第6章 同济工程经济学

1、 6.1 融资方案和资金成本 6.2 投资项目盈利性分析 6.3 投资项目清偿能力分析 6.4 通货膨胀、所得税与税后现金流 6.5 小 结融资主体和资金筹措融资主体和资金筹措1既有法人融资项目和新设法人融资项目2权益资金和债务资金的筹措3对项目经济分析中当前用法不一的几个名称的说明融资组织形式的种类：融资组织形式的种类：新设法人融资项目新设法人融资项目和既有法人项目两种和既有法人项目两种形式。形式。确定融资活动确定融资活动组织形式的目组织形式的目的：的：明确由谁明确由谁发起项目，谁发起项目，谁进行融资活动，进行融资活动，并承担融资的并承担融资的责任和风险等责任和风险等既既有项项目法人融资资

2、指依托现有法人进行融资。主要特点：特点： 拟建项目不组建新的项目法人，由既有法人统一组织融资活动并承担融资责任和风险； 投资项目的资金来源于现有企业的内部自有资金、新增资本金和新增债务资金， 拟建项目一般是在既有基础上进行的，以增量资产带动存量资产； 盈利能力分析从增量角度，考虑对整个企业的增量影响 从企业整体上考察融资决策的清偿能力。新设项设项目法人融资资 指新组建项目法人进行的融资。 在这种融资组织形式下，项目投资由新项目法人筹集的资本金和债务资金构成，并由新项目法人承担融资责任和风险。 资金来源于股东投入的资金和项目公司筹措的债务资金。 项目债务资金的偿还依赖于项目本身的盈利能力，以项目

3、投资形式的资产、未来收益或权益作为融资担保的基础。 盈利能力分析从项目范围内考察 清偿能力分析应从项目范围内考察。既既有有法人法人融融资资与与新新设设法法人融人融资资的的图图示示比比较较既既有法人融有法人融资资新新设设法人融法人融资资投资项目权益资金的筹措 投资项目权益资金的来源主要有：政府财政性资金；国家授权投资机构入股的资金；国内外企业入股的资金；社会个人入股的资金；受赠与资金 出资形态可以是现金，也可以是实物、工业产权、非专利技术、土地使用权、资源开采权作价出资债务资金筹措 信贷融资： 主要是国内政策性银行和商业银行等提供的贷款； 世界银行、亚洲开发银行等国际金融机构贷款；外国政府贷款；

4、 出口信贷以及信托投资公司等非银行金融机构提供的贷款； 债券融资 是项目融资主体以其自身的盈利能力和信用条件为基础，通过发行债券筹集资金用于项目建设的融资方式，包括一般债券融资及可转换债券融资等方式 融资租赁： 资产拥有者将资产租给承租人使用，并支付租赁费。一般由承租人选定设备，由出租人购置后租给承租人使用，承租人分期交付租金，租赁期满，设备归承租人所有准股本资金 优先股 可转换债 股东借款对当对当前用法不一的几个个名称称的说说明注册资金注册资金注册资金是公司登记机关依法登记的全体股东或者发起人实缴或者认缴的出资额。企业企业投资人对企业出资金额的责任限度投资人对企业出资金额的责任限度权益资金权

5、益资金 权益资金是全体股东认缴的出资额，通过投入权益资金股东取得对企业的所有权、控制权、收益权。股东投入的权益资金，形成公司注册资本和资本公积金，一般股东按照所投入的注册资本比例分享投资收益。资本金资本金 设立企业必须有法定的资本金。资本金是指企业在工商行政管理部门登记的注册资金 国家对于固定资产投资项目实行资本金制度。根据国务院发布的规定，从1996年开始，国有单位和集体投资项目必须首先落实资本金才能进行建设。个体和私营企业的经营性投资项目参照执行。公益性投资项目不实行资本金制度。自有资金自有资金企业自己拥有的权益资金投资者自筹的资金资本公积金资本公积金（capital reserves）

