我国外汇市场发展历程与现状分析

1、我国外汇市场发展历程与现状分析我国外汇市场发展历程与现状 分析我国外汇市场发展历程与现状分析 宋颖杰(,金融硕士(在职)上海班; 潘晓逸(,金融硕士(在职)上海班； 胡凝斌(,金融硕士(在职)昆山班。宋颖杰潘晓逸胡探斌摘要：外汇市场是一国金融市场的重要组成 部分。我国外汇市场是一个以银行间市场为核心 的外汇交易体系，自1978年改革开放以来，其 经历了外汇调剂市场阶段、银行间市场初级阶 段、银行间市场发展阶段三个阶段，目前正处于 人民币国际化背景下的发展新阶段。经过数十年 建设，我国外汇市场已取得明显进步， 但由于监

2、 管较严的历史原因，仍面临着包括市场化程度有 待提高、交易机制不灵活、市场主体类型单一、 对外开放程度偏低等在内的多种问题。为适应我 国目前的经济发展水平，抓住人民币国际化的历 史机遇，现须厘清发展思路，抓住发展重点和核 心目标，在把握金融稳定的前提下，结合宏观政 策布局，对外汇市场进行针对性发展。关键词：外汇市场银行间市场发展历程 现状#我国外汇市场发展历程与现状分析一、引言外汇市场是外汇交易、 兑换等外汇业务开展的场所。 作为一国金融市场的重要组成部分， 外汇市场的作用包括为国际经济往来提供支付和清算、 为外汇头寸提供套期保值， 同时投资者也可在市场上进行以套利、投机等为目的的交易。此外，

3、 外汇市场也是央行进行汇率调控、 执行汇率政策的主要场所。目前，我国外汇市场上的交易主体包括央行、以银行为代表的金融机构、企业和个人，其对应的交易目的分别是央行外汇干预、 银行外汇结算、 企业结售汇、 个人用汇及外汇投资。 其中，外汇投资交易所占的比重非常小， 这些交易往往通过银行创设的相关外汇产品及外汇经纪公司实现，而绝大部分为银行外汇结算和企业结售汇。由此可知，我国外汇市场的定位，是为建立于实体经济真实需求基础上的外汇交易提供交易场所。不考虑央行外汇干预， 我国外汇市场可分层为零售市场和银行间市场。 零售市场是指银行与企业之间的结售汇市场； 银行间市场是指基于结售汇业务的、 在以银行为主的

4、金融机构间展开交易的市场， 银行的外汇头寸需适时通过银行间外汇市场平盘， 以满足监管当局的要求。 具体结构如图 1 所示。相比零售市场， 银行间市场更为重要， 其扮演着我国外汇市场的核心角色。银行间市场是连接国内与国际金融市场的纽带，在调节外汇供求关系、形成市场汇率方面起着重要作用。 1994年， 中国外汇交易中心成立， 作为中国人民银行总行直属事业单位， 其承担我国银行间外汇市场的具体组织者和运行者的责任。其牵头构建了一个较为完整的会员制外汇交易市场体系， 对参与者实行强制性的集中交易模式，即银行间的外汇交易必须通过中国外汇交易中心进行， 不允许进行场外交易。图 1：我国外汇市场结构直观图3

5、我国外汇市场发展历程与现状分析由于一直以来，监管层面对于外汇市场的态 度较为谨慎，我国外汇市场的市场化程度相对有 限，面临着交易活跃程度不高、市场参与主体受 限等问题，概括而言，我国外汇市场是一个以银 行间市场为中心，同时外汇交易的诸多方面受到 管制的市场体系。二、我国外汇市场发展历程根据我国汇率制度改革的不断推进，以及外汇 市场从无到有、从分散到统一、从计划到市场的 不断变化，我国外汇市场的发展历程可以分为四 个阶段。(一)第一阶段( 1979-1994):外汇调剂市场 阶段改革开放后，我国从1979年起实施外汇留成制度。 外汇留成制度是指， 创汇企业在出口创汇后被强制结汇，除外资企业和部分

