《金融理论与实务》第四讲金融创新

1、 金融理论与实务金融理论与实务第四讲第四讲 金融创新金融创新中央党校经济学教研部中央党校经济学教研部 曹曹 立立 四 个 问 题 一、一、金融创新概述金融创新概述 二、金融创新的内容二、金融创新的内容 三、金融创新的深远影响三、金融创新的深远影响 四、从美国金融危机看金融创新四、从美国金融危机看金融创新 一、一、金融创新概述金融创新概述 （一）金融创新的涵义（一）金融创新的涵义 （二）金融创新的背景（二）金融创新的背景 ( (三三) ) 金融创新的理论基础金融创新的理论基础（一）金融创新的涵义（一）金融创新的涵义1 1、创新的内涵、创新的内涵 “ “创新创新”概念最早是由美国经济学概念最早是由

2、美国经济学家约瑟夫家约瑟夫阿罗斯阿罗斯熊彼特提出的，熊彼特提出的，在其在其19121912年著的年著的经济发展理论经济发展理论一书中首次使用一书中首次使用. . n熊彼特认为，创新就是建立一种熊彼特认为，创新就是建立一种新的生产函数，即实现生产要素新的生产函数，即实现生产要素和生产条件的一种从未有过的新和生产条件的一种从未有过的新组合，并引入生产体系。组合，并引入生产体系。n这种新组合包括：引入新产品、这种新组合包括：引入新产品、引进新技术、开拓新市场、开拓引进新技术、开拓新市场、开拓并利用新的原材料来源、采用新并利用新的原材料来源、采用新的生产组织和管理方式，实现企的生产组织和管理方式，实现

3、企业的组织更新。业的组织更新。 金融创新金融创新n金融创新：就是把创新的概念运用于金融创新：就是把创新的概念运用于金融业金融业理解金融创新的三个层面理解金融创新的三个层面n1 1、宏观层面的金融创新将金融创新与金融、宏观层面的金融创新将金融创新与金融史上的重大历史变革等同起来，认为整个金史上的重大历史变革等同起来，认为整个金融业的发展史就是一部不断创新的历史，金融业的发展史就是一部不断创新的历史，金融业的每项重大发展都离不开金融创新。融业的每项重大发展都离不开金融创新。 n2 2、中观层面的金融创新是指上世纪、中观层面的金融创新是指上世纪5050年年代末，代末，6060年代初以后，金融机构特别

4、是年代初以后，金融机构特别是银行中介功能的变化，它可以分为技术银行中介功能的变化，它可以分为技术创新，产品创新以及制度创新。创新，产品创新以及制度创新。n3 3、微观层面的金融创新仅指金融工具的、微观层面的金融创新仅指金融工具的创新。创新。我国学者对此的定义为：我国学者对此的定义为：n 金融创新就是把创新的概念运用于金金融创新就是把创新的概念运用于金融业。金融创新是指金融内部通过各种融业。金融创新是指金融内部通过各种要素的重新组合和创造性变革所创造或要素的重新组合和创造性变革所创造或引进的新事物。并认为金融创新大致可引进的新事物。并认为金融创新大致可归为三类：归为三类：(1) (1) 金融业务

5、创新；金融业务创新；(2) (2) 金金融组织创新；融组织创新；(3) (3) 金融制度创新。金融制度创新。 金融创新的类别金融创新的类别n（1 1）国际清算银行根据金融创新的功）国际清算银行根据金融创新的功能将金融创新分成五类：能将金融创新分成五类：n价格风险转移创新，主要为市场参与价格风险转移创新，主要为市场参与者提供有效的手段以处理价格或汇率者提供有效的手段以处理价格或汇率风险；风险；n信用风险转移创新，就是重新分配拖信用风险转移创新，就是重新分配拖欠或违约风险；欠或违约风险；n流动性创新，用于增加市场的流动性、流动性创新，用于增加市场的流动性、为借款者开辟新的资金来源渠道以及帮为借款者

6、开辟新的资金来源渠道以及帮助市场参与者规避资本金限制；助市场参与者规避资本金限制；n信用创新，用于增加借款资金的总额；信用创新，用于增加借款资金的总额；n债券创新，用于增加金融机构的资本金债券创新，用于增加金融机构的资本金基础。基础。 n（2 2）加拿大经济委员会将金融创新）加拿大经济委员会将金融创新分成三大类：分成三大类：n市场扩大类金融创新工具，这类工市场扩大类金融创新工具，这类工具通过吸引新的投资者并为借款者具通过吸引新的投资者并为借款者提供新的机会来增加市场的流动性提供新的机会来增加市场的流动性和提高资金的使用效率；和提高资金的使用效率；n风险管理类金融创新，这类工具风险管理类金融创新

7、，这类工具将金融风险在风险偏好者（对风将金融风险在风险偏好者（对风险不敏感者）或能够抵消风险暴险不敏感者）或能够抵消风险暴露者之间进行重新配置，因为它露者之间进行重新配置，因为它们能够更好的承担风险；们能够更好的承担风险； n投机类工具和程序创新，这类工具为投机类工具和程序创新，这类工具为参与者利用不同市场上金融工具成本参与者利用不同市场上金融工具成本和收益的差异进行套利提供了便利，和收益的差异进行套利提供了便利，这些差异反映了不同金融市场在风险、这些差异反映了不同金融市场在风险、信息、税收和监管方面的不同。信息、税收和监管方面的不同。 金融创新的历史考察金融创新的历史考察n纵观国际金融混业的