6、资本公积金包括资本溢价和其他资本公积。在建设项目资金中，权益投资者出资超出注册资本或股本的部分，作为资本公积金。外商投资项目国内投资项目新设法人融资项目， 遵从国家项目资本金制度，投资项目的权益资金、注册资金、自有资金一般是等同的；既有法人融资项目 注册资金是企业法人的而不是项目的， 自有资金是既有法人的内部融资， 项目初始投资中由投资者认缴的出资额即权益资金，包括资本金和资本公积金；外商投资项目 注册资金与权益资金是等同的，注册资金一般用于涉及法律责任的场合，因此如果不分项目形式，投资中除债务资金投资外，一般统称权益资金投资。但考虑到我国目前投资体制，在初始投资阶段，为控制投资规模，称为资本

7、金投资。在一般情况下可统称权益资金投资。资资金成本及其计计算 资金成本就是企业筹集资金和使用资金的代价 资金成本=资金占用成本+筹资费用 资金成本简化计算式资金占用成本资金成本筹资数额筹资费用计算公式为：cDiPF1cDiP或 式中 资金成本率(一般通称为资金成本)； P筹集资金总额； D使用费； F筹资费； 筹资费费率(即筹资费占筹集资金总额的比率)。 ci2.各种资金来源的资金成本 （1）债务资金成本 由于债务利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用，含筹资费用的税后债务资金成本是使下式成立的01(1)(1)1nttditdFIPi式中 P0债券发行价格或借款额，即债务当前的市值； 债务年

8、利息，其中债券年利息为面值票面利率； 债务资金筹资费率； n债务期限，通常以年表示； 所得税税率。 tIddi例例6-1 某公司发行面值为500万元的10年期长期债券, 票面利率12%，每年支付一次利息，发行费用占发行价格的5%。若公司所得税税率为25%，试计算该债券之资金成本。解解 根据公式（6-3）% (%)(%)()ttddii10101500 121 25500500 1 511应用Excel计算内部收益率的公式得到 9.81%di 在不考虑债务筹资费用的情况下，每期支付利息，最后一期还本的债务资金成本是：ddir1式中 rd 债务利率； 所得税税率。 在考虑筹资费用的情况下，每期支付

9、利息，最后一期还本的债务资金成本可按照下式大致计算：dddri11(2) 权益资金成本 权益资金成本(equity cost)是对股东而言的最低吸引力收益率（MARR），一般估算方法有资本资产定价模型法和内部收益率方法。 内部收益率计算法()()()ntnettteeDVVii01111若每年要求股利不变，且项目永续进行，则()eeDiV01若股利第一年为 , 以后股利每年增长g, 则权益资金成本为：1D()eeDigV101例例6-2 某上市公司拟上一项目, 准备筹资1000万元, 有两种选择: 1.增发1000万普通股, 发行费率为5%。 2.1000万从企业内部筹资，来源于公司未分配利润

10、和盈余公积金。预计当年股利率为10%，同时估计未来股利每年递增4%，计算权益资金成本。解解 1. 发行普通股成本为： % (%)%.%()(%)eeDigV101000 1014414 9411000 1 52. 内部筹资成本为：% (%)%. %eDigV101000 1014414 41000资本资产定价模型法 在有效的资本市场条件下，可以参照项目所属行业的资本市场的股票平均收益率。所谓资本资产定价模型(capital-assets-pricing model,CAPM) 就是一种常用的估计权益融资成本的办法。00()emirrr 式中， 和 分别代表无风险投资收益率和股票市场的平均收益率

11、，是该行业股票投资收益率相对于整个市场收益率的偏离系数。事实上，等式右边第二项可以看做是股权投资的风险溢价。 0rmr例例6-3 社会无风险投资收益3%，社会平均收益率12%，公司投资风险系数1.2，计算权益资金成本。解解3% 1.2 (12%3%)13.8%ei （3）加权平均资金成本 综合资金成本一般是以各种资金占全部资金的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定的，故而又称加权平均资金成本（weighted average cost of capital,WACC）。其计算公式为： 1ncjjjWACCi W式中 加权平均资金成本； 第j种个别资金成本； Wj 第j种个别资金占全部资金

