我国证券市场及其信息披露制度

1、我国证券市场及其信息披露制度一、证券市场特性与信息披露1 .证券产品与信息披露。信息披露制度是指证券市场上 的有关当事人在证券的发行、上市和交易等一系列环节中， 依照、证券主管机关或证券交易所的规定，以一定的方式向 公众公开与证券有关的信息而形成的一整套行为惯例和活 动准则。信息披露制度之所以会成为证券市场制度的核心， 是由证券产品的以下特殊性所决定的。价值预期性，即证券 产品的价值与其未来的状况有关；价值不确定性，即证券产 品的价值可能会与人们的预期不一致，会随着莫些因素的变 化而变化；外部性，即证券市场具有公众参与性，证券价格 对各方面信息反映非常灵敏，同时证券指数的变化对各主体 的行为会

2、产生直接的；信息决定性，即消费者完全是按照证 券产品所散发由来的各种信息来判断其价值。由证券产品的 以上特性可知，其交易价值几乎完全取决于交易双方对各种 信息的掌握程度以及在此基础上所做由的判断，是一种信息 决定产品。而上市公司由于经营决策的不断调整而在为一个 动态的信息源，并由此导致证券价格的变化。可见，一个比 较公平合理的证券价格应能够随时比较完整地反映影响人 们预期的因素。而上市公司信息披露制度是决定影响预期因 素能否被及时反映到证券价格中及其被反映程度的基础。2 .证券市场信息与信息披露。证券市场上的信息是非对 称的，主要表现在：第一，信息在筹资者与投资者之间的分 布不对称。根据非对称

3、信息论，通常管理人员比投资者更多 地了解企业内部经营活动，因此在对弈关系中具有优势地 位，而投资者只能通过管理者提供的信息间接评价市场价 值，导致证券价格与其内在价值的偏离。信息不对称引起的 以下两种机会主义行为更加剧了这种偏离。一是道德风险。 在所有权和控制权分离的股份企业中，股东与经理之间呈现 委托代理”关系，二者在目标、风险、利益和动机等方面 存在着不同的抉择。在信息分布不对称的情况下，企业经理 人员可能为了实现自身效用而损害投资者的利益。二是逆向 选择，即由于信息的不对称，社会经济资源并不能按照效率 优先的原则进行配置。因为这时市场价格的变化并没有反映 资源的稀缺程度，那些由高价者可能

4、并不是能产生最大化社 会利益的经营者。第二，信息在投资者之间分布不均匀。由 于信息分布的不均匀以及信息传播具有一定的时滞，在股票 市场中可能由现内幕交易的情况。那些具有信息优势的人， 可以事先知道有关部门的政策动向或者公司重大的经营决 策，并以此获得暴利；而那些不具有信息优势的人，就可能 成为受害者，还会加剧社会财富的不公平分配。3 .证券市场的有效性与信息披露。从经济学意义上讲， 市场有效性是指没有人能持续获得超额利润。有效市场有以 下几种类型。弱式有效市场。如果市场是弱式有效的，那么 证券价格充分反映了由上一系列交易价格和交易量中所隐 含的信息，从而投资者不可能通过对以往的价格进行而获得

5、超额利润。半强式有效市场。半强式有效市场假定历史数据 以外的所有公开信息都已反映在现时股票价格中去，公开信 息包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测 和公开发布的新闻、公告等。强式有效市场。强式有效市场 假定所有有用的相关信息都在证券价格中得到反映，即证券 价格除了充分反映所有公开有用的信息外，也反映了尚未公 开的或者原本属于保密的内幕信息。当前对我国股市有效性的主要集中在我国股市是否具 备弱式有效性。有人认为我国股市还够不上弱式有效市场； 但更多的实证分析认为当前我国股市具备弱式有效性。但无 论如何，纵观国内学者关于股市有效性的实证研究结果，中 国股市目前至多达到弱式有效性。因此