6、国内企业外，企业和居民的经常账户所得的外汇收入必须售给指定银行， 企业按一定的比例留存外汇， 其余外汇归属国家。外汇留成制度是计划经济的手段， 是在为扩大我国出口创汇、 支持国家集中使用现汇资金、 缓解外汇资金短缺困难的历史背景下的产物。从银行层面看， 当时银行结售汇头寸受监管部门管制， 当日盈余或不足部分必须及时抛补， 不能超限。为了实现头寸调剂， 1980 年起开办银行间的外汇额度调剂， 允许银行之间以一定价格抛补头寸， 并对调剂价格设定波幅限制。 为实现外汇调剂， 1985 年深圳设立首个外汇交易所，1988 年上海创办首家外汇调剂公开市场，这些外汇调剂市场并称为外汇调剂中心，至1993

7、 年底， 全国外汇调剂中心多达108 家。 但由于各家外汇调剂中心并不联网， 当时的外汇市场面临着市场分割、 价格差异化等问题， 市面上存在多重汇率，阻碍了市场的正常发展。由此可知， 在外汇调剂市场阶段， 外汇交易市场化程度相当有限， 企业、 银行的行为对外汇供求关系均影响不大， 当时并不存在真正的外汇市场。(2) 第二阶段( 1994-2005 ) ： 银行间市场初级阶段1994 年外汇管理体制改革，我国开始实行以市场供求为基础、 单一的、 有管理的浮动汇率制度，外汇留成制度取消，转而实行结售汇制度。对企业而言， 其经常项目下的收入及用汇需求的审批被放松， 但对资本项目下的外汇收支仍然严格管

8、制。企业有了一定的保留现汇的自主权。银行层面，统一的银行间外汇市场正式建立，通过交易所集中竞价的交易方式， 为各外汇指定银行相互调剂余缺和清算服务。 中国人民银行通过国家外汇管理局对市场进行监督管理，所有头寸调剂都必须通过银行间外汇市场进行，不允许场外交易。 定价方面， 银行以中国人民银行每日公布的人民币对美元及其他主要货币的汇率为依据， 在中国人民银行规定的浮动幅度之内自行挂牌公布汇率。此举形成了以市场供求为基础的汇率形成机制，规范了银行之间结售汇头寸的调剂，外汇市场因此成为单一的集中竞价交易市场，其深度和广度均得以拓展。由此可见， 在第二阶段， 外汇市场初步建立，并在沿袭第一阶段的分层方式

9、的同时得到规范化。 但此时市场化程度不强， 依然受到较多管制。(3) 第三阶段 ( 2005-2015 ) ： 银行间市场发展阶段2005 年 7 月人民币汇率制度改革，根据关于完善人民币汇率形成机制改革的公告 ，我国开始实行以市场供求为基础、 参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。对企业而言，其买卖外汇的自由度进一步提升， 随着监管当局不断放宽条件， 企业和个人拥有更多保留和使用外汇资金的自由， 结售汇行为在一定程度上体现市场预期和需求。 2008 年 4月， 强制结售汇制度取消， 企业账户限额和个人购汇额度扩大。银行层面， 央行对各银行的结售汇周转头寸管理改为综合头寸管理， 结售汇

10、综合头寸限额的管理区间变成下限为零、上限为外汇局核定的限额， 银行体系的结售汇综合头寸总限额有了较大幅度的提高。 而在银行间市场上， 询价交易模式诞生，并代替竞价交易，成为市场主导。 2006年， 根据国家外汇管理局颁布的有关规定， 正式引入做市商制度。 我国外汇市场同时具备了指令驱动和报价驱动两大模式。 此后银行间外汇市场参与主体范围不断扩大，尤其是我国加入WTO后， 外资银行逐步进入， 外汇市场的竞争新格局开始形成。 此外， 外汇市场技术层面也获得进展，电子网络和信息科技加强了市场配套设施建设，外汇市场电子交易系统成功上线，为日常交易、信息传递、监管监控等提供了便利。但外汇市场运行情况依然

11、不够理想。 首先， 外汇市场的活跃程度不强， 外汇交易中心的日均外汇交易额较低，低于国际一般水平。其次，外汇市场对汇率的形成作用不大， 汇率的市场化程度不高。因此，第三阶段的外汇市场仍在发展进程中，在制度性建设方面取得了一定成果， 但在市场活跃程度和定价方面仍有不足。（四）第四阶段（ 2015- ） ： 人民币国际化背景下的发展新阶段第四阶段的外汇市场发展在人民币国际化的时代背景下展开。推动人民币国际化的努力自2007 年 6 月首支人民币债券登陆香港后便持续进行， 近年来呈加速态势。 人民币国际化的目标是使人民币成为能够跨越国界、 为国际普遍认可的计价、结算及储备的世界货币。进一步完善、健全

