公司融资决策研究

1、第五章 公司融资决策研究一、公司融资概述（一）、融资动机公司融资的根本目的：为了公司自身更好地生存和发展。其融资动机主要有：1、偿债动机有两种情况：一是为了调整原有的资本结构；二是恶化性偿债融资被迫举债。2、扩张动机公司因扩张规模而需要增加资产为目的而形成的融资动机。3、混合动机公司融资动机同时兼有扩张和偿还债务的需求。按照凯恩斯的需求理论，资本需求动机包括：交易动机、预防动机和投机动机。交易性动机取决于收入（是收入的函数）；投机性动机取决于利率（是利率的函数）。由此来分析公司对资本的需求。问题：用收入和利率来分析公司的资本需求。（二）、融资原则1、合理确定资本需求量，适时控制资本投放时间；2

2、、认真选择资本来源，力求降低资本成本；3、妥善安排资本结构，做到适度规模举债。（三）、融资环境1、融资的经济环境；2、融资的法律环境；3、融资的金融环境；4、融资的企业环境。（四）、融资方式按照不同的标准有不同的划分。在融资方式的选择上，特别要注意各种融资方式的比较。包括融资方式所体现的经济关系、融资工具、融资成本、以及融资效率等方面进行分析和比较。1、从融资所体现的经济关系分：债务性融资和股权性融资。2、从融资所体现的信用关系分：商业信用融资、银行信用融资、证券信用融资、以及积累性融资。3、从融资期限分：短期融资和长期融资。（五）、融资所解决的主要问题1、融资规模；2、融资结构；3、融资成本

3、；4、融资方式的选择。二、融资成本研究（一）、概念融资成本，又叫资本成本（Cost of capital），是公司融通资本和使用资本而付出的代价。通常以资本成本率来表示。其内容包括：融资费（手续费、佣金等）和使用费（利息、股利等）。（二）、种类个别成本率各种资本的成本；资本成本率 综合成本率加权资本成本；边际成本率每增加单位资本而增加的成本，通常用于追加资本而使用的成本率。（三）、资本成本的作用1、对融资的影响。资本成本是选择融资方式、进行资本结构决策和选择追加融资方案的依据。个别成本率可以作为融资方式选择的依据；综合成本率常常用以进行资本结构的决策；追加融资方案的选择通常是依据边际成本率进行

4、决策。2、对投资的影响。资本成本是评价投资项目、比较投资方案、进行投资决策的经济标准。3、对公司价值的影响。资本成本是评价公司整体经营业绩的基准。（四）、资本成本的计算1、个别成本的计算（1）、一般计算（概念公式）个别成本率，是公司的用资费用与有效融资额的比率，其概念公式可表示为： 其中： K：表示资本成本率；D：表示资本使用费；P：表示融资额；F：表示融资费；f：表示融资费率。（2）、债务资本成本率（The cost of debt）其中：T表示所得税率；（3）、股权资本成本率（The cost of equity）在讨论股权资本成本（权益资本成本）之前，先研究资本成本的决定因素：资本成本为

5、投资者所期望得到的回报率，包括因投资而付出的机会成本和投资风险补偿。因而，资本成本决定于：机会成本与无风险利率、风险补偿与风险报酬率。资本成本无风险利率风险报酬率。由于股权包括普通股和优先股，并且其现金流存在很大差异。因而，其成本也不同。优先股成本：因为： 所以：普通股成本：按照戈登模型假定股利为固定增长，则：普通股成本股利率增长率即：例如：某公司股利增长预期稳定在8，公司的派息率将保持在55的水平不变，当前公司每股盈利为1.2元，公司将按照15元的价格发行普通股票，已知发行费率为1，股公司普通股的资本成本为：D11.2×550.66元P015×（11）14.85元0.66

6、/14.85812.4%资本资产定价模型：保留盈余成本：保留盈余，属于权益资本，与普通股相比，只是无融资费的权益资本。与普通股的成本计算相同。2、综合成本的计算综合成本，又叫加权资本成本（The weighted average cost of capitalWACC），是以资本结构为权数对个别成本进行加权平均而得到的综合成本。3、边际成本的计算（Marginal costMC）边际成本（Marginal costMC），通常是公司新增每单位资本所需负担的成本。其变动规律为阶梯式上升。例如：某公司每年可以取得112万元的税后利润，其分红比例为50，公司目前的资本结构为债务25，成本率7；股权为