8、发展历程，基于金融创新和风险特征差异性，国际金融混业可以分为三个阶段：n20世纪60-70年代中期，金融创新以“突破管制”为核心，严格监管和存款保险制度的建立使金融风险处于较低水平； 金融创新的历史考察金融创新的历史考察n70年代末-80年代，金融创新以“风险管理”为核心，该阶段高通胀和利率市场化的快速推进触发美国银行储贷危机，相对于欧洲全能型银行的混业模式，美国分业经营制度使银行竞争力低下，加剧了金融脱媒发展，银行体系爆发系统性风险；n90年代以来，以“交易结构创新”为核心的资产证券化过度发展，投资银行成为风险重灾区。 金融创新的主观原因金融创新的主观原因（1 1）金融市场的主体是）金融市场

9、的主体是“经济人经济人”，追逐超额利润是他们的天性；追逐超额利润是他们的天性；（2 2）金融监管当局寻求政治支持的努）金融监管当局寻求政治支持的努力；力；（3 3）社会公众的客观需求。）社会公众的客观需求。 金融创新的客观原因金融创新的客观原因n一是金融市场的不确定性和金融风险的一是金融市场的不确定性和金融风险的增大；增大；n二是放松管制为金融创新开拓了发展空二是放松管制为金融创新开拓了发展空间；间；n三是技术进步（如计算机技术和通讯技三是技术进步（如计算机技术和通讯技术的进步）、金融工程学的发展（如资术的进步）、金融工程学的发展（如资产定价模型的发展和应用）产定价模型的发展和应用） 金融创新

10、动力金融创新动力n始于规避风险：衍生品出现（如股始于规避风险：衍生品出现（如股票指数期货）票指数期货）n投机需求驱动投机需求驱动：（投机的得与失）：（投机的得与失）n资产管理与金融创新：流动性、安资产管理与金融创新：流动性、安全性、盈利性全性、盈利性 金融创新动力金融创新动力n运用金融创新降低成本：运用金融创新降低成本： 降低管理成本与融资成本降低管理成本与融资成本n金融创新使金融机构在竞争中取胜：金融创新使金融机构在竞争中取胜： 增强银行业的核心竞争力增强银行业的核心竞争力1 1、以突破管制为核心的金融创新，、以突破管制为核心的金融创新，严格监管下风险处于较低水平严格监管下风险处于较低水平

11、从历史上看，规避管制是金融创新的重要从历史上看，规避管制是金融创新的重要原因。当某种监管约束可以合理地或被默原因。当某种监管约束可以合理地或被默认地予以规避，并带来收益，就会发生创认地予以规避，并带来收益，就会发生创新。金融管制与金融创新是辩证的关系，新。金融管制与金融创新是辩证的关系，金融管制的目的是金融业的稳定和安全，金融管制的目的是金融业的稳定和安全，它通常以牺牲金融机构的效率为代价；而它通常以牺牲金融机构的效率为代价；而金融创新的目的是为了盈利，它通常会对金融创新的目的是为了盈利，它通常会对金融体系的安全性形成冲击。金融体系的安全性形成冲击。n60-70年代中期金融创新以规避管制年代中

12、期金融创新以规避管制为核心，具有如下三个特征为核心，具有如下三个特征:n第一，银行是该阶段金融创新的主要第一，银行是该阶段金融创新的主要推动者，这与当时以间接融资为主的推动者，这与当时以间接融资为主的金融体系相匹配。金融体系相匹配。n第二，多数以突破管制为主要内容的金融第二，多数以突破管制为主要内容的金融创新体现了外部宏观经济环境变化对金融功创新体现了外部宏观经济环境变化对金融功能提出的客观要求，在某种意义上反映了监能提出的客观要求，在某种意义上反映了监管制度调整的滞后。例如，在管制度调整的滞后。例如，在Q条例规制下，条例规制下，当时美国银行业在法定准备金与存款利率两当时美国银行业在法定准备金

13、与存款利率两个方面受到严格限制。而个方面受到严格限制。而60年代末的高通胀年代末的高通胀率导致市场利率大幅上升，这使得存款利率率导致市场利率大幅上升，这使得存款利率上限制度不合理性凸显，连同存款准备金制上限制度不合理性凸显，连同存款准备金制度，银行业利润大幅下滑。在这种情况下，度，银行业利润大幅下滑。在这种情况下，商业银行产生了欧洲美元、银行商业票据、商业银行产生了欧洲美元、银行商业票据、可转让提款通知书账户（可转让提款通知书账户（NOW），自动转），自动转换储蓄账户（换储蓄账户（ATS）、货币市场互助基金）、货币市场互助基金（MMMF）等形式的金融创新，其意在突破）等形式的金融创新，其意在突

14、破当时针对储蓄账户、定期存款等不合理的管当时针对储蓄账户、定期存款等不合理的管制。制。n第三，经济全球化趋势和金融创新的推进对金融第三，经济全球化趋势和金融创新的推进对金融系统的风险管理功能也提出要求。系统的风险管理功能也提出要求。n一方面，负债型创新工具（大额可转让存单和回一方面，负债型创新工具（大额可转让存单和回购协议等）的出现使银行风险敞口扩大，有效推购协议等）的出现使银行风险敞口扩大，有效推动动“负债管理模式负债管理模式”应运而生。该模式将管理的应运而生。该模式将管理的视角由单纯资产管理扩展到负债管理，使流动性视角由单纯资产管理扩展到负债管理，使流动性为先的经营管理理念转变为流动性、安

