到石油危機引發通貨膨脹及聯邦準備理事會規則利率上限等因素影響，迫使美國銀行存款業務滯礙難行，投資大眾紛紛將資金從銀行存款撤出，投注於不受利率上限規範之金融資產，獲取更高之報酬率。另一方面，由於美國儲蓄

15、機構如儲蓄貸款協會 (Saving & Loan Association)等資金來源多為短期存款，然其信貸期限卻屬中長期，在一九七年代金融環境變遷之大環境下，儲蓄機構此種借短貸長之經營策略，亦面臨窘境，不但助長社會大眾對其他投資管道之需求，無形間亦促使資產證券化業務之發展。在一九八年代初期，美國再次面臨經濟不景氣之時期。利率與房屋價格居高不下，但國民所得卻呈停滯，房地產因而受到波及。而 Fannie Mae 也就是在此時投入不動產抵押貸款次級市場。另外，Ginnie Mae、Fannie Mae、及Freddie Mac 均開辦浮動式利率之不動產抵押貸款方案。在一九九年代末期，房地產市

16、場榮景再現，並延續至今。三、不動產抵押貸款債權擔保證券不動產抵押貸款債權擔保證券(MBS)係由Ginnie Mae 創始於一九七年。一般來說，金融機構在承作不動產抵押放款業務時，其所面臨之投資風險包括信用或倒帳風險、流動性風險、價格風險及提前還款風險等四種。然不動產抵押貸款債權擔保證券之發行，卻可大大降低金融機構債權資產之風險。所謂不動產抵押債權移轉證券是指匯集多項不動產抵押貸款債權並加以群組化後，出售其股份或參與憑證(participation certificates，簡稱PC)予投資大眾或機構投資者。此處所指不動產抵押貸款債權群組規模並無一定，可包含數個、數百個、甚至數千個債權。就單一不

17、動產抵押貸款債權與不動產抵押貸款債權群組相較之下，風險規避投資者多偏好後者，部分原因為後者市場流動性明顯高於前者所致。不動產抵押債權移轉證券之現金流量，端視該等不動產抵押貸款現金流量而定。一般來說，不動產抵押貸款現金流量為借款人每月平均還款金額，包括利息、本金償還及任何提前還款等部分。金融機構在收到借款人債務清償款項後，會將此筆款項支付證券持有人。然而，不動產抵押貸款債權群組或貸款組合所產生之現金流量，與移轉給證券投資人之現金流量，其金額與時間並不相同或一致。就金額方面來說，移轉證券每月支付證券持有人之現金流量將低於不動產抵押借款人清償債務之現金流量，其差額係反應貸款承作機構處理事務性費用與其

18、他由移轉證券發行人或保證者收取之保證費用等。至於現金流量時間方面，不動產抵押借款人必須在每月固定日期(即每月首日)繳付每期平均還款金額，但在貸款承作機構在收到借款人繳付款項後，方會將該月現金流量移轉予證券投資人。另一方面，現金流量時點會因移轉證券類型而不同。一般來說，不動產抵押貸款債權擔保證券之基本類型，可分為不動產抵押貸款債權擔保移轉證券(mortgage pass-through security)及衍生性不動產抵押貸款債權擔保證券 (derivative mortgage-backed securities)兩大類，而後者因現金流量之類型，可劃分為不動產抵押債權憑證(collateral

19、ized mortgage obligations，簡稱 CMO)(註 4.)與分離式不動產抵押貸款債權擔保證券(stripped mortgaged-backed securities)(註 5.)兩種。在美國，共有三家官方或半官方機構承辦不動產抵押債權移轉證券保證業務，促進抵押債權次級市場蓬勃發展。此三家機構分別為前述之聯邦國民抵押貸款協會(Fannie Mae)、聯邦住宅抵押貸款公司(Freddie Mac)、及政府國民抵押貸款協會(Ginnie Mae)。前二者屬政府代理機構，具有法人公司組織架構，其經費來源並無政府補助，且必須繳納稅賦，此外，其股票並在紐約證券交易所上市。Fannie