7、75，其中优先股占5，成本率13；普通股占70，成本率14。如果该公司的资本结构不变，并且所有普通股资本都是通过留存收益形式形成，那么，公司可以新筹措的资本额度为：（112×50）×7080万元公司的资本额在80万元以内，其加权成本率为：12.2%,如果80万元的长期资本仍然无法满足公司业务发展需求，需要筹集10万元，并且维持资本结构不变。公司资本成本会随着资本量的增加而提高，假定新股发行成本为16，其它资本成本不变，则公司加权成本率为13.6%，即为公司的边际成本。用下图表示：WACC（）14 WACC=13.6%13 WACC=12.2% 0 80 新融资总额上图所示表

8、明：（1）、边际成本（Marginal costMC），通常是公司新增每单位资本所需负担的成本。其变动规律为阶梯式上升。（2）、融资成本在资本结构不变的情况下，可能会随着融资额的增加而提高。不仅股权成本是如此，而且债务成本也是如此。因为资本市场同样受到供求关系的影响。但资本成本的提高对于不同公司来说，在公司的发展潜力、盈利状况等方面有所差异。（3）、边际成本的变化并不是随着融资额的增加而连续上升，而是呈阶梯式跳跃状上升。其跳跃点称为突破点（Break Point），是指一旦融资额突破该点，资本成本就会发生变化。突破点的计算公式为：突破点可用一特定成本筹措到的某种资本限额÷该种资本的资

9、本结构研究边际成本及其变动规律，可以以此与投资项目的收益率相比较，来确定公司的最佳投资额和筹资额，有助于公司进行正确的投资和筹资决策。三、资本结构理论研究（一）、资本结构的概念1、资本结构（Capital structure）。是指公司的资金来源中负债与净资产（或股东权益）的对比关系。说明公司在债务运用方面的限制（Limits to the use of debt）。也就是公司财务杠杆的利用。2、资本结构理论的实质：是研究公司的资本结构与公司价值的关系。或者是资本结构如何影响公司的市场价值。3、资本结构与圆饼理论（Pie theory）（1）、公司资本结构的圆饼图公司资本结构的圆饼理论体现了公

10、司价值的构成，用公式表示为：VBS负债（Bonds） 股权（stocks）（2）、圆饼与公司决策通常，圆饼的规模就是公司在金融市场的价值，取决于公司的投资决策；而公司的融资安排决定了公司价值的构成，或者说公司通过发行债权和股权的财务决策影响到圆饼的分割，从法律角度讲，公司证券（债券和股票）享有对公司价值的或有索取权。由此体现了公司两类投资者：债权人和股东。（3）、公司关系人的目标及其协调通常，股东追求财富最大化；债权人追求债权的安全并获得相应的收益；而公司管理层则追求自身效用最大化，但由于委托代理关系的存在，公司管理层在公司运作过程中，就必须充分保护委托人的权益。在公司关系人之间利益冲突的博弈

11、过程中，寻找共同利益的目标尤为重要，那就是公司价值最大化。由此提出了几个重要的问题：一是公司股东为什么关注公司价值最大化比关注自身利益最大化更为重要；二是公司关系人如何在公司价值最大化基础上实现相互之间的目标协调。按照制度经济学的理论，如何实现激励相容；三是公司管理层如何充分保护委托人的权益，如何选择使公司价值最大化的资本结构。（二）、早期的资本结构理论早期的资本结构理论,是大卫.杜兰德（David Durand）在1952年的研究成果，也是早期资本结构理论研究的正式开端。在杜兰德的报告中，按当时资本结构的情况划分为三种理论：净收入理论、净营业收入理论和传统理论。1、净收入理论净收入（Net

12、incomeNI）理论认为：（1）、负债融资可以降低公司的资本成本，从而提高公司的价值。公司债务越多，公司的价值越高。该理论假设：权益资本成本Ks和负债资本成本Kd都固定不变，且Ks>Kd，因此，当公司更多地举债时，其加权平均成本Ka趋于下降，公司的价值也将随之提高。（2）、证券市场将根据普通股股东预期的收益率来决定公司的股票市场价值。净收入理论的成立，有一个假设前提：即财务杠杆的提高不会增加公司的风险，包括股东的风险和债权人的风险。2、净营业收入理论净营业收入（Net operating incomeNOI）理论认为：无论公司财务杠杆如何变化，其加权平均成本固定不变，公司的市场价值不会

