12月流动性展望：资金缺口收窄年末压力有限

1、证券研究报告|宏观专题报告1. 十一月流动性回顾：MLF 等量续作，流动性保持平稳1.1. 货币市场：公开市场操作保持稳健，各期限利率回归中枢数量层面，11 月央行公开市场操作相比 10 月有所减少，整体净投放-5700 亿元（含国库现金）。其中，逆回购方面，全月投放 15300 亿元，逆回购合约到期 20300 亿元，净投放-5000 亿元。整体节奏前紧后松，11 月 1-5 日逆回购到期规模高达 1 万亿，逆回购投放却相对克制，仅对冲 2200 亿元。11 月 5-12 日逆回购投放额度明显提升，每日投放规模均在 1000 亿元，月末也保持了每日 1000 亿的投放规模。11 月15 日央

2、行一次性投放 10000 亿元 MLF，用以对冲 16、30 日到期的 8000 亿和 2000 亿MLF，利率均为 2.95。国库现金定存方面，11 月 29 日，有 700 亿元 2 个月国库现金定存到期，没有进行续作；央行票据互换方面，11 月 30 日，有 50 亿元、利率 2.35 的 3 个月央行票据互换到期，同日央行进行了 50 亿元，利率同为 2.35的 3 个月的央行票据互换。全月整体公开市场净投放-5700 亿元。表 111 月央行公开市场操作回顾名称发行/到期发行量(亿元)利率( )利率变动(bp)限期逆回购 7D逆回购到期203002.207 天逆回购 7D逆回购发行1

3、53002.207 天MLF 365DMLF 投放100002.95012 月MLF 365DMLF 回笼100002.95012 月国库定存 2M国库现金定存到期7003.5502 月央行票据互换 3M发行502.3503 月央行票据互换 3M到期502.3503 月净投放 -5700 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18贷款市场报价利率(LPR):1年中期借贷便利(MLF):到期量中期借贷便利(MLF):投放量图 111 月 MLF 等量续作（亿元）图 2MLF、LPR 利率维持不变（）7120006100005800046000340002200012013-112014-05201

4、4-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-1100表 211 月各期限利率变动情况指标当期( 11.30)本月均值上月均值变动(bp)DR001（）2.181.941.940.64DR007（）2.402.162.170.83R001（）3.362.041.985.74R007（）2.812.292.263.06SHIBOR（隔夜/）2.171.941.961.57GC001（）4.612.512.2228.21图 3DR007 中枢继续

5、在政策利率附近震荡图 4DR001 与 DR007 价差整体平稳3.52.5 DR007-DR001（BP：右轴） DR001（ ）DR007（ ）6050240301.5201010 DR007（ ）DR007（ ，15DMA）OMO（7D）32.521.512021-11-012021-11-022021-11-032021-11-042021-11-052021-11-082021-11-092021-11-102021-11-112021-11-122021-11-152021-11-162021-11-172021-11-182021-11-192021-11-222021-11-2

6、32021-11-242021-11-252021-11-262021-11-292021-11-300.52018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-11011 月份，银行与非银机构资金利差略有抬升。银行间资金价格方面，存款类机构质押式回购加权利率（DR007）与银行间质押式回购加权利率（R007）的差值较 10 月有所抬升，平均价差在 13.81BP；交易所资金价格方面，存款类机构质押式回购加权利率（DR007）与上交所质押式回购

7、加权利率（GC007）利差同样有所抬升，全月平均价差在 22.69BP。图 5R007 与 DR007 利差略有抬升图 6GC007 与 DR007 利差略有抬升R007-DR007(BP，15DMA，右轴) DR007(，15DMA) R007（ ，15DMA）41004380360224011202019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112019-052019-072019-092019-112020-0120

8、20-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11000150GC007-DR007(BP，15DMA，右轴) GC007(，15DMA) DR007(，15DMA)100 500-5011 月份，1M 、3M SHIBOR 利率涨跌不一，同业存单到期收益率继续分化。SHIBOR 1 个月及 3 个月平均利率分别为 2.37和 2.46，较上月分别下行 0.14BP 和上行 3.41BP。10 月同业存单到期收益率继续分化，其中 1 个月、6 个月 AAA 同业存单到期收益率月均值较上月别下行

