金融工程案例分析

1、一、案例背景2008 年 10 月 20 日，中信集团旗下的中信泰富召开新闻发布会。中信集团主席荣智健表示，由于中信泰富的财务董事越权与香港数家银行签订了金额巨大的澳元杠杆式远期合约导致已经产生 8 亿港元的损失，他说，如果以目前的汇率市价估计，这次外汇杠杆交易可能带来高达 147 亿港元的损失。中信泰富的公告表示，有关外汇合同的签订并没有经过恰当的审批，其潜在风险也没有得到评估，因此已终止了部分合约，剩余的合同主要以澳元为主。管理层表示，会考虑以三种方案处理手头未结清的外汇杠杆合同，包括平仓、重组合约等多种手段。荣智健在发布会上称该事件中集团财务总监没有尽到应尽的职责。他同时宣布，财务董事张

2、立宪及财务总监周志贤已提请辞职，并获董事会接受，而与事件相关的人员将会受到纪律处分。自即日起，中信集团将委任莫伟龙为财务董事。由于这笔合约的期限为二年，荣智健说如果以目前的汇率市价估计，这次外汇杠杆交易可能带来高达 147 亿港元的损失。中信泰富在澳大利亚有SINOIRON铁矿投资项目，亦是西澳最大的磁铁矿项目。整个投资项目的资本开支， 除目前的l6亿澳元之外，在项目进行的25年期内， 还将至少每年投入10亿澳元，很多设备和投人都必须以澳元来支付。为降低澳元升值的风险，公司于2008年7月与13家银行共签订了24款外汇累计期权合约，对冲澳元、欧元及人民币升值影响，其中澳元合约占绝大部分。由于合

3、约只考虑对冲相关外币升值影响，没有考虑相关外币的贬值可能，在全球金融危机迫使澳大利亚减息并引发澳元下跌情况下，2008年10月20日中信泰富公告因澳元贬值跌破锁定汇价，澳元累计认购期权合约公允价值损失约147亿港元；11月14日中信泰富发布公告， 称中信集团将提供总额为15亿美元(约ll6亿港元)的备用信贷，用于重组外汇衍生品合同的部分债务义务，中信泰富将发行等值的可换股债券，用来替换上述备用信贷。据香港文汇报报道， 随着澳元持续贬值，中信泰富因外汇累计期权已亏损186亿港元。截至2008年12月5日， 中信泰富股价收于580港元，在一个多月内市值缩水超过2l0亿港元。另外，就中信泰富投资外汇

4、造成重大亏损，并涉嫌信息披露延迟，香港证监会正对其展开调查。二、中信泰富得衍生品合约性质中信泰富结构化衍生品合约条款分析合约名称：AUD Target Redemption Forward合约实质：Accumulator - - 谐音(I kill you latter)合约标的：澳元/美元汇率合约期现：24 个月交易方式：当澳元/美元汇率市价高于协议汇率时，中信泰富可按协议汇率兑换1000 万澳元。当澳元/美元汇率低于协议汇率时，中信泰富须按协议汇率兑换2500万澳元杠杆率：2.5结算方式：每月结算敲出条款：累计盈利350 万签订日汇率现价：0.9740 美元/澳元加权协议汇率：0.8971

5、 美元/澳元合约开始日期：2008-10-15这份合约虽然名为澳元远期合约，但却有着不对称的杠杆率和盈利封顶（敲出条款）。仅凭这两项条约我们就可基本断定，中信泰富签订的Target Redemption Forward 实际上并不是一份单纯的远期合约，而是类似于Accumulator（累计股票期权）的结构性金融产品。而Accumulator 属于不具备套期保值功能的投机工具。因此，中信泰富从一开始就偏离了套期保值的目标，当合约签订便背负了巨大的投机风险。从图中可以看出，在合约签订日（Jul16，2008）之前，澳元汇率一直稳定在0.9 之上，并且由于美元走弱和铁矿石等资源类商品价格强势，使得分