13、因财务杠杆的变化而变化，即资本结构与公司价值无关。该理论假设：（1）、公司负债融资增加的同时其财务风险也随之增加，从而使股东要求更高的权益资本收益，其加权平均成本固定不变。因此，公司的市场价值不会因财务杠杆的变化而变化。（2）、公司价值是由市场对未来经营净营业收入的预期所决定的。较高的财务杠杆会带来较高的每股收益和每股红利，但同时也增加了财务风险。3、传统理论（折中理论）该理论认为：公司债务必须适度。公司可以通过财务杠杆来降低其加权平均成本，增加公司价值。但随着债务的增加，公司的财务风险也增加。因而，公司必须保持一个最佳的资本结构。（三）、MM理论1、MM理论的提出1958年，美国经济学家莫迪

14、利安尼（Modigliani）和金融学家米勒（Miller）在美国经济评论上共同发表了资本成本、公司理财和投资理论（The Cost of Capital、Corporation Finance and the Theory of Investment），一文，在此文中深入讨论了资本结构与公司价值的关系，提出了著名的MM定理（又称“不相干定理”）。包括他们在其后几年中发表的系列相关文章中所做的补充和修正。包括：1961年在商业月刊上发表的股利政策、增长和股票估价；1963年在美国经济评论上发表的企业所得税和资本成本：一项修正；1966年在美国经济评论上发表的电力公用事业行业资本成本的某些估计。

15、该理论均以古典的理论成果为基础，以完善的资本市场为前提，提出了相关的命题。从而开创了资本结构理论研究的新时代。两人也为此获得诺贝尔经济学奖。以后的资本结构理论的研究几乎是围绕该理论而进行的。2、假设条件（1）、公司在无税收的环境下经营。既不存在企业所得税，也不存在个人所得税；（2）、公司经营风险的高低由其息税前盈利（EBIT）的标准差衡量。公司经营风险决定其风险等级；（3）、公司保持永续经营且增长率为零。即公司息税前盈利额不变；（4）、公司无破产成本；（5）、存在高度完善的和均衡的资本市场。意味着资本可以自由流动，充分竞争，预期收益率相同的证券价格相同，有充分信息；（6）、投资者对未来盈利和风

16、险的预期相同；（7）、资本市场的交易成本为零，所有负债利率相同；以上种种假设，可以说是资本结构理论发展的轨迹，每打破一个假设条件，理论就向前发展一步，从而形成了多种多样的资本结构理论。3、结论在符合该理论的假设下，公司的价值与其资本结构无关，因此，公司的价值取决于它的实际资产，而非各类债权和股权的市场价值。4、命题（无税条件）命题一：无论公司有无负债，其价值等于公司所有资产的预期收益额除以适于该公司风险等级的报酬率。即公司价值只与公司所有资产的预期收益额和公司所对应的资本化率有关，而与资本结构无关。其中：公司所有资产的预期收益额相当于公司的息税前盈利（EBIT）；与公司风险等级相适应的必要报酬

17、率相当于平均资本成本率。该命题用公式表示如下：其中：V：表示公司的价值；：表示无负债公司的价值；：表示负债公司的价值；EBIT：表示息税前盈利；：表示无负债公司普通股的必要报酬率；：表示公司的平均资本成本率；：表示公司所有资产的预期收益额；：表示与公司风险等级相适应的必要报酬率。该命题的理财学含义：（1）、公司的价值不受资本结构的影响，而取决于公司资产的预期收益。因此，加强资产管理对于提高公司价值具有及其重要的意义。问题：根据该命题来分析提高公司价值的途径。（2）、有负债公司的加权平均资本成本等同于与它风险等级相同但无负债公司的权益资本成本。即：（3）、或者的高低取决于公司的经营风险。命题证明

18、：命题一的证明是建立在投资者利用“自制杠杆作用”套利的基础上的。假设投资者有如下两种选择：无税条件下不同投资决策收益表：决策投资收益A：购买有杠杆公司股权B: 购买无杠杆公司股权，借款其中：L：有杠杆作用；U：无杠杆作用；S：普通股票的市场价值；B：负债的市场价值；：负债的资本成本；X：净收益（也可使用息税前收益）；：投资者购买的股票占公司总股份的比例0 1从上表可见，A投资者购买有杠杆作用公司的股票；B投资者购买无杠杆作用公司的股票。但同时按照公司杠杆系数借入资金，自己创造与公司相等的杠杆系数，由于这两种投资方式产生的收益完全相等，因此，其投资价值也应该完全相等。即：则有：移项得：因为：，且