15、全性、盈为先的经营管理理念转变为流动性、安全性、盈利性并重，体现了管理手段全面性与有效性的提利性并重，体现了管理手段全面性与有效性的提高。高。n另一方面，服务于经济全球化，旨在为日益扩大另一方面，服务于经济全球化，旨在为日益扩大的全球贸易提供便利（转移风险）的金融创新工的全球贸易提供便利（转移风险）的金融创新工具开始出现，如出口信用等。具开始出现，如出口信用等。从风险特征看，严格监管和有限创新环境下，从风险特征看，严格监管和有限创新环境下，该阶段以银行为核心的金融体系运行稳健。该阶段以银行为核心的金融体系运行稳健。n首先，首先，2020世纪世纪3030年代大危机后，以美国为首年代大危机后，以美

16、国为首的西方各国相继立法对银行业实行严格的管的西方各国相继立法对银行业实行严格的管制，在实行金融分业管理的同时，对利率实制，在实行金融分业管理的同时，对利率实行干预与管理，这使相关金融创新风险受到行干预与管理，这使相关金融创新风险受到严格监控。严格监控。n其次，虽然部分金融创新工具带来的信用扩其次，虽然部分金融创新工具带来的信用扩张使银行体系风险敞口扩大，但是负债管理张使银行体系风险敞口扩大，但是负债管理模式和存款保险制度的建立和发展，使相关模式和存款保险制度的建立和发展，使相关创新的风险得到事先控制和管理。创新的风险得到事先控制和管理。n最后，尽管对冲基金在最后，尽管对冲基金在5050年代就

17、已经出现，年代就已经出现，有限的金融创新极大限制了其发展速度，在有限的金融创新极大限制了其发展速度，在9090年代之前的相当长的一段时间内，高风险年代之前的相当长的一段时间内，高风险和难以监控的对冲基金业务规模极小。和难以监控的对冲基金业务规模极小。2、金融创新以风控为核心，、金融创新以风控为核心，银行体系风险显著上升银行体系风险显著上升n70年代以来，国际石油供给冲击的影响下，全球能源价格大幅上涨，西方国家普遍出现滞涨和随之而来的高利率。主要国家金融当局普遍放松金融管制，以利率自由化、金融机构自由化、金融市场自由化、外汇交易自由化为主要内容的金融自由化快速发展。n20世纪70年代至 80年代

18、，以转移风险和管理风险为目标、以金融衍生工具为载体金融创新得到迅速发展。n第一，在利率、汇率等市场风险波动加大的情况下，期权、期货、互换、与通货膨胀挂钩的金融产品等以转移风险和防范风险为主要特征的金融衍生工具快速发展。第二，金融衍生工具和以银行提供信用支持为特征的中间业务的快速发展，使银行表外资产迅速膨胀。n第三，资产证券化获得初步发展，在改善流动性、创造信用的同时，也为银行转移风险提供了新型工具。n最后，在这些金融创新工具的推进过程中，金融交易特征发生较大变化。一方面金融业务界限变得模糊。例如，在为公司融资时，很难明确划分是要通过商业票据或通过发行股票来进行，是通过长期还是短期的金融工具来进

19、行；另一方面，债务工具可交易性的增强使金融市场流动性提高，在改善社会融资效率和扩大金融机构风险管理空间的同时，也为隐蔽风险和资产价格的更大波动提供了土壤。3 3、金融衍生工具过度发展，投资、金融衍生工具过度发展，投资银行成为风险重灾区银行成为风险重灾区n90年代以后，世界经济发展的区域化、集团年代以后，世界经济发展的区域化、集团化和国际金融市场的全球一体化和证券化趋势化和国际金融市场的全球一体化和证券化趋势增强，国际债券市场和衍生品市场发展迅猛，增强，国际债券市场和衍生品市场发展迅猛，新技术广泛使用，金融市场结构发生了很大变新技术广泛使用，金融市场结构发生了很大变化。这一阶段国际金融市场创新凸

20、显两大特征。化。这一阶段国际金融市场创新凸显两大特征。n一是资产证券化及相关创新产品快速发展。一是资产证券化及相关创新产品快速发展。n首先，以住房抵押贷款证券化为核心的各首先，以住房抵押贷款证券化为核心的各类资产证券化规模迅猛增长。类资产证券化规模迅猛增长。n其次，从金融产品创新看，随着融资方和其次，从金融产品创新看，随着融资方和投资人的需求变化及证券化对象的多样化，投资人的需求变化及证券化对象的多样化，基于基础资产规模的大小、期限长短、原基于基础资产规模的大小、期限长短、原始权益人的所有权结构等因素差异，资产始权益人的所有权结构等因素差异，资产证券化的交易结构创新成为证券化的交易结构创新成为

21、90年代以后金年代以后金融产品创新的主要潮流。融产品创新的主要潮流。n最后，资产证券化技术在最后，资产证券化技术在90年代发展到欧年代发展到欧洲，其中英法两国发展最快。但是由于法洲，其中英法两国发展最快。但是由于法律制度结构差异欧洲资产证券化的规模远律制度结构差异欧洲资产证券化的规模远不及美国。不及美国。n二是金融市场国际化趋势加速。二是金融市场国际化趋势加速。n首先，私人资本跨国流动规模迅速增加，大首先，私人资本跨国流动规模迅速增加，大大超过官方资本流动规模。根据大超过官方资本流动规模。根据IMF统计，统计，国际金融市场全部流入到发展中国家的资金国际金融市场全部流入到发展中国家的资金中，从官