6、析师普遍认为澳元还将继续上涨。如果此时中信泰富按照某个协议汇率签订为期2 年的远期合约，即是符合套期保值原则，能够有效对冲汇率风险的合理做法。在此背景下，投行设计的OTC 合约不仅冠以远期合约套期保值之名，并且还提供了明显低于市场价格的协议汇率（0.8971），成为促使中信泰富进行交易的主要诱饵。但是，投行为提供优惠汇率而附加的敲出条款和杠杆率却是其陷阱所在。从合约内容中可以看出，若澳元走高，对投行有利的敲出条款将被激活；当澳元下跌，企业却没有对应的条款保护，并且2.5 倍的杠杆率还会将损失成倍放大。中信泰富之所以最终接受了这一风险不对等的合约，显然是被眼前的现实利益和复杂的合约条款所迷惑，从

7、此陷入投行设下的投机陷阱。以下，按照合约条款分别讨论澳元汇率剧烈变动时的影响1）澳元大幅升值可以看到，若澳元汇率大幅升值，则敲出条款被迅速激活。这份为期24 个月的Accumulator 在余下期限内无法发挥套期保值作用。因此，可以认为Accumulator 不属于套期保值工具。2）澳元大幅贬值如图，当澳元大幅贬值时，收益曲线以更大的斜率下降，并且没有任何保护。若美元/澳元价格跌至0.6（Oct 28，2008），则中信泰富每月亏损高达750 万美元，总亏损超过1 亿美元。这一数字接近敲出条款规定的最大盈利的30 倍。至此我们得出结论：优惠的协议汇率所带来的现实收益不足以补偿附加条款隐含的潜在

8、风险。那么，如何对后者进行合理定价，就是中资企业在从事衍生品交易时能否获得平等地位的关键。三、中信泰富得衍生品合约估值中信泰富签订的大部分澳元累计目标可赎回远期合约相当于买入了1个澳元兑美元汇价看涨期权，同时卖出了2个澳元兑美元汇价看跌期权。看涨期权中设定敲出汇率限制了中信泰富的盈利上限，看跌期权却没有设定中信泰富亏损的下限。当即时汇率低于约定汇率，中信泰富不仅要承担汇率的亏损，还要承担加倍买入澳元的亏损。因此，这个合约组合风险非常大。估价模型股价模型：二叉树法年限：2年，因为大部分合约是从2008年到2010年。波动率：由于此类组合是类似于期权性质，未能找到适合它的隐含波动率。所以利用历史数

9、据估算为每年20%初始汇价：中信泰富签订合约时确定为0.87汇价的期望收益率：取合约签订时汇价的平均增长率，确定为10%s=0.87 t=2 m=10% s=20% 由案例资料知中信泰富最多盈利0.535亿美元，最多接收94.4澳元。则敲出汇率x=0.535/94.4+0.87=0.8757假设汇价在2年后可能变为su或sd，选取u和d使二叉树和波动率吻合。则su=0.87*1.2718=1.1064>敲出汇率0.8757所以中信泰富只会获得0.535亿美元的盈利。Sd=0.87*0.7863=0.6841所以在此条件下中信泰富亏损94.4*（0.87-0.6841）=17.5508亿美

10、元概率假设2年期的远期零息利率为10%，利用该利率贴现，则该远期合约组合的现值为估值结果表明，中信泰富的这些杠杆性外汇合约在初期价值约为-1.099亿美元，即中信泰富在合约初期就已经损失了-1.099亿美元。对于正常的合约来说，若签订时没有现金收付，则该合约初始价值为0，即对双方来说是平等的，而中信泰富的这些合约在初期就已经出现了大额亏损，究其原因就在于中信泰富所获得的障碍买权价值远小于交易对手所获得的卖权价格，而中信泰富本身缺乏这些杠杆性外汇合约的估值定价能量力，因而受到交易对手的恶意欺诈。四、中信泰富风险管理策略分析（一）中信泰富衍生品的风险表现和亏损原因1、市场风险。 截至2008年第一