12、的比重(权数)。 WACCcji例例6-4 某公司上一新项目，企业拟从内部筹资600万元，成本14%，另向银行借款筹资400万元, 成本6%。试计算项目筹资的加权平均资金成本。解解 计算加权平均资金成本%.%. %WACC 140 660 410 8企业投资项目企业投资项目盈利性分析盈利性分析清偿能力分析清偿能力分析投资决策分析投资决策分析融资决策分析融资决策分析财务分析财务分析投资决策分析：不考虑融资方案情况下的财务分析，实际上是项目全部投资的财务分析融资决策分析：在考虑融资方案情况下，从融资主体的角度进行的财务分析，分为既有法人融资决策分析和新设项目法人融资决策分析盈利性分析(profit

13、ability analysis)是从企业（投资者）和项目主持者角度出发，计算项目直接发生的效益和费用，编制有关报表，计算评价指标，考察项目的盈利能力，明确项目对项目各利益主体的价值贡献。 盈利性分析的主要目的有四个：1分析投资项目对投资者的吸引力2分析比较投资和融资方案3分析投资回报在各利益主体的分配4分析影响盈利水平的因素 融资前分析与融资后分析 静态分析和动态分析 税前分析和税后分析（一）（一） 全部投资盈利性分析全部投资盈利性分析 全部投资盈利性分析不考虑资金来源，从全部投资总获利能力的角度，通过编制全部投资现金流量表，考察项目方案设计的合理性。全部投资盈利性分析包括融资前分析和融资后

14、分析两个层面。1全部投资现金流量表2项目全部投资盈利性判据序号项目合计计 算 期1234n1现金流入1.1营业收入1.2回收固定资产余值1.3回收流动资金1.4其他现金流入2现金流出2.1建设投资(不含建设期利息)2.2流动资金2.3经营成本2.4营业税金及附加2.5设备更新投资3所得税前净现金流量（1-2）计算指标全部投资内部收益率全部投资净现值投资回收期4累计所得税前净现金流量5所得税（融资前，后）6所得税后净现金流量（3-5）7累计所得税后净现金流量表表6-1 全部投资现金流量表全部投资现金流量表 （单位：万元）全部投资盈利能力 全部投资的盈利能力是研究所有出资者包括权益资金和债务资金的

15、盈利能力。 按全部投资现金流量表计算NPV、IRR、投资收益率等指标。指标基本上不受融资方案的影响，可以反映项目方案本身的盈利水平，除所得税一项外，其他现金流量都不受融资方案的影响，都取决于项目本身。 它提供给投资者和债权人以最基本的信息，是否值得投资，或是否值得贷款。 全部投资盈利性判据 IRR全=WACC NPV(WACC)=0融资前 融资后 全部投资盈利能力 全部投资盈利性判据 IRR全=WACC NPV(WACC)=0融资前融资后全部投资盈利能力ediiWACC)1 (例例6-5 某项目全部投资资金的30% 由银行贷款，年利率为5.31%，其余由企业盈余的权益资金和募股筹集。根据该行业

16、的净资产收益率，股东要求的回报率不低于6.5%。目前该企业属盈利状态，所得税率为25%。求该项目全部投资的资金平均加权成本。解解 将有关数据代入公式有0.3 (1 0.25) 5.31%0.7 6.5%5.74%WACC 如果投资者没有其它更好的投资机会，项目融资前全部投资净现金流的内部收益率应不低于5.74%。全部投资盈利能力权益投资盈利性分析是融资后分析，目的是考察项目权益资金投资者的获利能力，分析判断项目方案在融资条件下的合理性。进行权益投资盈利性分析应从投资者整体的角度，分析其现金流量，通过编制项目权益投资现金流量表计算内部收益率、净现值等指标，分析投资者可获得收益水平。在市场经济条件

17、下，对项目整体获利能力有所判断的基础上，权益投资盈利能力指标是比较和取舍融资方案的重要依据。权益投资盈利性分析根据需要可再细分各投资方的盈利水平的分析。 1权益投资现金流量表2权益投资盈利性判据3财务杠杆权益投资盈利性分析权益投资盈利性分析eiIRR 例例6-6 全部投资的净现金流量如图6-2（融资后）。如果初始投资的一半是向银行借的，借款条件是：一年以后开始归还，分五年等额(本金加利息)还款，年利率为10，求全部投资和权益资金投资的内部收益率。解解 按题意，第一年初借款额P1500 750。根据等额还款公式，求得每年的还本付息数A。21 A/P,10%,5A=P（A/P,i,n）750( 0