19、：所以：证毕。命题一说明：（1）、按照MM理论的假设，公司为零增长，即g0，其收益的现金流为永续年金；并且无税收，即T0，则公司股票的价值表现为永续年金的现值。（2）、两家公司L和U，除了资本结构不同以外，其它均一样，包括风险等级、预期息税前盈利均相同，L公司为负债公司，U公司为无负债公司，投资者可以通过套利活动达到均衡，从而使两家公司价值趋于一致。举例说明：假设有两个公司U和L，它们的经营利润（EBIT）相同，不同的是U公司无负债，因此，公司的价值就是股东权益的价值；公司L有负债，因此，股东权益的价值等于公司总价值减去负债的价值。那么，投资者会偏好投资于哪一家公司。 如果投资者不愿意承担太大

20、的风险，就可以购买U公司的普通股。例如投资者购买U公司1的股份，拥有的股票价值为U公司价值的1，同样享有U公司1的收益；假设投资者购买L公司1的股权和1的债权，同样拥有L公司1的价值，并享有L公司1的收益。比较两种投资策略，其投资额相同，所享有的公司价值和收益也相同，所以能够得到：命题二：有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上风险溢价。风险溢价的高低取决于公司负债率的高低。用公式表示如下：该命题的理财学含义：有负债公司的权益成本会随着负债融资的程度的提高而增加，所以，公司的价值不会由于负债的增加而上升，因为，便宜的负债带给公司的利益会被上升的权益成本所抵消。因此，在均衡时，有负债公司

21、的加权平均成本将会等于无负债公司的权益成本。该命题从另外的角度证实了公司价值与资本结构无关的结论。命题二证明：根据：当T0时： （1）由命题一得知：，而且，因此， （2）将（2）代入（1）得：得证。命题二说明：在无税条件下，公司的加权平均资本成本不受公司资本结构的影响，或者说，公司加权平均资本成本与公司资本结构无关。即公司的加权平均资本成本等于无杠杆公司的股权资本成本。用公式表示：根据MM理论的命题一得知：显然：，证明如下：将命题二的表达式：代入上式得：举例说明：假设公司发行在外的股份1000股，股价为每股10美元，因此，公司的市场价值为10000美元，公司的经营收益（EBIT）为1500美元

22、，假设公司原来的资本结构为100的股权融资，现在公司决定使用债务（50的债务比例），向外借款5000美元（利率10）用于回购公司的股票，购回500股，因此，剩余的发行在外的股份500股。分析在两种资本结构下的股东预期收益率。两种资本结构下的每股收益和预期回报率项目100的权益融资债务和股权各50经营收益15001500利息0500股东收益15001000普通股股数1000500每股收益1.52股票价格1010股东预期收益率(%)1520债务的使用提高了预期的每股收益，但是股价并没有改变，原因是预期收益的变化完全被收益资本化利率的变化所抵消。分析如下：公司的预期收益率（Ra）等于公司的预期经营收

23、益除以所有证券的市场价值。在完全的资本市场中，公司借款既不会影响公司的预期收益，也不会影响证券的市场价值。因此，增加债务的决策也不会影响（Ra）。如果公司的债务和股权完全由一个投资者持有，那么投资者有权获得公司所有的经营收益，因此，他的投资组合的预期收益率就等于（Ra）。即等于投资组合中各类资产预期收益率的加权平均。即;而且：VBS，从上式可得：在负债之前：在负债之后：0.1×0.50.2×0.50.15说明：（1）、股权的预期收益率随着债务比率的上升而提高。上例中无负债时，0.15，当负债比率上升为50时，股权的预期收益率上升，0.2（2）、比较负债比率上升时的股权的预期

24、收益率和命题二的表达式同样证明：负债比率上升时的股权的预期收益率为：命题二的表达式为：比较可得：，由此证明公司价值与资本结构无关。推论1：根据命题一，投资者利用自制的财务杠杆，个人能够复制或者消除公司财务杠杆的影响。推论2：根据命题二，由于股权风险与财务杠杆成正相关，因此，股权成本随财务杠杆的增大而增加。5、修正的MM理论（1）、取消无税假设的MM理论首先，在有企业所得税条件下的MM理论：MM在1963年的论文中，考虑了税收（企业所得税）的影响，税法规定，利息可以在税前扣除，但股东的股利不能在税前扣除。这种差异激励了公司尽可能使用债务融资，公司通过举债，所支付的利息通过税前扣除，从而产生了税盾