9、7.69BP 和 1.02BP 至 2.16和 2.53，3 个月 AAA 同业存单到期收益率上行 1.99BP 至 2.53。图 711 月 1M 及 3M SHIBOR 利率有所上行（）图 811 月同业存单到期收益率涨跌不一（）3.54同业存单到期收益率(AAA):1个月（ ） 同业存单到期收益率(AAA):3个月（ ） 同业存单到期收益率(AAA):6个月（ ） SHIBOR:1个月SHIBOR:3个月332.5221.5112020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021

10、-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-1101.2. 债券市场：利率债净供给小幅下降，国债、国开债收益率有所下行一级市场层面，11 月利率债净供给规模有所下降，但仍高于往年平均水平。11 月利率债共发行 18028.61 亿元，到期 8542.77 亿元，净融资 9485

11、.85 亿元，与 10 月相比，发行量环比减少 1529.03 亿元，净融资额环比减少 522.19 亿元。具体分项来看，11 月国债发行 6997.60 亿元，到期 4957.40 亿元，净融资 2040.20 亿元；地方政府债发行 6803.81 亿元，到期 1391.37 亿元，净融资 5412.45 亿元；政策银行债发行 4227.20 亿元，到期 2194 亿元，净融资 2033.20 亿元。20000国债（亿元）政策银行债（亿元）地方政府债（亿元）150001000050000-5000国债(亿元)地方政府债(亿元)政策银行债（亿元）图 911 月利率债发行规模有所下降图 1011

12、 月利率债净供给小幅回落3000025000 20000 150001000050002017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-1102018

13、201920202021图 1111 月利率债净供给规模高于往年同期水平（亿元）20000150001000050000-50001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月11 月同业存单发行量大幅增加，同业存单发行利率涨跌不一。11 月同业存单发行规模 24107.80 亿元，环比增加 7973.90 亿元，到期 16519.60 亿元，净融资 7588亿元，环比增加 3091.20 亿元。不同期限同业存单发行利率涨跌不一，具体来看 1 个月同业存单发行利率 11 月均值为 2.39，较上月下行 4.13BP，3 个月同业存单发行利率 11 月均值为 2.73，较上月末上行 7.

14、79BP，6 个月同业存单发行利率 11 月均值为 2.89，较上月末上行 5.97BP。图 1211 月同业存单发行大幅增加图 13 11 月同业存单发行利率涨跌不一4 同业存单:发行利率:1个月（ ） 同业存单:发行利率:3个月（ ）同业存单:发行利率:6个月（ ）3.532.521.51总发行量(亿元)净融资额(亿元)总偿还量（亿元）3000020000100000-10000-200002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03201

15、9-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11-30000二级市场层面，11 月国债、国开债到期收益率有所下行，国开债-国债期限利差继续回落。截至 11 月 30

16、 日，1 年期国债到期收益率 2.25，较上月末下行 6.37BP；10 年期国债到期收益率 2.83，较上月末下行 14.82BP。1 年期国开债到期收益率2.39 ，10 年期国开债到期收益率 3.11，较上月末分别下行 7.87BP 和 18.49BP。与上月末相比，国债、国开债期限利差均有所收窄。其中，国债 10Y-1Y 期限利差下行8.45BP，降至 57.87BP，国开债 10Y-1Y 期限利差下行 10.62BP，降至 72.64BP。国开债-国债期限利差下行 3.67BP，降至 28.17BP。11 月理财产品预期年收益率基本持平。截至 11 月 30 日，3 个月、6 个月期

17、限理财产品预期年收益率分别为 1.92、2.10，与上月末持平。国开债-国债：10年（BP，右轴）4 中债国债到期收益率:10年（ ）中债国开债到期收益率:10年（ ）1003.580603402.52020 中债国债到期收益率:10年-1年（BP，右轴） 中债国债到期收益率:1年（ ）中债国债到期收益率:10年（ ）图 14 11 月国债到期收益有所下行图 15 11 月国开债到期收益率有所下行4200315021001502020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042

