大连商品交易所-和讯网十大期货研发团队评选团队投稿

1、大连商品交易所-和讯网十大期货研发团队评选团队投稿永安期货：剖析原油与LLDPE价格的相关性永安期货 孔亮、杨建君主要内容：1.通过原油价格和LLDPE价格之间的相关性分析，寻找问题，并引入对原油至LLDPE的化工产业链联动的分析。2.以成本传导和生产工艺为主线，分析LLDPE上游各个环节的联动性，通过不同层级之间原料和成品之间的工艺和比例关系，细化产业链的联动。通过产业链分析，探索相关性背后的逻辑，并引出相关性的深层结构性矛盾。3.分析分阶段的原油和LLDPE价格之间的相关性，引入宏观经济和需求端的因子，深入揭示原油和LLDPE价格之间的相关性联动关系。4.结论：对原油和LLDPE价格之间的

2、相关性进行深化，至应用的层次，具体到实践的操作环节。一、原油价格与LLDPE价格的相关性“原油遭受重创，LLDPE破位下行”，“原油大幅走高，或将支撑LLDPE震荡反弹”，“原油窄幅震荡LLDPE与PVC表现偏弱”等等，网络上诸如此类的话数不胜数。而事实真的如此么？为什么同样的行情不同的人会有不同的看法呢？除了每个人思考角度不同的原因是否还有其他原因呢？原油作为LLDPE的上游原料到底与LLDPE的价格存在多大的相关性？如果相关性很大，就一定表明原油价格对LLDPE价格影响很大吗？带着这些思索，本文展开研究，着重分析原油和LLDPE价格的相关性和原油价格对LLDPE的影响。本文用美原油WTI现

3、货价格代表原油价格，用LLDPE主力合约结算价代表LLDPE的期货价格。本文选取了从LLDPE在大连交易所上市时间开始到2009年8月25日的LLDPE和原油的价格。为了知道原油和LLDPE的价格相关性，本文分别从不同阶段来分析。表1：相关性系数（2007年7月31日到2009年7月27日）LLDPE原油LLDPE1.00000.7705原油0.77051.0000图1：两变量散点图从上表与图能看出，总体上原油和LLDPE的价格存在较大的相关性。原油是LLDPE的上游源头产品,目前世界范围内LLDPE主要由两种路线生产：一条主要路线是原油石脑油乙烯聚乙烯（LLDPE），另一条是天然气乙烯聚乙烯

4、（LLDPE），二者的比例大概是8：2，其中走天然气路线的地区主要是中东和美国。目前世界范围内的LLDPE生产依然以原油路线为主，特别是在我国以及周边亚洲地区的其他生产国，且我国的LLDPE进口主要以亚洲的生产商为主。从原油石脑油乙烯聚乙烯（LLDPE）这一生产路线来看，原油作为LLDPE的基础原料，根据成本推动原理，其价格的波动，先会传导到石脑油价格，再传到到乙烯价格，最终将会传导到LLDPE的价格上，这能部分解释原油和LLDPE价格的较大相关性。二、原油价格到LLDPE价格的传导链分析我们先来看看这种传导的大致过程：（1）原油至石脑油图2：石脑油与原油（图中原油的单位是“美元/吨”）从图2

5、可以看出，从成本传导的角度看，长期的关系是：原油价格涨，石脑油的价格就涨。但是我们发现一个问题，短期内经常出现WTI原油价格涨，而石脑油价格跌的情况。通常对于石脑油炼制这个环节，行业认可的石脑油和原油的价差水平时150美元/吨，从图1中也可发现，当石脑油和原油的价差超过150美元/吨后，石脑油价格相对于原油价格将走软，此时，原油价格的成本推动效应将减弱，因为在行业高利润的情况下，成本因素的重要性将减弱；当石脑油和原油的价差低于150美元/吨之后，石脑油价格将相对原油价格走强，因为行业利润毕竟会回归到合理水平，这样才能保证行业的健康发展，其中主要的驱动因素是供求关系，也就是在行业低利润的情况下，