12、我国外汇市场， 对人民币国际化的推进有重要意义。2015 年 8 月，中国央行启动新一轮汇率改革。8 月 11 日，中国央行宣布，即日起将进一步完善人民币汇率中间价报价， 中间价将参考上日银行间外汇市场收盘汇率。这意味着人民币汇率将相当程度上与美元脱钩，汇率决定的市场化程度提高。 此番调整超出市场预期， 当天人民币中间价大幅下调逾1000 点，创历史最大降幅。但从更为宏观的角度来看， 本轮人民币战略性贬值促进了中国汇率决定机制的进一步市场化， 人民币亦将更为符合国际货币基金组织对货币 “可自由使用” 标准的考察， 增加人民币加入国际货币基金组织SDR勺几率。从目前的政策指向概括并推测， 未来我

13、国外汇市场的发展方向包括：进一步完善汇率决定机制， 人民币在未来几年实现自由浮动； 简政放权，继续放松对经常项目和资本项目的管理限制， 例如加快资本账户的开放等； 为跨境资金流动提供制度安排及保障等。人民币国际化事关国家战9我国外汇市场发展历程与现状分析略，作为相关产业，外汇市场的市场化水平也将 有质的飞跃，市场参与主体进一步扩容，市场活 跃程度有望继续提高。我国外汇市场的发展将迎 来新阶段。三、我国外汇市场现状分析我国银行间外汇市场处于快速发展进程之 中，如图3所示，我国外汇即期成交金额与成交 笔数呈逐年上升态势，2014年全年成交金额41084.19亿美元，成交笔数443879笔。外汇市

14、场在完善汇率形成机制、为企业和居民提供外汇 相关服务、支持政府宏观政策调控等方面发挥了 重要作用。图2:外汇即期成交统计资料来源： wind ，中国外汇交易中心时至今日， 我国外汇市场在市场建设方面已取得了相当成果，而具体分析，在成功之处外，也尚有部分欠缺之处。 以下将从交易品种、 市场主体、交易币种、交易方式等方面进行分析。（一）交易品种我国外汇市场建立之初， 市场上仅有即期交易和部分银行试点的远期交易两类产品。之后，市场交易品种经过了从单一到多样化的发展变化。 从中国外汇交易中心公布的产品来看， 目前，我国的外汇交易品种包括人民币外汇即期、 人民币外汇远期、 人民币外汇掉期、 人民币外汇货

15、币掉期、人民币外汇期权、外币拆借、外币对等。丰富的交易品种， 有利于为投资者提供多样化的服务，满足差异性的汇率风险管理需求。但在实际的交易结构中， 存在市场交投重心集中、 不少品种乏人问津的问题。 从表 1 数据可知， 即期和掉期是最为活跃的品种， 主要原因是我国外汇市场交易主要基于实体经济真实需求之上， 银行针对客户的结售汇方向， 在银行间市场上进行相应平盘。市场交易重心的集中，表明 市场仍有较大的发展潜力和空间。表1: 2014年各外汇品种成交比较成交金额 （亿美元）成交笔数即期交易41084.19443879掉期交易44745.46136482远期交易528.455529外币对交易164

16、7.56资料来源：wind,中国外汇交易中心（二）市场主体我国银行间外汇市场采取会员制。根据规 定，经国家外汇管理局批准取得即期结售汇业务 资格的境内金融机构，或上年度经常项目跨境外 汇收支25亿美元或者货物贸易进出口总额 20亿 美元以上并满足其它条件的非金融企业， 可向中 国外汇交易中心申请银行间人民币外汇即期会 员资格。市场准入的规定较为严格。根据表2数据，银行间市场外汇交易主体的 结构较为单一，均为以银行为主的金融机构。另 一方面，交易量在交易主体中的分布也集中在国 有大行上，虽然随着市场竞争的加剧，股份制银11我国外汇市场发展历程与现状分析行、外资银行等的市场份额呈上升趋势，但国有