20、 Mae 和 Freddie Mac 雖屬政府保證之機構，但卻不表示該等機構並無任何營運風險。反之，Ginnie Mae 屬聯邦政府住宅暨都市發展局(HUD)管轄，故倒帳風險幾乎不存在。然與此三家機構有關之證券，稱為代理(agency)證券，約佔所有不動產抵押貸款債權擔保證券發行之百分之九十八；至於其他百分之二則屬私人發行，並以非代理(nonagency)不動產抵押貸款債權擔保證券稱之。以下就代理與非代理證券之劃分方式，分別說明不動產抵押貸款債權擔保證券之類型。第一類型為由 Ginnie Mae 提供保證之證券。大部分不動產抵押貸款債權擔保證券均屬此類經政府百分之百保證之證券。其優勢在於，當不

21、動產抵押借款人未能在約定存續期限內支付利息與每月本金還款時，在政府保證背書下，可穩定證券持有人之投資收益。值得注意的是， Ginnie Mae 僅提供政府保證，並非為證券發行者。Ginnie Mae 不動產抵押貸款債權擔保證券係由符合資格之金融機構，如商業銀行、儲蓄機構、或不動產抵押貸款銀行等發行。發行單位唯有在符合 Ginnie Mae 訂定承銷標準前提下，方可取得 Ginnie Mae 證券發行之保證，並可將流動性低之不動產抵押貸款，轉換為由美國政府保證之高流動性證券。在此證券化過程中，Ginnie Mae 除收取保證費外，更達到提供不動產抵押貸款市場所需資金，並促進次級市場發展之目的。由

22、 Ginnie Mae 保證之不動產抵押貸款債權擔保證券包括多種類型，如移轉證券(pass-through securities)、業經修正後之移轉證券(註 6.)、不動產抵押貸款債權擔保債券、及不動產抵押貸款引申證券(pay-through securities)等。一般來說，當不動產抵押貸款係由符合 Ginnie Mae 訂定標準之發行單位進行債權群組化時，發行單位方可發行 Ginnie Mae 不動產抵押貸款債權擔保證券。此類證券統稱為移轉憑證(pass-through certificates)。而持有此類憑證之投資者，有權取得該不動產抵押貸款債權群組中尚未派發之利息。換言之，投資人會

23、收到以該不動產抵押貸款按比例分攤之利息(扣除保證費和事務性服務費後之淨額)及本金。截至目前為止，Ginnie Mae 不動產抵押貸款債權擔保證券尚流通在外之金額高達六千萬美元；其累積發行量已超過一兆美元。以發行額度來說，Ginnie Mae 對不動產抵押貸款市場次級市場之流通與成長，及協助更廣大之美國民眾擁有房屋所有權等方面，確實功不可沒。 Ginnie Mae 在資本市場之表現，更拉近了華爾街投資人(資本市場)與不動產抵押貸款資金提供者(房貸市場)之間的距離。由於以國家級信譽作為證券發行之保證，Ginnie Mae 不動產抵押貸款債權擔保證券方案達到信用增強之效果，以按時支付證券持有人本金與

24、利息收入為保證，提高此種投資工具之吸引力，並成功扮演不動產抵押貸款市場資金供給與需求之導管。美國現在有四百個符合 Ginnie Mae 規定資格之發行單位，管理超過四十萬個債權群組，處理將近七百五十萬個單一住宅和集合式住宅貸款；並自一九六八年起，已幫助超過二千五百五十萬戶家庭取得住屋所有權。截至目前為止，Ginnie Mae 提供不動產抵押貸款債權擔保證券之保證總額，已高達一兆五千億美元，且有百分之九十五的聯邦住宅管理局(FHA)和退伍軍人管理局(VA)貸款，皆已透過 Ginnie Mae 達到證券化之目的。第二大類代理不動產抵押貸款債權擔保證券係由聯邦住宅抵押貸款公司(Freddie Mac

25、)所發行。此等證券稱為參與憑證(participation certificate，簡稱 PC)，並於一九七一年首度發行。以 Freddie Mac 參與憑證為主之不動產抵押貸款債權群組，包括一般性不動產抵押貸款在內。雖然參與憑證已提供準時支付利息與本金之保證，但大部分 Freddie Mac 參與憑證僅對及時支付利息之部分，提供保證而已；至於本金償還部分，唯有在承貸機構收到借款人約定本金款項後，方會將該筆款項移轉攤配於參與憑證持有人，不過在 Freddie Mac 保證之下，本金償款必須於到期日起一年內繳清。第三種代理不動產抵押債權移轉證券，係由聯邦國民抵押貸款協會(Fannie Mae)所