22、方来源的净借入占中，从官方来源的净借入占42%，而到，而到1997年私人资本占到年私人资本占到90%。n其次，金融机构投资者在国际金融市场的地其次，金融机构投资者在国际金融市场的地位迅速上升。位迅速上升。90年代之前，诸如养老金、年代之前，诸如养老金、保险公司等机构投资者几乎全部投资于国内保险公司等机构投资者几乎全部投资于国内金融市场，而金融市场，而90年代中期以后其国际投资年代中期以后其国际投资份额快速增长。进入新世纪以来，具有较强份额快速增长。进入新世纪以来，具有较强隐蔽性的对冲基金跨国投资大幅增加。隐蔽性的对冲基金跨国投资大幅增加。n第三，各类金融衍生品的高杠杆操作手段和金融际化进一步吹

23、大了风险泡沫。n一方面，高风险的对冲基金在90年代以后飞速发展，投机和套利是其主要策略，尽管表面上套利似乎能够对冲风险，但是在发生系统性风险的情况下，这种避险功能失效。n另一方面，来自全球的金融资产和金融工具的高杠杆极大增加了投入到高风险领域的资金规模，不仅吹大局部泡沫，也使局部风险向全球蔓延。4 4、金融衍生工具交易规模的急剧扩大和金融国际、金融衍生工具交易规模的急剧扩大和金融国际化的快速发展使金融风险泡沫不断积聚，最终引化的快速发展使金融风险泡沫不断积聚，最终引爆美国次贷危机和紧随其后的全球金融危机。爆美国次贷危机和紧随其后的全球金融危机。n第一，高风险的基础资产在结构复杂金融衍生第一，高

24、风险的基础资产在结构复杂金融衍生工具、外部评级和各类金融缓释工具的辅助下，工具、外部评级和各类金融缓释工具的辅助下，风险被掩盖。风险被掩盖。n第二，投资银行成为风险重灾区。在参与设计第二，投资银行成为风险重灾区。在参与设计发行各类金融衍生品的过程中，投资银行往往发行各类金融衍生品的过程中，投资银行往往承担劣后、包销等高风险职能，同时其也利用承担劣后、包销等高风险职能，同时其也利用自有资金大量购买高风险次级债产品，由于若自有资金大量购买高风险次级债产品，由于若干监管盲点的存在，投资银行的自有资本远不干监管盲点的存在，投资银行的自有资本远不足以覆盖其承担的风险敞口。足以覆盖其承担的风险敞口。（二）

25、金融创新的背景（二）金融创新的背景n经济网络化经济网络化n金融全球化金融全球化n金融自由化金融自由化1、经济网络化、经济网络化 以网络为基础的经济发展的特征：以网络为基础的经济发展的特征：n 货币数字化货币数字化n 交易成本降低交易成本降低n 正外部效应正外部效应n 金融监管与金融自由化并存金融监管与金融自由化并存 2、金融全球化、金融全球化n经济全球化与金融全球化经济全球化与金融全球化n国际资本流动加强：货币与国际资本流动加强：货币与资本的国际化资本的国际化 n金融市场的国际化：国内市场的金融市场的国际化：国内市场的国际化、全球市场的联系紧密国际化、全球市场的联系紧密n金融机构的国际化：银行

26、海外扩金融机构的国际化：银行海外扩张张 3、金融自由化、金融自由化n资本流动的自由化资本流动的自由化n交易价格和条件自由化交易价格和条件自由化n经营范围自由化经营范围自由化n金融机构业务全能化及综合化金融机构业务全能化及综合化n金融市场的国际化与自由化金融市场的国际化与自由化( (三三) ) 金融创新的理论基础金融创新的理论基础n（1 1）金融深化理论）金融深化理论n（2 2）理性预期理论）理性预期理论n（3 3）利率平价理论）利率平价理论（1 1）金融深化理论）金融深化理论n美国经济学家爱德华美国经济学家爱德华 S S 肖对金融与经济发肖对金融与经济发展的关系进行了研究展的关系进行了研究n一

27、是金融先行论：一是金融先行论：n金融在所有国家经济发展中具有重要的作用。金融在所有国家经济发展中具有重要的作用。如果金融领域本身被抑制或扭曲的话，则会如果金融领域本身被抑制或扭曲的话，则会阻碍和破坏经济的发展，因此，要实现经济阻碍和破坏经济的发展，因此，要实现经济发展，就必须实行金融先行的政策。发展，就必须实行金融先行的政策。n二是金融深化理论：二是金融深化理论： 要求放松金融管制，实行金融自由化。要求放松金融管制，实行金融自由化。这与金融创新的要求正相适应，因此这与金融创新的要求正相适应，因此成了推动金融创新的重要理论依据。成了推动金融创新的重要理论依据。（2 2）理性预期理论）理性预期理论

28、n2020世纪世纪7070年代初，卢卡斯正式提出了理性预期年代初，卢卡斯正式提出了理性预期理论。理论。n理性预期理论的核心命题有两个：第一，人们理性预期理论的核心命题有两个：第一，人们在看到现实即将发生变化时倾向于从自身利益在看到现实即将发生变化时倾向于从自身利益出发，作出合理的、明智的反应；出发，作出合理的、明智的反应；n第二，那些合理的明智的反应能够使政府的财第二，那些合理的明智的反应能够使政府的财政政策和货币政策不能取得预期的效果。政政策和货币政策不能取得预期的效果。n政府的责任在于确立一种有利于公众进政府的责任在于确立一种有利于公众进行理性预期的政策规则，减少经济的不行理性预期的政策规