18、.2638 ) 197.85 从图6-2中减去借款的流入和还本付息的流出，得到权益资金投资的净现金流量，如图6-3。按图6-2和图6-3，可分别求得：全部投资的内部收益率IRR22.35；权益资金投资的内部收益率IRR29.56如果80%是借款，IRR=42.11% 。杠杆效应投资各方盈利性分析 投资各方财务现金流量表从各个投资者角度编制的，反映的是各个投资者的资金的流入流出情况，因此资金的流入是投资者获得的股利分配、资产处置收益分配等收入，现金流出是投资者的股权投资。只有投资者中的各方有股权之外的不对等的利益分配时，投资各方的收益率才会有差异，此时常常需要计算投资各方的内部收益率。 ( (三

19、三) ) 一个演示性的例子一个演示性的例子 1.融资前投资盈利能力分析 数据资料 某工业项目计算期为15年，建设期为3年，第四年投产，第五年开始达到生产能力。（1）建设投资(固定资产投资)8000万元分年投资情况如表6-3所示。 该项目的固定资产综合折旧年限为15年，残值率为5%。期末余值等于账面余值。（2）流动资金投资约需2490万元。（3）营业收入、营业税金及附加和经营成本的预测值见表6-4，其他支出忽略不计。 解解 在计算折旧、利润和所得税时，均不考虑资金来源，即不考虑借款和利息。（1）固定资产折旧计算 平均折旧年限为15年，残值率为5%年折旧额 80001-5%50715（）第15年末

20、回收固定资产余值（假定回收余值与账面折余值相等）为：（万元） 191612507-8000（2）利润与所得税计算 融资前的利息支出为零，利润与所得税的计算如表6-5。据以编制全部投资现金流量表。见表6-5。（3）全部投资现金流量表（见表6-6）及 内部收益率 根据表6-6的最后一行数字，计算得到全部投资的税后内部收益率IRR14.17%，投资回收期Pt8.48年。 该项目的投资内部收益率超过14%，我们可以以这个数值与可能的资金来源成本进行比较，以确定是否有必要进一步研究。即使长期借款的利率为16%，全部通过借贷筹资，还是具有偿付能力的，因为IRR14.17%（1-25%）16%12%。如果股

21、权融资要求的投资回报率高达15%，而又能设法从银行借到一半的初始投资，长期贷款利率为10%，那么加权平均的资金成本是 WACC0.515%0.5（125%）16%7.5%3.25%13.5% 项目的内部收益率还是大于资金成本，说明这个项目从盈利能力上还是可以考虑的。2.融资后的盈利能力分析 对项目进行融资前的初步分析后，如果给定的融资方案如下：（1）建设投资8000万中，权益投资为4000万元，分年出资为1500万元、1500万元和1000万元，不足部分向银行借款。银行贷款条件是年利率10%，建设期只计息不付息还款，将利息按复利计算到第四年初，作为全部借款本金。投产后（第四年末）开始还贷，每年

22、付清利息 ，并分10年等额还本； （2）流动资金投资2490万元，全部向银行借款（始终维持借款状态），年利率也是10%。 解解 融资后的盈利能力分析可按以下步骤进行。（1）借款需要量计算（表6-5） （2）固定资产投资借款建设期利息计算（见表6-8） 假定每年借款发生在年中，当年借款额只计一半利息。第四年初累计的欠款即为利息资本化后的总本金。 （3）固定资产折旧计算 融资后的年折旧费计算，建设期利息计入固定资产原值内，年折旧费为 年折旧额= 80006311-5%54715（）万元第15年末回收固定资产余值为：（8000631）547122071万元（4）固定资产投资还款计划与利息计算 根据与

23、银行商定的条件，第四年开始支付每年的利息再还本金的1/10,10年内还清，利息可计入当期损益（详见表6-9）（5）利润与所得税计算 融资后的利润与所得税的计算如表6-10所示，据以编制全部投资（融资后）及权益资金投资现金流量表。（6）融资后的全部投资现金流量表（表6-11） 融资后的全部投资内部收益率IRR=15.39%，投资回收期为Pt8.06年。3.权益资金投资现金流量表(见表6-12) 权益资金投资的内部收益率IRR=20.10%。 如果企业（投资者）现有投资机会最低吸引力的收益率MARR不高于20%，该项目对投资者还是有吸引力的。投资项目的清偿能力分析 有些项目的投资盈利水平虽然很高，