26、發行。雖然 Fannie Mae 早在一九三八年業已成立，但在代理不動產抵押貸款債權次級市場卻為一新手。一九七二年 Fannie Mae 方著手投資不動產抵押貸款；直到一九八一年，Fannie Mae 才辦理不動產抵押貸款群組化，並發行首批不動產抵押貸款債權移轉證券。在移轉方面，Fannie Mae 提供及時支付利息與本金之保證。第四類不動產抵押債權移轉證券為非代理型態。所謂一致性不動產抵押貸款(conforming mortgages)，係指符合貸款額度上限與放款抵押品比率上限之承銷標準者稱之。換言之，未能符合此等承銷條件者，即稱為非一致性不動產抵押貸款(nonconfor-ming mor

27、tgages)。若不動產抵押貸款額度高於規定上限時，則稱為巨額貸款(jumbo loans)。此等由私人發行之非代理不動產抵押債權移轉證券，在面臨多重阻礙環境下，係由 Bank of America 於一九七七年首度公開發行。四、Ginnie Mae 組織架構Ginnie Mae 係為一官方機構，由住宅暨都市發展局所管轄。事實上，Ginnie Mae 並不是直接提供民眾購屋貸款，其成立目的是在於促進由聯邦住宅管理局、退伍軍人管理局、及都市住宅服務處貸款保險機制，提供中低收入戶之購屋服務，並就不動產抵押貸款債權證券之發行，提供及時證券本息支付之國家級信用保證，吸引資本市場投資人之青睞，增加不動產

28、抵押貸款之信用。Ginnie Mae 內部組織置總裁一人，係由美國總統遴聘並經過美國參議院同意者方可擔任；並另置一位執行副總裁及五名副總裁，秉承總裁決議，綜理推動業務；惟執行副總裁必須在 Ginnie Mae 具有資深公職之資格者方可。Ginnie Mae 下設五個部門：顧客服務部、財務部、集合式住宅管理部、方案管理部、及政策、計畫暨風險管理部等，各部由一位副總裁領銜管理。茲分述各部門之職掌：顧客服務部(Office of Customer Service)：為各發行單位與 Ginnie Mae 之聯絡窗口。提供發行單位需要之協助，並確保 Ginnie Mae 不動產抵押貸款債權擔保證券運作流

29、暢。另外，顧客服務部也負責產業研究，並開發不動產抵押貸款次級市場新種業務。財務部(Office of Finance)：維繫 Ginnie Mae 機構內部運作與管理。財政部必須遵守聯邦報告規定，管理 Ginnie Mae 基金之投資，編列並監督預算，監督收購違約資產之管理，監控財務風險等。集合式住宅方案管理部(Office of Multifamily Pro- gram)：為參與 Ginnie Mae 集合式住宅方案之發行單位與 Ginnie Mae 的聯絡窗口。此部門負責所有與集合式住宅有關之事務，包括發行資格之核准、監督，及違約資產之處置等。抵押債權擔保證券方案管理部(Office o

30、f Program Administration)：支援不動產抵押貸款債權擔保證券方案之運作，包括管理及指導簽約單位如何提供與 Ginnie Mae 方案有關之服務，並協調 Ginnie Mae 所有資訊科技運作順暢。政策、計畫暨風險管理部(Office of Policy, Planning, and Risk Management)：評估 Ginnie Mae 方案與產品之有效性。此部門著重推展機構政策，辨識業務面臨之各項風險及策略等，開發策略與業務計畫，並持續追蹤計畫進度等。五、Ginnie Mae 不動產抵押債權擔保證券之架構自一九三年代中期至一九七年代間，在美國僅有一種不動產抵押貸款

31、方案，即固定利率、每期平均攤還、分期償還抵押貸款方案。此方案運作方式為：申貸者在貸款存續期間內，分期均攤本金與利息費用，而所貸金額在貸款期限屆滿時已全數償還完畢。然受到服務成本、倒帳風險及抵押擔保品價格風險等因素影響，貸款利率通常會高於無風險利率水準。而付款時間單位多以月為基準，貸款期限介於十五年至三十年間為主。在不動產抵押貸款市場上，有多種類型方案供借款人選擇。在 Ginnie Mae 不動產抵押貸款債權擔保證券發行方案中，可分為兩種證券發行方案：即 Ginnie Mae 不動產抵押貸款債權擔保證券第一方案(Ginnie Mae MBS I)以及 Ginnie Mae 不動產抵押貸款債權擔保