18、021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-1100图 16国开债-国债期限利差小幅回落图 17各期限理财产品预期年收益率基本持平43.532.52国开债-国债：10年（BP，右轴） 中债国债到期收益率:10年（） 中债国开债到期收益率:10年（）1008060402005.004.003.002.002020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-

19、111.00理财产品预期年收益率:1个月（ ） 理财产品预期年收益率:3个月（ ） 理财产品预期年收益率:6个月（ ）1.3. 外汇市场：美元指数小幅抬升，人民币有所升值11 月美元指数小幅抬升，人民币有所升值。11 月美元指数小幅抬升，月均值较上月上升 1.37BP 至 95.33。人民币有所升值，11 月美元兑人民币中间价 6.40，美元兑人民币即期汇率及离岸汇率月均值均为 6.39，与上月相比，月度均值分别下行2.39BP、2.51BP 和 3.11BP。人民币汇率指数有所上行，月度均值较上月上行 1.76 至100.08。图 18美元指数小幅抬升图 19人民币有所升值 CFETS人民币

20、汇率指数美元指数10310199979593912020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-098910510095902020-0585中间价:美元兑人民币7.276.86.66.46.262021-115.8表 3人民币汇率变动指标当期（11.30）本

21、月均值上月均值变动(bp)美元兑人民币中间价6.386.406.422.39美元兑人民币在岸6.376.396.412.51美元兑人民币离岸6.366.396.423.11CFETS 人民币汇率指数102.76101.84100.081.76图 20官方外汇储备有所抬升（亿元）32500官方储备资产:外汇储备32000315003100030500300002019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022

22、021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10295001.4. 海外市场：主要国家利率涨跌不一，各期限国债收益率有所下行海外主要国家利率涨跌不一。本月美国联邦基金利率均值较上月上行 0.05BP 至0.08 ，LIBOR 美元隔夜利率均值较上月上行 0.04BP 至 0.07；欧元区银行间同业拆借利率均值较上月下行 0.23BP 至-0.49；日本隔夜无担保拆借利率均值较上月下行1.24BP 至-0.04。表 4主要国家货币市场价格变动国家指标当期（11.30）本月均值上月均值变动(bp)美国联邦基金利率（日）0.080.080

23、.080.05LIBOR:美元：隔夜0.080.070.070.04欧元区银行间同业拆借利率：隔夜-0.49-0.49-0.490.23日本无担保拆借利率:隔夜:平均值-0.05-0.04-0.031.24图 21美国联邦基金利率走势（）图 22LIBOR 美元隔夜利率走势（）0.110.10.090.080.070.060.052020-082020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-110.04美国:联邦基金利率(日)0.090.080.070

24、.062020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-110.05LIBOR:美元:隔夜图 23欧元银行间隔夜拆借利率走势（）图 24日本无担保隔夜拆借利率走势（）-0.43-0.44-0.45-0.46-0.47-0.48-0.492020-05-0.5EURIBOR:隔夜0.000-0.020-0.040-0.0602020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021

25、-112020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11-0.080日本:无担保拆借利率:隔夜:平均值海外债券市场方面，主要国家各期限国债收益率有所下行。截至 11 月 30 日，10 年期美债收益率为 1.43，较上月末下行 12BP。同期，中美利差较上月末下行2.82BP 至 139.5BP。德国 1 年期及 10 年期国债利率较上月末分别下行 14BP、26BP 至-0.81

26、、-0.40；日本 1 年期及 10 年期国债利率较上月末分别下行 2.1BP、3.4BP 至-0.13和 0.067。图 2511 月 10 年期中美利差有所收窄（ ）3.532.521.510.52020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-110中美利差（BP）（右）美国:国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:10年6005004003002001002021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-1102020-122021-012021-022021-032021-04图 2610 年期