24、但由于资金筹措不足、资金到位迟缓、应收帐款收不上来以及汇率和利率的变化都会对项目的财务生存能力（financial viability）产生影响，招致资金链断裂，使项目无法持续。因此，工程项目投资财务分析的一项重要工作就是要在投资决策的前期认真分析项目在进行过程中的各个阶段的资金是否充裕、是否有足够的能力清偿债务、项目在财务安排上负债比例是否合适等这类分析叫清偿能力分析(liquidity analysis)。 资金在时间上的平衡 偿债能力分析资金在时间上的平衡：财务基本生存能力分析 根据融资方案，计算融资成本，编制财务计划现金流量表。对建设期及生产运营期借款还本付息、股利分配、税收支付、外汇

25、平衡等财务计划方案进行分析评价，分析财务可持续性 报表资金来源与运用表财务计划现金流量表 指标： 各年的“累计盈余资金”=0编制财务计划现金流量表 财务计划现金流量表：在融资方案的财务评价中编制，该表的编制要充分考虑融资主体所采用的折旧政策、具体的融资方案、执行的税收政策，还本付息计划、股利支付计划等因素，编制一个能够真正反映融资主体今后实际将要发生的财务计划现金流量，这与财务会计制度 中的“现金流量表”的概念是一致的，其主要目的是要反映融资主体真实的现金流量计划，分析其财务可持续性及出现现金支付风险的可能性。贷款及还款计划分析 在财务计划现金流量分析中，尤其要重视贷款和还款计划分析。 贷款计

26、划 符合资本结构的要求 融资成本尽可能低的要求 还款计划 选择合适的贷款偿还安排税收分析 在财务计划现金流量分析中，要重视税务筹划和税收分析。税收问题一直是企业财务的重要问题。在现代市场经济体制下的企业理财活动中，税收分析一直扮演着重要角色。不仅包括 如何计算营业税、增值税、所得税等与项目投资有关的各种税费问题，而且还应将“税收筹划”的思想纳入到项目财务分析的方法体系中，包括如何合理避税，分析采用不同的折旧政策、融资方式对企业税负的影响，现有企业的改扩建项目对整个企业税负的影响，原有固定资产的运用、资产清理等对折旧、收益等的影响及其对税收的影响等。 财务计划现金流量表与用于盈利性分析的投资（包

27、括总投资和权益资金投资）现金流量表（参见表7-3和表7-4）有本质的不同。前者从项目的资金平衡出发，反映了项目的财务流量，体现的是项目资金可资利用的所有资金的来源。后者是从项目的出资者角度出发的，反映了项目建设和经营的现金流量，体现的是投资的盈利性。偿债能力分析 为了满足债权人的要求，需要评价整个企业的财务状况和各种借款的综合偿债能力。需要编制企业在拟建项目建设期和投产后若干年资产负债表、企业借款偿还计划表等报表，分析企业偿债能力。一般通过计算利息备付率、 偿债备付率等指标，评价借款偿债能力。新设法人的债务清偿能力评价 新设法人债务清偿能力分析，重点是分析项目银行贷款的偿还能力。由于银行贷款是

28、贷给项目法人的，银行进行信贷决策时，一般应根 据项目的整体资产负债结构和偿债能力决定信 贷取舍。既有法人的债务清偿能力评价 债务清偿能力评价，一定要分析债务资金的融资主体的清偿能力，而不是“项目”的清偿能力。对于企业融资项目，应以项目所依托的整个企业作为债务清偿能力的分析主体。有时虽然项目自身无偿债能力，但是整个企业偿债能力强，银行也应给予贷款；有时虽然项目有偿债能力，但企业整体信誉差，负债高，偿债能力弱，银行也可能不予贷款。偿债能力分析资产负债表借款还本付息计划表评价指标.根据资产负债表计算的指标 资产负债比率=负债总额资产总额 流动比率=流动资产总额流动负债总额 速动比率=流动资产总额-存