32、證券第二方案(Ginnie Mae MBS II)。這兩種方案主要是以證券本息支付之方式與支付單位作為區隔： Ginnie Mae 第一方案是屬於移轉證券類型，其記名證券持有人會分開收到本金與利息；而 Ginnie Mae 第二方案不動產抵押貸款債權擔保證券是在一九八三年為因應不動產抵押貸款市場需求改變而發行的，其與第一方案證券相異處，除了本息發放改由集中支付暨移轉代理機構負責外，其支付方式是以本金與利息總合款項單筆支付證券持有人。除了款項支付方式與支付單位有所不同外，這兩種 Ginnie Mae 證券發行方案之其他相異處，可反應在證券發行單位參與之數目、債權群組類型、利率價格、每月支付證券持

33、有人本息款項之時間、證券到期日、最小債權群組之規模等。茲分述如下(參見表一整理)：Ginnie Mae 第一方案Ginnie Mae 第二方案發行單位業經取得 Ginnie Mae 核准之不動產抵押貸款承作機構 (單一發行單位)業經取得 Ginnie Mae 核准之不動產抵押貸 (單一或多個發行單位)不動產抵押貸款國家級保證或保險之貸款(聯邦住宅管理局 FHA、退伍軍人管理局 VA、及都市住宅服務處 RHS)國家級保證或保險之貸款(聯邦住宅管理局 FHA、退伍軍人管理局 VA服務處 RHS)債權群組類型單一住宅平均償付不動產抵押貸款單一住宅累進償付不動產抵押貸款單一住宅持續增加產權不動產抵押貸

34、款單一住宅補助式不動產抵押貸款製造式移動住屋不動產抵押貸款序號證券集合式住宅建造貸款(包括集合式住宅、醫院、診療所、及團體設施等貸款在內)集合式住宅專案貸款(包括集合式住宅、醫院、診療所、及團體設施等貸款在內)單一住宅平均償付不動產抵押貸款(屬FH貸款)單一住宅累進償付不動產抵押貸款(屬FH單一住宅持續增加產權不動產抵押貸款(貸款)製造式移動住屋不動產抵押貸款(屬 FHA單一住宅浮動式利率不動產抵押貸款(屬款)利率在債權群組中之所有不動產抵押貸款皆採用同一水準之利率在債權群組中之不動產抵押貸款，其利率會的幅度內變動(但製造式移動住屋債權群組保證按時支付本金與利息按時支付本金與利息保證提供者註G

35、innie Mae(國家級信譽保證)Ginnie Mae(國家級信譽保證)本金與利息每月支付證券持有人每月支付證券持有人支付日期每月十五日每月二十日到 期 日單一住宅最長期限為三十年，集合式住宅最長期限為四十年最長期限為三十年最低憑證面額$25,000$25,000最小債權群組規模單一住宅為$1,000,000；集合式住宅為$250,000$250,000 至$1,000,000 之間不等，視債權註：無論是不動產抵押借款人或是 Ginnie Mae 發行單位，有任何違約或倒帳行為致無法準時支付證券持有人本 Ginnie Mae 均應負起保證責任，代為支付該筆投資款項。大體來說，Ginnie M

36、ae 第一方案移轉證券是針對單一發行單位為基礎之債權群組而設計的。在該債權群組中之各個不動產抵押貸款，其到期日皆十分相似或相同，而各不動產抵押貸款皆採用同一利率價格。就債權群組先決條件言，其不動產抵押貸款均應先取得聯邦住宅管理局、退伍軍人管理局、或都市住宅服務處之保險或保證方可。就第一方案債權群組類型來說，共可分為八大類：即單一住宅平均償付不動產抵押貸款(level payment mortgage)、單一住宅累進償付不動產抵押貸款(graduated-payment mortgage)(註 7.)、單一住宅持續增加產權不動產抵押貸款(growing equity mortgage)、單一住宅