29、则，减少经济的不确定性。确定性。n强硬反对凯恩斯主义政府干预经济的理强硬反对凯恩斯主义政府干预经济的理论和政策，力主经济自由主义，要求建论和政策，力主经济自由主义，要求建立有效的市场机制，反对金融管制，这立有效的市场机制，反对金融管制，这与金融创新的要求正相吻合。与金融创新的要求正相吻合。（3 3）利率平价理论）利率平价理论n利率平价理论由凯恩斯于利率平价理论由凯恩斯于19231923年在其货币改年在其货币改革论中首先提出革论中首先提出n该理论认为，由于各国间存在利率差异，投资该理论认为，由于各国间存在利率差异，投资方为获得较高收益，就将其资金从利率低的国方为获得较高收益，就将其资金从利率低的

30、国家转移到利率高的国家。家转移到利率高的国家。n利率平价理论研究两国利率之间的差异，以及利率平价理论研究两国利率之间的差异，以及整个资本的流进流出和它的管制问题，推动了整个资本的流进流出和它的管制问题，推动了金融创新理论的发展。金融创新理论的发展。二、金融创新的内容二、金融创新的内容（一）金融业务创新（一）金融业务创新（二）金融组织创新（二）金融组织创新（三）金融制度创新（三）金融制度创新（一）金融业务创新（一）金融业务创新n金融产品与服务的创新：金融产品与服务的创新：流通交易型金融产品（利率、衍生金融流通交易型金融产品（利率、衍生金融产品）产品）服务类支持的金融产品（电子货币、担服务类支持的

31、金融产品（电子货币、担保、代理、理财等）。如商业银行的表保、代理、理财等）。如商业银行的表外业务的发展。外业务的发展。 n表外业务是表外业务是指指商业银行商业银行从事的不列入从事的不列入资产负资产负债表债表，但能影响银行，但能影响银行当期损益当期损益的经营活动，的经营活动，它有狭义和广义之分。它有狭义和广义之分。n狭义的表外业务是指那些虽未列入资产负债狭义的表外业务是指那些虽未列入资产负债表，但同表内的表，但同表内的资产业务资产业务或或负债业务负债业务关系密关系密切的业务。切的业务。n广义的表外业务除包括上述狭义的表外业务广义的表外业务除包括上述狭义的表外业务外，还包括结算、代理、咨询等业务。

32、外，还包括结算、代理、咨询等业务。（二）金融组织创新（二）金融组织创新n限制性金融到竞争性金融限制性金融到竞争性金融n金融组织的界线在打破，整金融组织的界线在打破，整个金融体系面临重新组合个金融体系面临重新组合（三）金融制度创新（三）金融制度创新n正规金融与非正规金融正规金融与非正规金融n金融组织制度、市场制度、金融组织制度、市场制度、监管制度监管制度 三、金融创新的深远影响三、金融创新的深远影响（一）对金融业的影响（一）对金融业的影响（二）对货币政策的影响（二）对货币政策的影响（三）对经济增长的影响（三）对经济增长的影响（四）（四）金融创新所导致的问题金融创新所导致的问题（一）对金融业的影响

33、（一）对金融业的影响n提高了金融机构的运作效率提高了金融机构的运作效率n改变了金融企业的组织结构及资改变了金融企业的组织结构及资产和负债结构产和负债结构n打破了金融结构传统的分工格局打破了金融结构传统的分工格局（二）对货币政策的影响（二）对货币政策的影响n1 1、支付手段创新对货币政策之影响、支付手段创新对货币政策之影响n2 2、金融产品创新对货币政策的影响、金融产品创新对货币政策的影响n3 3、融资方式选择中的金融创新对货币、融资方式选择中的金融创新对货币政策影响政策影响 对货币政策产生的后果对货币政策产生的后果n扩大了货币供给主体，削弱了中央银扩大了货币供给主体，削弱了中央银行对货币供应的

34、控制行对货币供应的控制n放大了货币乘数，增强了货币创造信放大了货币乘数，增强了货币创造信用的能力用的能力n增加了货币政策的执行难度增加了货币政策的执行难度（三）对经济增长的影响（三）对经济增长的影响n加快了储蓄转化为投资的速度加快了储蓄转化为投资的速度n推动了资金的流动推动了资金的流动n为人们提供了风险担保、转移的为人们提供了风险担保、转移的途径途径 n金融创新使各国的金融结构发生了巨大的金融创新使各国的金融结构发生了巨大的变化。证券业务的发展削弱了银行传统的变化。证券业务的发展削弱了银行传统的储蓄和贷款业务。新的金融手段的迅速传储蓄和贷款业务。新的金融手段的迅速传播（大多数是表外业务）打破了

35、商业银行播（大多数是表外业务）打破了商业银行和投资银行之间传统的和投资银行之间传统的“两分法两分法”，金融，金融机构已逐渐由分业走向了混业，竞争加剧，机构已逐渐由分业走向了混业，竞争加剧，市场交易量也成倍增长。市场交易量也成倍增长。 n证券化是一个发展的过程。银行的中介证券化是一个发展的过程。银行的中介作用降低。但银行本身也在证券市场上作用降低。但银行本身也在证券市场上发行和购买债券，这加强了其在证券市发行和购买债券，这加强了其在证券市场上既是投资人又是借款人的作用。场上既是投资人又是借款人的作用。 （1 1）通过证券市场融资的比例越来越大）通过证券市场融资的比例越来越大（2 2）表外业务凸显

36、）表外业务凸显n衍生金融产品，如买卖选择权、期货、远衍生金融产品，如买卖选择权、期货、远期汇率合同、利率和货币掉期业务等的丰期汇率合同、利率和货币掉期业务等的丰富和发展，促进了资产负债表外业务的发富和发展，促进了资产负债表外业务的发展，对于银行分散风险稳健经营起到了重展，对于银行分散风险稳健经营起到了重要的作用。要的作用。 n表外业务的不规范和缺乏统一的监管标准，表外业务的不规范和缺乏统一的监管标准，再加上它在银行收益中所占的比例较大和再加上它在银行收益中所占的比例较大和不易确定，其监管的难度加大。不易确定，其监管的难度加大。（3 3）混业经营）混业经营n金融创新导致了银行业和证券业之间界限模