25、效应，增加了公司价值。对前面的命题进行了修正。命题一：在存在所得税条件下，负债公司的价值等于有相同风险但无负债公司的价值加上负债的节税利益。负债的节税利益相当于节税额的现值。假设所得税率为，在零增长条件下：节税额现值预期的利息支付额×公司所得税率÷预期债务收益率此时，公司的价值表示为：用下图表示： 0 举例说明：公司甲为全权益公司，其价值为100万元；公司乙有50万元的负债，其它与公司甲相同，所得税率为30，则公司乙的价值为：10050×0.3115万元命题二：负债公司权益成本等于无负债公司的权益成本加上风险溢价。而风险溢价的高低取决于公司的负债率和所得税率。即：

26、因为：0<<1，因此，尽管考虑所得税后权益成本还会随着负债率的提高而上升，但上升速度明显减慢。而且，若加上节税利益因素，公司负债越多，其加权平均成本会降低，公司价值越高。可见，考虑企业所得税因素，公司资本结构与公司价值成正相关。命题二的经济含义：在有企业所得税条件下，有杠杆作用公司的加权平均资本成本低于无杠杆作用公司的股权资本成本；杠杆作用大的公司的加权平均资本成本低于杠杆作用小的公司的加权平均资本成本。即：<表明，在有企业所得税条件下，公司的加权平均资本成本受资本结构的影响。且随负债率的提高而降低。这将促使公司使用债务融资。公司采用100的债务融资，价值最大。其次，在有个人

27、所得税条件下的MM理论：前述，在考虑企业所得税条件下，MM理论的结论是，由于税盾效应促使公司使用债务融资。然而，这个结论几年后得到Miller修正，1977年，Miller在负债与税收一文中，以美国当时的税法为标准，将个人所得税纳入MM模型体系，证明了个人所得税会在一定程度上抵消负债的税收另一。来自债券的收益是利息，适用累进税率征收个人所得税，在我国，其累进税率最高可达45；而来自股票的收益为股利和资本利得，在我国，对股利征税适用20的税率征收个人所得税，而对资本利得目前暂缓征税，并且，从我国目前的现状看，投资股票得到的股利收益很少，如果是长期持有股票，其税收负担比债券利息的税收负担相当较低。

28、因此这一税收政策促使了公司使用股权融资。问题：结合上述理论分析我国上示公司的融资现状。分析的出发点：规范公司的融资行为，协调债务和股权融资。（2）、取消无破产成本假设；在早期的MM理论的基础上放宽假设，继续研究发展，经济学家们提出了税收破产成本的权衡理论（Trade off Theory）。在企业所得税和破产成本的双重作用下，公司的价值表现为：用下图表示： PVCFD 0 D E H G 第一、公司采取债务融资，在企业所得税条件下，可以增加公司价值，债务越多，公司价值越大。但是，在现实中，由于存在破产成本，很少有公司使用100的债务融资，主要原因是公司限制债务的使用以降低破产成本。权衡理论认为

29、：制约公司使用债务融资而追求节税利益的关键因素是随着债务增加而上升的财务风险。债务越多，公司陷入财务危机甚至破产的可能性也越大，这会增加阿外成本，降低公司价值。因此，公司最佳的资本结构应当是在节税利益和债务上升所带来的财务危机与破产成本之间选择使公司价值最大的最佳债务比率点（上图中E点）。财务危机，是债务人对债权人的偿债承诺不能兑现，或者有困难地兑现，甚至导致债务人破产。由此而付出的代价称为破产成本，或者叫作财务危机成本（Present Value cost of financial DistressPVCFD）。财务危机成本可分为：有破产成本的财务危机成本和无破产成本的财务危机成本。当公司的