37、補助式不動產抵押貸款(buydown mortgage)(註 8.)、製造式移動住屋不動產抵押貸款(manufactured home loan)及序號證券 (serial notes)等。各類型貸款可能因利率調整期限、或借款人逐年增加每月清償債務之期限、或借款人還款額度增加幅度等因素，又可提供多樣貸款條件之選擇。另外，Ginnie Mae第一方案不動產抵押貸款債權擔保證券也包含了兩類集合式住宅貸款方案在內，即建造貸款 (construction loans)與專案貸款(project loan)；舉凡與集合式住宅、醫院、診療所、及團體設施等貸款有關者，均屬於建造或專案貸款。除此之外，本方案單

38、一住宅債權群組之保證費用為五十個基點(basic point)。另外，就 Ginnie Mae 第一方案證券本息發放日期訂為每月十五日。第一方案債權群組必須由表一列舉任一項不動產抵押貸款之類型所組合而成。就最小債權群組之規模言，若發行單位欲發行以單一住宅平均償付不動產抵押貸款為主之移轉證券時，其債權群組最低額度必須為一百萬美元。不過，若是此類貸款與地方或州住宅債券融通方案有關時，此債權群組之最低發行額或可為五十萬美元。但每張憑證有最低面額為二萬五千美元之限制，若超過二萬五千美元以上之憑證，可以一美元為單位而增加。與第一方案相較之下，Ginnie Mae 不動產抵押貸款債權擔保證券第二方案可允許

39、多個發行單位共同參與單次證券發行，或者是維持由單一發行單位負責。一般來說，具有多個發行單位之債權群組，其內含貸款之特性與條件，皆十分相近；且債權群組中各個不動產抵押貸款，將交由其所屬之發行單位負責管理。除了發行單位參與個體並無限制外，本方案更提供發行單位較具彈性且流動性較佳之證券發行選擇。茲以貸款特性說明之：息票利率係高於債權群組中不動產抵押貸款利率約五到一五個基點不等；另一方面，在同一個Ginnie Mae 第二方案債權群組或貸款組合中不動產抵押貸款，其放款利率無須相同，惟僅可有一個百分比之內的差距。除此之外，Ginnie Mae 第二方案還允許某些未能符合 Ginnie Mae 第一方案債

40、權群組最低金額規定之小型發行單位，參與不動產抵押貸款次級市場之活動。就本息支付方面來說，本方案規定移轉證券本息支付特色為，發行單位將當月貸款本金與利息收齊後，交給集中支付暨移轉代理機構(見下述)，再由此中介機構於每月二十日，按票面規定，以單一合併款項支付證券持有人。就憑證發行最低面額之限制方面，Ginnie Mae 第一方案與第二方案相同，即每張憑證面額必須至少為二萬五千美元，而超過此額度者可以畸零數額發行。參與 Ginnie Mae 不動產抵押貸款債權擔保證券之發行單位者，其參與保證機制之費用包括：申請取得 Ginnie Mae 授與發行資格之費用，取得 Ginnie Mae 承諾證券持有人

41、得以準時收到本息款項之申請費，由發行單位視已發行債權群組與貸款組合未結本金餘額之情形，按月支付 Ginnie Mae 保證費，憑證登記費，發行單位將其發行責任移轉給其他發行單位所產生之責任移轉費等。六、Ginnie Mae 保證機制之參與單位不動產抵押貸款債權擔保證券化之流程，可區分為五個部分：貸款起始、債權群組化、信用增強、證券銷售、及貸款事務性服務等。透過對證券化進行程序之瞭解，不難看出各個步驟環節對資產證券化次級市場流通與否，均扮演十分重要之角色。以汽車貸款為例，資產證券化內涵如下：首先，由商業銀行決定給予汽車貸款資金融通，同時商業銀行可將汽車作為證券發行之擔保品；然後，商業銀行可向私人

42、保險公司取得貸款保險，另一方面，商業銀行可將處理與貸款有關之日常事務性服務權利，售予另一個專職服務機構，並由該機構處理與貸款有關之服務。再者，商業銀行可透過證券承銷商專業服務與協助，將其所發行之證券分售予投資大眾與機構投資人。就本例來說，資產證券化涉及層面，包括原貸款創始商業銀行、保險公司、服務貸款有關事務之機構、證券承銷商、社會大眾、及機構投資人等。換言之，商業銀行無須全數吸收信用風險、貸款事務性工作、及籌措資金等業務，有別於以往傳統放款業務涉及層面。更具體來說，Ginnie Mae 資產證券化運行模式所涵蓋之單位機構，包括貸款保險機構如聯邦住宅管理局、退伍軍人管理局及都市住宅服務處等，證券