17、大行垄断的局面依然没有打破。表2:银行间市场外汇会员统计表（截止2015年9月）单位：家即期 会员远期 会员掉期 会员货币掉 期会员期权 会员财务 公司579820外资 银行10956565123信用 社130000银行30638383630其它42222资料来源：wind,中国外汇交易中心为了增加市场活力，创造良性竞争环境，我 国外汇市场不断引入新的市场主体。近年来，对 券商放开外汇牌照成为市场热点。投行的 FICC 部门包括固定收益、外汇和大宗商品，从国际经 验看，该部门的收入占到投行业务收入的 50%认 上，而结售汇业务和外汇业务是 FICC业务中的重要一环。 由于历史原因， 我国券商被

18、排除在外汇市场之外， 2014 年起这一限制被打破。 2014年底， 国泰君安成为首家获得国家外汇管理局批复、 从而取得结售汇业务经营资格的券商。 预计未来其它券商也将有序进入结售汇市场。 券商进入外汇市场是利率市场化和汇率市场化进程中的一环， 其目的是增加市场竞争， 为企业及个人的跨境投融资业务提供更多、更优质的配套服务。券商进入外汇市场能有效推进外汇市场交易主体的多元化发展， 但考虑截止目前， 我国外汇交易是以实体经济真实需求为基础的交易， 因此我国券商与国外投行的外汇业务仍会有一定差异。（三）交易币种1994 年外汇交易中心成立之初，银行间外汇市场上仅有美元和港币交易。随着市场发展，为降

19、低跨境贸易和投资的汇兑成本， 交易币种开始不断增加。 截止目前， 已有美元、 欧元、 日元、港元、 英镑、 澳大利亚元、 新西兰元、 新加坡元、加拿大元、林吉特、俄罗斯卢布、泰铢等十三种交易币种，基本涵盖了我国跨境收支的结算货币。图3:主要外汇即期成交量走势图单位：亿美元0.002&0.00配 00Q32Q0.0015O.M100.00M.00九 OOQOO4,000. DO3;OOO.QD1.000. DO20110178司42mX7 11X13107m W13OT4CM J01W7 JOWO 201501M134NO1 507UEiDCNYiOOJPLNYAJDCNY CADCNV

20、 CNVMYR CMYRJUBEURCIWGBPCNY HKDCNT N7DCNK SGDCW000资料来源：wind,中国外汇交易中心（四）交易方式2005年之前，我国银行间外汇市场采用交 易所集中撮合交易的单一交易模式，2005年后增加场外市场，形成了集中撮合与双边询价并存 的多样化模式，同时建立做市商制度。我国银行间外汇市场的外币交易方式包括 点击成交报价和询价报价两种。点击成交报价是 指，一方交易员根据己方对汇率的预期和判断向 市场挂出意向报价，另一方交易员在接受报价的 前提下，可通过点击报价，直接以此价格和数量 成交。询价报价是指，双方交易员就价格、金额等细节进行相互协商， 并根据协

21、商一致的结果进行成交， 询价报价在无合适的点击成交报价的情况下进行， 并根据不同议价能力的不同， 成交价格通常含有价格优惠或者让步。做市商制度对外汇交易影响重大。 根据监管规定， 做市商有义务提供点击成交报价。 在日常交易中， 做市商通过电子自动报价进入交易服务器， 系统从中选取最优的报价， 实时发布给其它会员， 做市商有义务按照其报出的价格与其它会员成交。做市商制度增强了外汇市场的流动性，对保障市场稳定和提高交易效率有重要作用。（五）交易成本外汇交易的交易成本包括直接交易成本和间接交易成本。 直接交易成本主要包括前台交易费用、后台清算费用、清算等待时间等，间接交易成本包括买卖价差、 因成交量

22、等原因而被迫做出的价格让步等。前者受到市场制度规定的影响，后者则取决于市场自身的流动性。就直接交易成本而言， 外汇交易的交易成本也依然较高。以人民币外汇即期竞价交易为例，做市商向外汇交易中心申请交易终端， 每台每月费用 20000-40000 元，其它会员申请交易终端，15我国外汇市场发展历程与现状分析每台每月费用 1000-3000 元， 此外， 交易双方还要各自负担单笔交易的交易费用， 即成交金额的十万分之三。外汇交易清算速度方面， 目前银行间市场的清算速度通常为T+2（加元为T+1）,如考虑国内企业通过银行代理结售汇， 根据我国大型商业银行的内部交易规则，分行在与企业办理结售汇后， 还需