30、债务面值大于市场价值时，公司面临破产，此时公司的财务危机成本是有破产成本的财务危机成本，包括直接成本和间接成本。比如：破产相关的诉讼费、评估费、破产时不得不以较低价格处理资产来清偿债务的损失费，以及只要存在破产的威胁，就会带来一些负面的影响。如关键员工会跳槽，关键客户会拒绝进行业务往来，借款者要求更高的利息等；当公司出现财务危机但还不至于破产时，同样会存在财务危机成本，即存在无破产成本下的财务危机成本。比如产生一些负面影响而影响公司价值。这种财务危机成本对公司价值的影响，通常是通过股东为保护自身利益而在投资决策时以股票价值最大化来代替公司价值最大化所形成的。当破产概论提高时，公司股东和债权人的

31、利益开始发生越来越大的冲突。其原因主要是：一旦破产发生，股东的收益可能为零，并且股东要行使有限清偿的责任，而债权人只有求偿权。因此，债权人比股东承担的风险和损失要小得多。面对破产的威胁，股东往往倾向于减少负债，甚至放弃有盈利的投资机会，这时股东是以权益价值最大化替代公司价值最大化。如果公司管理层按照股东愿望行事，就可能导致公司价值降低。因此，由于负债所带来的公司财务危机抑制了公司无限借债以增加公司价值的冲动，使公司负债率保持在适度的范围内。根据美国经济学家迈郁尔斯（Myers）的分析，公司经营性质以及资产类型与财务危机成本的高低密切相关。如果公司拥有大量有形资产，其破产成本较低，因为这类有形资

32、产变现损失有限；如果公司拥有很少有形资产，而有大量无形资产（如技术和人力资本等），其破产成本机会相当高，因为无形资产在公司破产时往往难以变现。正因为如此，一些高科技公司和无形资产较多的公司，通常采用降低负债率的融资策略。第二、图中负债率从D点向E点变化。在D点，负债比例较低，破产成本很小，负债的节税利益开始逐步被破产成本所抵消。但负债率的上升还能够提高公司价值。当负债率上升达到E点时，负债的节税利益与破产成本抵消后之差额达到最大。此时公司价值最大。因而，E点所对应的负债率是最佳资本结构。当负债率继续上升，破产成本增大，导致公司价值下降。值得注意的是，对于不同的公司，D点和E点所对应的负债比率不

33、同，这主要取决于公司的经营风险和破产成本。第三、图中H点，负债的节税利益与破产成本相等，即负债的节税利益刚好被破产成本完全抵消。有负债公司的价值也正好等于无负债公司的价值。这是负债增加的最大临界点。第四、图中G点，破产成本不仅完全抵消了负债的节税利益，而且还抵消了无负债公司的价值。公司价值为零。第五、图中所描述的曲线，从理论上讲存在一个最佳债务比率，但在现实中，一些成功的公司往往采用低于最佳债务比率的债务率。从而产生了其它的资本结构理论。（四）、现代资本结构理论1、信号理论；MM理论假设投资者和管理层对于公司的状况和发展前景拥有相同的信息，即信息是对称的。然而，在现实中，管理层比投资者拥有更多

34、的信息，这种信息不对称对公司的资本结构有很大影响。比如：管理层知道公司的前景非常乐观，则通常不会采取股权融资，而采取诸如债务等其它方式融资；如果管理层知道公司的前景不容乐观，往往会采取股权融资。因此，公司融资方式的选择往往会给投资者传递某种信息。从而影响资本结构。该理论认为：公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力以及风险方面的信息。如果公司价值被低估时会增加债务资本；相反，如果公司价值被高估时会增加股权融资。值得注意的是，由于信息不对称，公司往往反向操作。所以，提高市场的有效性，对于规范公司行为保护投资者的利益具有非常重要的意义。2、代理成本理论；权益代理成本理论（Agency cost

35、of equity）是通过研究代理成本与资本结构的关系而形成的。该理论认为：第一、公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数；第二、随着公司债务资本的增加，债权人的监督成本随之提高，债权人会要求更高的利率，这种代理成本最终要由股东来承担，公司资本结构中债务比率过高会导致股权价值降低。因此，根据代理成本理论，债务资本适度的资本结构会增加公司价值。3、啄序理论；优序融资理论（The peckingorder theory）强调公司融资的顺序。该理论有两个重要的融资法则：法则一：采用内部融资；法则二：先发行最稳健的证券。综合起来，公司的融资顺序为：内部融资 外部融资保留盈余 直接债务 可转债 股权融资