29、货/流动负债总额根据借款还还本付息计划计划表计计算的指标标 利息备付率是指项目在借款偿还期内，各年可用于支付利息的税息前利润与当期应付利息费用的比值，即:利息备付率=税息前利润 /当期应付利息费用 偿债备付率是指项目在借款偿还期内，各年可用于还本付息资金与当期应还本付息金额的比值偿债备付率=可用于还本付息资金/当期应还本付息金额根据借款还还本付息计划计划表计计算的指标标 借款偿还期借款偿还期=借款偿还后开始出现盈余年份数借款偿还后开始出现盈余年份数-开始借款年份开始借款年份+当年偿还借款额当年偿还借款额/ /当年可用当年可用于还款的资金额于还款的资金额 当国内借款偿还期满足借款机构的要求期限时

30、，即认为项目具有还贷能力。 （4）债务期内的债务保障率（Loan Life Coverage Ratio，LLCR） 债务期内的债务保障率指项目在借款偿还期内，未来各年经营净现金流量的现值与项目总负债的比值，即 债务保障率=债务期内经营净现金流量现值/总负债 (5) 项目期内的债务保障率（Project Life Coverage Ratio，PLCR） 项目期内的债务保障率指项目预计寿命期内，未来各年经营净现金流量的现值与总负债的比值，即 债务保障率=寿命期内经营净现金流量现值/总负债 价格变动因素相对价格变动因素绝对价格变动因素 CPI PPI 通货紧缩 通货膨胀平均通货货膨胀胀率（f）

31、为了综合考虑一段时期内不同的通货膨胀率的影响，可以计算一个单一指数代表平均通货膨胀率。由于每一年的通货膨胀率是以上一年为基础的，所有这些指数会产生复合影响。例如，现在需要计算两年的平均通货膨胀率：第一年的通货膨胀率为4%，第二年为8% ，都以100元为基年价格。平均通货货膨胀胀率（f）通货膨胀率 财务价格的选择与通货膨胀的影响 财务评价价格 时价时价(current price) ，指的是当时实际发生的价格，既包含物价相对变动，又含有通货膨胀的因素。以基年的价格为基础，根据预计的价格上涨率可以分别求出货物在任何一年的时价。 常价常价(constant price) ，指的是采用做分析当时的价格

32、总水平，不考虑价格总水平的上涨(假定没有通货膨胀) ，只考虑相对价格的变动 实价实价(real price or price in real term) ，指的是在时价的基础上剔除通货膨胀的因素(水分) ，保留价格相对变动的影响 。frriifif例例6-7 某一类投资项目，投资者的最低有吸引力的基准收益率是8% (MARR)，估计今后国内通货膨胀率为3%。如果项目是按时价计算净现金流量，满足投资者要求的项目内部收益率应不低于多少?解解 按上述等价公式，时价的基准收益率应是%24.11%3%8%3%8fi 例例6-8 如果知道按时价计算的第t年的净现金流量为 ，求按实价计算的内部收益率 。 t

33、tftfFF)1 ( ri 解解 对这个问题有两种解法。一种是把按时价的净现金流量用物价指数剔除通货膨胀因素，然后求内部收益率，即通过 00(1)(1)0(1)fNNtttrtrtttFiFif求出 。 ri 另外一种做法是，直接按时价净现金流，求出含通货膨胀的内部收益率 ， fi0)1 (0tfNtftiF；再通过(1)(1)(1)friif求出按实价计算的内部收益率 。 ei例例6-9 按时价的投资项目的净现金流量分别是( -1 000; 309; 318; 328; 338 ) ，通货膨胀率平均是3%，求按实价计算的内部收益率。解解 按第一种方法，用 ，(t = 0 4)，除以各年净现金

34、流量，得(-1 000; 300;300;300;300) ；再求内部收益率 =7.71%。 t)03. 01（ri 按第二种方法直接按( -1 000; 309; 318; 328; 338 ) 求内部收益率得 =10.95%，再用 。两者的结果是一样的。 fi11 0.1095117.71%11 0.03friif 按常价的收益率和按实价的现金流一样么？ 如果没有通货膨胀，按常价的现金流有: 按时价的税后净现金流是 按实价的税后净现金流是 例例6-10 某项目的初始投资为1 200万元（假定发生在第一年初），计算期为4年，余值忽略不计。根据投入和产出的相对价格变动，对其常价现金流量进行了预