23、与总行进行平盘， 因此资金周转环节较多，一定程度上降低了外汇交易的效率。因此，整体而言， 外汇交易的交易成本仍有降低的空间和需要。四、我国外汇市场未来发展建议目前， 我国外汇市场是一个基于实体经济真实需求的结售汇头寸的平补市场， 其主要面临着市场化程度有待提高、 交易机制不灵活、 市场主体类型单一、 对外开放程度偏低等问题。 学界和业界针对此进行了一系列研究， 并提出了相关的政策建议。例如吴笑青（2004）对我国银行间市场采用的交易机制和交易模式进行分析， 并得出了其基本符合我国国情、也与国际趋势相一致的结论。赵汝瑞等（2007）在参考国外经验的基础上， 就于我国外汇市场引入经纪人制度进行分析

24、和建议。 海铅 （ 2007） 从做市商制度的角度提出，做市商提高了市场的流动性和市场效率， 但做市商制度在市场机制和市场主体等方面仍存在问题，需进一步完善。曹向华（2010）分析了人民币市场化背景下外汇市场的发展趋势和潜在机遇， 并从完善市场监管体系、 健全外汇市场的风险防范机制等方面提出了意见。 这些文献在外汇市场交易制度与市场建设方面提出了细节化实施建议， 为市场发展提供了可行性方案。 我们以此为基础， 并结合 8 月汇率调整前后的市场新面貌，对我国外汇市场未来发展提出以下建议。（一）明确外汇市场发展的核心目标我国外汇市场具有鲜明的政府主导性质， 市场建设工作也具有谨慎监管、 重视事前研

25、究、 逐步放开的特征。 但随着外汇市场建设持续得到重视，在执行顶层设计的过程中，容易进入“为了完善而完善” 的误区， 例如盲目追求市场成交金额增长、 市场交易品种增加、 扩大交易主体的覆盖范围等， 却忽视了市场真实需求， 使得推进工作成效一般，有时甚至沦为“表面文章” 。为避免误区， 真正提升市场效率， 须把握人民币国际化背景下的时代特征，针对性地加以发展。目前我国外汇市场发展的核心目的， 应是紧密围绕人民币国际化， 建立与我国总体经济金融实力相适应的外汇市场。 我国已成为世界第二大经济体， 我国发展对世界经济格局变化和世界经济稳定发展有着重要影响， 但我国外汇市场在国际货币体系中的地位未达到

26、相应水平， 其中部分原因， 是我国市场的开放程度和建设程度有待加强。 人民币国际化是人民币走出国门、 参与国际货币竞争的过程， 具体任务包括扩大境外流通范围、 增加自身在世界范围的认可度、 提高其市场竞争力等， 外汇市场的改革和完善将会对人民币国际化的实现起到关键作用。 因此需注重实际成效， 继续完善汇率机制， 渐进式地推进资本项目可自由兑换，一方面提升国际化金融服务水平，加大对境内企业向外走的支持， 另一方面有序推进市场对外开放， 鼓励境外机构走进来， 从而内外兼修，打造与中国实际国情相符的外汇市场。（2） 以金融稳定为前提， 平稳有序放开外汇市场金融稳定的全局意义至关重要。我国对于金融市场的监管一贯保持谨慎的作风，虽然金融压抑对市场本身的发展速度有所影响，但其也在一定程度上熨平了经济周期带来的行情波动， 尤其是在近年来波及世界范围的金融危机中， 我国所受到的冲击相对西方发达国家更为可控。发展我国外汇市场、 完善金融市场建设， 需要更为开放的金融市场环境和更为灵活的交易机制。 根据风险与收益相匹配的市场规律， 在推进外汇交易市场化、 引入投机性交易的同时， 很可能将更大的波动和冲击带入我国外汇市场。 建设完善金融市场是当下必须接受的挑战， 而“稳定” 的大前提也不能放弃， 因此须要正视转型中面临的问题。 监管层面应时刻做好风险监测和控制工作， 密切关注国际形势变化对外汇交