6、成本因素的重要性将放大。那么经常出现的一段时期原油价格涨，石脑油价格跌的深层次原因是什么呢？参看图3，结果发现，石脑油并不是原油炼制产品的主要成份，因此，在供求关系中，考虑成本传导因素之外还需要考虑量的问题，也就是通常所说的供应量和需求量之间的对比关系。从图3中可知，美国区域，原油炼制的主要组分是汽油和柴油，也就是说当汽油和柴油价格相对于原油价格走强时，炼油的整体经济性将获得较大的提升，那么炼厂开工率将提高，最终获得的副产品“石脑油”的量也将获得提升，如果此时没有石脑油需求量的配合的话，之前的供求平衡局面将被打破，石脑油价格将走软，而由于炼厂开工率的上升，原油价格相对于下游产品的价格将走强。图

7、3：原油炼制组分（美国）数据来源：德意志银行（2）石脑油至乙烯从图4可以看出，从成本传导的角度看，长期的关系是：石脑油价格涨，乙烯的价格就涨。但是我们发现一个问题，短期内经常出现石脑油价格涨，而乙烯价格跌的情况。通常对于石脑油炼制这个环节，行业认可的乙烯和石脑油的价差水平时350美元/吨，从图4中也可发现，当乙烯和石脑油的价差超过350美元/吨后，乙烯价格相对于石脑油价格将走软，此时，石脑油价格的成本推动效应将减弱，因为在行业高利润的情况下，成本因素的重要性将减弱；当乙烯和石脑油的价差低于350美元/吨之后，乙烯价格将相对石脑油价格走强，因为行业利润毕竟会回归到合理水平，这样才能保证行业的健康

8、发展，其中主要的驱动因素是供求关系，也就是在行业低利润的情况下，成本因素的重要性将放大。图4：石脑油与乙烯那么经常出现的一段时期乙烯价格涨，石脑油价格跌的深层次原因是什么呢？参看图5，结果发现，乙烯并不是石脑油油炼制产品的主要成份，图中显示烯烃类的比重只占到了50%，而烯烃中，乙烯只有占到了30%的比例，折算下来也就15%，因此，在供求关系中，考虑成本传导因素之外还需要考虑综合毛利的因素，如果综合毛利偏低的话，即便是乙烯和石脑油之间的价差达，也就是说乙烯毛利高，那么乙烯生产量同样是难以增加的。图5：石脑油下游产品数据来源：德意志银行（3）乙烯至LLDPE最终到了乙烯这个环节，乙烯和LLDPE这

9、两个品种之间的关系就非常直接了，因为LLDPE的主要成本就是乙烯，从图6中可知，虽然LLDPE的生产利润波动较为显著，但是整体上看，生产成本和LLDPE现货价格走势之间联接是非常紧密的，以同方向为主，乙烯的成本推动效应较为明显，当然，期间也有季节性因素在起作用，一般在LLDPE需求旺季期间，LLDPE的生产利润就较高，旺季阶段，成本推动效应就不那么明显了，而在淡季，LLDPE现货价格下滑，向生产成本靠拢，此时，成本推动效应就较显著。这也符合上文对成本推动问题的分析。图6：LLDPE生产利润三、原油价格与LLDPE价格之间相关性的细化分析 通过上述分析，我们知道，原油与LLDPE的价格相关性并不

10、是一成不变的。在不同阶段，由于各种因素，相关性会发生变化。以下从这方面来展开。首先，把这两年分成两段时间来分析，分别是：第一阶段07年7月到08年7月；第二阶段08年7月到09年7月。表2：相关性系数（2007年7月31日到2008年7月31日）LLDPE原油LLDPE1.00000.8037原油0.80371.0000表3：相关性系数（2008年8月1日到2009年8月25日）LLDPE原油LLDPE1.00000.7573原油0.75731.0000由表2和表3可知，两者的相关性在第一阶段比在第二阶段高出大概0.05。而在第二阶段正是这次金融海啸波及中国后给中国影响较大的时期，由于多方面因