35、测，其有关数据见下表。预计今后若干年的通货膨胀率为3，所得税率为25，折旧费每年200万元，借款利息偿付100万元。假定是利率随通货膨胀率浮动。试分别求全部投资的税后常价、时价和实价内部收益率。解解 （1）常价的现金流不考虑通货膨胀（假定没有通货膨胀），直接按表6-25的第7行净现金流量（-1200，337.5，450，450，450）求内部收益率， =14.48%。 ci （2）假定有通货膨胀3，现金流量调整为时价，注意折旧维持原数值（表6-26）。 按时价的内部收益率用净现金流量（-1200，346.13，474.36，487.09，500.21）求得 =17.53%。 fi（3）实价的净

36、现金流可以对表6-26的各现金流剔除通货膨胀的影响，即用物价指数 除以各年的现金流量，得到用实价表示的现金流。如表6-27所示。 t)03. 01 ( 得到实价的内部收益率 为14.11。明显地小于不考虑通货膨胀的内部收益率14.48。从表中也可看出，这是由于折旧少提，造成所得税流出增加所致。还可以对这个结果验算： ei(1)(1 0.1753)1114.11%(1)(1 0.03)feiif ,结果是一致的。 本章主要介绍投资者的盈利能力和项目的清偿能力。但是在项目实际的分析工作中，这两部分内容往往是交叉进行的。一般的顺序是：1. 从工程技术和市场需求角度形成尽可能多的、可行的备选方案；2.

37、 对各个备选方案列出他们融资前的现金流量，计算相关评价指标，对这些方案进行初步的比较或排序（见第四章）。 3. 根据可能的资金筹措渠道，对初选的项目方案进行融资后的分析。公共项目财务分析 公共项目财务分析内容与私人项目的财务分析有一些不同，公共项目财务分析主要考察项目的财务可持续性，关注于项目的财务清偿能力；分析项目资金来源是否能够弥补资金运用，分析政府介入的财务程度，分析项目收费的清偿程度，以及债务清偿能力。 私人项目则主要考察项目的可接受性和可行性，关注于项目的盈利能力。清偿性分析 财务清偿性分析包括资金平衡分析、偿债能力分析、财政影响分析、项目收费分析，以及财务与经济价格比较分析。资金平

38、衡分析考察公共项目资金来源的可靠性，是否有充足的资金来应对项目开支的可能性；偿债能力分析考察公共项目各种债务的清偿能力；财政影响分析考察政府预算资金取得的可靠性；项目收费分析主要针对经营性项目，解决收费定价和费用分摊问题；财务价格和经济价格的比较主要分析政策补贴的程度和可持续性。 对于具有营利目的的经营性公共项目，可进一步考察项目的盈利能力，分析项目对民间部门的吸引力，判别项目的投资可接受性。一方面，考察项目赚取利润的能力。另一方面，考察项目投资的收益水平，这又分成两个步骤，第一步，把所有的出资者（全部投资者和债权人）包括在内，研究全部总投资的盈利能力，这种分析称为全部投资盈利性分析；第二步，

39、研究权益资金的盈利能力，称为权益投资盈利性分析。 盈利性分析只适用于具有营利目的的经营项目，通过市场机制来配置投资资源。非营利性的公共项目或公益项目可以通过补贴后的财务条件来吸引民间参与，但整个项目的盈利性指标不作为项目评价与比选的依据。 公共项目财务清偿性分析 是从项目财务角度出发，计算项目的净现金流量，编制有关报表，计算评价指标，分析项目各阶段的资金是否能够平衡，政府预算资金是否充足，是否有足够的资金偿还债务，财务负债比率安排是否合适，考察项目财务上的生存能力，明确项目的财务可持续性。财务清偿性分析的主要目的有五个： （1）分析项目的资金平衡能力； （2）分析项目的财政影响； （3）分析项