37、糊，金融创新导致了银行业和证券业之间界限模糊，金融机构之间的竞争加剧。银行正向非专业化发金融机构之间的竞争加剧。银行正向非专业化发展。展。n投资银行和保险公司等金融机构也获得了向传统投资银行和保险公司等金融机构也获得了向传统银行业务进军的许可。随着全能外国银行的进入，银行业务进军的许可。随着全能外国银行的进入，一国原来的专业化和传统的市场分割逐渐解体，一国原来的专业化和传统的市场分割逐渐解体，混业经营已成大势所趋。混业经营已成大势所趋。 （4 4）金融全球化的步伐加快）金融全球化的步伐加快n各国金融市场日益走向一体化，金融全各国金融市场日益走向一体化，金融全球化趋势加快。球化趋势加快。n金融自

38、由化和证券化的发展，以及科技金融自由化和证券化的发展，以及科技的进步，使得金融业务范围已远远超出的进步，使得金融业务范围已远远超出了国界。了国界。 （四）金融创新所导致的问题（四）金融创新所导致的问题n解除管制和金融创新向我们提出了一系列解除管制和金融创新向我们提出了一系列的新问题，需要关注和思考。的新问题，需要关注和思考。 n（1 1）金融系统的运行效率（效率与波动）金融系统的运行效率（效率与波动）n（2 2）银行的透明度问题（信息透明）银行的透明度问题（信息透明）n（3 3）金融系统的稳定性（监管）金融系统的稳定性（监管）n（4 4）货币政策的效果）货币政策的效果 （政策的有（政策的有效性

39、）效性）n (5) (5) 金融创新的道德风险防范（外金融创新的道德风险防范（外部控制与强化内部道德责任意识）部控制与强化内部道德责任意识） 占领华尔街（占领华尔街（Occupy Wall StreetOccupy Wall Street） 美国民众于美国民众于20112011年年9 9月月1717日发起了名为日发起了名为“占领华尔街（占领华尔街（Occupy Wall StreetOccupy Wall Street）”的和平示威活动。抗议活动的矛头主要的和平示威活动。抗议活动的矛头主要指向华尔街指向华尔街“贪婪贪婪”、金融系统弊病和、金融系统弊病和政府监管不力，以及高失业率等社会问政府监管

40、不力，以及高失业率等社会问题。题。 “我们共同的特点是我们共同的特点是占总人口占总人口99%99%的普通的普通大众，对于仅占总数大众，对于仅占总数1%1%的人贪婪和腐败，的人贪婪和腐败，我们再也无法忍受。我们再也无法忍受。”“创造就业而不要战争创造就业而不要战争”贫富差距拉大，导致社会矛盾深化贫富差距拉大，导致社会矛盾深化 美国人口普查局发布的报告显示美国人口普查局发布的报告显示: : 2010 2010年美国贫困率为年美国贫困率为15.1%15.1%，贫困人，贫困人口达到口达到46204620万人，为万人，为5252年来最高。年来最高。 社会财富高度向以华尔街为代表的少社会财富高度向以华尔街

41、为代表的少数富有的美国人集中。最富有的数富有的美国人集中。最富有的5%5%美国美国人拥有全国人拥有全国72%72%的财富。的财富。四、从美国金融危机看金融创新四、从美国金融危机看金融创新（一）次贷危机与金融危机（一）次贷危机与金融危机（二）对金融创新的认识（二）对金融创新的认识（三）金融创新的趋势（三）金融创新的趋势（一）次贷危机与金融危机（一）次贷危机与金融危机n次贷危机：次级住房抵押贷款，是次贷危机：次级住房抵押贷款，是指银行向信用程度较差和收入不高指银行向信用程度较差和收入不高的借款人提供的、无需支付首付款的借款人提供的、无需支付首付款的住房按揭贷款。的住房按揭贷款。n次级住房抵押贷款是

42、一个高风险、次级住房抵押贷款是一个高风险、高收益的行业。高收益的行业。n20082008年爆发的美国次贷危机，最终年爆发的美国次贷危机，最终发展到全球性金融危机。现在看来，发展到全球性金融危机。现在看来，都是各种常人难以看懂的金融创新都是各种常人难以看懂的金融创新及衍生品种惹的祸。金融创新、金及衍生品种惹的祸。金融创新、金融监管、金融危机三者互为因果关融监管、金融危机三者互为因果关系。监管常常落后创新。系。监管常常落后创新。 次贷危机缘起次贷危机缘起n19801980年以来，美国放松了对年以来，美国放松了对金融管制，资产证券化的兴金融管制，资产证券化的兴起、以及利率持续较低，都起、以及利率持续

43、较低，都为次级贷款出现提供了法律为次级贷款出现提供了法律和经济环境和经济环境. .n911911之后，美国为刺激经济，连续之后，美国为刺激经济，连续1313次降低利率，房地产市场迅速膨胀，次降低利率，房地产市场迅速膨胀，投机盛行。房价猛烈上涨，银行降投机盛行。房价猛烈上涨，银行降低贷款门槛，次级贷款占全部房贷低贷款门槛，次级贷款占全部房贷从从5%5%跃升到跃升到20%20%。n但是，但是，20042004年到年到20062006年美联储年美联储连续加息连续加息1717次，房地产市场开次，房地产市场开始衰退。房价下跌，抄房者利始衰退。房价下跌，抄房者利益链条断裂，受违约率上升和益链条断裂，受违约