11、素，如国内生产总值增长速度的下降，下游产品的需求疲软等等因素将会降低原油至LLDPE之间成本传递链条互相影响度的下降，最终会造成原油与LLDPE相关性下降。主要原因是：上游原油的价格上升，使得LLDPE成本上升，但并不能完全的带动LLDPE价格的上升，因为这还要考虑到下游产品的需求情况。从图5我们也可以看到，恰恰是从08年8月份开始，由于乙烯价格的大幅下跌，LLDPE的生产成本远远脱离了LLDPE的现货价格，导致LLDPE生产利润的惊人水平维持，从前面的分析中我们也可以看到，过高的LLDPE生产利润将弱化成本推动因素，导致原油与LLDPE价格之间长跨度时期相关度的下降也就容易理解了。接下来，为

12、了更加清楚的了解在第二阶段原油与LLDPE的相关性，本文将这一阶段又分成两部分来研究，而结果却很出乎意料。表4：相关性系数（2008年8月1日到2008年12月31日）LLDPE原油LLDPE1.00000.9047原油0.90471.0000表5：相关性系数（2009年1月2日到2009年8月25日）LLDPE原油LLDPE1.00000.8563原油0.85631.0000从表4和表5可以看出来，虽然这一阶段总体的相关性系数只有0.76，但是在08年的下半年，相关性系数高达0.9以上。而09年1月至今，相关性系数也达到了0.86。这两个相关性都比这一阶段总体的相关性高出不少，这看起来似乎有

13、点难以理解。但是从相关性的内涵和将这一结果放在包含了金融海啸的整个经济大背景中来看，我们还是能看的出一些其中的端倪。这其中主要是出现了阶跃性的特征，也就是原油和LLDPE价格之间的联动影响因子在改变，已不在是之前简单的成本推动关系了。首先，从相关性的内涵来看。当两组数据有很大的相关性时，这两组数据的关系就能很接近一条直线。当两者的相关性为一时，这两组数据之间存在着线性关系。从而可知，在去年下半年和今年这两段时间里，原油与LLDPE的关系都很接近线性关系，但是这两段线性的直线却可能有着不同的斜率，所以，将这两条直线链接起来之后，整体是一条折线却不是很近似一条直线。从统计学角度上来，也就是回归方程

14、的结构发生了变化，自变量和因变量之间的关系也就发生了改变，最终导致的结果是阶段性高度相关与整体相关性弱化现象的并存。其次，从经济大环境来看。在08年下半年原油价格迅速大幅下跌，造成了一股很大的动力带动了LLDPE价格的大幅下跌。09年1月至今，油价回涨，一定程度上带动了下游的LLDPE价格的上升，但是油价的回涨程度没有LLDPE高。这也许是因为我国的经济恢复的较快，因此LLDPE的需求也增加的相对较快，从而价格回升的快。在今年，油价的走势对LLDPE的影响方式和程度与08年下半年不同，因此虽然在这两段时间内两者的相关性都很高，但是在去年8月到目前的这段时间内总体的相关性却低很多。原油价格对LLDPE在不同时间可能影响不一样。在08年下半年原油对LLDPE价格的影响与今年原油对LLDPE价格的影响方向不同。金融危机爆发之后的一段时间，我们可以将商品价格整体下跌的风险归为系统性风险，从深入的分析可知，此时跨商品之间价格的相关性也是非常强的，也就是一种对宏观经济走势信心的极度缺失左右着整体商品市场大环境的演进方向，更不用说这种同一产业链的商品之间的价格相关性的强化。而今年开始，影响因素同样是系统性的，但是方向发生了改变，由先前信心的极度缺失演变为对全球经济回暖的普遍预期，带动了商品价格的整体走强，导致了商品之间系统性相关度的提升，还有同一产业链商品之间相关性的进一步强化