11、季度，中信泰富共先后买入澳元期权合约共90亿澳元，因全球金融海啸，澳元大幅贬值。决策的失误，最终让中信泰富付出了惨痛的代价。2、流动性风险。中信泰富2008年10月20日对外披露了巨亏消息，由于巨额亏损，中信泰富曾出现短暂的流动性危机，随后中信泰富主席荣智健向母公司中信集团求救。中信集团向中信泰富授出116亿港元的备用信贷、认购中信泰富发行的可换股债券，以及承担中信泰富在外汇累计期权合约的损失。3、信用风险。受巨额亏损等负面消息影响，香港上市公司中信泰富2008年10月的股价暴跌逾5成，收市时跌幅达55.1%,股价由14.52港元跌至6.52港元。大量投资者对中信泰富信心不足。集团主席荣智健代

12、表董事会向公众表示道歉。为挽回投资者信心，荣智健声明称：中信泰富拥有包括特钢、铁矿、地产、基建等各种优良资产；中信泰富集团高级管理层发现问题后，召开了特别董事会，并授权审核委员会进行独立调查；并同时也在寻求母公司中信集团的支持。亏损原因：1、中信泰富没有识别出合约隐含的三大陷阱才最终酿成今日苦酒。1）、目标错位。作为未来外汇需求的套保，其目标是锁定购买澳元的成本，也就是最小化澳元波动的风险，但其签订的Accumulator合约的同标函数却是最大化利润，对风险没有任何约束。换言之，中信泰富的风险是完全敞开的。2）、工具错选。Accumulator不是用来套期保值的，而是一个投机产品。虽然企业需求

13、各异，通常需要定制产品来满足其特定需求，但是在定制产品过程中，企业自身发挥主导作用，而不应是被动的角色。另外，在很多情况下，通过对远期、期货、互换、期权等进行组合， 也可以达到企业特定的套期保值需求，而不必通过Accumulator。3）、对手欺诈。花旗银行香港分行、渣打银行、汇丰银行、德意志银行等利用他们的定价优势，恶意欺诈，在合同签订之时，中信泰富就已经完全输了。在最理想的情况下，中信泰富最大盈利5 1 50万美元，但是因为定价能力不对等，签订合同时， 中信泰富就已经亏了l亿美元。2、投入升级：误判市场风险。投入升级主要是指投资决策者为了证明自己最初选择的正确性，进一步向已经存在较大风险或

14、者证明可能失败的地方继续追加新的投资，希望能够弥补过去的损失，并最终获得赢利。投入升级实际上是投资者对未来获取高额收益的期望，和即使在低概率条件下运气也会改变的信念相结合的产物。中信泰富买入澳元期权合约共90亿澳元，比实际矿业投资额高出4倍多，并且其买入行为也不是一次完成的，而是采取分批买入的方式。应当说，中信泰富在投资澳大利亚磁铁矿时世界经济正处于上升时期的话，此时做多澳元完全可以理解；问题的关键在于，密集买入澳元的时段为2007年8月到2008年8月，而此时，全球经济已显危险征兆，特别是到了2009年，所有不同经济体衰退的趋势非常明显。在这种情况下，尽管中信泰富已经发生明显亏损却仍在一味做

15、多澳元。之所以如此，就是中信泰富认为澳元跌势已经见底，并试图通过追加投资挽回前面的损失，结果窟窿越填越大。3、管理层风险意识淡薄。企业没有建立起防火墙机制，在遇到巨大的金融投资风险时，没有及时采取措施，进行对冲交易来规避风险，使风险无限量扩大。事实上公司是建立起了会计事务所设计的风控机制来预防流动、营运风险的，但因为总裁荣智健的独断专行，该机制完全没有启动，造成制定制度的人忘却了制度对自己的约束的局面。4、企业内部治理结构存在不合理现象。作为总裁的荣智健，手中权力过大，公司董事总经理范鸿龄与荣智健一起打下了中信泰富的江山，并追随荣智健20多年，形成了对荣“铭感于心”的特殊情感，公司副董事总经理