44、率上升和抵押的房产价格出现缩水的双抵押的房产价格出现缩水的双重打击，美国次级贷款市场出重打击，美国次级贷款市场出现危机。现危机。n放贷机构正常资金链条断裂，祸及放贷机构正常资金链条断裂，祸及所有利益链条上的银行、基金等金所有利益链条上的银行、基金等金融机构。最有名的两家房利美、房融机构。最有名的两家房利美、房地美遭受重创。地美遭受重创。资产证券化风险很大资产证券化风险很大 n资产证券化，就是将流动性相对不足但资产证券化，就是将流动性相对不足但预期现金流稳定的金融资产汇集为一个预期现金流稳定的金融资产汇集为一个资产池，并进行结构重组合，将其转化资产池，并进行结构重组合，将其转化为特定风险收益的证

45、券的过程。为特定风险收益的证券的过程。n为获取资金流动性、同时分散风险，贷为获取资金流动性、同时分散风险，贷款银行机构将住房抵押贷款实施证券化款银行机构将住房抵押贷款实施证券化出售给投资者，进而获取手续费收入与出售给投资者，进而获取手续费收入与证券溢价收入。证券溢价收入。 n始于始于20072007年的美国次贷危机，愈演年的美国次贷危机，愈演愈烈，并逐步升级为一场席卷全球愈烈，并逐步升级为一场席卷全球的金融危机。目前金融危机对世界的金融危机。目前金融危机对世界经济的影响已经凸显，各国都在出经济的影响已经凸显，各国都在出台经济刺激计划，以期缓解经济衰台经济刺激计划，以期缓解经济衰退的趋势。退的趋

46、势。如果真的是百年未遇的危机如果真的是百年未遇的危机n格林斯潘说：毫无疑问，这个过格林斯潘说：毫无疑问，这个过程我从未见过，现在问题仍未解程我从未见过，现在问题仍未解决决这是半个世纪，甚至可能是这是半个世纪，甚至可能是百年一遇的大事百年一遇的大事 u美国五大投资银行美国五大投资银行( (高盛、摩根士丹利、高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟公司美林、雷曼兄弟公司 、贝尔斯登公司、贝尔斯登公司) )一一家破产家破产, ,两家被收购两家被收购, ,两家转型两家转型( (雷曼兄弟雷曼兄弟公司破产，高盛、摩根士丹利转型，美林、公司破产，高盛、摩根士丹利转型，美林、贝尔斯登公司被收购贝尔斯登公司被收购) )

47、u花旗、汇丰、瑞士信贷等国际大银行纷纷花旗、汇丰、瑞士信贷等国际大银行纷纷出问题出问题u美国美国20082008年内宣布破产的银行已达年内宣布破产的银行已达2323家，家，远超过之前远超过之前5 5年的总和年的总和u全球最大的保险公司全球最大的保险公司美国国际集团被政美国国际集团被政府接管府接管 成成 因因n（1 1）美国实体经济长期失衡）美国实体经济长期失衡n（2 2）宏观经济政策失误）宏观经济政策失误n（3 3）过度金融创新）过度金融创新n（4 4）金融监管缺陷）金融监管缺陷 美国实体经济长期失衡美国实体经济长期失衡n美国的经济增长模式：美国的经济增长模式： 高消费、高负债、低储蓄高消费、

48、高负债、低储蓄 美国人负债消费，超前消费美国人负债消费，超前消费n美国消费者：美国消费者：91509150亿美元的信用卡债，亿美元的信用卡债，1.51.5万亿美元的汽车和其他消费债、万亿美元的汽车和其他消费债、1010万亿万亿美元住房抵押债美元住房抵押债n美国政府：万多亿美元债务美国政府：万多亿美元债务n贸易逆差是贸易逆差是19901990年的约年的约3.53.5倍，是本世纪初倍，是本世纪初的约的约2 2倍，目前已占国民经济总产值的倍，目前已占国民经济总产值的6%6%左左右右 以美元为核心的国际货币体系助长了危机以美元为核心的国际货币体系助长了危机n国际货币和金融体系以美元为核心，由美国际货币

49、和金融体系以美元为核心，由美联储肩负美元货币发行和货币监管等职责；联储肩负美元货币发行和货币监管等职责；n 美国的实体经济失衡通过经常项目持续美国的实体经济失衡通过经常项目持续逆差和资本项目的资金流入得以缓解；逆差和资本项目的资金流入得以缓解； 宏观政策失误宏观政策失误n20002000年开始，贸易和军费开支猛增的背景下，美年开始，贸易和军费开支猛增的背景下，美联储和布什政府为了避免经济下滑，采取了宽松联储和布什政府为了避免经济下滑，采取了宽松的财政政策和货币政策，长期维持低利率，造成的财政政策和货币政策，长期维持低利率，造成流动性泛滥，直接推动房地产价格迅速上涨，经流动性泛滥，直接推动房地产

50、价格迅速上涨，经济泡沫化明显。济泡沫化明显。n20042004年美联储连续年美联储连续1717次上调利率，借款人难以承次上调利率，借款人难以承受负担，违约现象增多，房价下跌，提供次级贷受负担，违约现象增多，房价下跌，提供次级贷款的机构出现财务危机，款的机构出现财务危机，20072007年长期积聚的风险年长期积聚的风险集中释放，危机爆发。集中释放，危机爆发。 创新过度n追求利润快速增长，金融衍生品大量出追求利润快速增长，金融衍生品大量出现、债券化过程中的杠杆交易产生风险现、债券化过程中的杠杆交易产生风险放大效应，传递到了整个金融体系，传放大效应，传递到了整个金融体系，传播到世界主要金融市场。播到