27、德国国债利率有所下行（）图 2710 年期日本国债利率有所下行（）-0.1-0.3-0.5-0.7-0.92020-052020-072020-092020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09-1.1德国:10年国债-1年国债（右轴） 德国:国债收益率:1年德国:国债收益率:10年120100806040202021-1100.20.10-0.1-0.22020-05-0.370日本:10年国债-1年国债（右轴） 日本:国债利率:1年日本:国债利率:10年5030102021-11-102020-112021-012021-0

28、32021-052021-072021-092. 十二月流动性展望：资金缺口收窄，年末压力有限超额存款准备金是影响商业银行货币创造的关键因素，也是度量流动性的重要指标。根据央行资产负债表构成要素，按照“资产=负债”的原则，可以推导出： 超额存款准备金= 基础货币-货币发行-法定存款准备金=外汇占款+对其他存款性公司债权-政府存款-M0-法定存款准备金，也就是经典的超额存款准备 金五因素模型，通过观察对其他存款性公司债券（重点关注央行公开市场操作）、政府存款（重点关注政府债券）、法定存款准备金、外汇占款以及 M0（流通中的现金），对 12 月的流动性情况进行预测分析：2.1. 公开市场操作：继续

29、保持稳健，到期 15250 亿元12 月公开市场到期规模较 11 月有所减少，预计央行投将放继续保持稳健。12 月共有 15250 亿元公开市场到期，较 11 月到期规模减少 5400 亿元。其中，12 月 1 日-7 日共有 5000 亿元逆回购到期。12 月 15 日有 9500 亿元 MLF 到期，12 月 29 日， 有 700 亿元国库现金定存到期，12 月 29 日有 50 亿元 3 个月央行票据互换到期。对于国库现金定存和票据互换央行基本都会等量续作，因而公开市场操作的主要变数集中在 MLF 和逆回购两项。11 月 15 日央行一次性续作 1 万亿 MLF，逆回购也保持了灵活适度

30、，体现了央行维护流动性合理充裕的坚定态度。结合央行三季度金融统计数据新闻发布会孙国峰司长关于货币政策的表态“灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动，满足金融机构合理的资金需求，保持流动性合理充裕”。因此，预计 12 月份央行投放将继续保持稳健。表 512 月公开市场到期情况时间工具到期金额（亿元）2021/12/01逆回购到期10002021/12/02逆回购到期10002021/12/03逆回购到期10002021/12/06逆回购到期10002021/12/07逆回购到期10002021/12/15MLF（回笼）95002021/12

31、/29国库现金定存到期7002021/12/29央行票据互换到期50合计 152502.2. 政府存款：政府债券发行提速，财政收支差额转负，预计减少 13500 亿元政府存款的变动主要受政府债券（国债、地方政府债）发行与偿还以及财政收 支等因素影响。国债方面，受剩余额度较大影响，12 月国债净融资规模将会继续增加，预计在6800 亿元左右。今年 1-11 月，共发行国债 6.03 万亿元，净融资规模 1.67 万亿元， 即使假设全年国债净融资规模为中央财政赤字预算（2.75 万亿）的 85 （过去几年均在95 以上），12 月份剩余净融资规模仍有 8000 亿，发行压力相对较大。根据财政部公布

32、的四季度国债发行计划，12 月无新发国债，续发 1、2、3、5、7、10、30、50年期国债。此外还将发行 6 只记账式贴现国债，91 天期限 4 只，182 天期限 2 只。由于 12 月国债净融资规模较大，因此假设各期限国债发行规模略高于今年以来平均水平，其中 30、50 年期长期国债发行规模约 500 亿元，1、2、3、5、7、10 年期国债发行规模约 800 亿元，记账式贴现国债发行约 350 亿元。根据以上假设推算，12 月合计国债发行规模约 7900 亿元，到期 1059 亿元，整体净融资规模约 6800 亿元。地方债券方面，12 月地方债剩余额度有限，净融资规模约 1700 亿元