43、發行單位，集中支付暨移轉代理機構、Ginnie Mae 擔保證券劃撥交割代理機構、文件保管機構、及貸款事務性服務外包單位等。各單位機構之職掌，茲分述如下：1.聯邦住宅管理局(FHA)、退伍軍人管理局(VA)、及都市住宅服務處(RHS)借款人向金融機構借款時，無論是借款人為取得較高之貸款成數，或是金融機構欲降低授信風險之故，金融機構可要求借款人必須符合聯邦住宅管理局或退伍軍人管理局訂定之貸款標準，並取得其保險，據以降低借款人違約風險之產生。如此一來，也可促進不動產抵押貸款債權擔保證券於次級市場中之流動性。2.Ginnie Mae 不動產抵押貸款債權擔保證券發行單位(issuer)發行單位必須符合

44、 Ginnie Mae 訂定發行資格標準之商業機構，並取得 Ginnie Mae 許可後，方得發行經由 Ginnie Mae 保證之證券。Ginnie Mae 不動產抵押貸款債權擔保證券發行單位負責將不動產抵押貸款彙集起來，加以債權群組化。就目前來說，具有 Ginnie Mae 發行資格者可分為儲貸機構(約佔 Ginnie Mae 證券總發行量 10%)、商業銀行(約佔 14%)、不動產抵押貸款公司(約佔 70%)、及其他(佔 6%)等四大類。發行單位必須先經過 Ginnie Mae 審查並取得其核准，方可成為 Ginnie Mae 發行單位。在取得 Ginnie Mae 之同意後，發行單位還

45、應符合後續規定，以維持其發行資格。當發行單位身兼不動產抵押貸款創始或收購及相關證券發行之角色時，該發行單位可逕行對此類不動產抵押貸款進行債權群組或貸款組合。但發行單位必須備妥各債權群組之相關文件，並交由文件保管機構及債權群組處理代理機構（Pool Processing Agent，簡稱 PPA)。爾後，發行單位將對這些取得 Ginnie Mae 保證且以這些債權群組或貸款組合為擔保品而發行之證券，訂定其發行價格。發行單位除須每月支付證券持有人本息外，尚應向 Ginnie Mae報告支付情形。若發行單位面臨款項不足支付證券持有人之約定情形時，發行單位有動用自有資金以償付投資人之義務。除此之外，發

46、行單位還應負責提供與不動產抵押貸款債權群組有關之事務性服務，直到抵押貸款約定到期日或終止抵押貸款為止。欲申請取得 Ginnie Mae 證券發行資格者，必須符合管理能力規定，取得員工忠誠保險及錯誤疏失保險，且其公司財務報表與淨值標準皆應符合 Ginnie Mae 規定者方可。一旦發行單位通過 Ginnie Mae 審核後，仍應繼續維持 Ginnie Mae 訂定發行資格之標準。3.貸款事務外包服務單位(Subcontract Servicer)貸款事務外包服務單位係為一家已符合 Ginnie Mae 發行資格之發行單位。該發行單位在取得 Ginnie Mae 優先書面核准後，得以在由負責債權群

47、組或貸款組合之某 Ginnie Mae 發行單位達成次順位協議後，提供該等債權群組或貸款組合中不動產抵押貸款之事務性服務。事實上，對大部分債權群組來說，發行單位可將不動產抵押貸款之事務性服務，交由其外包服務單位負責。不過，發行單位對於此外包服務單位之服務績效，應負起全部的責任。一般來說，Ginnie Mae 不動產抵押貸款債權擔保證券發行單位之職責，包括：(1)收購或創始符合資格標準之不動產抵押貸款，並將已合格之債權群組或貸款組合加以群組化。(2)開立本金暨利息託管帳戶(P&I custodial account)及附履行條件交付保管帳戶(escrow custodial accoun