40、目的偿债能力； （4）分析项目财务安排的可靠性； （5）分析项目的政策激励水平。17.1 资资金平衡分析 公共项目开支所需的资金来自于通过筹资或项目产生的收入，在建设阶段，要确保投入资本能应对投资和营运资本的需要；在运行阶段，要确保充足的资金来弥补营运支出。资金平衡分析是针对项目在实施和运行期间是否有足够的资金满足不同时间上的需要的一种分析。验证资金供应和周转是否充足，以满足项目实施与运转的需要，保证项目寿命期内资金运行的可行性，以免项目因资金不足而无法启动或中断。 资金流入的时间必须和投资及经营上的各项支出同时发生，否则就可能发生资金短缺或没有能力偿债，例如，国债专项资金必须按照基本建设程序

41、、工程建设进度和其他配套资金到位情况同比例拨付。当现金流量出现短缺时，选择短期负债、补贴资金或财税优惠政策来维持运营，也可通过调整项目经营、投资和筹资等财务方案，从根本上来保证财务的可持续性。当这些措施都无效时，即便项目经济效益很好，也要重新考虑投资项目的可接受性，或者修改项目计划，或者重新制定项目方案，甚至放弃项目的投资。财政影响分析 公共项目的财政影响主要有两方面，一是项目产生的财政收入影响，如由项目引起的税收增量和收费收入、股利收入等；二是项目产生的财政支出影响，包括投资支出、补贴支出等。 对许多公共项目来说，政府预算是应对投资和营运支出的主要来源。这些资金可以来自不同方面。一种可能的来

42、源是其他财政支出计划的重新分配，另一种来源是其他财政支出的效率改进。无论哪种情况，都应该把财政支出政策作为一个整体来考虑增加的财政支出。如果没有重新分配，效率也没有提高，资金应该来源于新增税费或借款。新增税费的经济效果，很有可能产生消极影响，应该在国家和地方政府层面进行评估。政府新增借款的经济效果，也应该在国家和地方政府层面进行评估。无论哪种情况，重要的一点是，要考虑谁是项目的主要受益群体，当受益群体是贫困阶层时这一点尤为重要。 对于有大量财政性资金投入的公共项目，应根据政府财政预算情况，进行可用财力分析。可用财力分析一般考察政府主要财政性收支情况，财政收入减财政必要支出的余额为可用财力。项目

43、财政投入占可用财力的比例反映财政对项目资金需求的承受能力。公共项项目收费费分析 收费对项目成本的清偿分析 公共项目收费价格的确定公共项目收费价格的确定 通常收费清偿成本费用的顺序是：支付运营维护成本、偿还借款利息、偿还借款本金、计提折旧、缴纳流转税、缴纳所得税。（1）有收费，但不足以补偿成本费用的项目 该类项目的清偿性分析需做资金平衡分析和财政影响分析，应估算收入和成本费用，通过两者的差额来估算运营期各年需要政府补贴的数额，并分析政府长期提供财政补贴的可行性和可能实现的方式。对有债务资金的项目，还应结合借款偿还要求进行偿债能力分析。（2）自清偿项目（self-liquidating proje

44、ct）。 自清偿项目指预计在一定时间内能获得足以偿付其费用的直接收入的公共项目。通常来说，预期自清偿项目能够获得平衡其支出的直接收入，但并不期望能够获利或者缴纳所得税。17.4.2 公共项项目收费费价格的确定 按照效率原则，使用者应该对项目所提供产品或服务进行支付，并使边际支付意愿等于边际社会成本。但考虑到公益性和公共性项目提供正的外部效果，以及低收入群体的支付能力，收费水平往往低于上述均衡价格。这类项目一般不能通过收费来达到项目投资的商业性回报标准，需要政府补贴。但不收费（除非收费在技术上不可行或成本太高）或收费太低，也不符合公平负担原则，并可能造成过度消费。收费水平实质上是投资者、政府财政和受益者之间的利益分配关系。S=C-RS/Q =C/Q 单位补贴额是单位成本和收费价格的差。如果给定单位成本和补贴额，Q和 呈正相关。若产出增加，则每单位补贴额减少，要求提高收费价格，从而满足预算约束。换句话说，政府固定了产出，也就固定了收费价格，反之亦然。将 作为现行分配的产出量，相应的价格为 。为什么提高学校收费有利于穷人 是否能上大学取决于学生考试合不合格。学生