33、。11 月地方政府债券发行规模 6803.81 亿元，净融资规模 5412.45 亿元，较 10 月有所减少。不过，新增地方政府专项债发行继续保持高位，规模达 5760.61 亿元，净融资规模5639.90 亿元，较上月增加 388.95 元，创年内新高；而新增地方政府一般债发行明显回落，发行规模 188.06 亿元，较上月减少 512 亿元。从发行进度来看，地方债基本完成全年额度：1-11 月地方政府新增债发行规模 40928 亿元，占全年新增限额的95.9；新增专项债 33212 亿元（扣除补充中小银行资本金专项债），占全年新增专项债限额 34676 亿元的 95.8。新增一般债 7707

34、 亿元，占全年额度的 96.3。因此 12 月份地方债剩余额度有限，其中新增地方债约 1750 亿元，再融资债券约 300 亿元， 到期规模 316 亿，净融资规模在 1700 亿元左右。合计政府债券发行规模 9950 亿元，净融资约 8500 亿元。财政收支差额季节性转负，预计收支差额在-22000 亿元。10 月财政支出大幅提速，一般公共预算支出同2比.9增，速远高于 9 月的-5.3，不过 1-10 月财政支出进度 77.5，仍低于疫情前的水平，因此预计 12 月财政支出或将进一步加快。财政收支差额方面，其自身带有较为明显的季节性特征，3 月、6 月、9 月、11 月、12 月等季度末财

35、政收支差额明显扩大，而 4 月、7 月、10 月等季度初财政收支差额则大幅收窄。12 月是财政收入小月，支出大月，因此财政收支差额一般为负，2018-2020 年12 月份财政收支差额的规模分别为-18135 亿元、-20996 亿元、-24336 亿元，均值-21156 万亿元，考虑到今年前 10 个月财政支出进度偏慢，12 月份支出有望扩大，预计 12 月财政收支差额在-22000 亿左右。综合政府债券发行和财政收支情况，预测政府存款环比减少 13500 亿元左右， 向市场释放流动性。图 28国债发行规模高于 2015-2019 年（亿元）图 29财政收支差额季节性转负（亿元）201920

36、202021100002015201620172018800020000201520192016202020172021201810000600004000-100002000-200000-30000 2.3. 银行缴准：季节性回落，回笼约 450 亿元银行缴准规模同样具有明显的季节性特征，从扣除非银机构存款的新增人民币存款口径来看，2 月、4 月、7 月、10 月是缴准基数低点，而 1 月、3 月、6 月、8 月则是缴准基数的高峰。12 月缴准规模处于相对低位，2016-2020 年 12 月份缴准规模分别为 689 亿元、1200 亿元、8737 亿元、11567 亿元、3506 亿元，

37、均值为 5139 亿元， 按照过去均值预计 12 月缴准规模在 5000 亿元左右。另外，根据央行公布的数据，7月全面降准之后，金融机构加权平均存款准备金率为 8.9，因此，预计 12 月缴准规模在 450 亿元左右，向市场回笼流动性。2015201620172018201920202021图 30近 5 年新增人民币存款缴准基数变动情况（亿元）6000050000400003000020000100000-10000-20000-300001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2.4. 外汇占款：环比增幅回升，增加约 100 亿元外汇占款环比增幅微升，增加约 100 亿元。1

38、0 月外汇占款环比继续增加，由 9月的环比增加 22.34 亿元提到至环比增加 109.16 亿元。10 月出口同比 27.1，两年复合增速 18.8，依然保持较高景气。11 月 PMI 新出口订单指数 48.5，大幅回升1.9 个百分点。变异病毒 Omicron（奥密克戎）传播使得全球疫情再生波澜，可能会延缓海外供应链的修复进程，预计 12 月我国出口将继续保持高增。另外近期人民币出现小幅升值，也进一步带动企业结汇意愿增强。因此，12 月份外汇占款环比增加幅度可能会小幅上行。我们预计 12 月外汇占款环比增加约 100 亿左右，对流动性产生一定正面支撑。图 31外汇占款环比回升图 32美元兑人民币中间价小幅下行21.6021.5021.4021.3021.2021.1021.0020.900.20外汇占款（万亿元）外汇占款环比变动（ ，右轴）0.00-0.20-0.402018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-02