48、t)，如有需要時，發行單位亦應以債權群組與貸款組合為單位而開立一個支付暨清算帳戶。(3)將所有與債權群組或貸款組合有關之所有文件，統一交由一家文件保管機構負責。 (4)提供文件保管機構和債權群組處理代理機構(Pool Processing Agent，簡稱PPA)所要求之貸款、債權群組及貸款組合等文件。(5)負責以債權群組或貸款抵押為擔保而發行證券之行銷或持有等業務。 (6)及時支付證券本息款項。(7)提交 Ginnie Mae 規定之月報、季報與其他報告和證明文件等。另外，發行單位還應提供在債權群組中的不動產抵押貸款之事務性服務。若發行單位在取得 Ginnie Mae 同意，並與外包服務單位

49、簽約後，發行單位可將該等事務性服務交由外包服務單位負責。當發行單位與其外包服務單位達成協議後，Ginnie Mae 會以書面方式通知此項協議是否為 Ginnie Mae 接受或拒絕。各個債權群組僅可交由一家外包服務單位負責。發行單位可交由外包服務單位負責之業務，包括代收本金暨利息及附履行條件之金額、將收到之款項存入本金暨利息保管帳戶或是存入附履行條件交付保管帳戶中、自附履行條件交付保管帳戶中提領資金、提供預先墊款基金以按約定支付證券持有人、準備並呈交會計報告予Ginnie Mae，準備並遞交未結本金餘額資料予未結本金餘額簽約者等。不過，發行單位並不得從事本金暨利息保管帳戶提領資金、簽署所有會計

50、報告並向 Ginnie Mae 提出相關證明、及向文件保管機構索取文件等情事，凡此事項皆交由外包服務單位處理。4.集中支付暨移轉代理機構(Central Paying and Transfer Agent，簡稱 CPTA)所謂集中支付暨移轉代理機構係為 Ginnie Mae 所雇用之代理機構，代表 Ginnie Mae 處理下列事情：準備證券集中登記註冊之登錄，維護證券所有權與移轉資訊之紀錄，自 Ginnie Mae 不動產抵押貸款債權擔保證券第二方案發行單位之集中本金暨利息保管帳戶中扣款，以及時支付相關證券持有人之投資款項，代收 Ginnie Mae 保險費用，及執行其他與 Ginnie M

51、ae 不動產抵押貸款債權擔保證券有關之責任等。5.監察審核代理機構(Compliance Review Agent)此代理機構與前述集中支付暨移轉代理機構相同，均為 Ginnie Mae 雇用之代理機構，監督 Ginnie Mae 發行單位和文件或基金保管機構是否確實遵循規定，並對該等單位機構進行特別審核；除此之外，監察審核代理機構也從事分析由所有 Ginnie Mae 發行單位報備之業經查核的年度財務報表。6.Ginnie Mae 擔保證券劃撥交割代理機構(depository)此機構為一家 Ginnie Mae 不動產抵押貸款債權擔保證券之帳面清算代理機構。事實上， Ginnie Mae

52、不動產抵押貸款債權擔保證券並不常以實體保有，而是以帳簿紀錄之形式，交由 Ginnie Mae 指定之擔保證券劃撥交割代理機構妥善保管。這些 Ginnie Mae 證券係直接向擔保證券劃撥交割代理機構或是清算所(限定參與單位)發行並由其持有。這些參與單位包括大型經紀商和自營商、銀行、與其他金融機構等。而擔保證券劃撥交割代理機構將記錄各參與單位握有證券(無論是以參與單位自有帳戶，或是以其他保管人或受益人名義所開立之帳戶)之情形。Ginnie Mae 證券投資人必須在與擔保證券劃撥交割代理機構或其參與單位處有往來之金融機構開立帳戶，據以將 Ginnie Mae 證券轉入其所有人之帳戶中。7.文件保管

53、機構(document custodian)係為一家金融機構，在 Ginnie Mae 債權群組或貸款組合之存續期間內，持有與業經債權群組化後之不動產抵押貸款有關且應規定要求之文件，直到由其他文件保管機構取代為止。在 Ginnie Mae 不動產抵押貸款債權擔保證券方案下，所有與經債權群組化後不動產抵押貸款有關之文件，必須在該債權群組或貸款組合存續期間內，交由代表Ginnie Mae之文件保管機構負責。換言之，發行單位有責任在呈交債權群組或貸款組合後進行下一步驟之處理前，安排一家符合資格條件之單位機構，行使文件保管機構應負之責任和義務。然文件保管機構必須是受聯邦存款保險公司(FDIC)、聯邦準