51、世界主要金融市场。 监管体系存在缺陷监管体系存在缺陷n过去的过去的2020年里，全球年里，全球GDPGDP年均增长年均增长3.5%3.5%，国际贸易，国际贸易年均增长年均增长7%7%，国际资本流动年均增长，国际资本流动年均增长14%14%n巴菲特称金融衍生品是巴菲特称金融衍生品是“大规模杀伤性金融武器大规模杀伤性金融武器”。但仅全球金融衍生品交易总额达到但仅全球金融衍生品交易总额达到370370万亿美元，万亿美元，相当于全世界相当于全世界GDPGDP总和的总和的8 8倍多。倍多。 n美国长期奉行自由的市场经济，过于相信市场本身美国长期奉行自由的市场经济，过于相信市场本身的自我约束和自我调整能力

52、，监管缺失。的自我约束和自我调整能力，监管缺失。 根本原因：根本原因： 美国经济陷入美国经济陷入“金融怪圈金融怪圈” 从经济发展和市场经济体制演变的角度从经济发展和市场经济体制演变的角度来看，美国现在是以金融资本为主导、而来看，美国现在是以金融资本为主导、而不是以产业资本为主导的体制。不是以产业资本为主导的体制。 在这种体制下，人们普遍追求的是金融在这种体制下，人们普遍追求的是金融投资（投机）所带来的虚拟财富效应，而投资（投机）所带来的虚拟财富效应，而不是产业资本投资所带来的物质财富效应。不是产业资本投资所带来的物质财富效应。 这就导致虚拟经济的发展往往会大大超过实这就导致虚拟经济的发展往往会

53、大大超过实体经济的发展，一方面吸纳大量的社会投体经济的发展，一方面吸纳大量的社会投资涌入金融市场，追逐各种金融商品；另资涌入金融市场，追逐各种金融商品；另一方面也就极易形成金融泡沫，成为导致一方面也就极易形成金融泡沫，成为导致金融危机频繁发生的温床。金融危机频繁发生的温床。 上个世纪上个世纪7070年代年代“石油危机石油危机”之后，之后，美国进行了全面的经济结构大调整，美国进行了全面的经济结构大调整，即由工业经济向知识经济（或称后即由工业经济向知识经济（或称后工业化经济）转变。经济全球化即工业化经济）转变。经济全球化即由此而展开。由此而展开。 n1、里根时期的结构调整阶段、里根时期的结构调整阶

54、段 （1980-1992） n2、 克林顿时期的新经济繁荣及泡沫克林顿时期的新经济繁荣及泡沫 （1992-2000）n3、 小布什时期的战争景气、金融繁荣小布什时期的战争景气、金融繁荣及泡沫（及泡沫（2000-2008）美国经济的发展可以分为三个阶段美国经济的发展可以分为三个阶段美国的高科技产业是美国经济持续增长的重要原因，而美国美国的高科技产业是美国经济持续增长的重要原因，而美国高科技产业是美国资本市场有效运作的结果。高科技产业是美国资本市场有效运作的结果。帮助美国在帮助美国在2020世纪世纪8080年代成功向新经济的转轨年代成功向新经济的转轨以华尔街为代表的美国资本市场在以华尔街为代表的美

55、国资本市场在美国经济发展和腾飞过程中起了巨美国经济发展和腾飞过程中起了巨大作用。大作用。n“石油危机石油危机”后，美国先后爆发三次金后，美国先后爆发三次金融危机融危机n 8080年代末年代末9090年代初：储贷危机；年代初：储贷危机；n 9090年代末：企业垃圾债券危机；年代末：企业垃圾债券危机；n 20072007年起：次贷危机及所引发的国年起：次贷危机及所引发的国际金融危机际金融危机美国经济实际上陷入了一个美国经济实际上陷入了一个“金融怪圈金融怪圈” 美国金融产业为主导的发展模式和市场体美国金融产业为主导的发展模式和市场体制：制： 刺激经济必须刺激金融刺激经济必须刺激金融金融市场的繁金融市

56、场的繁荣伴随着投机浪潮荣伴随着投机浪潮为危机的爆发埋下了为危机的爆发埋下了隐患隐患带来了金融市场繁荣与经济增长带来了金融市场繁荣与经济增长带来金融泡沫和金融危机。带来金融泡沫和金融危机。（二）对金融创新的认识（二）对金融创新的认识n1 1、金融创新具有历史的必然性、金融创新具有历史的必然性n2 2、金融创新客观上需要金融监管、金融创新客观上需要金融监管n金融创新的动力之一，就是逃避金融监管！金融创新的动力之一，就是逃避金融监管！n有效的金融监管是金融安全的重要保证之一。有效的金融监管是金融安全的重要保证之一。n3 3、金融创新要与金融体系的发展水平相适应、金融创新要与金融体系的发展水平相适应n4 4、坚持金融创新服务于实体经济的原则、坚持金融创新服务于实体经济的原则（脱离实体经济的金融创新是无本之木）（脱离实体经济的金融创新是无本之木） n5 5、坚持金融创新在规避、缓释风险的原、坚持金融创新在规避、缓释风险的原则则n6 6、坚持责任清晰、结构简洁、公开透明、坚持责任清晰、结构简洁、公开透明的原则的原则（三）金融创新的趋势n在整个20世纪，全球金融创新中心，从英国转移到美国而未来的金融创新中心可能由美国向中国转移。当然，全球金融创新的转移并非来易事，要取决于中国对未来金融