16、荣明杰、公司董事兼财务部部长荣明方分别作为荣智健的长子与爱女更是对父亲遵从有三。显然，无论是“钳控力”还是“内聚力”，两种力量都最终可能导致对荣智健个人决策权监督的失控,长期投机违规操作。这反映了公司内部监管存在大缺陷。（二）风险管理策略1、强化内部监督机制，真正落实公司治理制度。中信泰富事件反映出其内部的风险监管和治理机制存在问题。一是董事会对公司的重大决策缺乏责任和监管。二是公司信息披露的严重违规，中信泰富在2008年9月7日发现有关合约问题，但直到l0月20日才正式公布，而其半年报根本没有提及投资外汇这项业务；三是Accumulator的风险与收益严重不匹配，收益固定但风险却无限。公司金

17、融工具的应用现时只限于借贷、存款、利率掉期及最基本的外汇合约。如需应用内含期权的衍生工具及结构性工具，则事先必须向资产负债管理委员会提出并须获得批准。不能为达到投机目的而订立任何交易、使用衍生工具或其他工具。2、正确认识套期保值，锁定企业财富。对于这些企业来说，在执行套期保值的过程中一定要注意两点：首先是要明确套期保值的目的，其最终的目的是规避风险而不是放大风险敞口， 因此要时刻要保持一个谨慎的态度， 以免走人投机的轨道；其次便是企业有必要聘请一些专业的人士来成立专门的套期保值部门，多分析研究，做到对商品市场的走势比较有把握后再出手。3、避免场外交易，慎选套期保值衍生品。众所周知，套期保值本为

18、规避价格不确定性风险而设计的金融创新产品，但它具有的杠杆性、价格波动性等特点，决定了其可能产生相当大的风险。如果使用不当或过度投机，则很有可能给交易者带来巨大损失。特别是当金融衍生产品的各种风险交叉反应、相互作用、互相影响时，会加倍放大风险。因此，要有效地控制企业从事衍生产品的交易风险，必须建立和完善风险控制机制。管理者应当提高风险管理和内部控制意识，克服盲目及过度的投机心理设立独立的风险管理部门，加强对衍生工具业务的监督，确定企业的目标和风险偏好等，避免重蹈中信泰富的覆辙。五、重组措施的分析（从中信集团角度）中信集团的解决方案可有多种:一是仅提供贷款；二是单纯注资；三是注资加上清理资产负债表

19、，将衍生品交易的敞口从上市公司移出。一:单纯提供信贷单纯提供信贷并不能真正堵住衍生品交易的巨大窟窿，且难以对贷款进行定价，如定价过高会增加中信泰富财务负担，加深其财务危机.中信泰富目前除了市场信心恢复之外,最重要的是恢复流动性,而单纯提供贷款更加会加剧其流动性的减弱.二:单纯注资,单纯注资对中信泰富,只能简单的恢复短时间的现金流动性,如果,合约的亏损进一步加大,无法锁定已有亏损,将会是公司市值减少,最终也无法给中信泰富脱困, 中信泰富总资产达上千亿元，其中牵涉多家商业银行贷款，一旦发生偿付风险波及面会相当广泛。此外，中资机构在外汇衍生品交易上的敞口绝不止中信泰富一家，一旦中信泰富因之倒闭，其他中资机构的信用亦会受到影响，由交易对手风险带来的连锁反应，在金融危机的大背景下可能会被数倍放大。三: 注资加上清理资产负债表，将衍生品交易的敞口从上市公司移出。金融投资的本质就是以时间换空间,只要有实力,撑过去,等市场的洪峰过去,价值恢复到正常水平,危机有可能迎刃而解.在注资后为中信泰富剥离不良合约,使