54、備理事會(Fed)、通貨監理署 (OCC)、儲蓄機構監理局(OTS)、及全國信用合作社管理局(NCUA)、或是聯邦住宅貸款銀行(FHLB)等單位監理之金融機構。除此之外，文件保管機構尚應符合其他一般條件，包括機構中應設立一個可以維護文件安全之系統，且該系統必須至少維持 1 至 1.5 小時的防火設施；雇用有專業知識之職員；符合 Ginnie Mae 最低財務標準；維持保險承保範圍之最低標準；及遵循 Ginnie Mae 認為有必要之其他規定要求。七、結論我國當前金融環境之現況，本國銀行逾催款總額問題嚴重，復受到產業結構調整，股市、房地產景氣不振等連鎖反應，致使銀行壞帳增加，獲利下降，授信風險亦

55、大為提高。近來各家銀行雖然積極打銷呆帳，但因房地產市場低迷不振，加上直接金融比重續增及企業成長趨緩等影響，使得銀行借貸機會減少，授信清理工作難度增高。為解決當前國內金融面臨惡性低利競爭及過度依賴傳統銀行存放款業務所衍生不良資產惡化之問題，並因應加入 WTO 之後對國內經濟金融產生之衝擊等，政府有關當局遂積極鼓勵資產管理公司(AMC)之設立。而成立資產管理公司面臨之最大問題在於相關配套措施法令之修訂與制定。其中之一即為資產證券化，實因資產證券化之推展對資產管理公司處理不良債權之速度與意願等，有顯著之影響。另一方面，由於資產證券化在國內仍屬一新興金融業務，且其目的在於解決銀行不良債權，是故政府制定

56、資產證券化相關法令時，更應凸顯政府信用增強保證之決心。此外，政府有關當局更應著眼於金融國際化與全球化之目標，吸引外人投資本國資產證券化市場，以促進次級市場之流通為前提，而不應短視僅為解決當前問題而立法。此外，政府在參照他國經驗而立法時，更應考慮到時空業已改變，因地制宜符合國情之事實不容忽視。由此觀之，政府在推動對國內來說為新興金融商品之資產證券化業務時，國家級政府保證機制適當參與，似乎更有其必要，亦為推行資產證券化長久之計。註釋：1.不動產抵押貸款市場之發展與其他金融市場之發展十分類似，在一九二 O 年代末期，難逃經濟大蕭條衝擊之惡運。失業人口增加，房屋抵押借款人無法如期支付貸款，貸款承作 機

57、構不得不逕行拍賣擔保品，導致擔保品價格進一步下跌，最後貸款承作機構遂以倒閉 收場。不過，不動產抵押貸款市場借貸雙方惡性循環結果，可歸因於在當時抵押貸款分 期償還債務是採期末整付(balloon loans)方式為之。換言之，借款人在貸款期間僅須支付利息費用，並於到期日方一次付清本金。若貸款承作機構願意承受些許損失，重新訂 定契約，降低借款人債務，或許借款人仍可盡力清償債務；然借款人如面臨失業困境時，其倒帳及信用風險增加，貸款承作機構更不願意重定貸款契約，如此惡性循環不已。2.聯邦準備理事會提供聯邦準備貼現窗口，提供流動性，減緩商業銀行面臨資金緊俏之壓力。3.若以不動產抵押貸款市場整體作一考量，

58、則抵押貸款市場可劃分為第一市場(primary market)和第二市場(secondary market)。所謂第一市場是指借款人與承貸機構直接有業務往來之市場，即貸款機構提供借款人所需資金與服務，並收取利息，直到借款人清償債務為止。而第二市場係指承貸機構將所擁有之貸款資產直接售予中介機構，以美國為例，此中介機構購買者包括 Fannie Mae、Ginnie Mae、及 Freddie Mac 等。此處之所以第一市場與第二市場稱之，係為了與中介機構發行有價證券而涉及初級市場與次級市場之間，作一區隔。4.雖然某些機構投資人對移轉證券投資所衍生之提前還款風險有所顧忌，然利用發行不同額度(tranches)之債券