6、，完善我国的证券市 场信息披露制度已成为当务之急。二、我国上市公司信息披露存在的1 .非主动性。不少上市公司把信息披露看成是一种额外 的负担，而不是把它看成是一种应该承担的义务和股东应该 获得的权利，因而往往不是主动地去披露有关信息，而是抱 着能够少披露就尽量少披露的观念，这种认识上的偏差使上 市公司在信息披露上处于一种被动应付的局面。产生这种现象的根本原因是上市公司在其经营管理方面存在着较多的 不愿让公众知道的暗点，从而对信息披露产生一种害怕和回 避的心理。2 .不严肃性。尽管证券监管部门对上市公司的信息披露 制定了不少的规定，但许多上市公司信息披露的随意性很 强，不分时间、场合、地点随意披

7、露信息，更有甚者未经监 管部门批准，擅自决定公布涉及国家决策方面的重要信息， 这些看似言之有据实为空穴来风的消息”大大助长了股市的投机性。3 .滞后性。上市公司的经营过程是一个动态的过程，由 于存在信息不对称，投资者不可能像公司一样清楚公司经营 的变化，所以上市公司应毫无拖延地依法披露有关重要信 息。公开发行股票信息披露实施细则中规定；股份有限 公司提供的中期报告，应于每个年度的前6个月结束后，60日内编制完成，年度报告应于每个会计年度结束后120日内编制完成。可见，此规定给上市公司提供了宽松的时间，期 间容易造成不合理的内幕交易，并使投资者不能及时得到有 关信息。4 .不充分性。主要表现在以

8、下几方面：一是对关联间的 交易信息披露不够充分；二是对企业财务指标的揭示不够充 分；三是对资金投资去向及利润构成的信息披露不够充分；四是对一些重要事项的披露不够充分；五是借保护商业秘密 为由，故意隐瞒重要企业会计信息。5 .虚拟性。这是目前上市公司信息披露中最为严重和危 害最大的。三、规范我国证券信息披露制度1 .完善企业法人治理结构，健全企业制度。上市公司之 所以在信息披露方面存在如此多的问题，很大程度上是因为 其法人治理结构的不完善，内部人控制严重，激励约束机制 弱化。只有健全企业法人治理结构，才能强化其进行信息披 露的责任，弱化其利用信息的不对称牟利的动机。另一方面,企业治理结构的完善，

9、也有利于改善企业的经营效益，减少 其对信息披露的畏惧和逃避心理。2 .完善信息披露的监管体制。目前我国对信息披露的监 管责任主要在政府管理部门，从立法到执法都由政府管理部 门运作；证券交易所直接受证监会指导，处于一线监管位置；行业协会所起的作用较少。今后应参照国外成功的经验，明 确几个监管主体的任务和方向，逐步完善由证监会、行业协 会共同构成，功能互补的监管体系。其中作为证券市场上立 法和执法主角的证监会应集中精力查处内幕交易及其他违 反信息披露法规的案件，产生应有的威慑作用；而证券交易 所信息披露监管的核心是通过上市规则和上市协议书来制 约上市公司遵守信息披露规则，负责日常的信息披露工作；证

10、券业协会则要充分发挥作用，制定内部自律性管理规则, 对违规成员进行相应的处罚。3 .健全信息披露的有关法规制度。从我国目前制度的健 全程度看，争议较多的是缺乏民事责任的具体规定，投资者 在法律上寻觅不到维护自身权益的具体措施。美国和我国对 上市公司的虚假信息披露都规定要承担民事责任，这是我们 可以借鉴的。4 .改革会计信息披露制度。第一，注册会计师要保持独 立性，严格遵守准则及执业规范指南。证监会应加强对注册 会计师及事务所的审查，形成约束机制及例行制度，并尽快 界定注册会计师的法律责任。第二，加快具体会计准则的由 台与实施。今后，对于股票市场中由现的新问题，可先由中 国证监会做由一定的披露规范，在此基础上，财政部可借鉴 国际准则，结合我国具体情况制定具体准则。第三，建立注 册会计师惩戒制度。综上所述，证券市场有效性的增加，与证券市场信息披 露的充分性呈现很强的正相关性。作为新兴的中国证券市 场，从起步到的十多年的过程中， 在上市