36、在啄序理论下，公司没有明显的目标资本结构，通常，获利能力较强的公司在融资方面，首选保留盈余融资；而获利能力较差的公司则首选债务融资。四、最佳资本结构与财务杠杆决策杠杆利益与风险是公司资本结构决策的重要因素，公司的资本结构决策应当在杠杆利益与风险之间进行权衡。（一）、杠杆利益与风险的衡量主要有营业杠杆利益与风险、财务杠杆利益与风险以及两种杠杆利益与风险的综合联合杠杆利益与风险。1、营业杠杆利益与风险；（1）、营业杠杆原理概念：营业杠杆,又叫经营杠杆，是企业在经营活动中，对营业成本中固定成本的利用。公司可以通过扩大营业额而降低单位营业额的固定成本，从而增加营业利润。如此形成公司的营业杠杆。公司利用

37、营业杠杆，有时可以获得一定的营业杠杆利益，有时也要承担相应的营业风险。营业杠杆利益：是公司在扩大营业额的条件下，单位营业额的固定成本下降而给公司增加的营业利润（通常为息税前利润）。营业风险：又叫经营风险，通常表现为：一是公司在经营活动中利用营业杠杆扩大营业额而导致营业利润下降的风险。二是由于营业杠杆的作用，当营业额下降时，营业利润下降得更快的风险。通常，固定成本越高，经营风险大。（2）、营业杠杆度（Degree of operatingDOL）营业杠杆度，又叫营业杠杆系数，是指营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。不仅反应了营业杠杆的利用程度。而且可以以此来衡量营业风险的高低。营业杠杆度营

38、业利润变动率÷营业额变动率假定企业的成本销量利润保持线性关系，可变成本在销售收入中所占的比例不变，固定成本也保持稳定，营业杠杆度可用如下公式来表示：单一产品的营业杠杆度：多种产品的营业杠杆度：由于营业杠杆度影响着公司的息税前利润，从而也就制约着公司的融资能力和资本结构。因此，营业杠杆度是资本结构决策的一个重要因素。（3）、影响营业杠杆利益与风险的因素分析影响因素主要有：需求、销售价格、成本以及新产品的开发能力等因素。2、财务杠杆利益与风险；（1）、财务杠杆原理：概念：财务杠杆，又叫融资杠杆，指公司在筹资活动中对资本成本相对固定的债务资本的利用。债务资本相对于股权资本而言，其成本相对固

39、定，并且在税前支付。无论公司的息税前利润有多少，首先要扣除利息等债务资本成本，然后才归属权益资本，因此公司利用财务杠杆会对权益资本产生一定的影响：一是可能给权益资本的所有者带来额外的收益；二是可能造成一定的损失，即遭受财务风险。财务杠杆利益：又叫融资杠杆利益，指公司利用债务资本这个财务杠杆而给权益资本带来额外的收益。在公司资本规模和资本结构一定时，公司从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的，当息税前利润增加时，每一元息税前利润所负担的债务利息会相应降低，扣除公司所得税后可分配给权益资本的所有者的利润就会增加，从而给公司股东带来额外的收益。财务风险：又叫融资风险，指公司在融资活动中利用财务杠杆

40、可能导致公司权益资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致公司破产的风险。或者是由于财务杠杆的作用，当息税前利润下降时，税后利润下降得更快的风险。（2）、财务杠杆度（Degree of financial LeverageDFL）财务杠杆度，是公司税后利润（或者每股收益）的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。反应了财务杠杆的作用程度。财务杠杆度税后利润（或者每股收益）变动率÷息税前利润变动率或者：其中I为债务利息。3、联合杠杆利益与风险（1）、联合杠杆原理；联合杠杆，又叫综合杠杆或者总杠杆，是营业杠杆与财务杠杆的综合作用。公司通过营业杠杆（固定成本的利用程度）的作用影响息税前利润，而通过

41、财务杠杆（债务资本的利用程度）的作用影响净利润（或者每股收益）。一个公司同时利用两种杠杆，其作用的影响会更大。（2）、联合杠杆度（Degree of combined LeverageDCL）。联合杠杆度，是净利润（或者每股收益）变动率相当于营业额变动率的倍数。是两种杠杆作用之积。×DCLDOL×DFL案例分析：某公司在营业额为24003000万元以内，固定成本为800万元，变动成本率为60，公司近3年的财务资料如下表：（所得税率30）年S+%VCFCEBIT+%RdDTcNR+%042400-1440800160-15037-0526008156080024050150276380006